外汇衍生工具、高管薪酬与研发投资

邹子昂，戴鹏毅，王 淳

（1.北京大学 经济学院，北京 100871；2.湖南大学 金融与统计学院，湖南 长沙 410000；3.中国银行研究院，北京 100818）

一、引言

近年来，国际形势剧烈动荡，新冠肺炎疫情的暴发及不断反复、全球地缘政治风险不断加剧等突发性事件，导致人民币与美元汇率呈双向宽幅波动，汇率波动风险加剧，给从事进出口贸易活动和跨境投融资的企业带来了巨大的考验。随着企业跨境贸易和投融资活动的逐渐深入，越来越多的企业面临着人民币对美元、欧元以及新兴市场货币的多种货币错配问题。2020年上市公司年报统计显示，至少有1225家公司出现不同程度的汇兑损失，合计汇兑损失达到108.5亿元，较2019年的1.03亿元有大幅增长。由此可见，汇率对企业利润的影响越来越明显。

虽然随着企业防范意识的增强，越来越多的企业注重汇兑风险管理，但面对汇率波动风险时，仍有较多的企业存在一些实际困难。如果企业无法正确积极地使用外汇衍生产品降低汇率风险，汇率风险敞口将侵蚀企业利润，在一定程度上影响中国企业跨国经营的稳定性和技术升级。而正确积极有效地使用外汇衍生工具，将有助于降低对外经营时产生的汇兑风险和现金流波动。一方面，能够稳定企业现金流，促进企业的创新活动，增加企业对外投资和跨国经营意愿，进而促进企业的技术进步和产业升级。另一方面，改变了高管的激励结构，加大了高管的薪酬绩效敏感性。高管作为推动创新的主要决策者，通常比股东有更大的风险规避特性（Mao和Chi，2018）[1]，激励创新是为了提升高管的风险承担意愿。只有合理设计高管激励结构，才更有可能使企业以创新为导向，把资源有效配置于创新过程中（徐宁和徐向艺，2013）[2]。从全国范围的数据来看，随着我国企业汇率风险防范意识的增强，企业汇率风险管理水平稳步提高，越来越多的中小微企业参与外汇套保，研发投入也与之逐渐增长。国家外汇管理局的数据显示，2021年我国银行代客远期和期权结售汇签约额达11667亿美元，企业外汇套保率为21.7%。2021年我国全社会研究与试验发展经费投入达27864亿元，比2020年增长14.2%，按不变价计算，研发投入增长9.4%。

综上，本文以2010—2017年A股上市企业为样本，试图从高管激励结构的视角研究外汇衍生工具运用与研发投资之间的关系。本文的检验分为三个步骤：首先，检验外汇衍生工具运用对研发投资的影响；其次，检验高管薪酬激励和股权激励在外汇衍生工具提高研发投资中的中介作用；再次，从高管激励结构的角度，检验了董事长和总经理两职合一和两职分离情况下外汇衍生工具运用对研发投资的差异性影响。

本文基于高管激励的角度来研究外汇衍生工具运用如何影响研发投资，可能的贡献有以下几方面。第一，与多数文献聚焦于外汇衍生工具运用对企业价值的研究不同，本文利用高管激励作为中介变量，探讨了外汇衍生工具、高管激励和研发投资的关系，丰富了外汇衍生工具与公司创新的文献。第二，从风险对冲的角度，检验了不同类型高管激励对研发投资的影响，研究结论对企业设置合理的薪酬契约有一定的借鉴意义。第三，本文运用工具变量、倾向得分匹配和安慰剂检验三种方法控制内生性问题，证明研究结论的稳健性和可靠性，这对政策建议的提出提供了可靠的证据支撑。

本文的结构安排如下：第二部分是文献综述与研究假设，第三部分是样本选取、数据来源与模型设计，第四部分是描述性统计和实证分析，第五部分是内生性分析与稳健性检验，第六部分是结论与政策建议。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

