分析师关注对企业风险承担的影响研究

周晨 彭利达 韩飞

【摘 要】 转型经济背景下，寻求合适的投资机会并承担相应风险，有助于微观企业加速资本积累与技术创新，成为实现宏观经济增长的动力源泉。以2007—2020年沪深A股制造业上市公司为研究样本，考察分析师关注对企业风险承担的影响。研究结果表明，分析师关注有助于提升企业风险承担水平；影响机理检验表明，分析师关注通过降低代理成本而提升了企业风险承担水平；进一步发现，在企业信息透明度高、行业集中度低、管理层权力配置合理的研究样本中，分析师关注对企业风险承担的治理效应更显著。研究丰富了分析师关注与企业风险承担领域的文献，对企业重视风险性项目投资以实现经济高质量发展具有一定的启示意义。

【关键词】 分析师关注； 风险承担； 信息透明度； 行业集中度； 管理层权力

【中图分类号】 F234.3；F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）07-0026-07

一、引言

双循环新发展格局下，企业间竞争日趋激烈，对创新性与不确定性项目的风险承担行为有助于微观企业加速资本积累并促进技术创新，成为经济转型背景下实现宏观经济高质量发展的动力源泉。作为财务决策的重要内容，风险承担反映了企业在投资决策过程中对风险性项目的选择，风险承担水平越高通常意味着企业越少放弃高风险但预期净现值为正的投资项目。但是，现实经济非“完备市场”理想属性，普遍存在代理问题和资源约束，这使得企业在投资决策中可能出现放弃那些风险性高但净现值为正投资项目的情形，从而错失创新增长与高质量发展机遇。因此，深入研究风险承担的治理因素及其经济后果，将有助于企业识别改善资本配置效率的有效途径，也可为监管部门制定政策以促进企业创新提供参考。

分析师在资本市场中扮演的外部治理角色已在诸多文献中得以研究。基于“有效监督假说”，分析师关注能够对公司面临的两类代理问题起到明显治理作用。一方面，分析师关注可以提高公司信息透明度，抑制盈余管理行为，从而提升管理层效率；另一方面，证券分析师所具有的财务金融背景及其技术专长对揭露公司舞弊，遏制管理层或控股股东的利益侵占行为具有天然优势。现有研究表明，分析师监督有助于企业形成有效外部规制，降低两类代理成本和融资成本，提升会计信息披露质量，增强股票流动性，改善经营业绩等[ 1-4 ]。基于“市场压力假说”开展的研究表明，分析师关注带来的市场压力使得经理层在财务决策过程中形成过度规避风险的短视行为，不利于公司长期利益[ 5 ]。数量过多的分析师持续关注也会助长经理层盲目乐观情绪，导致财务决策中的市场误定价行为[ 1 ]。由此可见，无论“有效监督”效应还是“市场压力”效应，都说明作为信息媒介的分析师通过传递公司信息，揭露公司存在的治理问题，会对上市公司经理层的“平静生活”产生冲击。

现有研究关注了分析师行为对企业部分财务决策的影响，而尚未研究分析师关注对企业在不确定环境下财务决策的影响这一现实问题。尤其在经济高质量发展背景下，加大研发创新力度，升级产业结构，日益成为企业应对挑战把握机遇的关键。分析师是否影响诸如研发创新此类高风险、高收益财务决策背后的企业选择倾向，影响路径如何？微观企业自身资源禀赋、公司治理水平及所处地区制度环境差异明显，那么分析师对其风险承担的影响效应是否存在显著差异？

