上市公司股权再融资对公司价值的影响探微

刘静

摘要：改革开放以来，我国经济进入迅速发展的新阶段，出现了资本市场及大量的上市公司。上市公司为了保持充足的发展动力，利用再融资的方式获得资金保障成为一种必要的手段。再融资不仅为上市公司后续健康、稳定、可持续发展提供了源源不断的资金保证，还对引领经济发展创新驱动、技术变革、转型升级以及引导金融服务实体经济具有重要意义。但是，由于资本市场资源配置等因素，股权融资对公司价值形成了正、反两方面的影响。本文通过探究上市公司股权再融资对公司价值的影响，从再融资存在的问题、优化上市公司融资的路径两方面着手，促进上市公司做优、做强，发挥更大的价值。

关键词：上市公司；股权再融资；公司价值

一、我国上市公司股权再融资现状分析

（一）股权再融资

上市公司通过股权再融资，构成了证券市场整体投资结构的主要部分。通过IPO（首次公开募股）可为上市公司带来大量的原始资本，而股权再融资则能为上市公司带来充足的潜在自由现金流。现阶段，上市公司再融资的途径主要是增发、可转债、发行新股收购资产、配股等。

增发简称公开募集增发，是指上市公司通过增发新股，即由上市公司面向证券市场的所有投资人发放新股，以完成资本募集的投资活动，同时面向老股东和新股东，可分为公开增发和非公开增发；可转债是指由上市公司发行的，在阶段性期限内按照约定价格（转股价）转换成上市公司股票的债券。在转股前，由发行人按照约定利率（票息）支付相应利息；配股是指上市公司向原股东发行新股，筹集资金。总体而言，上市公司通过股权再融资，在很大程度上起到了优化配置市场资源的作用，有利于我国经济转型升级。

（二）公司价值

美国管理学者弗兰克·莫迪利安尼和默顿·米勒首次提出了公司价值的概念，将公司价值定义为市场价值，即公司股票和债务的市场价值之和；金融经济学家认为，公司价值是公司预期能够自由支配的现金流量，以其加权平均资本成本的贴现率折现计算的总现值。对上市公司而言，公司价值可以被简单地理解为股票市值，公司价值与自由现金流正相关，公司价值越大，给予公司相关利益方（股东、债权人、管理层、员工、政府等）回报的能力就越强。而价值可以通过股票的超额收益率、ROE、EPS、EVA等财务指标衡量。当然，股票超额收益率除了受上市公司价值变动影响外，还受市场行情、资金博弈等非理性因素影响，而ROE、EPS、EVA等财务指标还受公司经营、客户需求变化等其它因素影响。

资本市场上，不同行业通常有相对的价值估值范畴，但很难解释不同上市公司估值的巨大差异。长期来看，公司价值取决于产品/服务或商业模式方面的科技创新驱动，科技创新与进步是衡量公司价值的最终驱动力。

（三）再融资对公司价值的影响

从上市公司的角度而言，再融资作为股权融资工具，一方面，短期可为上市公司增加权益资本，降低资产负债率和债务的违约风险，增强公司财务的稳定性；另一方面，上市公司如果能借助再融资筹集资金，并将其应用于具有良好发展前景的项目，获得投资活动净现值，改善公司的资本结构，在一定程度上降低公司的加权平均资本成本，有利于提升公司价值。成功实施再融资，无疑会对上市公司产生正面、积极的影响，但短期市场价值效应则取决于再融资方案、发行时机及资本市场环境；长期价值则几乎不受再融资的影响。如华为、老干妈这些优秀企业，并没有上市，也不存在股权再融资，但并不否认其巨大的市场价值。

从资本市场的角度而言，非公开增发与可转债为目前资本市场中再融资的主流方式，当上市公司PE倍数处于高位（即被高估），一般倾向于非公开增发；PE倍数处于低位（即被低估）则倾向于公开发行可转债。据统计，2020年7月1日至2021年6月30日期间，国内A股市场中合计260家上市公司，采用市场询价非公开增发股票方式实施再融资，大股东均不参与认购，实际发行成功率为53.81%。同一期间，国内A股市场中合计165家上市公司公开发行可转换公司债券，且均成功发行，网上中签率平均为0.0074%。中签概率极低，说明可转换公司债券市场认可度较高。而同一期间，国内A股市场中仅有12家上市公司成功实施配股，且自配股上市日以来，绝大多数上市公司的股票走势弱于同期沪深300指数。

