信息透明度、企业价值与去家族化

叶陈刚+王藤燕

[摘 要]以2005～2014年家族上市公司为研究对象，实证研究了家族企业公司透明度、企业价值以及去家族化之间的关系，以检验“竞争优势”理论和“控制权私利”理论对于家族企业在我国市场环境下的适用性。研究发现，企业的信息透明度越高，家族企业价值越高；同时信息透明度促进了家族企业去家族化。进一步的研究发现，企业信息透明度的提升减弱了企业价值对家族企业去家族化的影响。另外，去家族化显著提升了家族企业的绩效水平。文章的研究表明家族成员对企业的控制体现了“控制权私利”而非“竞争优势”。

[关键词]家族企业；信息透明度；企业价值；去家族化

[中图分类号]F270 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2016）12-0019-09

一、引 言

改革开放30年来，民营企业如雨后春笋迅速发展，其中大多数为家族企业。家族企业的未来发展，会对我国经济产生一定的影响，因此，关于家族企业的治理与发展，已成为很多学者关注的热点。近年来，大股东套现的案例时有发生，根据数据显示①，2014全年上市公司重要股东减持股份大约金额为2500亿元。大股东的集中套现，表明股东看空公司的发展前景，以至放弃企业。而与此相反，有些家族股东创业多年，依旧控制企业，使企业得到不断的发展壮大。家族成员股东的不同选择，导致企业未来走向截然不同。什么原因促使家族股东的放弃或坚持？这些动因作用的原理和路径如何？如何导致家族企业南辕北辙？为什么大股东提前减持套现而小股东却后知后觉？大股东套现是否与家族企业的某些特征变化有关？

目前对家族企业的研究主要集中于家族企业与非家族企业之间的差异，少有文献考虑到家族企业与非家族企业之间的转换问题，尤其是家族企业的未来走向。家族成员创立企业并推向市场，不可否认希望家族利益和企业价值最大化，因此企业的绩效将会影响家族成员的选择。企业是一个复杂的组织，需要科学的管理和专业化的运作，从长远的发展和市场竞争来说，家族企业必须建立现代企业制度，需要引进专门管理团队和职业经理人，从而迫使企业中的家族人员脱离经营管理工作[1]。引入了家族外的高层管理人员，一些家族企业的家族成员行为可能得到抑制，如家族成员的在职消费，将私人利益与企业利益捆绑等[2]。因为企业信息透明度提高，信息得以流动，内部股东依靠信息优势而损害中小股东的利益也会相应减少。

Villalonga et al.（2010）的研究将家族企业分为两类：一类是追求企业的“竞争优势”，另一类是追求自身的“控制权私利”[3]。在“竞争优势”理论框架下，认为家族成员和非家族成员的利益都可以达到最大化。在家族成员的监督下，企业的第一类代理成本降低；同时，家族成员将自己看作是家族产业的管家，因此以企业价值最大化为己任，并且不会以损害非家族成员的投资者利益为代价攫取自身利益。在“控制权私利”的理论框架下，控制性股东或者管理者以损害中小股东的利益为代价，从而达到家族利益最大化的目标[4]。也就是说，从“控制权私利”的角度来看，家族控制仅仅对家族成员是有效的，控制权私利也是家族控制的因素之一[5]。“竞争优势”和“控制权私利”两种理论分别说明了家族企业治理的理论依据，在我国的经济环境下，这两种家族控制型的理论对我国家族企业有何影响？哪一种假设框架占据了主导地位，又是如何影响家族企业未来的走向？目前还没有研究给出合理的解释和经验证据。

目前我国的资本市场还存在不少问题，需要通过经验的不断积累，逐步得到治理和完善。公平、公正、公开是成熟、完善资本市场的特征，信息的公开和透明是资本市场发展完善的要求。与西方发达资本市场之相比，我国资本市场中企业的信息透明度还有一定的差距。但处于不同的具体环境，企业的信息透明度对不同企业的影响也不尽相同。例如，企业外部市场环境不完善的情况下，我国家族企业更愿意使用家族内部人员，这样可以避免商业秘密泄露，信息的模糊可以保障信息的安全，使企业处于更有利的位置；在外部市场的监管不到位的情况下，家族成员可以利用信息的模糊性，损害企业和中小股东的利益，追求家族利益最大化。所以，在我国的市场环境下信息透明度对企业发展有很深刻的影响。

