流动性监测：美联储货币政策溢出效应和正常化风险——以系统重要性银行流动性储备资产为例的实证研究

郭 栋

（国家开发银行，北京 100031）

一、引言

相比20世纪30年代大萧条在内的历次危机，2008年次贷危机后，以美国为首的主要发达经济体通过货币政策逆周期调控呈现新的特征，即在逼近“零利率”约束情形下，价格调控（降息）的传统货币政策有效性降低，央行多采取非传统货币政策或非常规货币政策（王浩和许佳，2019）[1]。Bernanke（2009）[2]界定了非传统货币政策的类型：一是前瞻性指引（forward guidance），即央行通过与公众沟通货币政策趋势，影响利率预期，对长期利率产生影响；二是量化宽松（quantitative easing，缩写QE），即直接对央行资产负债表的资产方进行操作，表现为央行在二级市场上直接购买债券，从而对长期利率施加影响。部分研究文献（巴曙松等，2018）[3]认为：非传统货币政策对经济复苏起到了重要的促进作用，但是考虑量化宽松政策存在的滞后负效用，危机后非传统货币政策存在回归正常化水平的必要。这个趋势就是本文研究的货币政策正常化问题。

货币政策正常化过程需谨慎，郭栋（2021）[4]研究发现，上轮货币政策正常化对全球经济（新兴市场跨境资金和大宗商品价格）产生显著的冲击影响效应。基于政策转向的负面效应，上一轮美联储货币政策正常化的特征表现为“渐进”和“审慎”，具体操作流程跨度时间长，如图1所示。

图1 美联储货币政策正常化的历史回溯

新冠肺炎疫情暴发后，全球经济陷入衰退状态，美联储等主要发达经济体央行采取了激进的逆周期调控操作。快速的降息导致呈现负利率趋势，传统货币政策工具因过度挤压而失效，非常规货币政策成为应对危机的“常态化”调控工具。基于对非常规货币政策滞后效应的担忧，当经济指标转好，各国央行有强大的内生需求来驱动货币政策回归正常化。

本文选择美联储货币政策对银行流动性资产安全影响为研究对象，试图探索如下问题答案。

（1）美联储货币政策是否对中国商业银行流动性资产存在显著的渠道效应（利率渠道和汇率渠道）？

（2）审视金融周期，美联储货币政策溢出效应是否存在阶段性的非对称性和时变特征？

（3）美联储货币政策正常化对商业银行流动性资产的影响是否存在结构化的差异性？

二、文献综述与边际贡献

（一）文献综述

围绕研究主题，本文文献综述包括美联储货币政策和跨境资金流动两方面的研究内容。美联储通过其货币政策调控对全球经济形成溢出效应影响，是世界货币“霸权”地位的体现，属于地缘政治范畴。美元和美债是美元“霸权”在国际货币体系中的双支柱，美元是汇率渠道（贸易结算和定价功能），美债是利率渠道（国际储备和投资功能），这是美联储货币政策对全球经济产生影响效应的前提（郭栋，2019）[5]。美债的发行主体是美国财政部，美联储在发行机制和流动性安全等方面建立联动规则制度体系（郭栋，2021）[6]，美债价格波动受美国财政政策和货币政策影响。

美联储货币政策溢出效应存在多种渠道，如利率渠道、汇率渠道、投资组合再平衡渠道、预期渠道、流动性渠道等（郭栋，2019；谭小芬和邵涵，2020；Lim等，2014；Albrizio等，2019）[7-10]。针对美联储货币政策溢出效应影响跨境资本流动，已有的文献总结了资金流动的逻辑路径（梁锶和杜思雨，2020；陈奉先和李娜，2020；Cavallo和Frankel，2008）[11-13]。

一是量化宽松引发流动性过剩，市场利益驱动跨境资金转向具有高收益的新兴市场，形成新兴市场国际资本的涌入。

二是回归正常化引发流动性收紧，表现为发达经济体国家货币政策进入加息和缩表阶段，国际资本撤离新兴市场，出现资本回流发达经济体的变化，甚或导致资本流动“突然停止”的危机事件。

对于上述逻辑，郭栋（2021）[14]选择新兴市场跨境资金流动为研究对象，研究了美联储货币政策正常化背景下的异质性股债效应，并提出其政策影响具有长期性，风险冲击强度存在时变特征。