从上述统计数据可知，在当前注册制背景下，股权再融资较之前已经有了很大变化，且上市公司是否成功实施再融资，并已从行政审核端转向市场发行端，取决于投资者对上市公司未来业绩及发展前景的预判，即对上市公司中长期价值的判断。

二、我国上市公司股权再融资存在的问题

（一）结构失衡

我国资本市场股权再融资实施以来，先后形成了配股、公开增发、定向增发等纯股权融资方式，股债结合产品如可转债等方式发展较为缓慢，优先股主要服务于大型国有企业，特别是公开增发方式，近年来基本没有成功实施。

回顾我国资本市场再融资的发展历史，与再融资相关政策松紧程度密切相关。1992年至2001年间，配股融资是再融资工具中最主要的方式，占比高达90%以上。2002年，证监会印发《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，公开发行方式逐步得到推广，2003年、2004年可转债发行占据股权再融资市场的半壁江山。2006年5月，证监会正式颁布《上市公司证券发行管理办法》，再融资进入规范化发展阶段，定向增发因其准入门槛较低、相关发行程序相对简单、规模不受限制等优势，成为再融资的主流方式，但整个再融资仍处于粗放式发展阶段，募集资金规模处于历史低位，随着2014年《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的出台，创业板上市公司可通过增发、可转债等进行股权融资，再融资市场进入连续三年快速扩张时期。2016年，再融资市场规模达到峰值2.08万亿，其中增发达1.8万亿。2017年2月，《上市公司非公开发行股票实施细则》及减持新规的修订，使再融资市场进入监管加强期，非公开发行家数、募集金额均持续下降，但可转债规模开始扩大。2020年2月，再融资新规修订发布，进一步对发行价格、发行规模、锁定期、减持限制等予以放松，A股再融资市场进入新一轮宽松期，非公开增发和可转债成为市场绝对主流。综上，股权再融资结构失衡的问题制约着我国存量资本市场的长效发展。

（二）过度融资

进入再融资政策松绑期，资金的火爆进一步助推再融资市场快速扩张。由于非公开增发定价机制存在较大的套利空间，市场上很多定增基金脱离基本面，简单依赖高折价套利模式，偏重短期价差，忽略了上市公司长期投资价值，而限售期满后集中套利减持，又对市场造成了较大冲击。曾红极一时的定增基金随着再融资市场变化走下收益“神坛”，就是其中的例证之一。再融资快速扩张带来的另一个影响，就是部分上市公司脱离实际融资需求，放松募投项目的严谨论证，以双主业名义甚至跨界进入新领域，存在过度融资倾向。2019年前初，上市公司频频出现商誉减值暴雷的案例，2018年，A股871家上市公司共计提商誉减值超过1600亿元，同比增长超过3.5倍，说明资本市场在2015年牛市高位下，通过并购和再融资留下了诸多风险隐患，还有些上市公司频繁变更募集资金用途，出现了资金闲置变相补充流动资金、投向银行理财产品、脱实向虚投向财务性投资或类金融业务等问题。上述利用再融资政策宽松投资套利、过度融资的行为，已经严重扰乱了资本市场的股权融资市场秩序，将不利于资源配置。

（三）违规失信

在再融资监管环境、配套法律法规不断修订、完善的过程中，我国股权再融资市场中操纵市场、内幕交易、市场主体不兑现公开承诺等问题时有发生，既破坏了“公开、公平、公正”的市场交易环境，也损害了中小投资者的合法权益。一是我国上市公司股权再融资的事前、事中及事后监管方面，都存在着选择性信息披露现象，申请阶段为了获取股权融资的相关批文，肆意增加股权融资金额，甚至财务信息披露出现不真实、不准确、重大遗漏等现象，或信息披露缺乏时效性，影响了投资者对上市公司长期经营业绩的判断。同时，还存在预测性财务信息滥用的问题，有的上市公司为筹集更多资金，夸大性地宣传公司前景，募投项目可行性论证不够审慎，对投资者产生了一定的信息误导。二是再融资领域的市场主体容易滋生内幕交易等问题。近年来，上市公司股权再融资交易中曝光的内幕交易，主要存在于并购、重大重组配套募集资金等交易领域，信息透明度较弱，影响了上市公司股权再融资功能的有效发挥。

