董事高管责任保险、企业盈利能力与债务成本

张瑞纲，潘 玥

（广西大学 经济学院，广西 南宁 530004）

一、引言

企业债务成本是指企业通过发行公司债券获得资金或者在金融机构（如银行、信托公司等）进行融资时所支付的对价。2020年社会融资规模存量统计数据报告显示，企业债券占比12.8%，即企业主要通过债务融资满足其资金需求，企业债券净融资4.45万亿元，同比增加1.11万亿元。债务融资对企业的生存发展发挥了重要作用，企业债务成本是企业经营管理关注的重点问题。对于企业来说，降低融资成本不仅可以降低企业费用成本，从而提高企业盈利，而且可以缓解企业偿债压力。因此，探讨企业债务成本的影响因素具有现实意义。

董事高管责任保险（Directors’and Officers’Liability Insurance），全称为公司董事及高级管理人员责任保险（以下简称“董责险”），是董事、监事及高级管理人员（以下简称“董监高”）在以其身份执行公司管理职务的过程中，由于个人或共同的过失或者工作疏忽导致第三方遭受经济损失而被追究责任时，由保险公司承担被保险人的民事赔偿责任和进行辩护所必需的法律费用等的一种职业责任保险。2015年Towers-Watson公司的统计数据显示，美国及加拿大上市公司董责险的购买率约为95%，然而2019年Wind数据库上股东大会决议披露统计显示，我国A股上市公司董责险的购买率仅仅约为5%，与欧美一些国家上市公司购买率水平存在一定的差距。当下，由于新冠肺炎疫情持续反复以及经济正处于转型期等各种因素冲击，企业面临的外部环境日趋复杂，董监高在管理经营上市公司的过程中可能会因决策失误或误判市场形势造成损失，加大了董监高被诉讼和索赔的风险。因此，公司有购买董责险的现实需求，即转移其董监高的被起诉和索赔的风险。

董责险是一项新兴的外部治理机制，它相对独立，其引入会对企业的内部治理产生显著影响。针对董责险的治理职能有两条作用路径。

其一，企业购买董责险引入了第三方机构——保险公司，因此强化了公司外部对董监高的监督管理，抑制由于信息不对称导致的逆向选择和道德风险，缓解债权人和债务人之间的代理冲突，从而提升公司治理水平（Yermack，1996）[1]。

其二，企业购买董责险后，董监高面临的诉讼风险转移给保险公司，且民事赔偿责任也由保险公司承担，这会削弱法律对董监高行为的制约程度，诱发董监高的机会主义行为，使得公司治理水平降低（Zou和Adams，2008；Gillan和Panasian，2015）[2-3]。

根据现有的关于董责险的文献，一部分文献研究了董责险的需求动因（Holderness，1990）[4]与成本费用（Boyer和Stern，2014）[5]，另一部分文献依据董责险的特征以及对公司治理的影响，从企业创新（赵国宇和梁慧萍，2021）[6]、诉讼风险（张瑞纲和张浩，2019）[7]、负债能力（胡国柳和彭远怀，2017）[8]等方面进行了研究，但鲜有文献研究董责险与债务成本两者之间的关系。本文拟通过研究董责险、企业盈利能力与债务成本三者之间的关系，来将董责险对公司治理的影响深入到企业债务成本层面，推动董责险的深入研究，促进董责险的发展。

本文以2004—2019年我国A股上市公司为样本，考察董责险对债务成本的影响与作用机理，即购买董责险是否能够影响企业的债务成本。进一步研究企业盈利能力作为调节变量对董责险和企业债务成本之间的关系是否有调节效应，这种调节效应是促进还是抑制？再进一步探讨对不同群体的影响，即对国有企业负债和非国有企业的影响是否存在显著差异。