基于国别数据的研究发现，跨境资金流动存在推动因素和拉动因素。

一是推动因素包括美联储政策关联利率和国际利差等（Fernandez-Arias，1996）[15]。

二是拉动因素包括国家经济基本面和与其相关的汇率变动，汇率变动被认为是影响短期跨境资本流动的主要因素（Klein和Olivei，2008；Bruno和Shin，2015；Gyntelberg等，2018）[16-18]。银行部门在国际金融体系中占据重要地位，跨境资金流动对银行系统影响成为研究焦点。

基于货币政策影响跨境资金流动的逻辑，有必要将美联储货币政策正常化与商业银行流动性风险联系在一起进行研究。

国外的研究文献包括：Diamond等（1983）[19]阐述了流动性对于金融系统的重要性，提出商业银行是流动性创造的核心。Bianchi和Bigio（2014）[20]研究了货币政策对商业银行流动性的影响，提出不同货币政策工具对流动性存在异质性的冲击效应。Klein和Shambaugh（2013）[21]从汇率机制入手研究跨境资本流动，发现国际金融周期存在对货币政策的抑制作用，从而造成跨境资本流动对银行产生系统性风险冲击。此外，跨境资金流动引发金融风险的文献有多个视角研究成果，如信息不对称（Kupiec等，2004）[22]和资产价格（Parlour等，2012）[23]等。

国内研究文献包括：顾海峰和卞雨晨（2021）[24]提出我国现阶段仍为新兴经济体，其金融体系存在一定的脆弱性，金融市场开发与跨境资金流动存在风险隐患，如跨境资本流动规模引发银行存贷期限错配；张晓明等（2019）[25]对美联储货币政策正常化对中国商业银行系统流动性风险的影响进行研究，发现国有银行流动性管理较好，部分股份制银行风险隐含较大，如美联储加息或缩表均造成商业银行流动性的收紧。

（二）边际贡献

综上所述，关于美联储货币政策溢出和跨境资金流动的研究已经形成了一定的学术沉淀，随着我国金融市场逐步开放，上述问题对我国金融安全的影响日趋显著，存在很多新问题和新形态，如新冠肺炎疫情引发的量化宽松有别于次贷危机，我国商业银行流动性数据特征有别于其他国别等。已有文献缺乏对我国银行数据的研究，本文选择我国国有大型金融机构的实际数据为研究样本，结合我国金融业的实际，研究美联储货币政策溢出效应的影响，并为新一轮货币政策正常化提供风险监控和管理的参考分析。

本文的研究逻辑路径见图2。

图2 商业银行流动性风险与美联储货币政策正常化问题研究路径

第一部分为文献综述，归纳美联储货币政策效应研究的经典文献，发现利率和汇率渠道效应对商业银行流动性影响的研究方向；

第二部分为特征预判，构建研究样本，通过数据整理提出研究预判假说；

第三部分为实证检验，构建VAR研究的方法论分析框架（VAR冲击+时变分析+结构分析），论证预判真伪，进行货币政策正常化的情形研判；

第四部分为结论与策略，总结研究结论新发现，提出针对性的策略建议。

本文研究的边际贡献在于以下三方面。

一是学术研究补充。弥补了学术研究中美联储货币政策研究缺乏微观样本的空缺，中国因素研究具有极强的现实意义，对商业银行流动性资产研究是学术服务金融市场的具体实践。

二是现实意义参考。新冠肺炎疫情后的货币政策正常化是当前金融周期问题的热点，经济复苏或引发新的危机成为考验金融韧性的焦点，本文基于货币周期回测研究提出的策略建议具有一定的现实意义。

三是风险监测贡献。构建了商业银行流动性风险监测的学术分析框架，结合数据特征构建复杂VAR脉冲分析体系，提出风险方向把握和冲击强度测度的监测方案。

三、研究样本的特征预判

（一）数据整理：单位根检验与统计描述

本文选取美联储政策溢出效应传导指标和商业银行流动性变量为研究对象，包括：（1）国内利率渠道指标选择10年期人民币国债到期收益率；（2）国内汇率渠道指标选择人民币对美元即期汇率；（3）美联储货币政策效应指标选择10年期美国国债期收益率；（4）大国货币政策差异指标选择中美10年期国债到期收益率差值；（5）商业银行流动性指标选择国内大型商业银行实际数据（流动性储备总量指标和结构性差异指标），考虑到商业数据敏感仅描述数据特征和研究分析结论，并不披露具体统计数值。非敏感数据（前四项）来源于Wind数据库，数据采用简单加权平均进行降频处理实现频度的统一（月频），样本期限为2014年4月到2021年9月。

