公司内控与外汇风险——以中信泰富巨亏事件为例

谢凯南

一、中信泰富巨亏案

（一）案例背景

中信泰富是港交所蓝筹股列表内的大型上市公司，并且其大股东是央企中信集团，业内人士纷纷称其为“紫”筹股，可见其综合实力之雄厚。在国家大力支持下，中信泰富中标澳大利亚的SINO-IRON铁矿投资项目。整个项目资本开支除前期16亿澳元之外，在项目存续期间，每年都有10亿澳元作为后续工程开发的费用（含设备、人工费）。但是由于我国外汇方向的金融衍生品市场有待发展，因此中信泰富在该项交易中就面临直接的汇率变动风险。考虑当年该笔交易发生前后澳元兑美元的强劲上涨趋势，要锁定外汇的风险，必然得借助于衍生品市场内金融工具，即远期、期权、互换甚至是多种金融工具的组合物。

（二）合约内容

根据2008年10月20日中信泰富发布的《中信泰富有限公司盈利警告》（以下简称《盈利警告》），为避免汇率风险，2008年7月，中信泰富同花旗银行、渣打银行等13家国际金融机构签订了四大类外汇衍生合约，分别是AUD target redemption forward contracts（澳元累积目标可赎回远期合约），AUD daily accrual，Dual currency target redemption forward和RMB target redemption forward。在上述交易中，以澳元累积目标可赎回远期合约损失最为巨大，也是本文的研究对象。

《盈利警告》所披露的澳元合约下的权利义务主要有:对中信泰富，当1澳元的市场价格高于0.87美元时，中信泰富有权利以0.87美元的价格换取澳元，直到中信泰富得到5 150万美元的总利润时，自动终止对手方按月交付澳元的义务；相应地，当1澳元的市场价格低于0.87美元时，中信泰富仍要以0.87美元的价格换取澳元，承接澳元的金额是汇率高于0.87美元时的2倍（相当于直接增加了杠杆），同时接受交易的最高金额为90.5亿美元；双方的合约期限是2008年7月—2010年10月。

（三）意义

鼓励企业走出去一直是我国一项重要的国家发展战略，而跨越国境进行商业活动必然意味着要承受由此带来的国际汇率变动的相应风险。中信泰富作为使用外汇衍生品的先驱者，其失败无疑具有更多的指导意义，失败的原因是多样的，值得学习改进的地方也是多样化的，政府、市场和企业自身，均须重视衍生品交易过程中可能发生的相应风险。

本文将从合约内容逐步解构出发，首先将所谓的“远期合约”转化为以汇率为计价的期权组合，根据相关的数据信息，形成大致的期权数据列表；其次应构建对应损益图和期权的组合图，并分析图表中所蕴含的信息；再次根据市场走势，分析期权的定价，主要是借鉴张晓东老师研究成果中蒙特卡洛模拟的数据推测，签订以上合约时，双方实际地位是否是公平的；最后结合上述分析以及中信泰富的应急措施提出相关的意见。

二、澳元累积目标可赎回远期合约解构

（一）合约损益图分析

从《盈利警告》中相关资料看，针对每一份合约，其执行交易价均为0.87美元/澳元，一旦汇率上升突破0.87美元/澳元时（在订立合约时，澳元兑换美元处于持续上升通道中，一度超过0.9美元/澳元，这一利益诱惑力度是相当大的），中信泰富每月实际上可以立刻获得相应的汇兑差价，锁定了汇率变动风险时，“无偿”地获得了收益。但是天上不会掉馅饼，首先，作为对手方的银行在每一份合约中都设定了相应敲出条件，即当每份合约的累积盈利超出150万-700万美元时（根据实际合约头寸的大小及其他协议条件），对应合约作废，简而言之，每份合约防范风险之力度其实是有限的，收益存在封顶，一旦超出，中信泰富将再次直接暴露在汇率波动的风险下；其次，对手方在合约中加入了杠杆，一旦汇率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要以合约头寸的2-3倍规模进行外汇兑换，并且没有下限，可以说风险是敞口的，大致的收益分析如图1所示。

图1

乍一看，这份合约似乎就是中信泰富和银行签署的一份远期合约，双方并不需要向对方支付任何费用，只要在约定时刻以约定价格互相购买或者出售合同约定数额的澳元等外汇。但实际该远期合约的本质并非课本上所讲的远期合约，其本质是银行等金融机构通过不同的衍生品组合，将其中的费用相互折抵。对此，透过现象看本质，其实这一合约是一份多个期权的组合，被称为累积期权，在香港被称为“accumulator”，有人形象地解释为“I kill you later”（即“我晚点杀死你”）的含义，可见这一累计期权存在极高风险。