本文可能的贡献与创新点如下。

第一，本文在视角上有一定创新，通过研究董责险对企业债务成本的作用，拓展了董责险的研究路径。

第二，本文将董责险的公司治理职能拓展到了企业债务成本，丰富了公司治理的研究。

第三，本文关于企业购买董责险与企业盈利能力之间替代效应的研究，对现有文献是一种扩展。

第四，本文对不同产权性质公司的债务成本进行分组研究，丰富了董责险的研究范围。

第五，研究结论为监管部门规范与引导上市公司购买董责险提供了理论支持。

本文后续部分安排如下：第二部分进行相关理论分析，提出研究假设；第三部分为研究设计，包括样本选取、数据来源、模型设定、定义相关变量；第四部分对模型回归结果进行分析；第五部分进行了稳健性检验；第六部分对全文做了总结并提出了相关建议。

二、文献论述与研究假设

（一）董责险与企业债务成本

董责险属于职业责任保险，可以保障董监高在公司管理时的过失责任风险，并将这种风险转移给保险公司，当被保险人遭遇第三方索赔需要进行赔偿时，保险公司会给予被保险人补偿或者代替被保险人进行赔偿，即具有转移风险、经济保障、损失补偿的功能。企业购买董责险会产生积极和消极两方面的影响。

一方面，董责险具有的公司治理作用会降低企业债务成本，作用路径主要有以下几种方式。

第一，企业购买董责险可以降低董监高的履职风险及其决策成本，激励董监高的履职行为，提升其积极性（Core，1997；胡国柳等，2019）[9-10]，提高公司绩效水平，从而降低企业债务成本。

第二，董责险风险转移和损失补偿的功能可以作为管理层薪酬激励制度的有效补充，从风险激励角度平衡风险与收益，从而发挥吸引和保留优秀管理 人 才 的 作 用（Gillan和Panasian，2015；Priest，1987）[3,11]，提高公司治理水平，从而降低企业债务成本。

第三，当投保企业或其董监高被要求承担民事赔偿责任时，由保险公司代为偿付，保障了小股东、证券投资者（第三方）的合法利益，在一定程度上避免追责导致的经营风险、赔偿损失导致的财务风险，从而避免企业陷入诉讼纷争，提高公司运营的稳定性和持续性，提高借款安全性（提高公司还本付息的能力和意愿），提高潜在债权人的借款意愿，债权人的期望报酬率降低，从而降低企业的债务成本。

第四，董责险引入了保险公司这一独立第三方机构对企业的董监高进行监督管理。企业购买董责险后，保险公司是董监高履职风险导致后果的直接承担者，董监高的决策行为会直接影响保险公司利益，即保险公司是利益相关者，保险公司作为专业风险经营机构为了自身利益可能会利用其专业的信息收集能力、风险评价能力、风险控制能力间接参与投保企业治理，发挥其外部监督管理作用（Yermack，1996；李从刚和许荣，2020）[1,12]。这主要表现在以下三个方面。

一是承保前会要求投保企业进行信息披露，并且筛选分析评价所披露的信息，还会对企业和董事进行风险评估，形成对债权人有价值的信息（赵国宇和梁慧萍，2021）[6]。这就会减少债权人与债务人之间的信息不对称，削弱债务人与债权人之间的代理问题，降低其代理成本，从而降低企业的债务成本。

二是承保后保险公司将密切关注投保企业的经营管理和风险控制，并将利用自身专业能力和技术降低企业风险，从而降低其债务成本。

三是保险公司可以依据保险合同中的约束性合同条款、免责条款、提前终止合同条款来约束内部人员的机会主义行为，减少企业管理风险，降低企业债务成本（Lin和Officer，2013）[13]。

董责险带来的机会主义作用会降低企业债务成本。由于董责险转移了企业管理层的经营风险和赔偿责任，可能诱发道德风险。

首先，会加大管理层机会主义行为的倾向，使其增加冒险性决策（Zou和Adams，2008）[2]。例如管理者提高在职消费，增加可控资源，接受风险大、利润高的项目等来满足自己的私欲，但是这却会增加企业的经营风险，从而提高了企业的债务成本。

其次，为了规避信息不对称带来的道德风险问题，投资者会选择减少投资。这就导致管理层进一步减少信息披露，增加机会主义行为，形成恶性循环，提高投资风险，要求的报酬率上升，企业债务成本随之上升（陈险峰等，2014）[14]。