为了避免出现潜在的伪回归问题，本文在建模分析中对样本数据进行差分处理，采用ADF检验，冲击变量（利率指标与汇率指标）与商业银行流动性储备指标均满足平稳性要求，单位根检验如表1所示。

表1 研究样本数据的描述性统计

上述处理后的研究样本指标的描述性统计分析如表1所示：美元利率指标为略有左偏（偏度为负值），流动性储备指标、人民币利率指标、汇率指标和中美利差指标略有右偏；流动性储备指标、美债利率指标和汇率因素指标具有显著的尖峰特征；JB统计量表明流动性储备指标、美债利率指标和汇率指标呈现显著的非正态性。

（二）特征发现：协整关系与因果检验

在全样本期间内，对整理后的样本变量进行协整和格兰杰因果关系检验，发现如下特征：上述研究指标在5%的置信区间与商业银行流动性储备变量存在协整关系，即长期关联；全样本期间内人民币汇率对流动性储备、中美利差对人民币汇率存在单向显著的格兰杰因果关系；研究样本期间包括量化宽松和联储加息的完整货币政策周期，变量间的检验结果存在时变特征，即根据美联储货币政策周期性变化，细分为三个阶段（如表2所示）。考虑到政策边界存在争议和模糊性，阶段时期的选择为抽样样本，样本数据尽可能涵盖包括市场预期在内的较完整政策周期。

表2 样本数据不同时期格兰杰因果检验结果

第一阶段（货币政策退出）。非常规货币政策进入尾声，美联储货币政策退出阶段，市场存在显著的加息预期。样本1期间内，研究变量与商业银行流动性储备变量检验值均为通过，不存在格兰杰因果关系。可能的经济解释是：人民币变量与美联储效应变量对商业银行流动性均不存在显著的因果影响关系。

第二阶段（联储加息周期）。2015年12月，美联储正式启动加息，随后进入连续的加息通道；截至2018年12月美联储加息到2.25%—2.5%，2019年8月停止美联储缩表计划，完成本轮美联储加息。样本2期间内，人民币利率对流动性储备影响存在单向的格兰杰因果关系，即在10%的置信区间里通过F检验。经济解释的推测是：在上一轮美联储加息周期内，本国货币（人民币）因素是影响流动性的主因，中美货币政策脱钩，国内货币政策变化成为主导因素。

第三阶段（量化宽松周期）。样本3期间内，与美联储货币政策有关的研究变量（美债利率和中美利差）对商业银行流动性储备存在显著的单向格兰杰因果关系（在5%的置信区间通过F检验）。考虑全样本期内汇率对流动性储备存在单向的因果关系，检验结果中美债利率（在10%的置信区间内）与中美利差（在5%的置信区间内）对人民币汇率存在单向的格兰杰因果关系。经济解释的推测是：全球量化宽松蔓延背景下，美联储货币政策对商业银行流动性储备存在直接和间接的影响效应，直接效应更为显著，间接效应可以通过汇率渠道传递。

根据样本期间的商业银行流动性储备存在的因果关系，在进行全球流动性资金管理中存在如下预判建议。一是在流动性管理中应长期关注汇率波动对流动性储备的影响，大国间货币政策差异存在汇率渠道效应（预判1）。二是美联储政策周期变化对流动性影响存在渠道差异的非对称性（预判2），即在加息期，人民币利率渠道效应占优；在量化宽松期，美元利率与中美利差存在显著的直接和间接效应；在政策不明朗期，市场预期对流动性储备不存在数据统计意义上的显著影响。

四、实证检验与结果分析

（一）实证方法：传统VAR与TVP-VAR

本文研究方法采用传统VAR和时变VAR的组合：一是传统VAR模型的构建，利用Eview8.0；二是时变VAR模型的构建，利用OxMetrics6.0。实证分析利率和汇率变量与商业银行流动性储备指标之间动态冲击的模型如下：

（二）时变特征：政策周期的脉冲效应

1.参数估计

根据因果关系判断，对预判1中的汇率和中美利差指标的冲击效应进行时变研究，参数估计结果如图3和表3所示。

图3 TVP-VAR模型选择指标的MCMC预测结果

根据图3和表3，本文得出判断结论：样本路径平稳且样本的自相关系数呈现稳定的下降趋势，这表明本文的样本方法有效生成了低自相关性的研究样本，对美联储货币政策指标和主要农产品价格变量的TVP-VAR模型MCMC模拟估计结果的诊断，满足了应用时变脉冲响应函数进行计算分析的条件。