二、理论分析与研究假设

分析师作为企业外部治理生态的重要组成部分，对企业面临的收益和风险选择倾向这一财务决策行为的影响效应尚存争议。现有文献表明，关于分析师治理效果的研究大致分为“有效监督假说”与“市场压力假说”两类。“有效监督假说”下，分析师关注通过降低信息不对称程度、提高经理层效率及声誉机制的约束效应影响企业风险承担决策。首先，分析师关注公司发展战略、经营状况及盈利能力等方面的信息，形成研究报告并向资本市场传递信息[ 6 ]。资本市场中各类投资者及其他利益相关方据此了解公司经营发展信息，并作出相应决策。分析师关注程度的提升可以提高上市公司信息传播的深度与广度，从而大大降低投资者及其他利益相关方与上市公司之间的信息不对称程度[ 7 ]。因而，更多的分析师关注会提高上市公司股票流动性，降低股价同步性[ 8 ]，公司股票定价效率更高。高效率的股票定价使得高风险、高收益项目更容易被投资者接受与认可，与此同时，经理层在面临收益和风险倾向选择这一财务决策时压力减轻，风险规避及“短视主义”倾向得以缓解[ 9 ]，从而提升企业风险承担水平。其次，分析师关注程度的提升，不仅使得公司经营发展信息透明度进一步提升，而且伴随着分析师研究报告等的传播，公司信息会在更广范围内为投资者及政府机构、行业组织等其他利益相关方所获取与传递。此外，具有专业背景的分析师长期关注某一行业或领域，对产业政策调整、行业内公司经营状况、投资项目评估等方面较为熟悉，更容易洞悉长期收益项目机遇，且易察觉公司经营中的异常情况。因而，分析师的监督功能打破了经理层的“平静生活”，降低了经理层自利行为及“商业帝国”构建等利益侵占行为发生的可能性，使得经理层在面临收益和风险倾向选择时更加注重公司长期价值，实现股东价值最大化[ 2 ]。最后，声誉机制会对上市公司经理层形成监督与约束。当经理人拥有良好的职业声誉时，劳动力市场会给予其正向的反馈；当经理人存在自利及“短视主义”行为时，声譽机制会对其进行惩罚。作为资本市场中重要的传媒，分析师研究报告为股东及其他利益相关方所关注，分析师关注程度的提升使得上市公司各类信息会被高质量解读和分析，更清晰地体现上市公司管理层的勤勉程度及专业胜任能力。因而，分析师关注促进了声誉机制对公司管理层的监督与约束，管理层利益侵占空间缩小，代理成本随之降低，促使管理层在面临收益和风险项目选择时更为主动，更加关注公司长期发展与价值实现，提升了企业风险承担水平。因此，提出以下假设：

H1a：分析师关注会显著提高上市公司风险承担水平。

然而，由于分析师专业背景及经理层声誉机制的存在，可能使得分析师在资本市场中扮演“压力施加者”的角色。基于“市场压力假说”，具有专业背景的分析师出具的研究报告及其所具有的广泛传播渠道，使得上市公司管理层面临较大监督压力[ 10 ]。已有研究表明，与分析师预测偏差过大，会造成上市公司股价下跌[ 11 ]、经理层薪酬降低、被解雇等局面。在此种强烈市场压力下，经理层风险规避及“短视主义”倾向明显，为维持盈余稳定以迎合分析师预测，往往会牺牲那些收益不确定性高、波动性明显的投资项目。因此，分析师关注可能为管理层带来“市场压力”，使其在面临收益和风险项目选择时更为保守，倾向于短期盈余稳定类型项目，从而忽视了公司长期发展与价值实现，降低了企业风险承担水平。因此，提出以下假设：

H1b：分析师关注会显著降低上市公司风险承担水平。

三、研究设计

（一）模型设定

借鉴余明桂等[ 12 ]和刘志远等[ 13 ]的研究，构建模型（1）检验分析师关注对企业风险承担的影响。

（二）变量定义

1.分析师关注（ANY）

本文借鉴潘越等[ 6 ]的研究，以关注上市公司的分析师数量加1后的自然对数表示分析师关注程度。

2.企业风险承担（RiskT）

为全面衡量企业风险承担水平，本文借鉴John等[ 14 ]和苏坤[ 15 ]的研究分别从静态与动态财务指标方面进行呈现。一方面，基于风险承担行为导致的潜在盈利水平波动性，本文采用5年观测期内ROA波动性从静态视角度量企业风险承担，并以所属行业ROA均值为标准对样本企业ROA进行调整，进一步计算每一观测期内调整后的ROA标准差，即RiskT1：

另一方面，基于资本市场中股票收益率（r）波动性不受会计信息披露准则的限制，能够较为直观地反映样本企业收益波动性水平，本文借鉴张敏等[ 16 ]的研究，采用5年观测期内r的波动性从动态视角度量企业风险承担，进行行业均值调整后，即RiskT2：