综上所述，本文提出如下假设H1。

H1：购买董责险会降低企业的债务成本。

（二）董责险、企业盈利能力与债务成本

首先，盈利能力越强的企业，其股东获得的收益一般也会相应较高，其企业价值也就越大。

其次，企业提升其盈利能力，可以增加企业的现金流量，从而增强其偿债能力，其支付债权人本息的能力越强，债权人所面临的违约风险较低。企业盈利能力的不同意味着企业内部环境的差异，而企业的内部环境对企业债务成本起着决定性作用。

董责险作为独立治理机制，通过激励和监督董监高，从而具有完善企业治理的职能，对企业债务成本产生影响。董盈厚等（2021）[15]认为，董责险具有风险转移功能，可以作为管理层薪酬激励不足的有效补充，平衡企业的风险和收益，从而提高管理层履职积极性，提高企业经营绩效，降低企业债务成本；Gutiérrez（2003）[16]认为引入董责险可以使偏好风险规避的管理层增加其对企业的归属感，使其个人目标与企业目标保持一致，做出更有利于提升企业价值的决策，降低企业债务成本。此外，董责险还可以为企业保留和吸引优秀管理层人才（Priest，1987）[11]，从而提高企业经营管理的质量，显著提升企业实力，降低企业的债务成本。企业投保董责险后，保险公司作为独立的第三方机构对企业进行外部监督，即保险公司可以通过承保与否或者差额保费，设定约束性合同条款，并严格把控企业会计信息生成、传递和披露的全过程，设定保险合同中的免责条款、提前终止合同条款等来降低赔付风险，避免高管借助董责险的保护而出现的机会主义行为，促使高管更加勤勉地履行受托义务，从而降低企业债务成本（张十根和王信平，2021）[17]。

由于董责险和企业盈利能力均可独立地对企业债务成本发挥作用，且具有相同功能，即购买董责险和提高企业盈利能力均能降低企业的债务成本。由此可以得出结论，企业购买董责险和提高其盈利能力之间具有一定的替代效应。

现阶段，我国上市企业的融资渠道主要包括内源性融资和外源性融资两大类。外源性融资又划分为了股权融资、债务融资等多种途径，但其中最主要的融资方式仍是从银行等金融机构获得的贷款，企业还本付息的能力是银行评估贷款成本、做出贷款决策的重要基础。银行通常根据企业的财务报告，对其盈利能力、偿债能力等各项指标进行衡量，然后以此为依据分析其经营情况，从而判断企业还本付息的能力。因此，在降低企业债务成本方面，企业盈利能力的作用大于董责险的作用，对于董责险对企业债务成本的抑制作用具有替代效应。企业盈利能力越强的公司降低企业债务成本的能力越强，这时企业购买董责险来降低企业债务成本的作用就会不明显。或者说，当企业盈利能力较弱无法有效降低企业债务成本时，公司会选择购买董责险，以降低企业债务成本。

据此，本文提出假设H2。

H2：在控制其他条件的情况下，企业盈利能力会弱化企业购买董责险对债务成本的抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2004—2019年沪深A股上市公司为样本，采取同类文献做法，进行以下筛选：一是剔除金融类、保险类上市公司；二是剔除财务数据缺失或不完整的公司；三是剔除ST、*ST、PT类上市公司样本；四是控制极端值对回归结果的影响，对连续变量进行了双侧1%的缩尾处理。如此，得到22000个观测值。

本文董责险数据由巨潮资讯手动检索，其余数据来源于国泰安数据库。对数据的整理和处理主要是通过Excel和Stata实现。在进行多元回归分析时，采用了稳健标准误并进行了公司层面的聚类调整。

（二）变量选择

1.解释变量

解释变量（Doi）表示为董责险，借鉴郝照辉等（2016）[18]的做法，构建虚拟变量Doi表示上市公司是否购买董责险，若上市公司在该年度投保了董责险，则对变量Doi赋值1；若上市公司在该年度未投保董责险，则赋值0；上市公司若无特殊说明，默认其会续保。