根据MM理论，风险对冲在完全竞争的资本市场中不会对企业价值提升产生作用，但由于现实资本市场是不完全竞争市场，许多实证研究结果并不支持这一观点。较多的外国学者通过研究发现外汇衍生品的使用能够减少企业面临的汇兑风险，进而为企业带来价值溢价。Allayannis和Ofek（2001）[3]研究发现外汇衍生品使用与外汇风险敞口显著负相关，这表明企业的外汇风险对冲交易会平抑外汇风险敞口。Fauver和Naranjo（2010）[4]证明了外汇衍生品的主要作用就是降低企业风险，特别是收入的波动性。Nguyen和Faff（2003）[5]的研究发现企业使用外汇衍生品可以在短期内提高企业规避汇率风险的能力，进而增加企业价值。Clark和Judge（2009）[6]基于英国和西班牙企业数据研究发现外汇风险对冲能够实现价值溢价，并研究了1995年英国的500强非金融公司使用外汇衍生工具的情况，发现公司利用外汇衍生工具对冲风险带来的价值溢价为12%。同时指出英国公司在国际市场上的对外销售份额较大，导致他们面临较大的外汇风险，因而采取了有效的对冲手段。Bartram等（2009）[7]基于48个国家的样本数据证明了外汇衍生品对公司价值的提升作用。国内学者同样关注了外汇风险管理对企业价值的影响，郭飞（2012）[8]基于中国跨国企业数据，发现外汇衍生品的运用可以显著提高跨国公司的企业价值。斯文（2013）[9]证明了对冲汇率风险能够给企业价值带来平均约19%的溢价规模，并且这种溢价效应与汇率风险暴露程度正相关。冯帆和黄翌飘（2016）[10]选取中国制造业企业为样本，在对企业使用外汇衍生品与企业价值之间关系的研究中得出了类似的结论。张欣（2014）[11]发现外汇衍生品的使用可以提高出口企业的盈利能力。在企业融资方面，已有研究发现企业利用外汇衍生品进行风险对冲能够显著降低企业的市场风险与财务风险，进而降低企业股权融资成本（Gay等，2011）[12]和外部融资成本（Campello等，2011）[13]，同时促使企业承担更大的财务杠杆水平，增大企业的债务利息抵税作用，即“税盾效应”（Graham和Rogers，2002）[14]。赵峰等（2017）[15]研究还发现外汇衍生品的使用可以降低上市公司的财务风险，从而提升企业融资效率。通过国内外大量学者对外汇衍生工具与企业价值之间关系的研究可以发现，一方面，通过外汇衍生工具的使用，企业可以减少、对冲汇兑风险，从而增加企业价值；另一方面，外汇衍生工具可以降低企业面临的市场风险和财务风险等，进而降低企业的融资成本，提高融资效率，提高企业价值。

而由于企业创新的高风险和不确定性，高度依赖未来现金流，外汇风险极大地增加了企业现金流的不稳定性，因此外汇衍生工具的使用很可能对企业创新产生显著影响。国外学者较早地关注了外汇衍生品对企业创新活动的影响。Klemperer（1985）[16]的研究表明企业进行风险对冲带来的额外收益会投入研发创新为主的战略性投资。Froot等（1994）[17]以美国一家跨国公司为例，分析发现企业利用外汇衍生工具来控制平稳现金流波动以保证研发投入。Blanco和Wehrheim（2017）[18]检验了衍生金融工具是促进还是抑制了公司创新，发现活跃的期权交易提高了信息效率，从而完善了公司资源的优化配置，使公司的创新能力有所增强。Géczy等（2007）[19]将研发创新作为企业一种长期价值投资，分析结果表明外汇衍生工具的运用可以促使企业进行长期投资。由于国内外汇衍生品市场建设起步较晚，关于外汇衍生品对企业创新的研究相对较少，其中，郝项超和梁琪（2019）[20]基于企业的专利数据，探究了外汇风险对冲对企业创新效率与创新产出的提升作用。而从创新支出的角度看，企业使用外汇衍生品与研发投资之间的关系尚待进一步研究。