表3 TVP-VAR模型的MCMC模拟估计结果及诊断

2.等间隔冲击的时变分析

观测滞后1、3和5期对商业银行流动性储备指标变量产生的冲击影响，主要特征如图4。

图4 汇率因素和中美利差指标对流动性储备指标的时变效应

如图4，观测等间隔的时变脉冲分析，汇率因素和中美利差对商业银行流动储备指标产生了不同程度的时变冲击效应。其中，中美利差指标的冲击效应数量级大于汇率指标。

一是在样本1期间，当人民币汇率有一个单位的正向偏离（贬值）时，商业银行美元流动性储备指标有增加效应；中美利差指标正向偏离（利差走阔），商业银行流动性储备指标有衰减效应，即跨境资金流出。该期间的冲击效应，与“美元升值，跨境资金流出；中美利差扩大，跨境资金流入”的经济逻辑偏离，经济解释可能是：加息预期增加了资产配置的复杂性，未来的不确定性存在使得短期经济逻辑不适用解释资产投资路径。观测发现，随着临近实际加息期，违背经济逻辑的冲击效应在达到峰值后出现衰减，反映预期符合实际，市场情绪稳定下投资人逻辑收敛趋于一致理性。

二是在样本2期间，符合逻辑路径的冲击效应显现，即在进入加息通道后汇率因素效应趋于负向，中美利差效应趋于正向。经济解释可能是：负向汇率效应，汇率升值（美元升值），流动性储备减少（跨境资金流出）；正向中美利差效应，利差走阔（人民币资产相对高收益），流动性储备增加（跨境资金流入）。符合逻辑的冲击效应在临近加息通道的中后部出现了衰退，其中汇率因素效应在趋于0后转为正向，中美利差因素较早转为负向并出现收敛为0的震荡波动。经济解释的推测是：市场预期引发投资者提前进行资产配置，增加了全球资产管理的复杂性，商业银行流动性储备存在多因素的干扰影响。

三是在样本3期间，出现了新一轮的货币政策非常规化操作，人民币兑美元汇率和中美利差出现了亦步亦趋的变化（见图5）：人民币相对美元升值，中美利差在达到峰值后出现了迅速地收窄趋势。汇率渠道效应呈现周期特征，在量化宽松期负效应相对较小，在货币正常化阶段有增大的趋势。在QE启动初期，存在短暂显著的正向效应，人民币升值下，跨境资金流出，商业银行流动性储备出现了短暂的衰减，经济解释推测是：疫情引发全球恐慌，美元“流动性潟湖”原理符合跨境资金的流向；随着中国疫情有效控制和投资者信心树立，汇率效应转为较长时期的负效应，跨境资金流入引发流动性储备的增加；2021年经济逐步产生复苏迹象，货币政策正常化转向驱动汇率效应出现正向。对应同时期中美利差，前期表现为正向效应，随着中美利差收窄，对流动性储备存在减弱影响；随着货币政策回归正常化，由于存在负向的利差效应，在中美利差持续收窄的情况下，美元流动性储备出现了增加趋势。

图5 汇率因素和中美利差指标相对趋势变化

据此可能有以下判断：

一是印证了因果关系检验的结论（预判1），汇率因素和中美利差因素在美联储政策周期内均对商业银行流动性存在显著影响；二是流动性资产的全球配置影响因素复杂，考虑预期因素，冲击效应存在时变特征，正向效应和负向效应的更替发生在加息前夕和尾声阶段；三是在货币政策非常规化背景下，应结合大国经济复苏和应对疫情考虑，全球跨境资金流向存在美元“流动性潟湖”的分流（人民币在岸金融市场成为投资热点）。

3.时变分析的稳健性检验

在实证研究后进行稳健性检验，分别在汇率因素指标和中美利差指标中选择替代变量进行检验：汇率因素的替代指标选择广义的美元指数，两者存在正向的趋势关系；中美利差指标选择中美国债收益率曲线短端利差（2年期），两者存在正向的趋势关系，且在收益率曲线存在短端向长端的利率传导机制。上述替代变量与原冲击变量的相关性可通过趋势图（见图6a和6b）观测。

图6 稳健性检验替代变量的趋势观测

根据图7稳健性检验结果发现：一是替代变量冲击效应同样印证了应该检验的预判，即美元指数和短端利差均对流动性储备存在显著的影响效应；二是替代变量的冲击效应存在时变特征，但是与汇率因素和长端利率有别，存在异质性。美元指数的异质性的原因推测为人民币汇率并非完全盯住美元，而是一篮子货币；从汇率指标的月频变化看，人民币汇率有更多的波动性，且汇率因素包含中美货币政策差异等多因素；商业银行美元计价的流动性储备具有多货币构成，美元指数显著影响可能只限于美元和与其挂钩的货币资产。此外，中美短端利差与长端利差的异质性主要原因在于资产配置的偏好差异，短端和长端利率趋势相同，但是投资群体结构和受市场情绪干扰等均存在显著差异。