在“竞争优势”的假设中，家族更加注重企业的生存与长期效益。为了生存，家族企业具有天然的求稳心态，会避免风险较高的经营行为。考虑到企业的长期发展前景，企业不会纠结于短期绩效，更加注重企业的未来发展和持续经营。目前多数家族企业仍然处于创一代管理阶段，创一代建立企业，对企业有很深的感情，在上市之初通常会有诸多的规划，他们对企业的发展眼光更加长远，更加重视有利于企业发展的长期投资[3]。而且，创始家族将企业看作可以传承的事业，也更加注重稳中求胜[6]。当信息透明度较低时，企业受到的外部干扰较少，可以不受短期绩效的影响，专注于长期发展。在“控制权私利”的假设中，家族利益高于其他目标，家族成员控制企业的目的即获取私人利益，因此家族成员不愿意将经营管理权分散出去，同时还会抑制外部投资的进入，尤其是机构投资者[7]。家族成员只关注自身利益则企业的价值就会受到损害。在企业信息透明度较低的情况下，家族成员获取家族利益的行为更难为外界知晓，企业价值受到严重损害。由于家族成员更加关注家族利益，势必影响企业的长期发展，企业的前景和持续经营也会受到严重影响。可见，家族股东不同的战略选择，使得家族企业的经营走向不同，本文通过对中国家族企业的研究，分析在目前的转轨经济环境中，家族和企业如何选择。

在上述的两种家族控制理论框架下，本文试图回答以下3个问题，首先，企业的信息透明度促进还是阻碍了企业价值的提升？其次，家族企业的走向是否受到企业价值的影响？最后，企业的信息透明度是加强还是缓解企业价值对企业去家族化的影响？

本文可能的贡献主要体现在以下3个方面：第一，本文针对家族企业去家族化的问题研究，将企业去家族化现象分为成了完全退出（即放弃）和放弃经营管理权两类，从而将家族企业去家族化的研究由股权比例研究层面推进至经营管理层面，更加深入企业内部，较全面地揭示了家族企业的发展路径，突破了现有的家族企业的静态状况研究。第二，本文为家族企业的“竞争优势”理论和“控制权私利”理论提供了中国本土家族企业理论分析和经验证据，发现了我国家族企业的内在追求的主导框架。第三，本文分析了家族企业未来走向的理论依据，为家族企业的发展提供了理论支持，在一定程度上有助于家族企业做出决策。本文的研究结果进一步地了解了中国家族企业的价值与走向，丰富了与家族企业相关的文献。

以下章节安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是检验与讨论结果；第五部分是得出研究结论。

二、理论分析与研究假设

1.信息透明度与企业价值

国内外许多学者对家族企业的控制与绩效进行了很多研究，代表性的理论有“竞争优势”和“控制权私利”。两种理论各具特色，适用于不同的行业及不同的企业，甚至同一企业在不同的阶段也有不同的体现[3]。我国家族企业已有30年的历史，成长状态各有不同，在家族企业发展过程中，上述两种理论哪种起主导作用则取决于处于控制地位的家族，家族成员在企业中的独特地位使得其行为对企业价值的影响更加重要，我国家族企业各具特点的发展模式和行为为我们的研究提供了条件。

根据“竞争优势”理论，家族企业与非家族企业相比，家族企业两权合一，家族成员控制并管理企业使得企业管理层更加扁平化，有利于企业对外界环境的变化做出更为快速的反应，因此具有更好的绩效和更高的潜在价值。即使家族企业引入外部职业经理人，家族成员处于自身利益和企业利益的考虑，也会监督管理者，尽可能的将第一类代理成本降到最低。有学者研究表明，企业较低的信息透明度为大股东提供了监督管理层的机会[7]。家族成员在企业内部充当监督者的角色，他们的信息渠道更加畅通，能够快捷方便的收集有利信息并且监督其他企业人员[8-9]。因此，在信息透明度较低的情况下，家族成员对企业的监督可以替代外界的监督作用，保障企业经营活动的运营和发展。利用企业内部家族成员监督管理层，不仅可以为企业节约相关成本（例如披露成本），还可以保护企业内部信息和商业秘密。另外，家族企业的创始人与企业不仅有经济利益上的联系，还有非经济利益的关系。家族企业特有的社会情感财富（SEW）使得家族股东具有很强烈的经济和情感动机维护企业的长期发展，提升企业未来价值[2，10-11]。此时家族股东与外部股东基于同样的出发点，为提升企业治理效率与中小股东共同努力，共同承担发展壮大企业的责任，提升企业价值。