2.被解释变量

被解释变量（Dc）表示企业债务成本，企业债务成本等于财务费用明细中的利息支出与期末总负债的比值。Dc值越大，表明企业债务成本越高。

3.调节变量

调节变量为企业盈利能力，采用企业总资产收益率（Roa）作为企业盈利能力的衡量指标，总资产收益率反映了企业利用全部资产获取收益的水平以及企业资产运营的综合效果。总资产收益率越高，表明企业投入产出的效率越高，说明企业在增加收入、减少支出和节约资金使用等方面表现较好，企业盈利能力越强。其计算公式为：总资产收益率=净利润/总资产平均余额。

4.控制变量

结合以往学者对企业债务成本影响因素研究的相关文献，本文选择以企业成长性（Growth，营业总收入增长率）、企业长期偿债能力（Lev，资产负债率）、资产可变现性（Fixass，固定资产与总资产比例）、企业规模（Size，总资产自然对数）、独立董事比例（Independ，独立董事人数与董事会人数比例）、机构投资者持股（Chs，前十大股东中机构投资者持股比例之和）、产权性质（Soe，国有企业取值为1，非国有企业取值为0）作为控制变量，引入年度（Year）和行业（Indus）两个虚拟变量同时控制行业和年度效应。所有变量定义及说明如表1所示。

表1 变量定义及说明

（三）模型设计

为了检验本文提出的假设，建立了如下模型：

（1）从模型1的回归分析中，可以看出引入控制变量后是否购买董责险与债务成本关系的回归分析结果，实现了对假设H1的检验。

（2）从模型2全样本调节效应的回归分析中，可以看出企业盈利能力与是否购买董责险的交乘项Roa*Doi与企业债务成本指标Dc间的关系，实现了对假设H2的检验。

（3）以产权性质分组，将A股上市的国有企业与非国有企业分开，再以模型1进行回归检验，得出结果进行比较。从中可以看出，在国有企业样本组中和非国有企业样本组中，是否购买董责险与企业债务成本指标之间的关系，对假设H3进行检验。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了本文变量的描述性统计结果。由表2可知，全样本中A股2004—2019年间上市公司购买董责险比例为0.0588。这一数据表明我国上市公司已经有了购买董责险的意识，但是对于购买董责险不够积极，还没有引起足够的重视。债务成本指标Dc的均值为0.0222，这表明样本企业的债务成本相对较高，普遍面临着较高程度的融资约束。同时，其最小值仅为0，最大值为0.0763，标准差为0.0171，这表明不同企业的债务成本存在显著差异，意味着不同的样本企业面临的融资约束程度存在显著差异。

表2 描述性统计

因此对其影响因素加以检验并寻求出相对应的解决办法具有一定的现实意义。

（二）相关性分析

表3展示了主要变量的相关性分析结果。由表3可知，所有变量的相关性系数绝对值均小于0.5，这说明变量之间不存在多重共线性问题。同时，可以看出企业盈利能力Roa与债务成本指标Dc在1%的水平上显著负相关。除此之外，可以看出控制变量资产可变现性Fixass、机构投资者持股Chs、股权集中度Top1、独立董事比例Independ与债务成本指标Dc在至少5%的水平上显著负相关，控制变量企业成长性Growth、企业长期偿债能力Lev、企业规模Size与债务成本指标Dc在1%的水平上显著正相关。

表3 相关性分析

（三）回归分析

1.董责险的购买Doi对公司债务成本Dc的影响

在表4基本回归分析中，列（1）表示在加入了各控制变量并且控制了年份和行业效应之后，董责险Doi对企业债务成本Dc的影响。根据回归结果可知，是否购买董责险Doi与债务成本的指标Dc在1%水平上显著负相关，由此可以看出购买董责险会降低企业债务成本。此结果与前面H1假设相一致。董盈厚等（2021）[15]提出董责险能够发挥信息效应和治理效应。一方面，保险公司作为投保董责险企业内部信息的传递者，能够通过投保前的风险评估与保费确定、事中监督与保费调整以及事后调查与理赔等行为帮助投保企业及时有效地传递经营信息，这些信息能够减少因信息不对称导致的逆向选择和道德风险产生的机会主义行为，减少债权人和债务人之间的代理问题，提高资本市场信息透明度，增强债权人的信心，从而降低企业的债务成本。另一方面，董责险具有的转移风险、经济保障、损失补偿功能，可以降低董监高执业风险和企业的诉讼风险，为董监高提供保护，从而激励董监高积极履职；董责险作为一种激励机制，可以为企业吸引和保留优秀管理人才，特别是偏好风险规避的管理人才；当企业面临诉讼并被要求赔偿时，董责险可以保障第三方的合法利益，使第三方迅速得到损失赔偿，从而避免企业陷入诉讼纷争；引入了保险公司作为独立的外部监督者，间接参与公司治理等作用途径，提高了投保企业治理水平，从而降低了企业债务成本。

