集团化程度对投资效率的影响机制研究

王立凤 王武超

【摘 要】 立足新发展阶段，推动企业集团做强做优做大成为新的方向。利用2010—2020年中国A股上市公司及其附属子公司的数据，研究不同集团网络的集团化程度对投资效率的影响及机制。研究发现，随着集团化程度的提高，集团的投资效率得到显著提升，具体表现为缓解投资不足和抑制过度投资。中介效应检验表明，关联担保和关联购销在集团化程度与投资效率间发挥遮掩效应，而关联资金交易并未在二者之间发挥中介效应。进一步分析发现，无论是国有企业集团还是非国有企业集团，集团化程度的提高都能显著促进投资效率的提升。研究为推进企业集团高质量发展提供了证据支持和政策启示。

【关键词】 集团化程度； 关联交易； 投资效率； 资源配置； 融资约束

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）07-0033-08

一、引言

企业集团是对新兴经济体较弱的制度环境的一种组织响应，作为一种重要且广泛存在的企业组织形态，它对各国尤其是新兴经济体的经济发展起着重要的促進作用。中国作为一个新兴和转型的经济体，企业面对外部资本市场发展相对滞后的市场环境，更多通过企业集团形成的内部资本市场来进行资源的有效配置。在政策和市场的支持下，各领域各行业形成了一大批企业集团，对我国经济发展产生了不容忽视的影响[ 1 ]。党的二十大报告围绕高质量发展明确提出“做强做优做大国有资本和国有企业”“加快建设世界一流企业”，为企业在现代化新征程中指明了高质量发展的方向。在政策引导下，整个集团网络的外部规模横向扩大，内部股权复杂度和对成员企业的控制度进一步加深，成员企业之间的关联协同度也越来越紧密，企业集团的集团化程度随之越来越高[ 2 ]，整个集团形成了一个成员企业协同发展的利益共同体，通过内部资本市场的运作直接影响集团内部的资源配置过程及管理决策。

集团内部存在资本市场是企业集团的主要特征之一。关于内部资本市场的讨论主要从内部资本市场环境出发，以内部资本市场不同层次的运作主体为研究对象，在不同功能目标导向下，考察企业集团通过内部资本市场运作产生的经济后果[ 3 ]。已有研究大多以上市公司和控股股东为研究对象，仅通过内部资本市场复杂关系中的一个链条揭示整个企业集团的决策行为和经济后果，可能偏离中国企业集团的实践情况。另外，现有文献更多关注集团内部整体运作产生的影响，而未研究不同类型的运作方式对同一决策是否会产生不同的经济影响；不同企业的集团网络特征不尽相同，集团化程度的高低是否会对研究结果产生影响也未涉及。这些问题的研究不仅有助于提升当前学界对内部资本市场的认识，而且有助于制定与完善科学合理的政策。

鉴于此，本文以2010—2020年中国A股上市公司及其子公司、合营企业和联营企业为研究样本，考察企业集团化程度对企业投资效率的影响及机制。本文可能的创新之处在于：第一，以上市公司及其所有参控股公司为研究对象，更加全面地考察了这一层级内部资本市场产生的经济后果，拓展了集团内部多层次内部资本市场实践的研究。第二，从错综复杂的内部资本市场运作方式中筛选出主要的三种方式——关联担保、关联购销和关联资金交易，深入分析集团内部交易产生的影响。第三，不同于已有研究采用虚拟变量对企业集团进行度量[ 4-6 ]，本文通过集团化程度来度量不同集团呈现的纷繁复杂的网络状态，研究其内部资本运作的经济后果，更加接近中国企业集团的实际情况。

二、文献综述

随着企业组织结构的不断革新和研究视野的拓宽，许多学者开始引用“内部资本市场”这个概念讨论各国企业集团内存在的多元化投资、相互借贷、交叉担保等资金分配现象[ 7-8 ]，并明确提出内部资本市场是一种资源分配机制，在缓解融资约束、提高内部资本配置效率等方面发挥着重要作用。在资源配置效率方面，学者有两种截然不同的观点：王峰娟和粟立钟[ 9 ]从信息优势角度出发，认为企业集团总部能够利用信息优势通过科学合理的分析将有限的资源配置到最优的项目上；另一些学者则认为集团内部在对资源进行集中配置时，信息不对称和代理问题等原因导致交叉补贴、投资不足、过度投资和利益输送，从而降低了资源配置效率[ 10 ]。