（二）研究假设

假设1：企业使用外汇衍生工具会提高企业研发投资。

企业创新的高风险和收益不确定等特性决定了其需要充裕的资金支持，而外汇衍生工具运用可以降低汇率波动对未来现金流和收益的影响，从而保证研发创新的有序进行（Lewent和Kearney，1990）[21]。具体而言，外汇衍生品使用可以从以下三个方面来影响企业创新。一是企业使用外汇衍生品降低财务风险（Smith和Stulz，1985）[22]。企业通过套期保值可以平滑各期的现金流，降低企业因极端事件陷入财务危机的概率。财务风险的下降能够更有效地保护债权人的利益，提升企业融资能力，降低融资成本，增加未来现金流的稳定性。二是降低代理问题导致的研发投资不足（Bessembinder，1991）[23]。股东为了利益最大化有动机要求管理者进行高风险的投资，但是风险的增加会损坏债权人的利益。外汇风险对冲可以有效保护债权人利益，降低债权人与股东之间的利益冲突（Bessembinder，1991）[23]，进而降低了因代理问题导致的研发投资不足。三是外汇衍生工具运用可以更好地调节内部资金需求与供给，缓解因外部融资成本过高导致的研发投资不足。一般来说，跨国企业内部资金的供给并不等于资金的投资需求，有时会出现供应过剩，有时会出现供给短缺。由于外部融资成本高昂，这种失衡使投资偏离了最佳水平。外汇风险管理可以减少这种不平衡和由此导致的投资扭曲，使企业能够更好地将其资金需求与内部资金供应结合起来。企业可以利用外汇衍生工具来平滑现金流波动，从而保持研发创新的稳定发展。

此外，企业的创新行为不仅取决于企业规模、融资能力及内部治理结构等微观层面的因素，而且取决于高管的风险承担能力。企业使用外汇衍生工具能够降低企业发生财务危机的概率，并且能够缓解代理问题，从而提升管理者的风险承担水平，鼓励其进行研发投资（郝项超和梁琪，2019）[20]。

假设2：企业使用外汇衍生工具可以提升高管激励水平。

从管理者的角度来看，高管激励能够将管理层的利益和股东利益联系在一起，高管报酬与公司收入和现金流波动相关，使得高管在经营决策时充分考虑企业的长远发展，符合股东层面的利益需求。通常高管会采用合适的风险对冲手段降低企业面临的风险和现金流波动，继而增加现金或股利报酬。此外，信息披露水平和风险对冲是影响高管薪酬的重要因素（朱春艳和罗炜，2019；Garvey和Milbourn，2010）[24-25]。增加信息披露可以让股东了解由于非代理人行为因素造成的对公司绩效的影响，能够帮助股东更好地过滤掉从管理者行为到公司业绩过程中的噪声，从而更好地让董事会制定薪酬计划。而外汇衍生品使用可以提高信息披露质量（Demarzo和Duffie，1995；Allayannis等，2012）[26-27]，在减少衡量高管努力程度的噪声后，改善了委托人与管理层的信息不对称，委托人更加容易对高管努力程度进行准确评价和衡量，从而也愿意进行更高程度的激励。同时，外汇衍生工具也是管控外汇风险的重要手段，影响公司治理机制和高管薪酬（Gao，2010）[28]。

假设3：高管激励（薪酬激励和股权激励）在外汇衍生工具运用与研发投资间会存在中介效应。

高管激励对于研发投资具有关键作用。高管是企业决策的重要制定者和引导者，外汇衍生工具运用能否对研发投资发挥积极影响，还依赖于内部高管的创新意愿。现代公司治理模式下，高管的收入和职业前景取决于企业的经营状况。公司创新绩效具有很长的周期性，前期需要大量资金，对于短期财务绩效可能会产生一定的负面影响。因此为抑制管理者的道德风险，降低代理成本，委托人需要设计相应的激励机制，提高高管的风险承担能力以及创新收益分享，以发挥外汇衍生品使用对创新的传导作用。合理的激励组合可以将高管收益与公司价值有效结合，激励高管承担创新风险，进而提高企业的创新能力（Belloc，2012；马喜芳等，2017）[29-30]。典型的激励方式主要是薪酬激励和股权激励。薪酬激励能够有效抑制委托代理矛盾，增强高管研发投资的动机（Coles等，2006）[31]，薪酬激励在研发投入强度和创新绩效之间发挥显著的正向调节作用（尹美群等，2018）[32]。而对高管实施股权激励能让高管与股东目标函数趋于一致，产生利益趋同效应，这有利于企业进行研发创新和持续经营（陈华东，2016）[33]。对高管的长期股权激励越高，企业研发支出就越高（Ryan和Wiggins，2002）[34]。