然而，另外一些研究表明家族企业的内部大股东为了自身利益而损害中小股东利益，形成“控制权私利”[3，12]。较高的信息透明度可以减少大股东与中小股东之间的代理成本，因此信息公开被视为投资者保护的重要组成部分。家族成员有强烈的动机限制企业的信息流动，如为防止自身的控制权私利和家族利益收到影响，家族控制性股东会通过披露有限信息或过时信息来掩盖企业财富或者防止外界干预[13]。同时，还有学者发现控制性股东为了其自身利益的也会限制公司的透明度[14]。家族企业相关的信息没有得到及时的披露，妨碍了外部投资者及时获取信息，从而为家族成员股东攫取控制权私利提供了机会[12]。由于企业的信息不透明，家族控制性股东便可以较小的成本获取更多的控制权私利，损害中小股东的利益和企业利益。因此，在“控制权私利”的理论框架下，家族成员保持企业较低的透明度的强烈动机是获取私人利益，以中小投资者的利益为代价攫取企业的财富，这种情况下，企业的价值也随之降低。鉴于以上理论，本文提出竞争性假设1。

假设1a：企业的信息透明度越低，企业价值越高；

假设1b：企业的信息透明度越低，企业价值越低。

2.企业价值与去家族化

利益是人类一切社会活动的根本动因，以营利为目的创建的企业更是如此，投资者利益和企业利益的最大化，是企业经营的目标，家族企业亦是如此[15]。虽然家族企业中存在着非经济的情感关系，但企业健康的发展与良好的价值表现，使得家族成员的投资获得丰厚回报，是创始家族创立企业的初衷。所以在企业的经营活动中，追求经济目标是家族企业运营的主要动机。

Anderson et al.（2003）认为业绩不好（或者预感到企业业绩不好）的家族企业非常可能出售他们的股份[8]。当家族股东对企业的未来前景缺乏信心时，很有可能放弃家族企业。由于家族成员与企业的紧密联系，企业的发展状况很大程度影响企业家族成员的决策。也就是说，家族企业是家族成员为了实现其本身利益最大化而形成的契约组织。该组织是以目标为导向的体系，经营业绩是企业运营是否有效率的体现[16]。较差的经营业绩说明企业运营方式有待提高，以及有必要进行组织变革。

在“竞争优势”的理论框架中，家族成员也是追求企业利益最大化，家族企业利用自身管理扁平化的优势快速获得市场份额，赢得较好的企业经营绩效。伴随着家族企业的发展，家族原有的优势已不能为企业带来新的利益，家族控制很难维持企业以较好的状态发展，此时家族企业便会引入外部经理人或者转移企业的控制权，向企业注入新的资源与技能，在这个过程中，企业经营管理权向家族以外的成员转移，逐步实施去家族化。在“控制权私利”的理论假设下，家族成员更倾向关注其自身的利益[3]，而家族利益与企业利益又息息相关[17]，当企业利益影响到家族自身利益时，家族成员会逐步脱离与企业的关系。目前处于经济转轨过程中的我国资本市场，外部治理环境还不够完善，有些企业将自身利益和关系网络作为经营目标，急于致富，追求规模和利益最大化[18-19]。当企业利润空间较小时，家族自身利益目标也无法保证时，家族和企业的关系就会慢慢淡化。

一般来说，企业价值② 是企业绩效的综合表现，可以体现企业对资源的配置和利用能力，直接反映企业的经营管理效率[20]。而且，企业的价值也包含了对企业未来的预测和对企业经营能力的判断，与企业未来经营状况直接相关[21]，既包含无形资产的价值也包含有形资产的价值，是企业整体价值的体现。本文采用企业价值作为衡量变量，因此，本文提出假设2。