企业集团是通过复杂多样的内部资本市场运作来实现资源配置的。关联交易作为内部资本市场的主要运作方式，成为各层次运作主体实现各自功能目标的主要手段。黄贤环和吴秋生[ 11 ]将集团内部的关联交易更为具体地分成17类进行研究，包括关联购销、关联担保和资产交易等。企业集团内部各成员企业正是通过不同类型的内部交易，将资源在内部资本市场各成员之间进行分配，达到不同的功能目标。值得一提的是，目前企业集团都存在大量的关联担保，关联担保不会导致集团内资金流动，却可以提高企业集团的外部融资能力，最终使得外部资金流入集团内部。

不同的内部资本市场运作方式将对企业集团及外部市场产生不同的经济后果。依据经济影响的范畴不同，可以从宏观、中观、微观三个层次进行分析[ 12 ]。宏观层面是指资本市场的角度，有学者从融资约束角度分析了内外部资本市场的资本流向，发现内部资本市场的存在可能降低外部资本市场的效率[ 13 ]。中观层面是从行业角度探析内部交易对上市公司所在行业的经济影响，Mathews和Robinson[ 14 ]的理论模型表明内部资本市场决定了战略联盟的形成，行业内的企业通过联盟创建资源弹性优势，有效阻止行业外的竞争者进入。微观层面是指从上市公司角度出发，研究集团化运作对现金持有[ 2，5 ]、投资效率[ 6，11 ]、企业价值[ 15 ]、研发创新[ 16 ]等方面的影响。

通过文献梳理可以看出，目前的研究大多以控股股东和上市公司为研究对象，仅仅通过集团内部一个或少数几个成员企业来揭示整个企业集团的资本运作结果，这一做法不能从整体视角讨论集团内部各层次运作主体之间的具体运作方式和决策互动过程，且现有文献大多没有区分不同集团网络呈现的集团化差异，也就无法考察不同网络状态的企业集团在内部资本市场实践中可能存在的差异。因此，本文将研究范围拓展至上市公司与其附属子公司之间的内部资本市场层级，充分考察内部资本市场通过不同类型的资本运作在微观层面产生的经济后果。

三、理论分析与研究假说

（一）企业集团化程度与投资效率

对于中国的实践而言，面对不发达的金融市场，企业集团利用内部资本市场在各成员企业之间分配资源，主要通过缓解融资约束、利用信息优势和节约交易成本来影响企业的投资效率。从缓解融资约束来看，随着集团化程度的提高，内部资本市场的深度和广度不断增加，内部资本市场的交易范围和交易种类的拓展使得成员企业之间的互动更为紧密，成员企业可以通过相互借贷、拆借资金、互相担保等多种方式缓解企业面临的融资约束[ 4 ]，成员企业更容易获得资金用于投资，缓解投资不足。基于信息优势角度，随着集团网络横向规模扩大，跨地区和跨行业的成员企业越来越多，有助于集团母公司准确及时地利用信息优势在更大范围内快速寻找投资机会，把资金配置到收益较高的项目上。基于节约交易成本视角，集团化程度的不断提高，使得内部资本市场可进行的交易范围和交易种类不断增加，减少了交易过程中的风险和不确定性，对投资效率产生了积极影响。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：其他条件不变时，企业集团化程度越高，集团的投资效率越高。

（二）内部交易的中介效应

陈艳利等[ 12 ]将企业集团内部资本市场的运作方式分为关联购销（商品交易类和提供或接受劳务类）、资产交易、资金交易、关联担保及其他。在国泰安数据库中，关联交易共被划分为21类，本文基于2010—2020年的数据，对这21类关联交易进行统计分析，选取频率和交易金额前3的关联交易事项——关联担保、关联购销（商品交易类和提供或接受劳务类）和关联资金交易，研究具体运作方式产生的影响。