图7 汇率因素和中美利差指标稳健性检验的时变效应

综合替代变量异质性分析，稳健性检验结论为：替代原有指标和变量的实证分析具有趋势上的一致性，虽然存在部分的区别，但仍支持原有实证检验的结论，通过稳健性检验。

（三）脉冲分析：非对称性的实证检验

根据因果关系判断，构建VAR冲击模型，对预判2中的非对称性效应进行不同阶段的脉冲分析研究：一是全样本期内实证量化汇率和利率指标的脉冲效应；二是货币政策正常化（加息）阶段（样本2）的利率因素的脉冲效应；三是非常规货币政策（量化宽松）阶段（样本3）的美债利率和货币政策差异因素的脉冲效应。

1.货币政策全周期的冲击效应

根据VAR模型监测标准，检验结果如下：一是单位根检验，汇率和中美利差指标和流动性储备指标检验值均在单位圆内，证明分析指标间不存在单位根，满足VAR模型稳定性要求；二是滞后期确定方面，选择LR、AIC等多个检验原则，确定滞后期为2。

脉冲冲击结果如图8所示。

图8 全样本期间的汇率和中美利差的脉冲分析

一是汇率因素的影响效应表现为人民币兑美元汇率对商业银行流动性储备存在显著负向的脉冲冲击效应。经济解释是：一个正向的汇率因素冲击，意味着人民币相对美元贬值，商业银行流动性储备减少，跨境资金出现净流出。从冲击效应强度上看，滞后2期达到峰值，随时间迅速收敛到0，冲击效应显著期覆盖5个观测期（月度）。

二是中美利差因素的影响效应存在正负向的脉冲冲击效应交替，整体的影响效应不如汇率因素，考虑到中美利差与汇率的显著因果关系，中美利率对流动性储备的影响存在汇率渠道的间接传导。在脉冲效应收敛前，先期的负向效应显著且在滞后2期最强，正向效应的强度较弱。

2.美联储加息周期的冲击效应

根据VAR模型监测标准，检验结果如下：一是单位根检验，利率因素（人民币国债利率）、参考因素（美国国债利率）和流动性储备指标检验值均在单位圆内，证明分析指标间不存在单位根，满足VAR模型稳定性要求；二是滞后期确定方面，选择LR、AIC等多个检验原则，确定滞后期为1。

脉冲冲击结果如图9所示。

图9 加息期间的中美国债利率的脉冲分析

一是人民币国债利率在加息期间存在显著的负向影响效应，在美联储货币政策启动加息后，人民币基准利率存在双方向的变化，即货币政策跟随的利率上行，货币政策背离的利率下行。负向效应表明跟随美联储加息不能增加商业银行流动性储备减少，而且出现了跨境资金出现净流出。因此，在加息周期，跟随策略在商业银行层面产生了流动性的负溢出效应；制定符合实体经济发展需要的货币政策，以我为主，中美货币政策背离则在加息阶段产生了正向政策溢出效应。

二是美债利率在加息期间对商业银行流动性储备存在不显著的政策溢出效应。具体表现为美国国债利率一个单位正向的冲击，在随后5期内产生小幅的跨境资金流入趋势，商业银行流动性储备增加。经济解释是：上一轮美联储货币政策并不是直接导致商业银行流动性发生变化的显著原因，人民币国债利率存在较强的影响反映商业银行美元流动性储备与国内金融经济指标存在关联性。

3.非常规货币政策周期的冲击效应

根据VAR模型监测标准，检验结果如下：一是单位根检验，美债利率、中美利差指标和流动性储备指标检验值均在单位圆内，证明分析指标间不存在单位根，满足VAR模型稳定性要求；二是滞后期确定方面，选择LR、AIC等多个检验原则，确定滞后期为2。

脉冲冲击结果如图10和图11所示。

图10 量化宽松期的美债利率和中美利差的脉冲分析

图11 量化宽松期的美债利率/中美利差的脉冲分析（累积效应）

一是非常规货币政策向金融市场注入大量资金，驱动更多跨境资金流向新兴市场。在样本3时期的实证发现美债利率和中美利差成为影响商业银行流动性的重要因素。其中，美债利率代表外部的绝对变量，中美利差代表大国货币政策差异的相对变量。绝对变量的负向效应，经济解释为美债利率下降，跨境资金流向新兴市场，对应市场的商业银行流动性储备增加。