假设2：家族企业的价值越低，家族企业越倾向于去家族化。

3.信息透明度、企业价值与去家族化

为了进一步验证上述逻辑，我们考察在信息透明度的影响下，企业价值与家族企业去家族化的关系是否被强化。Anderson and Reeb（2013）的研究发现由于家族成员对家族企业的了解远多于外部投资者，同时更加专注自身所从事的行业，家族成员由此信息优势获得的利益可以满足其要求[21]。这可以抵消企业对外多元化投资所获得的利益，而且吸收外界对家族企业的投资会分散家族企业的股权，这导致家族企业更愿意保持自身的独立性和企业内部信息的模糊性。随着资本市场的发展，信息公开化程度越来越高，当家族企业不能凭借信息不对称获得额外利益时，便会寻找其他途径增加效益，例如进行多元化投资，将资金将从家族企业中退出转向其他企业[21]。与此同时，也会有其他的投资进入家族企业，分散了家族成员对企业的控制。

在家族企业的“竞争优势”框架下，家族企业较低的信息透明度降低了企业的信息披露成本，也阻碍了竞争对手由披露获取企业的私有信息，同时为家族成员提供了更好的监督环境，使得家族成员更有效地经营管理企业[3]。一方面家族企业的内部信息得到保护，企业可以更好地利用信息优势获取效益；另一方面，在较低的信息透明度下，与外部监督相比，家族企业自身的监督具有适用性因而更有效③ ，家族企业更倾向保持家族控制与管理。随着企业不断的成长，家族治理导致了企业发展的瓶颈[18]，引入外部专业人才是企业发展的必经之路，这在一定程度上了分散了家族成员的经营管理权，同时提高了企业的信息透明度。当信息逐渐公开透明化时，外界对企业的跟踪纷至杳来，企业受到各方面的压力和干扰，家族成员对企业的监督和决策也会受到影响，若预期企业的发展前景不好，则家族企业会倾向进行去家族化。

在家族企业“控制权私利”的框架下，家族企业内部的家族成员将家族利益奉为首要，为了自身利益利用多种渠道转移公司财富，损害中小股东利益[22]。当家族成员无法从企业中获利时，则会逐渐脱离家族企业。较低的信息透明度使得家族成员可以在较为隐蔽的环境下，利用企业内部相关治理机制，通过掌握的超额控制获取控制权私利。经常不乏大股东套现的新闻④ ，则是由于信息不透明，使得中小股东的利益受到侵害。有学者研究发现，家族成员担任关键职位（例如，董事会席位控制或高级管理职位控制）会增强家族成员获取私利的行为[22-23]。当企业信息透明度提高时，家族成员获得控制权私利的途径和渠道会受到影响，减弱了家族利益与企业利益的关联。另外，由于企业信息透明度的提高，内外部获取信息的时间差减小，内部股东不再能利用相应的信息优势获得控制权私利，家族成员控制企业的动机就会减弱。因此，在“控制权私利”假设下，随着企业信息透明度的提高，家族成员的这种自利行为会得到抑制，使其不会轻易脱离企业，则家族企业的去家族化进程也会放缓。由此我们提出竞争性假设3。

假设3a：较高的信息透明度会强化企业价值对家族企业去家族化的影响。

假设3b：较高的信息透明度会弱化企业价值对家族企业去家族化的影响。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

目前家族企业尚未有统一的定义，这也为家族企业的研究带来了一定的难度。本文根据已有文献[24-25]；界定家族企业的标准为：①企业的创立者或者实际控制人为个人或者家族；②企业的董事长或者总经理由家族成员担任。该定义的关键含义是，无论所有权还是经营管理权，都由家族成员控制。我们选择了2005～2014年间的初始样本，在剔除数据缺失的观测值后，最终样本为 2 700个公司—年度观测值。通过人工收集整理企业的年报，得到了家族成员任职企业董事长或总经理的相关数据。企业的跟踪分析师人数的缺省值采用0处理，因为没有相关分析师的记录，也就没有分析师在跟踪。其他的财务和治理数据均来自国泰安CSMAR数据库。对所有的连续变量进行了上下1%样本的Winsorize处理。