1.关联担保

随着企业集团化程度的提高，集团的规模不断扩大，企业能够提供担保和抵押的资产规模也不断扩大，集团成员之间有意愿和能力提供更多的担保帮助企业成员获取更多资金支持。然而，集团内关联关系的复杂性和隐秘性使得外界难以对集团内部的关联担保进行准确预測，在私利动机驱使下，内部企业更易产生“共谋”行为，满足自身利益而增加整个集团的风险。例如，具有“建造帝国”偏好的上市公司出于私利不断进行不合理投资，企业拥有充足而廉价的资金可能助长上市公司急速扩张的野心，从而盲目投资扩张导致资源配置效率低下[ 17 ]。基于此，本文提出如下假设：

H2：其他条件不变时，集团化程度的提高对投资效率的促进作用会因关联担保的作用被弱化。

2.关联购销

当外部资本市场不确定性增加时，成员企业可以更低的成本、更小的风险通过关联购销把资金投入到多个经营项目中，提高企业的投资效率[ 18 ]。但整个集团网络内成员数量和规模的不断增加及扩大，内部监督成本、信息传递成本和部门间的交易成本等也随之增长，使得集团内的代理问题和信息不对称变得愈加严重，导致成员之间的关联购销行为减少，进而在公开市场寻找交易方并以与内部相差不大的交易成本完成交易。基于此，本文提出如下假设：

H3：其他条件不变时，集团化程度的提高对投资效率有促进作用，但这种作用因关联购销的抑制被弱化。

3.关联资金交易

李增泉等[ 19 ]研究发现，随着第一大股东持股比例的不断增加，控股股东占用的上市公司资金呈现先上升后下降的趋势。在作为母公司的上市公司主动构建的内部资本市场中，集团化程度的提高意味着上市公司对内部成员的控制程度加深，根据利益协同效应理论，上市公司会减少关联资金交易行为，减少对成员企业的“掏空”行为，倾向于创造共享收益。集团成员之间可以借助资金拆借、占用、资助等资金交易来缓解融资约束，并通过增加或者减少关联资金交易将资源转移到收益更好的投资项目中[ 20 ]，实现“活钱效应”，提高投资效率。基于此，本文提出如下假设：

H4：其他条件不变时，集团化程度的提高对投资效率的促进作用会因关联资金交易的作用被弱化。

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取2010—2020年全部A股上市公司为初始样本，鉴于Richardson模型的估计需要考虑滞后一期和滞后二期的数据，因此实际上是以2008年作为初始样本选择的基点，并进行如下处理：（1）剔除仅披露参控关系却未披露相应持股比例的样本；（2）如果企业一年中没有出现某一类型的关联交易数据，认为当年没有发生此类交易，并把交易金额赋值为0，在此基础上剔除仅披露关联交易事项类型却未披露对应交易金额的样本；（3）一般来说，房地产行业上市公司开始一项新工程就会相应新设一个子公司，与其他行业上市公司构建子公司的模式不同，因此剔除了房地产行业的公司样本；（4）删除金融行业上市公司样本；（5）删除ST和相关变量存在缺失值的样本。最终得到7 095个平衡面板观测值。本文数据均来源于CSMAR和CNRDS数据库。为控制异常值的影响，本文对所有连续变量按1%和99%的标准进行缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

被解释变量为投资效率。借鉴Richardson[ 21 ]的研究，使用如下模型估计企业正常投资水平。

其中，Invi，t表示企业i第t年的实际新增投资额，等于（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）/期初总资产，Sizei，t-1、Levi，t-1、TobinQi，t-1、Reti，t-1、Agei，t-1、Cashi，t-1、Invi，t-1分别表示i公司滞后一期的公司规模、资产负债率、企业成长性、企业市场业绩、上市年龄、现金持有量和资本投资。回归方程的正残差表示过度投资，负残差表示投资不足，本文对残差取绝对值，残差绝对值越大说明企业的投资效率越差。