作为一项期权组合，从中信泰富作为澳元的需求方，希望通过期权来避免汇率波动的直接风险，一般的选择是:买入一份看涨期权。这样未来最大的损失即为期权费，而未来可能的收益是无限的（见图2所示）。

图2

当然，在金融衍生品市场上，并不一定能找到这样的合约，或者即使能找到这样的合约，但因为中信泰富未来两年需求的澳元总额多达36亿澳元，相信也不会存在头寸如此之大的期权合约。为此要通过外汇衍生品进行风险转移，势必需要寻求场外交易对手进行衍生交易。

通过图1和图2的比较，作为中信泰富的总收益图和买入一份看涨期权的收益图，要使得在合约订立时双方无须支付相应的期权费，那么中信泰富必然需要卖出对应价格的看跌期权，以此看跌期权的期权费收入冲抵买入看涨期权的费用。考虑订立合约时澳元的汇率是高于0.87美元/澳元的，那么作为看涨期权是深度的实值期权，其价格很可能高于虚值的看跌期权，因此中信泰富时常被要求出售两个以上的看跌期权以弥补看涨期权的费用，而缺乏对期权定价能力的中信泰富，在深度实值的利益诱惑驱动下，就同银行等机构签订了上述的合约（损益图叠加见图3所示）。

图3

从上方损益图分析，图内对应倒立的折线即为银行等金融机构的综合损益图，对银行等机构面对的风险而言，最严峻的就是支付敲出条件下的费用，而一旦澳元汇率跌破0.87美元/澳元时，则在合约的2年有效期内，将能带来十分巨大的收益。

（二）推测合约主要条件

由上文分析可知，澳元累积目标可赎回远期合约，其本质是一份澳元的看涨期权和多份澳元的看跌期权的组合。

如果要解析合约的具体内容，因为不清楚中信泰富在2008年7月中旬到底签署了几份外汇合约，只能从《盈利警告》中以平均数进行推测。根据中信泰富总共需要的外汇金额，项目投资的16亿澳元和两年中每年追加的投资10亿澳元，合计总共需要36亿澳元的标的头寸。假若每期投入澳元实际没有多大的波动，那么每月的交易头寸是1.5亿澳元的规模。

又根据最高的交易回报来看，每份合约的最高收益在150万-700万美元左右，而总收益最大为5 150万美元。而合约份数至少在13份，取上述两数据平均值，最后得出相对合理的设置是，中信泰富总共订立了15份合约，每份合约的头寸在1 000澳元，敲出条件是累积盈利350万美元。

根据合约的总头寸为36亿澳元，而合约设置的杠杆导致中信泰富最大的接盘量在90亿澳元左右，如果设定合约的杠杆是2.5倍，即购买一份澳元的看涨期权，那么需要向银行出售2.5个执行价相同的澳元看跌期权。

参考交易发生前后澳元兑美元的汇率变动的K线图如图4所示。

图4

在订立合约时，澳元兑美元的汇率大致是0.97美元/澳元。

综合以上信息，可以得出中信泰富所签订合约的平均假设如图5所示。

图5

波动率（%）初始汇率0.96 0.97 0.98 2.0 350.0 350.0 350.0 4.0 348.3 349.5 350.0 6.0 274.9 316.8 335.0 8.0 83.5 178.4 253.0 10.0 -187.1 -49.6 72.2 12.0 -507.6 -315 -160.0 14.0 -826.9 -609.8 -439.8 16.0 -1 140.3 -917.9 -724.5 20.0 -1 768.7 -1 523.1 -1 280.4 30.0 -3 341.8 -3 061.2 -2 833.9

三、期权定价分析

通过图表的信息，直观反映了中信泰富在订立合约时所能获得的最大收益以及其敞口的风险，单单从图表信息上看，确实最后风险的发生取决于澳元汇率的变动情况，显然中信泰富在澳元汇率上的判断有着非常明显的错误，事后的汇率反转直接导致了履约义务下的巨大损失。那么在订立合约时，对于中信泰富是不是有利呢，0.1美元/澳元的汇率差是不是稳赚不赔呢？本文尝试对这份合约内的看涨期权和看跌期权进行定价分析，所依据的主要是张晓东老师的蒙特卡洛模拟形成的数据。

通过对澳元兑美元汇率的波动率假设来模拟定价。

因为合约的执行时间是2008年10月，到期时间是2010年9月，那么结合澳元汇率变动的月K线图（见图6），可以得出平均价格为0.821美元/澳元。以24个月的收盘价减去平均价后就可以获得对应的收益。最终得出这个收益率的标准差大致为0.12—0.14之间。