2.研究变量的定义与模型建立

为验证上文中提出的研究假设1，我们构建方程1。

Firmvalue=α1Transparency+α2ControlVariabies+ε

为验证上文中提出的研究假设2和竞争性假设3，我们构建方程2。

Transfer=β1Transparenct+β2Firmvalve+

β3Transpanrecy*Firmvalve+β4ControlVarisbles+δ

被解释变量（Transfer）为二值变量，企业出现去家族化现象则为1，反之为0；企业透明度（Transparency）采用分析师跟踪人数衡量；企业价值（Firmvalue）采用TobinQ衡量。

本文的研究对象是家族企业的去家族化现象，由于本文对家族企业的定义主要在两个方面，一个是企业的实际控制人，另一个是企业管理者，即董事长或总经理。因此本文也分两种情况来衡量家族企业的去家族化，第一种情况是是实际控制人的更换，只有企业更换的实际控制人不属于家族成员，那么该企业被认定由家族企业变成了非家族企业；第二种情况是在第一种情况的基础上，如果企业出现董事长或者总经理的更换，如果企业的经营管理的决策权在家族成员以外的人手中，本文也认定该企业进行了去家族化。我们使用二值变量衡量去家族化，并在两种不同的情况下分别检验。当企业出现去家族化的现象时赋值为1，反之为0。

信息透明度根据企业的分析师跟踪人数衡量，企业价值采用TobinQ作为衡量变量。控制变量引入了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、营运资本能力（Operate）、发展能力（Develop）、风险水平（Risk）、获利能力（Profit）和上市年限（Gap）。变量具体定义见表1。

四、实证分析

1.描述性统计分析

表2报告了主要研究变量的描述性统计结果。从表2中我们可以发现，第一种去家族化的情况是完全转让，大约占比36%；第二种去家族化的情况是引入外部投资者和完全转让，两者一共占比61%，说明引入外部投资者的家族企业占比大约是25%。可见我国大多数家族企业依然采用家族管理企业。

表3列示了家族企业进行去家族化之前，其绩效与其他家族企业的对比分析，采用T检验方法。在家族企业去家族化之前，企业的资产报酬率（ROA）约为-0.004，显著低于其他家族企业的资产报酬率0.052；企业的权益报酬率（ROE）约为0.031，同样显著低于其他未去家族化企业的ROE均值0.083。说明了家族企业去家族之前，其绩效已经显著落后于其他企业。

2.实证结果与分析

（1）信息透明度与企业价值的关系。表4报告了分析师跟踪人数对企业价值的影响，可以看出，分析师跟踪人数的系数显著为正，说明企业信息透明度越高，企业价值越高。这表明了家族企业较低的信息透明度可以保护企业内部信息，家族成员对企业的监督要好于信息透明时外部投资者对企业的监督。结论验证了假设1b，说明我国家族企业的发展多数符合“控制权私利”的假设。出现这样的结论一方面是我国制度环境的因素，由于私有产权保护程度较低，家族成员只能顾忌眼前利益而不考虑企业长久发展；另一方面是由于中国的传统思想，家族企业是家族成员拥有的集体产物，企业发展越大，家族成员越多，搭便车现象越严重，对企业价值的负面影响也就越多。

（2）信息透明度、企业价值与去家族化。

第一种情况下，企业信息透明度、企业价值与去家族化的关系。表5报告了只有企业完全转让才被认定为去家族化时，企业信息透明度和企业价值与家族企业去家族化直接的回归结果。模型1中企业价值的回归系数为正，但并不显著，说明企业价值与企业转让之间没有显著关联。这种情况下，假设2没有得到支持。模型2中分析师跟踪人数的回归系数为正，并在5%的显著水平上显著。说明企业信息越透明，企业越倾向于去家族化。这表明，分析师跟踪人数与企业去家族化显著正相关，企业的信息越透明，家族企业的去家族化越明显。表5中的模型3报告了分析师跟踪人数和企业价值的交叉项对企业去家族化的影响。可以看出，企业价值系数为正，但是分析师跟踪人数和企业价值的交叉项的回归系数显著为负，说明较高的信息透明度减弱了企业价值对去家族化的影响，该结果符合假设3b，说明我国家族企业符合“控制权私利”假设。