2.解释变量

参考黎文靖和严嘉怡[ 2 ]的做法，选取集团化程度（Group）作为解释变量，反映企业的集团化程度。借鉴社会网络分析中对加权网络的分析方法，将上市公司构建的集团定义为以持股比例为权重的加权网络，网络中每个顶点代表各子公司、联营企业或合营企业，顶点的度为母公司对该顶点企业的持股比例，Group用集团网络中顶点度之和的自然对数来衡量。

3.中介变量

关联担保（RPG），主要指关联方之间进行担保，使公司可以更加便利地从外部资本市场获取资金；关联购销（RSR），指关联方之间的原材料采购和产品销售，以及相互提供劳务等方面的交易；关联资金交易（RPF），主要指关联方之间的资金占用、互相拆借和委托贷款等方面的关联交易。

参考窦欢等[ 6 ]、黄贤环和吴秋生[ 11 ]、蔡卫星和高洪民[ 22 ]的研究，本文同时选择如下主要控制变量：自由现金流（FCF）、资产回报率（ROA）、大股东占款比例（Tunnel）、管理费用率（Exp）、少数股东权益占比（Mino）、高管薪酬（Pay）、第一大股东持股比例（Top1）、独立董事比例（Indep）、行业（Industry）、年度（Year）。

具体变量说明见表1。

（三）模型设计

1.集团化程度与投资效率

为验证H1，本文构建如下回归模型检验集团化程度对投资效率的影响。

其中，Effi，t表示i上市公司在t年的投资效率，Groupi，t为i上市公司在t年的集团化程度，Controlsi，t为表1中所列示的控制变量，？着i，t为残差。若H1成立，？琢1应显著小于0，即企业集团化程度越高，投资效率越高。

2.内部交易的中介效应

为了进一步检验关联担保在企业集团化程度与投资效率之间的中介效应，借鉴温忠麟和叶宝娟[ 23 ]提出的中介效应检验程序，在模型（2）的基础上，进一步构建中介效应模型（3）和（4）对H2的中介效应进行检验。

为了检验H3和H4，在对模型（2）回归的基础上，分别用RSRi，t和RPFi，t替代模型（3）和（4）中的RPGi，t，RSR为关联购销，RPF为关联资金交易，具体计算方法见表1。

五、实证结果与分析

（一）描述性分析

表2呈现了变量的描述性统计结果。企业集团化程度（Group）的均值为2.341，中位数为2.363，最小值为-1.512，最大值为5.383，说明不同企业集团的集团化程度存在较大差异。投资效率（Eff）的最小值接近0，最大值为0.32，表明存在投资效率非常高的企业集团，但不同企业之间的差异明显。关联担保（RPG）的均值为0.629，标准差是38.34，下四分位数接近0，说明不同企业在不同年份发生的关联担保交易金额差异很大；同时约四分之一的样本关联担保金额为0，说明公司在当年发生了其他种类的关联交易。其他控制变量均在合理范围，不再赘述。

表3为国有和非国有企业集团参控情况统计结果。在区分产权属性后，统计企业集团参股和控股情况发现，国有企业集团平均拥有53家成员企业，而非国有企业集团平均拥有29家成员企业，一定程度上说明国有企业集团构建的集团网络横向规模更大，成员间的互动联系更复杂。国有企业集团母公司对各子公司的平均持股比例为75%，而非国有企业集团为80.61%，说明不论是国有还是非国有企业集团，对下属企业的控制程度都比较高。另外，虽然国有企业集团持股比例相对比较低，但参控关系更为多样。

（二）回归分析

1.主效应检验

表4列（1）报告了全样本的回归结果，Group的回归系数为-0.0036，在1%的水平显著，表明在考虑控制变量的影响后，随着企业集团化程度的上升，企业的投资效率也越来越高，支持了H1。根据Richardson的模型估计残差大小，将样本分为过度投资和投资不足两个子样本进一步考察，列（2）是过度投资样本的结果，列（3）是投资不足样本的结果（模型回归结果小于0的残差代表投资不足，将这个子样本的残差取绝对值作为Eff的值）。可以看出企业集团化程度的回归系数在过度投资和投资不足两个子样本中均显著为负，进一步验证了本文的H1。也就是说，对于过度投资的公司，较高的集团化程度能够抑制过度投资；对于投资不足的公司，集团化程度的提高能够缓解投资不足。