三、优化上市公司股权再融资的路径建议

（一）增强股权再融资政策稳定性，提升信息透明度

上市公司应从长期发展目标出发，实施股权再融资。充分运用政策法规引导，规范其经营及财务管理，助力其高质量发展。在具体的再融资政策、法规的制定过程中，要充分引导上市公司增强对再融资政策的理解，明确法律边界，提升市场竞争力，增强股权再融资准入政策的稳定性、连续性及可操作性，提升政策信息的透明度。一是要减少交易市场准入政策的随意性。切实增强股权再融资交易行为政策的预见性，避免经常性的政策调整，必须严格确定股权再融资涉及不同行业、不同市场主体所应具备的发行条件、发行规模、相关定价等核心问题。二是要尽量减少股权再融资领域审核的窗口指导，推动窗口指导市场公开化，严格禁止非正式性、非公开性的指导、培训、个别沟通等，增加沟通的透明度，以政策公开咨询等方式，对股权再融资的问题予以公示。

（二）强化股权再融资持续信息披露监管

一是加强对上市公司再融资法定持续信息披露的监管力度。应对再融资募集资金用途、募投项目投资进展、运营现状以及收益状况予以专项、定期披露，明确保荐机构等责任主体的责任，从而提高上市公司再融资违规成本，降低恶意股权再融资现象。

二是加大上市公司主动信息披露管理。现阶段，企业和投资者之间存在明显的信息不对称现象，应鼓励和倡导主动信息披露，减少信息不对称，做好投资者的预期管理，减少盲目投资。

三是加强持续性披露监管，强化事中、事后的监管力度，针对再融资领域出现的违规问题，通过证监会、交易所等组织强化再融资交易领域中的信息披露要求，充分体现投资者的目标导向，持续提升信息披露监管的有效性。

四是持续维护公司投资人的合法权益，保证交易市场公开透明，利用大数据智能分析技术，提高财务报告、报表中信息查阅的精准度。

五是加大再融资审计监督力度。运用飞行审计、接管审计、专项审计等多种方式，以信贷、财务为重点开展再融资项目审计，促使上市公司融资资金落实到位并得到高效使用，对股权再融资实施有效监管。

（三）放开股权再融资审核节奏控制

在注册制背景下，再融资应由市场决定，而非审核端。对于上市公司来说，再融资的实施以及资金募集，应根据当前的市场情况及自身需求，当整个资本市场过热的情况下，公司股价处于相对高位，实施再融资往往会降低公司的长期价值，短期内可能导致再融资失败，不利于上市公司持续发展。对于募投项目的必要性和可行性，应严格论证分析，合理规划、系统使用募集资金，借助再融资资金积极加强自身建设，如通过人才招揽、项目推进、扩大经营规模、提升毛利率等方式提高竞争力，实现高质量发展。同时，充分发挥市场中介机构在股权再融资过程中的监督作用，中介机构要对募投项目全面、持续督察，确保股权再融资审核的规范性。

（四）通过参与治理、加大分红等健全市场约束机制

一是逐步完善中小股东参与上市公司治理决策机制，扩大重大事项三分之二表决审议的范围，加大对上市公司再融资市场的约束，尤其是针对资产并购重组、资金交易管理、相关利润分配等事项。同时，强化中小投资者参与公司股权再融资等重大决策事项的参与力度，采取单独计票的方式强化投资者参与的积极性。二是不断强化上市公司投资者的回报机制。如持续完善利润分配制度，对现金分红等利润分配采取有效监督。三是持续加强中小股东对上市公司知情权的保护，进一步促进上市公司信息披露真实、准确、完整、及时和公平，对拒不履行承诺的上市公司各责任主体，要责令其严肃整改，重大问题给予行政处罚，强化投资者权益保护，促进上市公司负责人谨慎决策、有效管理，进一步促进上市公司的长期发展。

四、结束语

综上所述，上市公司股权再融资对公司价值的短期影响绝大多数情况下是积极的，但如果股权再融资的时机把握不当，或者不能很好地发挥自由现金流的作用，没有借助募集资金增强企业的核心竞争力，反而会降低上市公司的长期价值。上市公司要依据自身及市场情况制定发展战略及投资规划，谨慎再融资。与此同时，针对股权再融资市场存在的结构失衡、过度融资、违规失信等问题，应从增强股权再融资政策的稳定性、提升信息的透明度、强化股权再融资持续信息披露监管、倡导市场化再融资、建立健全公司治理、加大分红等市场约束机制着手，推动我国资本市场的健康可持续发展。资本市场再融资环境的持续优化，可进一步推动上市公司价值的持续增长。

参考文献：

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