第二种情况下，企业信息透明度、企业价值与去家族化的关系。表6报告了当家族企业引入外部管理者时，信息透明度和企业价值与家族企业去家族化直接的回归结果。从模型1和2可以看出，分析师跟踪人数的回归系数显著为正，表明企业的分析师跟踪人数越多，企业的信息越透明，该企业越倾向于进行去家族化。模型1中，企业价值的回归系数显著为负，这说明企业的价值越低，企业也倾向于进行去家族化。因此第二种情况下假设2得到支持。这说明，企业分析师跟踪人数的增加减少了家族企业与外界的信息不对称，由于不对称程度降低而得到的利益减少，增加了家族成员未来的利益风险，从而增加了企业去家族化的概率。在控制变量中，公司规模（Size）回归系数显著为正，说明家族治理比较适合规模较小的企业，对于较大的企业来说，家族管理可能会力不从心，这与以往文献的结论[26]是相同的。

表6中的模型3报告了企业的信息透明度对企业价值与企业去家族化关系的影响。可以看出，企业价值的系数为正，信息透明度与企业价值交叉项的系数显著为负，说明信息透明度减弱了企业价值对企业去家族化的影响，假设3b得到支持。该结论说明了在“控制权私利”假设下，信息透明度减弱了企业价值对去家族化的影响。

家族企业是民营企业的重要组成部分，该研究结论说明了目前我国的家族企业多数是符合“控制权私利”假设的，这与家族企业去家族化前企业价值较低的现象是吻合的。也就是说，提高信息透明度，加强资本市场的信息公开，有助于企业价值的提升，有利于家族企业更好地发展。

（3）家族企业去家族化后企业绩效比较。以上的研究说明了我国家族企业多数服从“控制权私利”理论框架，并且说明了信息透明度有助于家族企业的去家族化，那么去家族化后企业绩效是否提升。表7和表8分别列示了第一种去家族化情况和第二种去家族化情况下资产报酬率（ROA）和权益报酬率（ROE）的比较。

表7列示了在第一种去家族化的方式下，家族企业去家族化前后的绩效变化。可以看出，企业更换实际控制人之前，资产报酬率（ROA）的均值约为0.013，与进行去家族化后的企业资产报酬率（ROA）0.019相比，并没有显著区别。权益报酬率（ROE）的均值约为0.054，低于家族企业去家族化后的权益报酬率（ROE）0.076，结果在10%的水平上显著。该结果说明当家族企业更换实际控制人（转让或出售）时，企业绩效的提升非常微弱，甚至没有显著变化。

表8列示了在第二种去家族化的方式下，家族企业去家族化前后的绩效变化。可以看出，企业在引入外部经理人之前，资产报酬率（ROA）的均值约为-0.004，权益报酬率（ROE）的均值约为0.031，显著低于家族企业去家族化后的资产报酬率（ROA）0.027、权益报酬率（ROE）0.082。该结果说明当家族企业吸收更多的外部专业人才时，企业的绩效水平明显提高。

五、结论与建议

基于我国家族企业的发展现状，本文检验了信息透明度、企业价值对家族企业去家族化的影响，为家族企业的研究提供了一个新的视野，深化了家族企业走向的研究积累。本文以家族企业经典的“竞争优势”理论和“控制权私利”理论为出发点，研究了不同环境下信息透明度对家族企业价值的不同影响。信息透明度与企业价值在“竞争优势”和“控制权私利”的理论条件下有相反的两种关系，本文的研究结果表明信息透明度与企业价值呈反方向变化关系，符合“控制权私利”理论框架。通过对我国家族企业的去家族化研究，我们进一步发现信息透明度对企业价值与家族企业去家族化有减弱作用，因而“控制权私利”假设更加符合我国家族企业的现状。较高的信息透明度可以促进企业价值，同时企业去家族化的概率会增加。另外，本文通过家族企业去家族化前后的绩效比较，说明了家族企业在去家族化后绩效显著提升。

本文的研究结论表明，目前我国的家族企业多数属于“控制权私利”型，有些家族企业的传统家族管理企业价值已明显落后，而且去家族化后的绩效有显著提升，说明家族企业适时的去家族化是有必要的。随着我国经济环境的明显改善，信息透明度的提高会加速家族企业去家族化的进程。本文的研究结果不仅有助于家族企业根据企业发展状况进行相关决策，也可以为资本市场中的投资者的投资决策提供一些参考。