2.中介效应检验

参考温忠麟和叶宝娟[ 23 ]提出的中介效应检验流程，采用偏差校正的非参数百分位Bootstrap法对中介效应进行检验。表5列（1）和列（2）结果表明，企业集团化程度（Group）与关联担保（RPG）对投资效率（Eff）的回归系数？酌1和？酌2均在1%的水平显著，间接效应（？茁1、？酌2）的方向与直接效应（？酌1）的作用方向相反，说明关联担保在中介模型中具体表现为遮掩效应，H2得证。列（3）中，企业集团化程度（Group）对关联购销（RSR）的回归系数？茁1为-0.0266，在1%的水平显著；列（4）中，关联购销（RSR）对投资效率（Eff）的回归系数？酌1显著为负，？茁1、？酌2与？酌1的符号相反，说明关联购销在企业集团化程度与投资效率之间的间接效应表现为遮掩效应，H3得到证明。

由列（5）、列（6）可知，企业集团化程度（Group）对关联资金交易（RPF）的回归系数？茁1显著为负，？酌2不显著。采用偏差校正的非参数百分位Bootstrap方法进行检验，选择95%的置信区间进行重复抽样1 000次，所得的置信区间［-0.0000794， 0.0000732］包含0，表明关联资金交易在企业集团化程度与投资效率之间的中介效应不显著。究其原因，一方面，关联资金交易在所有关联交易金额中的占比较小，对企业投资效率的提升作用有限；另一方面，集团内部资金交易虽然能够缓解成员企业的融资约束进而提高投资效率，但关联方违规占用资金、“交叉补贴”等也使被占用资金企业丧失投资机会。在关联资金交易的效率促進和效率降低两种力量的作用下，H4未得到证实。

3.进一步分析

进一步从产权性质考察集团化程度对投资效率的影响，回归结果见表6。列（1）中，企业集团化程度（Group）的回归系数在1%的水平显著为负，意味着在国企改革不断深入和市场环境不断完善的背景下，随着集团化程度的提高，国有企业能够发挥内部资本市场的作用，提高企业的投资效率。列（2）结果显示，Group的回归系数显著为负，表明非国有企业集团能够充分利用内部资本市场扩张带来的优势提高企业资源配置效率。但国有企业的估计系数更大，说明集团化程度的提高对企业投资效率的促进作用在非国有企业集团中更为明显。可能的原因为非国有企业受政府影响程度较小，公司治理水平更高，内部的管理更加市场化，随着集团化程度的不断提高，母公司能够协调各成员企业并充分利用内部资本市场实现资源的合理配置。

（三）稳健性检验

1.反向因果关系识别

企业集团化程度与投资效率可能存在潜在的反向因果关系，例如，投资效率越高的企业集团，可能具有较好的能力和资源且有意愿去打造更大的企业帝国。对此，本文借鉴吴秋生和黄贤环[ 24 ]的做法，采用滞后一期和滞后二期的企业集团化程度作为集团化程度的工具变量，采用2SLS法对模型进行回归，以缓解可能存在的内生性问题对研究结论产生影响。在全样本、过度投资样本和投资不足样本中Group的系数均显著为负，与上文的结果保持一致。说明在考虑内生性问题后主要结论没有发生明显变化（限于篇幅表略）。

2.自选择问题

前文的结论可能存在自选择偏差，因为投资效率低的企业可能更倾向于采取集团化经营以缓解融资不足和降低信息获取成本，为了排除自选择偏差对本文结论的潜在干扰，借鉴窦欢等[ 6 ]的研究，采用Heckman两阶段模型进行验证。第一阶段的具体模型如下。