中美利差存在较多的正负效应更替，正向效应为中美利差走阔与流动性储备增加相挂钩，符合市场经济逻辑；负向效应与逻辑相悖，推测存在其他复杂因素扰动。

二是在样本3时期冲击效应的持续期更长，为了更好地评价该时期的影响实效，选择脉冲分析的累积数据观测。美债利率在持续10期内出现了显著的负向效应聚集，说明上一轮量化宽松，美债利率走低，跨境资金流入新兴市场，造成商业银行流动储备的持续增加。中美利差在10期内出现了累积效应的增减变化，10期后累积效应为负，说明中美利差包含的大国货币政策差异并不是导致跨境资金流入的直接原因，外部绝对变量是影响商业银行流动性储备的关键因素。

据此可能有以下判断：一是印证因果关系检验的结论（预判2），选择通过因果关系检验性的利率和汇率变量进行脉冲分析，存在显著的脉冲冲击效应；二是汇率因素是商业银行流动性管理的关键因素，中美利差体现的大国货币政策差异通过汇率渠道存在间接影响效应；三是在不同时期，国内利率因素和外部利率因素存在异质性的影响效应，在美联储加息期应关注国内货币政策的影响（国内利率因素），在量化宽松期跨境资金流向驱动是商业银行流动性管理的重要关注方面。此外，考虑全球资产配置的复杂性，利率和汇率变量对流动性指标的影响存在与传统逻辑相悖的情形，这要求综合多因素进行趋势判断。

（四）情形研判：结构分析与加息观测

商业银行的流动性储备指标为诸多流动性资产指标的合计，其组成要素主要包括存放同业、同业存单、同业拆放和债券总量等。研究流动性储备指标的变化，有必要衡量其内部构成，其中，存放同业属于M0，具有极强的流动性；同业存单和同业拆放属于银行间货币存量，属于M1；债券总量包括可交易债券量和持有到期债券量，前者的流动性较强，属于M2。

本部分对流动性储备指标进行结构分析，以发现不同流动性资产在货币政策转向中的影响。一是在完整的货币政策周期下的汇率和利差效应辨识；二是当前正处于货币政策正常化的市场预期阶段，启动新一轮加息应对风险冲击，有必要回溯历史，预判方向与强度。

1.货币政策全周期的结构化效应

构建VAR模型，对研究变量进行差分，稳定性检验结果不存在单位根，满足VAR模型稳定性要求；滞后期确定方面，选择LR、AIC等多个检验原则，确定滞后期为2。

脉冲冲击结果如图12所示。

图12 全样本期间流动性储备指标结构细分的脉冲分析

一是汇率因素的结构分析。人民币兑美元汇率对同业拆放的冲击影响最为显著，且与流动性储备指标的效应方向保持一致。债券指标的脉冲效应相对较低，且两类债券指标出现了效应的背离，其中，可交易类债券的效应与合计指标一致（负向），人民币汇率上升（人民币贬值），跨境资金减持可交易债券（获利变现），导致商业银行流动性储备减少；持有到期债券的脉冲效应为正向，人民币贬值与跨境资金增持美元债券联系。

二是中美利差的结构分析。存放同业与同业存单的中美利差脉冲效应与商业银行流动性储备指标效应方向一致（负向），其中，存放同业具有较长的滞后性。债券类指标的中美利差冲击效应为正，经济解释是：中美利差走阔将会吸引更多跨境资金流入在岸市场，有利于增加商业银行流动性储备。

上述研究变量的脉冲冲击效应在10期收敛，为了更好地衡量流动性结构要素的影响效应，选择10期的样本时间进行累积效应量的观测，结果如图13和图14所示。

图14 中美利差对商业银行流动性资产的累积效应

一是汇率因素的累积效应（如图13）。除持有到期债券量存在正向累积效应外，其他指标均表现为累积的负向效应，即人民币贬值或美元升值，商业银行的主要流动性资产会出现衰减，跨境资金的流出。累积效应的强弱顺序为同业拆放、同业存单、可交易债券和同业存放。