各变量定义见表1。为进一步控制序列自相关的影响，回归过程中从公司维度进行了Cluster处理。

（三）样本选择与数据来源

本文以2007—2020年沪深A股制造业上市公司为研究样本，鉴于企业风险承担的度量需使用前续5年数据，因此该指标区间为2007—2016年。样本选择过程中剔除了ST类企业及相关数据缺失样本，最终得到22 429个观测值。文中所有连续变量进行了上下1%水平的Winsorize处理，相关数据来自Wind数据库。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。样本企业风险承担RiskT1均值为0.032，最小值与最大值分别为0.001和0.270，RiskT2均值为0.749，最小值与最大值分别为0.052和2.775，说明我国上市公司企业风险承担水平差异明显。分析师关注ANY的均值和中位数分别为1.496和1.386，最小值与最大值分别为0和3.738，说明我国大部分上市公司分析师关注处于较低水平，且分析师关注程度存在较大差异。

（二）多元回归分析

表3反映了分析师关注对企业风险承担的回归结果。无论以RiskT1还是RiskT2度量企业风险承担，分析师关注ANY的相关系数均显著为正，说明分析师关注对企业风险承担的作用符合“有效监督假说”，即分析师关注通过降低信息不对称程度、提高经理层效率及声誉机制等约束机制提升了企业风险承担水平，H1a得到验证。就控制变量而言，也与本文的预期相符：企业规模较大的公司，代理成本通常较高，管理层有动机规避风险性高、收益不确定的投资项目，以维持其“平静生活”，导致企业风险承担水平降低。企业资产负债率越高，债务规模越大，企业管理层凭借有限责任制度的保护，将债务资金转向高风险高收益项目，从而提升企业风险承担水平，这与郭瑾等[ 17 ]的研究结论基本相符。上市年限与企业风险承担正相关，这可能是因为随着上市年限增加，企业生命周期进入成熟期或衰退期，为了保持行业竞争力，需要进行高风险高收益项目投资，导致企业风险承担水平上升。具有较高成长性的企业，经营战略通常较为激进，管理者激励程度明显，具有较强动机从事高风险高收益项目投资，从而提升企业风险承担水平。董事会规模与企业风险承担显著负相关，这可能是随着董事会规模增加，延长决策周期，管理层操纵空间增大，产生了更高的代理成本，导致企业风险承担水平下降。

五、进一步分析

（一）影响机理分析

根据上述分析，分析师一方面结合自身专业背景及行业专长分析上市公司披露信息并加以研判，提升了上市公司信息披露的深度和广度，降低了管理者与投资者等其他利益相关方之间的信息不对称程度，从而约束了管理者风险规避及“短视主义”行为，打破其“平静生活”，进而提高了企业风险承担水平。另一方面，声誉机制的存在使得管理层有可能在股东及经理人市场中声誉受损，不利于其职业发展及薪酬实现，从而促使管理者面对高风险与高收益项目时克服“短视主义”倾向，注重企业长期价值，提升企业风险承担水平。从中可以看出，无论是“信息披露”机制，还是“声誉毁损”机制，均通过降低管理层代理成本影响企业风险承担。因此，本文预期，代理成本在分析师关注与企业风险承担之间起到中介效应。

（二）调节效应分析

1.考慮公司信息透明度的影响

公司信息透明度会影响分析师关注所需信息获取便捷性及充分性，进而影响其行业专长及“有效监督”职能发挥。一方面，信息透明度高的公司通常能够及时且较为高质量地披露上市公司经营过程中的相关信息，主动披露事项外相关信息，因而分析师能够较为方便且全面地获取分析预测所需相关信息，从而有利于其行业专长发挥；另一方面，高透明度的信息披露可以进一步压缩管理层构建“商业帝国”的空间，从而在一定程度上缓解管理层代理问题。因而，公司信息透明度能够提升分析师关注对企业风险承担的正向影响。

2.考虑行业集中度的影响

行业集中度作为外部市场竞争环境影响着企业信息披露的主观动机，进而影响分析师专业技能的发挥。具体而言，分析师“有效监督”职能发挥不仅受到目标企业自身特征影响，而且行业内其他企业披露的信息也是分析师关注所需信息的重要来源。行业集中度高的情况下，强势企业占据市场竞争有利资源，形成信息壁垒，通常不愿意披露有可能涉及分析师关注的信息，企业信息披露质量较差，从而影响到分析师“有效监督”职能的发挥。

