推动企业价值评估可持续发展

王鑫

企业价值评估的意义在于研究分析目标企业的公允价值，帮助投资者和企业管理者进行投资、融资、并购、重组等方面的决策。随着时代的进步，企业价值评估不仅仅局限于传统的并购重组等领域，在日常的生产经营、绩效评价、企业研究报告中，也会用到企业价值评估理论，其评估领域也日渐宽泛。

传统方法的利与弊

成本法是一个最基本的企业价值评估方法，其核心是重建或重置评估对象。它假定理性的投资人对某一固定资产的付出价格，不可能超过重置和选择同样使用替代品的价格。也正是因为成本法并没有苛刻的限定要求，而且便于人们掌握和运用，成本法曾被普遍地运用在公司的价值评定中。

成本法本身也具有一定的问题：首先，成本法只是考虑了对各种资产进行的简单加总，并未关注各种资产之间所存在的相互联系；其次，一些表外资产容易被忽略，比如商誉，这间接导致可能低估了企业潜在的获利能力。最后，成本法中也不能充分考虑公司未来的长期获利潜力及货币的时间价值，因此存在着降低了公司长期盈利能力的情形，不能够得到准确的评估结果。

市场法是基于被评价公司的特性、现状、产品生命周期、资产构成等参考因素，其核心假设是：在充分发达的资本市场上能够找到与目标企业相同或相近的可比企业，通过对差异进行修正从而得到目标企业的价值。市场法也被称为相对价值法，其主要模型有三类：市盈率模型、市净率模型和收入乘数模型。

市场法的基本公式如下：

V1=B1×（V2÷B2）

使用市场法进行企业价值评估需要满足两个前提：第一，必须具有一个足够活跃的资金市场；第二，市场上有与目标企业相同或相近的可比企业，且目标企业与可比企业间的不同因素可以被衡量。对于发达国家成熟化的投资市场，根据企业评级得出的结论相对正确，而中国投资市场起步相对较晚，无论制度或是市场都没有很完善，企业发布出的消息和投资人了解到的消息存在着较多不对称性。但是在中国的市场上要发现一个具有可比性的参照企业并非一个简单的事。此外，对于一些非传统企业如高新技术企业，其核心竞争力源于企业的知识产权、商誉等无形资产具有很大的潜在价值，这些是无法被精确计算，加大了寻找可比企业的难度。

收益法从企业未来的收益、成长能力等视角考虑，通过对企业将来收益进行折现得出企业价值，从本质上说明了企业的存在目的，更精确地体现了企业的价值。与成本法相比较，收益法摒弃了对企业的各项资产简单加总的思想，充分考虑了企业的未来风险的情况，不同于成本法忽略了企业在未来的经营发展过程中形成的价值的缺陷。只要目标企业收益较稳定，且其折现率得以可靠预测，收益法就能评估出企业的价值。

收益法的核心思想在于运用恰当的折现模型将未来收益折现，主要有以下三种折现模型：

（1）实体现金流量折现模型

实体现金流量折现模型的公式如下：

实体现金流量折现模型根据现金流量分布的不同，可以分为两种模型：永续增长模型和两阶段增长模型。

①永续增长模型

永续增长模型顾名思义，即假设企业可以持续经营且维持不变的增长率。该模型适用于资本结构稳定且每年保持稳定增长率的企业。但现实中，企业都会经过初创期、成长期、成熟期和衰退期，任何企业都不会一直处于稳定增长的状态，因此永续增长模型的可行性不高。

②两阶段增长模型

两阶段增长模型考虑了企业在不同生命周期所面对的不同增长率，其核心思想是提出将企业的增长率分为高速增长和稳定增长两个阶段，分别进行现金流量预测和折现。该模型逻辑较为清晰且贴合实际，目前得到了较为广泛的运用。即将企业的实体现金流量现值分为预测期现金流量折现和后续期现金流量折现两部分。

两阶段增长模型的公式如下：

实体价值=

（2）股利现金流量折现模型

股利现金流量折现模型的公式如下：

股权价值=

股利现金流量折现模的核心思想是通过将企业预期的股利折现来计算企业的股权价值。该模型基于企业未来现金流量只有股利现金流的假设，一般适用于股利政策稳定且有较长股利发放历史的企业。股利现金流量折现模型易于理解且计算简便，但在目前的资本市场上，股利政策长期固定不变的企业并不存在，且企业的股利政策受到企業的资本结构、当年利润等情况的影响。所以，股利现金流量折现模型在实际运用中较为罕见。