表4 基本回归分析

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2.企业盈利能力在董责险的购买Doi与公司债务成本Dc之间的调节作用分析

列（2）展示了在全样本调节效应的回归分析中加入企业盈利能力及控制变量后董责险对企业债务成本的影响。企业盈利能力Roa与企业债务成本Dc在1%水平上显著负相关，即企业盈利能力越强越有利于降低企业债务成本。可能的原因是：企业盈利能力越强，其偿还债权人本金，支付债权人利息的能力越强，债权人所面临的违约风险较低，由于收益率与风险成正比，因此债权人期望的收益率也较低，即企业的债务成本较低。同时，还可以看出企业盈利能力Roa和是否购买董责险Doi的交乘项Roa*Doi与企业债务成本指标Dc在1%水平上显著正相关，这表明企业盈利能力弱化了董责险对企业债务成本的抑制作用，即盈利能力较弱的企业购买董责险会更有效地降低其债务成本，盈利能力较强的企业购买董责险会降低其债务成本的效果较差，此结果与前面H2假设相一致。由于董责险和企业盈利能力均可独立地对企业债务成本发挥作用，即这两者之间应当具有一定的替代效应。董责险作为独立的外部治理机制，与企业盈利能力这一企业内部环境相比，对企业债务成本的抑制作用较弱。因此，企业盈利能力越强的公司，降低企业债务成本的能力越强，这时企业购买董责险来降低企业债务成本的作用就会不明显，即企业盈利能力会弱化企业购买董责险对债务成本的抑制作用。

（四）进一步探究董责险、产权性质与债务成本

在产权性质研究方面，产权性质是我国经济的独特现象，国有或非国有产权因素能够显著影响董责险对企业债务成本的作用程度和作用机理。

首先，国有企业普遍具有资产规模大、持续经营能力强、债务偿还能力高等特征，这就意味着在进行债务融资时，其相比于非国有企业拥有更大的优势，即国有企业更容易获得成本费用更低和期限更长的银行贷款。

其次，国有企业管理层通常有风险规避的倾向（Gillan和Panasian，2015）[3]，Boubakr等（2013）[19]认为国有股权比例与企业风险承担显著负相关。因此，管理层会尽可能减少冒险性决策，着重于企业稳健经营，这就会使得国有企业倾向于购买董责险来激励管理层积极履职，做出经营决策的作用被削弱。

此外，胡国柳和彭远怀（2017）[8]提出以下观点。

首先，由于国有企业的管理层选拔机制是较为特殊的任命制，而非经理人在市场上选拔。因此，通过购买董责险来引入优秀的管理人才的作用可能不易实现。

其次，国企高管薪酬与企业绩效的直接关系较小，这可能会使得管理者不但不关心企业绩效，反而可能以董责险为保护，借用债务资金获取私利，实施机会主义行为，此时董责险对其的激励和监督作用都不能有效发挥。

据此，本文提出假设H3。

H3：与国有企业相比，在非国有企业中董责险对债务成本的抑制作用更显著。

为了验证H3，本文以产权性质分组进行了回归分析，回归结果如表5所示。在列（2）国有企业样本组中，首先，是否购买董责险Doi与债务成本的指标Dc回归系数为负值，但并不显著，这表明国有企业购买董责险，对降低企业债务成本的作用不显著；而在列（1）非国有企业样本组中，是否购买董责险Doi与债务成本的指标Dc在1%的水平上显著负相关，这表明非国有企业购买董责险会显著降低企业债务成本。由此可以看出：与国有企业相比，在非国有企业中董责险对债务成本的抑制作用更显著，实现了对假设H3的验证。这是因为国有企业具有资产规模大、持续经营能力强、债务偿还能力高等特征，其管理层有风险规避的倾向，使得引入董责险降低企业债务成本的作用被削弱。再加上国有企业与非国有企业的考核机制存在显著差异，即非国有企业基本上完全以利润为导向（Warner等，2006）[20]，而国有企业较少依赖经营业绩（周杏娟，2018）[21]，这进一步削弱了董责险的作用。