3.考虑管理层权力的影响

管理层权力所包含的管理权力、所有者权力、专家权力和声望权力，使其有能力通过管理制度安排影响外部治理机制的发挥。经典委托代理理论表明，当管理层权力足够膨胀时，出于满足个人消费或降低职业风险[ 18 ]的考虑，通常利用管理权力影响企业信息披露程度并尝试消除“声誉毁损”机制可能带来的不利影响，因而，对管理层权力进行有效限制能够提升分析师关注对企业风险承担的正向影响。

（三）变量定义

1.代理成本（Cost）

借鉴姜付秀等[ 19 ]、罗进辉等[ 20 ]的研究，通过管理费用占主营业务成本的比例，即管理费用率进行度量。

2.企业信息透明度（Trans）

深圳证券交易所自2005年开始对深证A股上市公司信息披露程度进行年度考评，其中信息披露程度分为A、B、C、D四个等级。借鉴谢光华等[ 21 ]的研究，根据深交所年度信息披露考评结果来衡量企业信息透明度，将信息披露考评结果为A或B的上市公司年度样本手工归类为信息透明度高的企业，信息披露考评结果为C或D的归类为信息透明度低的企业。

3.行业集中度（HHI）

借鉴赵玉林和魏芳[ 22 ]、杨兴全和尹兴强[ 23 ]的研究，通过计算行业内（制造业按照二级代码分类）每家企业市场占有额的平方和，即赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）来度量行业集中度。HHI越大，表示行业集中度越高。具体公式为：

公式（2）中，X表示行业总体营业收入水平，Xi表示该行业内第i个企业的营业收入，则Xi/X表示第i个企业的市场占有率，N为该行业内的企业数量。

4.管理层权力（Power）

组织权力的合理配置与高效运行有助于抑制个体私利膨胀带来的代理问题。借鉴代彬等[ 24 ]、赵秀云和周晨[ 25 ]的做法，分别从经理人持股、经理人学历、经理人兼任董事长情况、董事会规模、独董勤勉度五方面进行度量，并将其加权平均数值作为衡量管理层权力配置合理性指数，数值越大则管理层权力越大。

（四）模型设定

为了考察企业信息透明度和行业集中度对分析师关注与企业风险承担之间关系的影响，分别按照企业信息透明度和行业集中度的高低对模型（1）进行分组回归。为了考察管理层权力对分析师关注与企业风险承担之间关系的影响，在模型（1）基础上考虑管理层权力与分析师关注的交乘项Power×ANY，构建模型（3）：

为了考察代理成本对分析师关注与企业风险承担之间关系的中介效应，参照温忠麟等[ 26 ]的研究，构建中介效应模型（4）与模型（5）：

（五）实证结果分析

1.代理成本的中介機制检验

代理成本的中介机制检验结果如表4所示。根据列（1）结果可知，分析师关注（ANY）与代理成本（Cost）显著负相关，表明在控制其他因素影响的情况下，分析师关注有助于缓解上市公司代理问题。根据列（2）（3）结果，在分别以RiskT1和RiskT2衡量企业风险承担的情况下，ANY与RiskT1/RiskT2显著正相关，而Cost与RiskT1/RiskT2相关系数显著为负。参照温忠麟等[ 26 ]的研究可知，代理成本（Cost）在分析师关注影响企业风险承担的过程中发挥部分中介效应，这与前述路径分析基本一致。

2.分析师关注、公司信息透明度与企业风险承担

表5为信息透明度对分析师关注与企业风险承担之间关系影响的回归结果。无论以盈利波动性（RiskT1）还是股票回报率波动性（RiskT2）度量企业风险承担，在信息透明度高组，分析师关注（ANY）系数均在1%水平显著为正，而在信息透明度低组均不显著。上述结果说明，上市公司信息透明度较高时，可以提升分析师关注所需信息获取便捷度，进而影响其行业专长及“有效监督”职能发挥，对管理层的威慑作用更大，促使其提高企业风险承担水平。

3.分析师关注、行业集中度与企业风险承担

表6为行业集中度对分析师关注与企业风险承担之间关系影响的回归结果。无论以盈利波动性（RiskT1）还是股票回报率波动性（RiskT2）度量企业风险承担，在行业集中度低组，分析师关注（ANY）系数均在1%水平显著为正，而在行业集中度高组均不显著。上述结果说明，行业集中度高的情况下，强势企业占据市场竞争有利资源，形成信息壁垒，通常不愿意披露有可能涉及分析师关注的信息，从而导致分析师获取有用信息并进行挖掘的难度加大，不利于分析师关注“有效监督”职能的发挥，因而通过分析师外部治理提升企业风险承担水平的作用机制受到限制。