鉴于企业使用外汇衍生工具可能促进企业研发投资的增长和高管激励水平的提升，同时，高管激励与企业研发投资水平之间存在正向关系，本文认为，高管激励水平的提升是企业使用外汇衍生工具促进研发投资增长的内在机制。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2010—2017年我国A股上市公司作为研究样本，理由有以下几点。首先，深交所2009年8月28日发布《深圳证券交易所上市公司信息披露工作指引第8号——衍生品投资》，要求主板上市公司建立有效的衍生品投资风险控制制度，采取合理的风险管理措施对衍生品价值变化进行有效监控及风险评估，及时对外披露衍生品投资的相关信息。该文件对上市公司衍生品交易的信息披露起到了进一步规范作用，提高了信息披露的可信度。考虑到实施效果的滞后性，本文认为该制度实施的第二年（即2010年）起企业披露的外汇衍生品信息是更加可靠的。其次，2010年6月19日，中国人民银行宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。因此，2010年是我国在金融危机后重启汇率改革的第一年，自此开始研究具有阶段性的意义，同时以2010年作为起始年也可以排除金融危机对外汇衍生品使用情况的影响。

本文将出口收入占总营业收入的比例高于10%的公司确定为跨国公司，以排除上市公司没有潜在外汇风险而利用外汇衍生品投机的情况。本文还剔除了金融公司，ST、*ST公司，缺失资产、营业收入或研发支出等财务和交易数据的公司，最终得到观测值共计11645组。

（二）变量选择

被解释变量：研发投资（RD）。为了衡量企业研发投入强度，本文参考Graham和Roger（2002）[14]对企业衍生品对冲与企业研发之间关系的研究设计，选取企业研发投入与总资产之比来衡量，并利用研发投入金额的自然对数进行稳健性检验。

解释变量：外汇衍生工具运用（FCD）①外汇衍生工具运用情况通过对样本公司年报进行关键词搜索而得，用较长时间才完成数据收集。在投稿初期仅能整理到2017年的相关数据，并且在修改的过程中，作者尝试了包括爬虫等技术手段对相关文本材料进行抓取，但获得数据难以保证其可用性，因此本文仍采用2010—2017年数据。。本文采用虚拟变量来衡量企业外汇衍生工具运用情况。本文在样本公司年报中搜索关键词“外汇衍生”“外汇远期”“远期外汇”“外汇期权”“外汇期货”“外汇互换”“货币互换”“结售汇”“NDF”“掉期”，来获取外汇衍生工具运用的相关信息，并经过一定的筛选。如果上市公司在其年报中披露了当年使用外汇衍生工具对冲外汇风险，或者披露了使用外汇衍生工具所带来的公允价值变动，或是在利润表的相关项目中披露了使用外汇衍生工具的损益，则虚拟变量取值为1，否则为0（Allayannis和Weston，2001）[35]。本文不采用外汇衍生品合约价值的原因有以下两点：一是披露外汇衍生品合约具体价值的企业较少且不连续，容易对实证结果造成较大误差；二是可能只有经营绩效较好的企业才愿意披露外汇衍生品合约的具体价值，会造成样本选择偏误。

中介变量：薪酬激励（PAY）选取薪酬最高的三名高管薪酬之和的自然对数来衡量（罗进辉，2018）[36]，股权激励（NSH）选取管理层持股数量与企业总股数的比例来衡量（尹美群等，2018）[32]。

分类变量：两职合一与两职分离。董事长和总经理两职合一为1，两职分离为0。

控制变量：参考黄福广和王建业（2019）[37]、姚立杰和周颖（2018）[38]的做法。企业价值（mb）采用市值与总资产之比，公司规模（lnsize）采用企业年末总资产的自然对数，职工薪酬（lnwage）采用企业职工薪酬的自然对数，负债水平（lev）采用企业年末总负债与总资产之比，速动比率（qr）采用流动资产减去存货后与流动负债的比率，企业绩效（roa）用资产负债率来衡量，股权结构（top）用第一大股东持股比例来代理股权结构，独董比例（lndep）采用公司独立董事占董事会总数的比例，董事会规模（board）采用公司年末董事会总人数。是否是四大会计师事务所审计（big4），是则取值为1，不是则取值为0。