图13 汇率因素对商业银行流动性资产的累积效应

二是中美利差的累积效应（见图14）。同业存单和同业存放存在负向的累积效应，其中同业存单效应较大。经济解释是：中美货币政策脱钩，如美债利率降低，中美利差走阔，跨境资金从同业存单和同业存放撤离，或因为“流动性潟湖”选择安全投资渠道。同业拆放和可交易债券等流动性资产存在显著的正向效应，即中美利差扩大，基于利率收益考量，理性投资会吸引跨境资金流入，提高商业银行流动性储备资产。持有到期债券的累积效应强度较弱，前期为正向累积效应，在第6期降低贴近0，随后出现负向累积效应。

2.货币政策正常化效应的观测

新冠肺炎疫情暴发后，应对全球经济衰退主要发达经济体开启无限度的量化宽松闸门，负利率成为“常态化”。后疫情时代面临货币政策正常化的回归，回溯历史货币政策转向的统计脉冲效应对当前商业银行全球流动性问题应对具有现实意义。选择样本2时期，研究流动性结构要素变量和利率要素（人民币国债利率和美国国债利率），变量差分后稳定性检验结果显示不存在单位根，满足VAR模型稳定性要求；滞后期确定方面，选择LR、AIC等多个检验原则，确定滞后期为1。

脉冲冲击结果如图15所示。

图15 加息周期内流动性储备指标结构细分的脉冲分析

一是利率因素的结构分析。人民币国债利率对商业银行流动性储备资产的结构要素的冲击效应存在分化，其中，同业存单和同业拆放与流动性储备指标的效应方向保持一致（负向）；可交易债券存在显著的正向效应，同业存放在前期正向效应后转为负向；持有到期债券的效应显著性相对较弱。

二是美债利率的结构分析。美债利率对同业存放和持有到期债券存在正向效应，即如美联储加息并不能造成两类账户资金的跨境流出。可交易债券与流动性储备资产合计存在一致效应（负向），如美联储加息，将出现减持交易类债券的可能。同业存单和同业拆放出现了前期负向、后期正向的交替脉冲效应，其中同业拆放的效应显著更大。

同上，选择10期的样本时间进行累积效应量的观测，结果如图16和图17所示。

一是利率因素的累积效应（见图16）。剔除持有到期债券和同业存单（累积效应不显著），在加息周期内可交易债券、同业存放和拆放是受影响较大的流动性资产。如在加息周期内，人民币跟随加息，同业拆放存在较大衰减可能，同业存放和可交易债券将吸引更多的跨境资金，出现账户增加趋势；相反，同业拆放资产增加，其他两项减少。

图16 利率因素对商业银行流动性资产的累积效应

二是美债利率的累积效应（见图17）。同上，持有到期债券和同业存单受美债影响的累积效应仍不显著，不是加息周期关注的资产项。同业存放呈现较强的连续正向效应累加，即美债加息，或将出现同业存放资金增加趋势。可交易类债券呈现一定强度的负向效应累加，即美债加息，跨境资金撤离新兴市场，可交易类债券出现了减持趋势。同业拆放呈现效应更替现象，在前期出现加息资金减少趋势，后期出现加息滞后影响的账户资金增加，减少的强度大于增加强度。

图17 中美利差对商业银行流动性资产的累积效应

针对结构要素的脉冲分析，发现不同流动性资产受美联储货币政策溢出效应的影响，同样存在预判1和预判2的特征，研究有如下判断。一是在完整货币政策周期内，同业拆放和同业存单受汇率因素和中美利差因素的影响更大，上述资产的流动性较强，商业银行在面对美联储货币政策转向时，可考虑依流动性强弱设定资产关注等级。二是货币政策正常化趋势下，如启动加息，应将国内货币政策纳入全球流动性资产管理内，中美货币政策趋同或背离对流动性储备总量和结构要素指标均存在异质性影响。

五、结论与政策建议

（一）主要结论

本文选取典型商业银行流动性储备资产为研究对象，构建VAR实证分析框架，分析了美联储货币政策效应的结构性和时变冲击效应，并对货币正常化转向进行了历史回测研究。本文的主要结论归纳如下。

一是美联储货币政策对商业银行流动性资产存在显著的推动效应和拉动效应影响。因果关系检验和时变冲击分析在中国商业银行微观层面印证原有文献研究结论，即美联储货币政策对金融机构流动性储备存在长期的汇率渠道效应（推动效应），同时大国间货币政策差异在利率渠道产生了显著的利差拉动效应。流动性资产的全球配置影响因素复杂，考虑预期因素，冲击效应存在时变特征，正向效应和负向效应的更替发生在加息前夕和尾声阶段。