（3）股权现金流量折现模型

股权现金流量是企业能够提供给股权投资者的现金流量，如果将股利全部分配，则股权现金流量折现模型与股利现金流量折现模型相同。由于债务利息会对股权现金流量的预测造成影响，财务杠杆较大的企业未来股权现金流量可能为负数，若仍用股权现金流量折现模型，会影响企业的价值评估的准确性，所以该模型在实际运用时也比较受限制。

所以，在评估传统企业价值时，收益法是最切合实际的评估方法。但是，对于非传统企业如高新技术企业等来说，其价值创造模式与传统企业并不相同，他们拥有的人力资源、文化资源、专有技术等所蕴含的价值无法被准确估计，收益法无法准确预测其蕴含的潜在价值。

实物期权法赋予的选择权利

期权是一种选择的权利，其赋予了期权的购买者在未来行权或弃权的选择权。期权的价值构成要素为其内在价值和时间价值。期权通常可以分为两类：金融期权（Option）和实物期权（Real Option）。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、衍生金融产资产等。实物期权的标的则多为非金融资产，如有形资产、无形资产等。

期权的核心思想由以下三个方面构成：（1）权利义务不对等；（2）收益和成本不对等；（3）不确定性所隐含的潜在收益。

实物期权有以下几个特征：（1）不可上市交易；（2）所有权不唯一；（3）先占性；（4）相关性。

实物期权把现代金融市场领域中的金融期权的理论运用于实物资产投资中。实物期权运用时需要考虑标的资产存在的灵活性，还需要考虑项目直接带来的现金流量。正是因为存在不确定性，才促使了实物期权的发展。实物期权实际上赋予了投资者选择的权利，可以让投资者根据实际情况选择或者放弃某项投资，这类似于增长期权或放弃期权。

在实务中，常见的实物期权法的定价模型主要分为两类：Black-Scholes模型和二叉树模型。

一是Black-Scholes模型。Black-Scholes模型主要适用于欧式期权，该模型存在着以下几点假设：

①证券交易活动是连续的，股票价格是随机游走的；②看涨期权、欧式期权；③标的股票不分红利；④投资者能够以无风险利率进行借贷；⑤无风险利率已知、不变；⑥没有交易成本；⑦允许卖空股票。

当满足了上述假设条件后，欧式看涨期权的定价公式为：

二是二叉树期权定价模型。二叉树期权定价模型存在以下几点假设：

①假设没有交易成本；②市场价格是公允的且能被投资者接受；③股票价格只有上升或下降两种情况；④可以无利率进行借贷。

由此得出二叉树的公式为：

与B-S定价模型相比，二叉树模型的假设和计算更易理解。但在使用二叉树模型计算期权价值时，为使计算精确须对时间间隔无限细分，这很大程度上增加了计算量，实际操作中较为繁琐，无法达到无限细分的效果。同时，若是能够对二叉树的时间间隔进行了无限细分，在不考虑股票分红的前提下，二叉树模型计量的价格结果又与B-S定价模型结果趋于相同。因此，在相同的情况下，B-S定价模型比二叉树模型更加易于运用在轻资产的高新技术企业等的研究中。

价值评估新思维

从企业内部来看，企业价值评估可以帮助企业进行良好的生产经营决策，帮助企业实现自身的财务管理目标。有助于企业管理者通过企业价值评估，更好的进行战略选择、投资方案制定以及风险管理。从企业外部来看，企业价值与公司的股票市场价格有着千丝万缕的联系。如果企业处于较低的估值区间，则会向市场传递积极的信号，使得股票价格存在上升的空间；反之，若企业的价值处于较高的估值区间，则市场就会收到负面的信号，股票价格可能会逐渐回归估值。通过对传统企业价值评估方法和实物期权法的探索，在应对不同类型企业时选择恰当的企业价值评估方法，能够更好的为企业治理、投资决策、绩效评价、企业研究报告等提供帮助。

随着时代的发展，越来越多的学者投身到实物期权法的研究中，有关实物期权法的理论也在不断完善，应用也越来越广，实物期权法在企业潜在价值方面的评估优势不断凸显。诚然，今后在对企业价值评估研究時，尚待进一步挖掘企业的价值内涵、企业价值的来源及价值的实现过程，构建更精良的企业价值评估的模型，不断完善相关评估理论和价值评估体系，以推动我国企业价值评估领域的可持续发展。

作者供职于江苏凤凰出版传媒集团财务有限公司，中国注册会计师