4.分析师关注、管理层权力与企业风险承担

表7为管理层权力对分析师关注与企业风险承担之间关系影响的回归结果。在盈利波动性（RiskT1）和股票回报率波动性（RiskT2）度量企业风险承担的情况下，分析师关注（ANY）和管理层权力（Power）的系数在1%水平显著为正，而管理层权力与分析师关注的交乘项Power×ANY符号分别在1%、5%水平显著为负。实证结果显示，管理层权力（Power）在分析师关注提升企业风险承担水平的影响机制下具有显著的负向调节作用，即管理层权力越大，越不利于分析师关注这一外部治理机制的发挥。以上结果说明，管理者出于私利考虑，可能利用管理层权力影响企业信息披露程度从而增加分析师关注所需信息获取的难度及管理层尝试消除“声誉毁损”机制可能带来的不利影响，因而，对管理层权力进行有效限制能够提升分析师关注对企业风险承担的正向影响。

六、稳健性检验

（一）工具变量控制内生性

为了解决分析师关注与企业风险承担之间可能存在的内生性问题，选取滞后一期分析师跟踪作为工具变量（IV），并采用2SLS进行两阶段回归。结果表明，无论RiskT1还是RiskT2度量企业风险承担，分析师关注（ANY）与企业风险承担之间相关系数在5%和10%水平显著为正，与前述主回归结果基本一致。

（二）PSM配对样本检验

为控制可能存在的内生性问题，依据研究样本所属行业分析师关注（ANY）中位数水平，划分为控制组和处理组，进一步采用PSM方法配对样本后进行回归。结果表明在RiskT1和RiskT2度量下，分析师关注（ANY）的相关系数在1%水平显著为正，与前述结果一致。

（三）更换企业风险承担度量方式后重新检验

参照John等[ 14 ]的做法，分别以3年观测期资产收益率波动性（3_RiskT1）以及3年观测期股票回报率波动性（3_RiskT2）作为企业风险承担的度量指标。此外，进一步参照刘志远等[ 13 ]的研究，将年度与行业调整后的资产收益率极差（Di_ROA）作为企业风险承担的度量指标并重新检验。上述检验结果均支持本文结论。

七、研究结论与启示

本文研究了分析师关注对制造业上市公司的治理效应，发现分析师关注有助于提升企业风险承担水平，进一步发现分析师关注通过降低代理成本而提升了企业风险承担水平，即代理成本在其中发挥了中介效应。这主要是由于分析师关注通过降低信息不对称程度、提高经理层效率及声誉机制的约束效应对经理层进行“有效监督”，降低了企业代理成本，进而约束管理层在面临风险与收益不确定性财务决策时，注重企业长期价值实现。同时发现，企业信息透明度、行业集中度及管理层权力在分析师关注与企

业风险承担之间的关系中发挥调节作用。具体而言，在公司信息透明度较高、行业集中度较低以及管理层权力有效约束的研究样本中，分析师关注对企业风险承担水平的提升作用更为显著。

本文的研究启示在于：首先，在企业财务决策过程中，应充分发挥分析师关注等外部治理机制作用，尤其是发挥分析师在传递公司信息等方面的功能，揭露公司中存在的治理问题，打破经理层的“平静生活”，降低经理层自利行为及“商业帝国”构建等利益侵占行为发生的可能性，使得经理层在面临收益和风险倾向选择时更加注重公司长期价值，从而提升企业风险承担的能力与意愿；其次，进一步完善约束上市公司经理人相关的法律法规，建立系统有效的经理人声誉评价与认证体系，将其“平静生活”或构建“商业帝国”等攫取私利行为公开披露，进而缓解代理问题对企业风险承担的不利影响；最后，监管部门应进一步完善相关法规制度，加强对分析师职业道德和行为规范等方面的监管，提升分析师在公司治理效果提升方面的独立性与专业性，促进其信息中介作用的发挥，从而有利于企业有效识别并把握利于长期价值实现的投资机会，实现企业核心竞争力提升并最终带动宏观经济高质量发展。

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