（三）中介效应模型构建

借鉴Baron和Kenny（1986）[39]模型，本文构建了外汇衍生工具、高管激励与研发投资的中介效应模型，模型构建步骤如下。

首先，构建外汇衍生工具运用与研发投资的影响模型：

在式（1）中，RD代表研发投资，FCD代表外汇衍生工具运用。本文预期α1>0，即外汇衍生工具运用与研发投资正相关。

其次，构建外汇衍生工具运用对高管薪酬激励的影响模型：

PAY代表高管薪酬激励，其他变量如上。本文预期β1>0，即外汇衍生工具运用会增加高管薪酬。

NSH代表高管股权激励，其他变量如上。本文预期χ1>0，即外汇衍生工具运用会增加高管股权激励，模型（1）至模型（3）为本研究的基准回归模型。

最后，在式（1）中加入高管薪酬激励或股权激励，验证其是否会产生中介效应。

式（1）衡量外汇衍生工具运用对研发投资的影响；式（2）、式（3）衡量外汇衍生工具运用对高管激励的影响，其中，式（2）中是薪酬激励，式（3）中是股权激励；式（4）、式（5）衡量考虑高管激励后外汇衍生工具运用对研发投资的影响。本文全部回归模型的估计中，调整了回归模型的异方差，以获得较准确的t统计值。

四、实证分析

（一）描述性统计

表1是描述性统计结果，对所有的连续变量按照上下1%缩尾处理，消除异常值的影响。从表1可以看出，我国A股上市公司中，只有18%的公司采取了外汇衍生工具来进行对冲，这说明我国上市公司的外汇风险管理意识还比较薄弱，外汇衍生品市场还处于起步阶段。RD的均值为2.102，标准差为1.77，这说明各上市公司研发投资存在很大差异。高管薪酬激励的均值为14.252，最大值为16.099，最小值为12.743，标准差为0.654，这说明企业高管薪酬差异较小。企业存在股权激励的均值为8.4%，最大值为61.7%，最小值为0，标准差为0.148。另外，其他指标的均值和标准差也在正常范围内。

表1 描述性统计

表2是相关系数检验。由表2可以看出各变量的相关系数均低于Lind等（2012）[40]的研究中的临界值0.7，这说明多重共线性问题并不严重，可以进行实证分析。

表2 相关系数检验表

（二）全样本回归结果分析

采用中介效应模型，本文对样本进行检验：（1）使用研发投资模型来检验全部样本公司的外汇衍生工具运用与研发投资（RD）的关系；（2）使用高管薪酬模型考察全部样本公司的外汇衍生工具运用对高管薪酬激励（PAY）和股权激励（NSH）的影响；（3）使用中介效应模型考察高管薪酬激励和股权激励是否产生中介效应。结果如表3所示。

表3检验了高管薪酬激励和股权激励在外汇衍生工具运用影响研发投资的中介作用。回归（1）、回归（2）、回归（5）是基准回归。回归（1）首先对外汇衍生工具运用是否会增加研发投资进行了验证，回归结果中外汇衍生工具运用的系数为0.334，且在1%的显著水平上显著，这说明外汇衍生工具运用能够提高研发投资，验证假设1。回归（2）中，外汇衍生工具运用与高管薪酬激励在1%的显著性水平上正相关，这说明外汇衍生工具运用能够提高高管薪酬。从回归（5）可以看出，外汇衍生工具运用可以在1%的水平上显著提高高管股权激励，从而验证了假设2。

表3 全样本中介效应分析

在回归（3）中，加入高管薪酬变量后，外汇衍生工具运用与高管薪酬在1%的显著性水平上显著，且加入中介变量后，外汇衍生工具运用的系数由0.334降到0.272，这表明高管薪酬在外汇衍生工具运用提高研发投资的过程中起到部分中介作用。回归（6）中，加入高管股权激励变量后，外汇衍生工具运用与高管薪酬在1%的显著性水平上显著，外汇衍生工具运用的系数由0.334降到0.327，这表明高管股权激励在外汇衍生工具运用提高研发投资的过程中也存在部分中介效应，验证了假设3。