二是美联储政策对流动性的冲击效应存在非对称性和异质性特征。非对称性表现为渠道效应的不同时期差异，即汇率因素是商业银行流动性管理的关键因素，中美利差体现的大国货币政策差异通过汇率渠道存在间接影响效应。异质性表现为在不同时期，国内利率因素和外部利率因素存在不同的影响效应。在美联储加息期应关注国内货币政策的影响（国内利率因素），在量化宽松期跨境资金流向驱动是商业银行流动性管理的重要关注方面。基于流动性风险影响的多因素考虑，利率和汇率变量对流动性指标的影响存在与传统逻辑相悖的情形。

三是商业银行流动性存在结构性差异，政策转向应考虑中美货币政策差异。基于商业银行微观统计数据的结构分析，发现流动性储备资产范畴内的资产分项存在差异化的政策溢出效应影响。其中，影响效应与资产的流动性正相关，如同业拆放和同业存单受汇率因素和中美利差因素的影响更大。回测历史数据发现，防范货币政策正常化引发的潜在风险冲击，应将国内货币政策纳入全球流动性资产管理内，中美货币政策趋同或背离对流动性储备总量和其结构要素指标均存在异质性影响。

（二）政策建议

针对上述结论，本文提出如下政策建议。

一是稳定市场预期，针对跨境资金流动对银行系统性风险冲击，构建动态监测机制。郭栋（2021）[27]研究发现，根据中期历史数据回测发现跨境资金存在流向新兴市场趋势，美联储货币政策转向仅造成短期市场异动，并没有改变长期趋势。部分市场共识认为：国际资本市场流动性“突然停止”现象大概率由恐慌情绪引发或个别市场助推造成。消除恐慌情绪，首先需要稳定市场预期，有必要建立动态监测机制，树立市场信心，引导金融市场参与者的理性行为。面对非常规货币政策引发的金融困局由“大而不倒”向“涨而不跌”的演变，应慎防银行系统性风险，因此动态监测机制的构建范围应涵盖《系统重要性银行评估办法》（银发〔2020〕289号）评估认定的国内系统重要性银行。基于文献研究，大型国有银行部门应该成为系统性风险流动性监测的重要对象。本文研究的宏观变量与微观金融机构代表性指标（如合计的流动性储备指标）可以作为金融监管部门监测跨境资金流动对金融系统风险影响的宏观监测变量；金融机构可考虑将结构分析中异质性指标进行细分，建立适合机构自身资产负债结构特点的动态监控体系。

二是增强金融韧性，针对流动性风险的非对称性和异质性影响，制定银行应对方案。影响国际金融周期变化的风险因素日趋复杂，当前货币政策正常化转向风险叠加恐慌情绪可能引发情绪放大效应，商业银行增强金融系统韧性，应提早谋划，建立风险缓释和应急预案。考虑将上述结论中的重要影响因素作为商业银行流动性压力测试变量，定期开展压力测试，将流动性风险非对称性和异质性纳入其中，进行不同区间和压力条件下的情形模拟。金融机构管理层应重视压力测试结果，通过调整流动性风险策略、内控政策和风险限额等措施，构建风险缓释工具箱，制定符合银行实际的应急方案，如应急融资方案，并定期测试、更新。商业银行的流动性风险应对方案应满足监管要求，按流程和规定及时报送主管部门，配合金融监管部门做好宏微观调控，包括构建货币政策与宏观审慎政策融合的双支柱调控机制，发挥双支柱机制对银行系统性风险的制约作用；建立跨境资金流动异常变化的对冲机制，缓释不确定性风险对银行系统性风险的破坏效应，抑制美联储货币政策的负效应溢出影响。

三是体现大国货币担当，逐渐推进人民币国际化和国债市场开放，弱化美联储负面效应影响。选择非本国货币作为流动性储备资产不可避免地受制于外部金融风险冲击影响，从根本上改变美联储货币政策对全球金融体系的约束，需要重塑国际货币体系：人民币国际货币地位崛起和国债成为高质量流动性资产（HQLA）。国际金融机构为防范全球流动性压力，在界定流动性资产储备范围时提出了严格的要求。以英国金融监管规定为例，范围限定在政府或中央银行发行的高质量债务证券等。人民币国际化发展需要采取优化国债市场流动性的应对策略：一是推动国债收益率曲线成为国内资本市场定价基准，使国债的发行规模和二级市场交易处于优势地位；二是国债市场高质量开放应注意风险防范，采取渐进式开放步骤，发挥国际储备功能，推动人民币国债作为HQLA被国际金融市场接纳，通过外债本币化对其他货币流动性资产形成挤出效应。