表5 以产权性质分组的回归分析

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五、稳健性检验

（一）被解释变量滞后一期

主检验采用了当期的解释变量和控制变量对当期的被解释变量进行回归，这可能存在反向因果关系等内生性问题，即债务成本反过来会影响到企业是否购买董责险及其他控制变量。为了排除可能存在的反向因果关系的影响，将选择滞后一期的债务成本数据代入模型进行回归分析，其余变量仍选择当期数据。表6列（1）为代入模型1的回归结果，列（2）为代入模型2的回归结果，它们与主回归结果一致，并且在至少5%的水平上显著，检验结果进一步验证了假设H1和假设H2。

表6 滞后一期回归分析

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（二）变换主要变量衡量指标

借鉴刘莹（2021）[22]的研究方法，用企业财务费用与期末总负债的比值作为企业债务成本的替代变量，该比值越高表明企业的债务成本越高，用符号Dc1表示。将替代变量Dc1代入模型1和模型2进行回归分析。表7列（1）为Dc1代入模型1的回归结果，列（2）为Dc1代入模型2的回归结果，它们与主回归结果一致，并且在1%的水平上显著，检验结果进一步验证了假设H1和假设H2。

表7 变换主要变量衡量指标

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六、研究结论及建议

（一）研究结论

本文以2004—2019年我国A股上市公司为样本，考察了董责险对债务成本的作用与影响机理。研究发现，企业引入董责险能有效降低其债务成本。进一步地研究企业盈利能力是否会对董责险与债务成本两者关系产生调节作用，结果表明：当企业盈利能力较强时，董责险对债务成本的抑制作用会减弱；当企业盈利能力较弱时，董责险对债务成本的抑制作用会加强。再进一步根据产权性质进行分组研究，结果表明：董责险对债务成本的抑制作用在国有企业和非国有企业中存在显著的差异，与国有企业相比，在非国有企业中董责险对债务成本的抑制作用更显著。

（二）建议

（1）根据董责险的作用路径来看，企业应该充分利用董责险的外部治理效应，通过其对董监高的激励与监督来提升企业治理水平。

（2）企业应结合自身盈利能力来判断是否引进董责险机制，盈利能力较弱的企业应该引入董责险，这可以更有效地降低其债务成本。

（3）监管部门应该规范与引导上市公司购买董责险。首先，应当完善我国董责险制度，健全相关法律法规，加强对公司管理层的内部监督，尽可能降低引入董责险后引发董监高的机会主义行为的消极影响。其次，完善信息披露机制，完善购买董责险信息披露，更充分地发挥董责险的信息传递效应。再次，应当正确引导上市公司在充分考虑自身公司治理水平、风险状况等因素后，于适当时机购买董责险，从而更好地发挥董责险的治理能力。

（三）不足与展望

本文在研究过程中存在一些不足的地方：首先，由于我国董责险起步较晚，至今还不足20年，可获得的购买董责险企业相关年度数据较少，且近几年披露的公司越来越少，2019年后数据的完整性存疑，只能使用2004—2019年度数据进行实证分析，我国上市公司购买董责险的比例较低，样本数量较少，可能会对实证分析结果产生影响；其次，由于我国董责险发展较缓，信息披露制度不完善，上市公司对相关信息的披露较少，难以获得上市公司投保董责险的金额、费率、年限等数据，只能使用是否购买董责险这一数据进行实证分析；再次，是否购买董责险的数据是由手动检索得来的，可能会存在遗漏。在今后研究中，随着我国董责险逐步普及，信息披露制度更加完善，将能够获取数量更多、精确度更高、更有效的数据，使得研究结论更加准确。