在控制变量中，企业规模、股权集中度分别与研发投资在1%的水平上显著负相关，这说明公司规模越大，股权集中度越高，可能越不利于研发投资（罗正英等，2014）[41]。职工薪酬、企业价值、企业绩效和四大审计与研发投资均在1%的水平下显著正相关，这说明职工薪酬越高、企业价值越大、企业绩效越好和四大会计师事务所审计的企业，研发投资越高（黄福广和王建业，2019）[27]。

（三）董事长与总经理两职合一、两职分离样本的回归结果分析

由于多种因素影响，高管激励的中介作用在董事长与总经理两职合一和两职分离的企业中表现不同。我国的高管激励机制很大程度上受到制度环境、法律法规与公司治理环境的影响。两职合一和两职分离企业中高管产生的路径和激励结构都有着明显差异。因此外汇衍生工具运用对两类企业高管激励的影响可能会有较大的差异。

董事长与总经理是否两职合一是影响公司决策和发展的重要因素。表4检验高管薪酬激励的中介作用在董事长与总经理两职合一与两职分离样本中的差异。将回归（1）和回归（4）进行比较可知，两职分离时，外汇衍生工具运用可以更加显著、更加有效率地促进研发投资。在两职合一时，外汇衍生工具运用不能显著影响高管薪酬，进一步进行Sobel检验的P值为0.49，结果不显著，从而发现高管薪酬激励的中介作用在两职合一样本中不显著。

表4 两职合一与两职分离的薪酬激励检验

表5检验高管股权激励的中介作用在董事长与总经理两职合一与两职分离样本中的差异。从表5可以看出两职合一样本中，外汇衍生工具使用不能够提高股权激励，Sobel检验的P值为0.19，说明股权激励的中介效应不显著。而当董事长和总经理两职分离时，股权激励呈现完全中介效应。

表5 两职合一与两职分离的股权激励检验

董事长与总经理两职合一与两职分离时，高管激励的中介效应存在差异的原因可能有以下两点。第一，基于委托代理理论，人的有限理性和自利性会使人天生具有机会主义。当企业董事长和总经理两职合一时，高管权力扩大可能会弱化董事会的监督职能，导致明显的管理层利润操纵行为（李常青和赖建清，2004）[42]，大股东更容易进行“掏空行为”，从上市公司中牟取私利（张汉南等，2019）[43]，影响薪酬契约的制定，从而降低高管薪酬与公司业绩之间的敏感性。这种制度安排会导致公司治理的弱化，代理成本的增加，导致信息披露质量的下降。而外汇衍生工具是通过平稳现金流波动和提高信息披露质量来影响高管激励，因而也就限制了外汇衍生工具使用在企业高管激励设计中的作用。第二，外汇衍生工具可以通过缓解财务风险来缓解融资约束（赵峰等，2017）[15]，从而保证未来现金流，而董事长和总经理两职合一不利于董事会实施独立有效的监督，会加大企业陷入财务风险的概率（许江波，2009）[44]，从而会影响企业的融资成本及未来现金流。

五、内生性分析与稳健性检验

（一）内生性分析

1.工具变量法

在基准回归中，本文发现了企业外汇衍生工具运用与研发投资、高管激励之间的正向关系，但其中存在较为明显的内生性问题。本文认为主要的原因有以下几点。一是研发投资较多的企业需要稳定的现金流支持企业的创新投入，面对汇率波动带来的波动将对企业稳定现金流的目标产生较大的影响，因此研发投资活动活跃的企业更有可能使用外汇衍生品对冲外汇风险。二是研发投资活动较多的企业大多属于高成长性企业，该种类型的企业业务扩张速度较快，并且随着全球化的深入发展，企业开拓国际市场成为其进一步发展的重要路径。企业的海外业务扩张越快，涉及外汇的规模就会越大，面临的外汇风险敞口越大，导致企业越有动力通过使用外汇衍生工具进行风险对冲。

本文首先采用工具变量法进行内生性处理。赵峰等（2017）[15]在研究中指出了我国企业使用外汇衍生品的地区差异，认为我国东部沿海地区有更多外向型企业，该地区企业有更大的动机使用外汇衍生品来对冲外汇风险。同时，企业可能会对当地其他企业开展外汇衍生品的行为进行模仿。因此，本文认为企业所在省份中使用外汇衍生品企业占比越大，企业越有可能开展外汇衍生品业务。同时，省内其他企业的外汇衍生工具运用占比是一个相对外生的变量，较难直接对本公司的创新活动和高管激励产生影响。基于此，本文选取的工具变量是“企业所在省份其他使用外汇衍生品的上市公司占本省上市公司数量比重”。