图6

结合上述的波动率大约在0.12—0.14，那么查阅张晓东老师给出的表格（见左下表），可以发现在初始汇率为0.97时，中信泰富在订立合约的时候就已经实际产生亏损:-315万美元到-609万美元，也即中信泰富所购买的合约的价值本身即为负值，一份看涨期权的期权费远低于其卖出的两份看跌期权的价值，那么即使每份合约可能让中信泰富获利350万美元，作为对手方的银行而言，本身并没有多少损失。

显然由于国内大型企业，尤其是国企在从事风险管理时，没有专业的金融衍生团队，致使在与金融机构进行场外交易时，在不知情的情况下即踏入陷阱之中。

四、中信泰富案启示

中信泰富案虽然已经过去，但其暴露出来的问题值得我们进一步深思。

首先，从金融行业角度，由于国内金融衍生品市场的不完善，特别是场外金融衍生交易不良发展，导致国内缺少该类领域人才。其结果就是凡是暴露在汇率、石油、铁矿石等价格变动风险的大型国企，虽想从事金融衍生品交易而规避风险，但却不断陷入一个又一个精心设计的圈套之中，甚至部分国企因为不懂套期保值与投机的区别，在以为自身从事的是套期保值的情况下，本质上却从事着衍生品的投机交易，经受着巨大的风险。因此，从这一角度看，规范金融市场的发展，逐步开放有资质的投行、证券公司进入到国内金融衍生品的交易和研究中，对于这一领域的知识储备和人才储备有着重要意义。

其次，从中信泰富这样的央企或中资企业角度而言，更应当注意的是投资选择和企业内部风险控制这些问题。在投资选择上，应采取如下策略。

一是进行明确的目标管理，到底是以套期保值为目的，还是可以适度的投机。显然，国企的管理层普遍偏向做出风险厌恶型的投资决策，那么国企的定位就应当是套期保值，政府下发的关于国有企业从事金融衍生交易的文件也明确规定，国有企业只能从事套期保值相关的业务。

二是在明确目的的基础上，慎重选择套期保值金融工具，明显类似于本案例中的累计期权，以及TURN还有展期三项式这类合约，都是带有高杠杆高风险的投机工具。在套期保值中，一般而言是选择方向相反但是数量、时间、类型近似的衍生产品，比如作为石油的需求者而言，就应当买入看涨期权以锁定未来的成本不超过某一水平；而作为石油的供应商，则显然是买入看跌期权，以在未来能够以约定价格向对手方出售其生产的石油，保证收益维持在一定的水平之上。

三是在面对境外金融机构量身定制的衍生产品组合时，不要为了一点蝇头小利而夸大原本的目标，特别是当某一商品物价被所有人都看好时，而对方有提供较实惠的价格让你直接可以赚取收益时，作为管理者要清醒地认识到，是否这一商品的价格已经走到了尽头，交易方何以在一直看好情况下，主动看空这一商品，要知道作为国际投行等境外金融机构，他们掌握着金融市场的定价权，他们才是金融市场信息的全面分析人。最后，要知道这项交易的推出机制，对自己是否有利，特别是在高杠杆的合约下，如果不能及时退出，那么损失将远远大于所能够对冲的商品收益。总之在套期保值的投资工具上，明确定位，谨慎选择合适的工具才是关键。

在内控机制上，中信泰富在危机应对中暴露出企业内部风险管理机制缺失等问题，不仅拖延年报，而且存在虚假陈述情况，最后甚至以某一高管的越权行为来撇清整个管理层的责任。参考发达市场国家成熟的企业内控机制，常在内部设立四个层次的风险控制机制，包括最底层的衍生交易操作员、衍生交易风险管理委员会、监督机构以及以CEO为首的高层决策会。将衍生交易的信息自上而下并自下而上地传输，保证信息的畅通。在此基础上，需要建立相应的信息披露机制和独立的会计制度，将从事衍生交易的情况直观反映给监管机构和权益人，以保证外部监督的有效运行。

五、总结

综观中信泰富巨亏事件，表象是2008年金融危机引发澳元兑美元的持续疲软所导致的结局，但究其本质而言，一是跨国投行充分运用信息不对称的优势，在定价和组合上欺骗了我国企业；二是国内企业普遍缺乏风险管控能力以及金融衍生交易经验，特别是场外衍生交易的知识储备。对此，不能寄希望于跨国投行作为导师，而是要从自身的角度寻求解决办法。健全法律制度、建立国内交易市场、有序开展场外衍生交易并且大力培养金融相关人才，这才是应走之路。