其中ifGroup为虚拟变量，借鉴辛清泉等[ 4 ]的定义，当上市公司存在企业集团支持时取1，否则为0。Size是公司总资产的对数，TobinQ表示企业的成长性，Age为上市年龄，ROA为总资产收益率，State为虚拟变量（当公司的产权性质为国有时取1，否则取0）。

表7给出了Heckman两阶段中第二阶段的回归结果。可以看出主要变量的回归结果与前文一致，表明在考虑了样本自选择问题后，本文的结论仍然成立。

3.替换变量

参考窦欢等[ 6 ]的做法，本文改用以下方法估计企业的正常投资水平。将企业的投资水平表示为公司成长性（Growth）的函数，由如下模型回归得到的残差绝对值表示企业的投资效率。

未报告的结果显示，替换变量后的回归结果与前文结论保持一致，表明本文的研究结论不受投资效率估计方法的影响。

4.缓解集团化指标的衡量偏误

参考黎文靖和严嘉怡[ 2 ]的做法，考虑各参控股公司规模因素的影响，将原企业集团化程度指标定义为集团网络中各顶点加权度之和的自然对数。其中顶点的加权度用母公司对该顶点参控股公司的持股比例乘以参控股公司总资产占集团内所有参控股公司总资产之和的比重来衡量。结果显示，不论是全样本还是两个子样本的回归系数Group都为正，表明企业集团尚未有效利用内部资本市场实现资源合理配置进而提高企业投资效率。需要特别指出的是，本文仅保留同时披露参控类型、参控持股比例和子公司总资产信息的样本，数据库中样本公司在2010年至2020年间披露前两项的参控股公司的信息共计217 344条，由于这些子公司的总资产信息获取困难导致信息缺失153 781条，利用较少的数据来构建企业集团化程度（Group）指標，数据的严重缺失可能导致企业集团化程度与投资效率的回归系数发生变化（限于篇幅表略）。

六、结论与启示

本文利用2010—2020年我国A股上市公司及其子公司、合营企业和联营企业的数据，结合产权属性实证检验了呈现不同集团网络状态的企业集团对企业投资效率的影响及其作用机制。研究表明，企业集团化程度的提高会拓宽内部资本市场的横向规模和加深纵向成员之间的关联协同程度，缓解了集团面临的融资约束，企业能够在更大范围内利用集团的信息优势寻找投资机会实现资源配置，进而直接对企业投资效率产生正向影响。具体表现为缓解投资不足和抑制过度投资。中介效应检验发现，集团化程度通过关联担保和关联购销的作用影响投资效率的间接效应显著，这种间接效应表现为遮掩效应，但企业集团化通过影响关联资金交易作用于投资效率的间接效应并不显著。进一步分析表明，在国有企业集团样本和非国有企业集团样本中，集团化程度的提高都会显著提升投资效率。

基于上述研究结论，本文提出如下建议：（1）进一步加快推进企业兼并重组，做强做优做大国有资本和国有企业。向外跨行业、跨领域、跨区域、跨国别围绕发展战略整合优势资源，优化企业自身的资本结构和布局；向内以财务资本和数据资本等新型控制方式连接各成员企业，创新集团管控模式，支持打造体现国家实力和国际竞争力的世界一流企业。（2）监管者应更多关注集团化运作获得的资金是否转化为高效的投资。监管方应将监管的重点放到信贷资源配置效率上，优化银行业金融机构的贷款担保审批程序和标准，重点观察集团内部信贷资金的流向和使用情况，使资源在全社会范围内得到更有效和更安全的配置。（3）加快国资监管职能从管企业向管资本转变，摆脱以往的行政型治理惯性，实现政府对企业的简政放权，从而更好地履行股东职能，引导企业实现效率的变革，推动国有经济高质量发展。本文的研究也存在一定局限性。在全球市场中企业集团不断演变为平台企业，这种新的组织形态具有在线化、网络化、共享化、智能化和动态化的特点[ 25 ]，平台企业如何进行资本运作和资源共享？又会对企业的价值产生怎样的影响？有待后续进一步研究。

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