表6的列（1）展示了第一阶段的回归结果，证明了选取的工具变量符合强相关性的要求；列（2）至列（4）的结果显示，在选取省内外汇衍生工具其他使用企业占比作为FCD的工具变量时，研发投资和高管激励各自的系数均在1%水平上显著，且符号不变。这说明在考虑了内生性问题后，企业外汇衍生工具运用与研发投资和高管激励之间仍然存在正向关系。

表6 2SLS工具变量回归结果

2.倾向得分匹配模型检验

为了降低样本选择偏差，减少其内生性，使结果更加准确，本文继续采用倾向得分匹配法（PSM）进行检验。其核心思想是选择处理组和控制组，即将那些使用了外汇衍生工具的企业与另外一组具备相同特征但却没有使用外汇衍生工具的企业进行比较，从而最大限度地替代处理组的“反事实状态”。通过对比两类企业的绩效和高管创新差异，来对外汇衍生工具运用效果进行评估。

因此，除了构建高管薪酬影响模型（基准回归）外，还将利用倾向得分匹配法（PSM）构建模型来研究外汇衍生品使用对研发投资和高管薪酬的影响作用。具体的，T为指标函数，T=1表示第i个企业有外汇衍生工具运用，T=0表示第i个企业没有外汇衍生工具运用。由于“反事实状态”的存在，估计单个企业的处理结果不可能实现，因此使用总体平均处理效果（ATT）来代替。若以V表示研发投资，S表示高管薪酬，X为匹配时的企业特征变量，P(X)为倾向得分值，那么外汇衍生工具运用对于研发投资V的平均处理效果为式（6）：

文中，X为匹配时所使用的企业特征变量，具体包括公司价值、公司规模、负债水平、速动比率、股权集中度、独董比例、董事会规模等。

本文采用1比1匹配和半径匹配方法对处理组和控制组样本进行匹配，匹配后的样本必须满足共同支撑假设和平行假设，前者要求处理组和控制组样本在整体上具有相似特征，后者则要求两组样本在式（6）中的矩阵X所包括的各特征维度上具有相似性。

图1分别给出了匹配前和匹配后处理组样本与控制组样本倾向得分值的核密度函数图。可以看出，在匹配前，两组数据核密度函数具有显著差异，但进行匹配后，两组数据的核密度图非常相似，从而满足了共同支撑假设。

图1 处理组与控制组倾向得分值与密度函数图

表7列出了匹配前和匹配后处理组样本和控制组样本各维度特征的匹配后结果。可以看出匹配后，均值差异明显不显著，且变量标准偏差的绝对值都小于5%。当标准偏差绝对值小于10%时，匹配效果越好（邵敏和包群；2011）[45]。因此，平行假设条件得到满足。

表7 平行假设检验结果

为了保证结果的稳健性，本文同时采用1比1匹配和半径匹配两种方法对外汇衍生工具运用的平均处理效应进行估计。从表8可以看出，匹配后，外汇衍生工具运用能够使研发投资提高约40%，并且均在1%的水平下显著；外汇衍生工具运用可以提高约12%的薪酬激励，分别在1%和5%的水平下显著；外汇衍生品使用能够使股权激励提高约10%，分别在1%和5%的水平下显著。因此可以看出，在控制了样本自选择问题后，外汇衍生工具运用对研发投资、薪酬激励和股权激励的作用仍然明显。

表8 1比1匹配与半径匹配的检验结果

3.安慰剂检验

本文通过构建虚假实验组的方式进行安慰剂检验。参考李蕾蕾和盛丹（2018）[46]的研究，本文通过排除原来的实验组，并构建虚假的实验组来检验外汇衍生品使用对研发投资和高管薪酬正向关系的可靠性。具体而言，只采用该年未使用外汇衍生品的企业，设置企业交易性金融资产金额大于0的样本为实验组，其他金额为0或未披露该数据的企业为对照组，并用虚拟变量fin_asset表示。Luo和Wang（2018）[47]认为中国企业外汇衍生品业务规模体现在交易性金融资产规模中，并以企业持有交易性金融资产的金额表示外汇衍生品业务规模。因此，本文采用未使用外汇衍生品且持有交易性金融资产的企业作为实验组是可行的。表9展示了实证结果，列（1）和列（3）显示虚构的实验组与创新投入、高管股权激励呈显著负相关，列（2）则显示其与高管薪酬激励关系不显著，结果均与原结果存在较大差异，这说明研发投资投入的增加和高管激励的提高不是由企业持有交易性金融资产所导致的。该检验结果进一步证明了在基准回归的结论中，确实是企业使用外汇衍生品提高了创新投入和高管激励，提高了研究结论的可靠性。

表9 安慰剂检验

（二）稳健性检验

1.替代外汇衍生品的判断方法

本文选取发布外汇衍生品交易相关非定期公告的企业作为公告发布年度使用外汇衍生品的企业，这些相关非定期公告包括开展外汇衍生品或金融衍生品业务相关计划、交易预测、内部控制制度或交易情况说明的公告，不包括年度报告等定期报告。本文选择这一判定依据的理由是：部分使用外汇衍生品的企业会在业务开展过程中发布该类公告进行信息披露。根据这一判定方法，构建了新的处理组和控制组。具体实证检验结果见表10，通过检验发现，采用了新的处理组之后，原来的研究发现依旧成立。

表10 替代外汇衍生品的判断方法的稳健性检验

2.替换研发投资的衡量指标

本文选取研发投入的自然对数（lnRD）作为替代研发创新的变量进行稳健性检验。全样本下的稳健性检验，两职分离、两职合一样本下的薪酬激励稳健性检验、股权激励稳健性检验见表11—表13。结果显示无论是全样本还是两职分离和两职合一样本，用研发投入的自然对数衡量研发投资后，原来的结论依旧稳健。

表11 全样本下稳健性检验

表13 两职分离和两职合一样本下股权激励的稳健性检验

续表

表12 两职分离和两职合一样本下薪酬激励的稳健性检验

续表

续表

值得说明的是，虽然本文采用2010—2017年的数据，但基于本文实际论证问题出发，数据的时效性仅在较小程度上影响了本文的最终结论的稳定性。一是因为本文使用面板数据进行研究，所研究的主要变量在2017—2021年期间不存在较大的结构变化。二是本文使用的样本期间足够长，样本数量充足，稳健性检验较为完备，因此尽可能缓解了数据时效性对文章基本结论的影响，文章结果具有较强的可信度。

六、结论与建议

本文选取2010—2017年我国A股上市公司为样本，从高管激励结构的视角研究了外汇衍生工具运用对研发投资的影响。首先，检验了外汇衍生工具、高管激励和研发投资三者之间的关系。研究发现，外汇衍生工具运用可以显著促进研发投资，高管薪酬激励和股权激励可以显著提升研发投资。其次，通过三者关系的检验发现，在全样本下，高管薪酬激励和股权激励在外汇衍生工具运用促进研发投资中发挥部分中介作用；当董事长与总经理两职合一时，高管薪酬激励和股权激励的中介效应不显著；当董事长与总经理两职分离时，高管薪酬激励存在部分中介效应，而股权激励存在完全中介效应。再次，利用工具变量、倾向得分匹配和安慰剂检验控制了内生性问题并进行了稳健性检验。

本文揭示了企业使用外汇衍生工具通过改变高管激励进而促进研发投资的路径。上述结论不仅在理论上发现了外汇衍生工具运用是促进研发投资的一种路径，而且对实践也具有重要指导意义。宏观上，应加快我国外汇衍生工具市场体系建设，降低衍生工具交易成本，丰富衍生工具种类，加强风险管理机制，增强企业进行外汇衍生工具对冲风险的意愿。微观上，企业要注重管理层薪酬激励的作用，在制定政策时要将管理层激励纳入分析模型和框架中来，应建立合理的高管激励机制，将管理层自身利益与企业长期发展联系在一起，缓解管理者风险规避心理，激励其创新的主观能动性，从而提升企业的核心竞争力。当然，本文还存在不足之处，由于信息披露水平的限制，本文并不能甄别出所有企业使用衍生工具的规模，不能对外汇衍生工具运用影响研发投资的机理进行更加精确的数理验证。