港股市场内地投资者投资绩效与择时择股能力实证研究

周 欢，易荣华,2

（1.中国计量大学 经济与管理学院，浙江 杭州 310018；2.中国计量大学 现代科技学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

我国于2006年实行了合格境内机构投资者制度（简称“QDII”），开启了国内投资者参与境外市场交易的时代。2014年和2016年分别实施了“沪港通”和“深港通”政策（简称“陆港通”），标志着内地和香港两地互联互通机制的建立，香港投资者可通过当地券商交易A股（俗称“北上资金”，即香港股市中借助“陆港通”流入内地股市的资金），内地投资者可通过当地券商交易港股（俗称“南下资金”，即中国内地投资者借助“陆港通”渠道进入港股市场交易的资金）。多年来的实践表明，“北上资金”和“南下资金”均呈现出规模不断增大的活跃趋势，有效促进了双方市场的发展。

截至2021年年末，“北上资金”累计净流入为16345亿元人民币，“南下资金”累计净流入21848亿港元，并呈现出如图1和图2所示的逐年快速增长态势。

图1 “南下资金”趋势图（亿港元）

图2 “北上资金”趋势图（亿元）

更为重要的是，“北上资金”为A股市场注入了成熟市场的投资理念，提升了A股市场的效率，“北上资金”流向已经成了A股市场走势的风向标，因而被誉为是“聪明钱”（徐龙炳和张大方，2017）[1]。对应地，业界普遍关心的问题可能是“南下资金”的择时选股风格、能力及绩效如何，它们也是“聪明钱”吗？“南下资金”对港股市场有何影响？

二、文献评述与研究假设

（一）文献评述

现有文献主要集中在“陆港通”实施以来两地市场间的联动性及相互影响方面。鲜京宸和刘庆（2019）[2]认为“陆港通”政策的实施在短期内能够提高两地之间的联动性；杨瑞杰和张向丽（2015）[3]、Huo和Ahmed（2016）[4]认为“陆港通”使两地之间的双向溢出效应明显增强，市场融合程度加深，且沪市的波动相对占据主导地位。钟凯等（2018）[5]研究发现“沪港通”政策能够通过促使企业提高信息披露水平来降低沪市标的股的异质性波动；徐寿福和陈百助（2021）[6]、肖磊和张聪（2020）[7]则以股票流动性为切入点，发现“沪港通”和“深港通”能促进市场流动性的整体提升，且对中小板和创业板的流动性提升更明显；纪彰波和臧日宏（2019）[8]基于股价信息含量和股价信息反应速度的研究发现“沪港通”的实施在中长期能够显著提高沪市标的股的定价效率。

传统的资本市场自由化是新兴市场向成熟市场的外国投资者开放，而港股通对港股市场来说是一种“反向”的自由化（Xu等，2020）[9]。一般认为，相对于新兴市场本地投资者而言，来自成熟市场的投资者具有更为出众的信息分析能力和更丰富的投资经验，能够更全面地分析投资市场与国际市场之间的溢价信息，从而获得更高的收益，并被称为“知情交易者”，对于提高市场效率和市场稳定是有益的；而来自新兴市场的投资者，通常被视为“噪声交易者”，其交易行为具有更强的投机性特征，难以获得稳定的超额收益，且会对市场产生负面影响（“质量传染”）（Goldstein和Razin，2005；Schuppli和Bohl，2009）[10-11]。

Merton（1987）[12]提出的“投资者认知假说”认为投资者对不同的证券拥有不同程度的信息，他们更偏好于投资自己所熟悉的证券，对于这些证券的信息优势可能会让他们的投资行为具备更高的可信度和更低的交易成本。Karolyi等（2019）[13]发现，来自新兴市场的投资者更容易表现出偏好投资自己熟悉的证券的资金配置行为，获得稳定的超额收益也是可能的。严佳佳等（2015）[14]通过事件研究法发现，“沪港通”的开通使得两地市场投资者均可获得超额收益，但“北上资金”的超额收益更为显著。

综上，现有研究尚未解答“南下资金”的绩效以及择时选股风格（偏好）等问题，无法全面解释“南下资金”快速增长背后的动因。因此，本文拟基于消费者市场绑定、信息比较优势等理论，实证分析7年来“南下资金”的投资业绩、投资风格、择时选股能力，以及有悖于传统认知的“南下资金”也可以是“聪明钱”的理论诠释。

（二）研究假设

目前，内地投资者投资港股的渠道包括：符合一定条件（资金50万元以上、2年以上投资经验）的A股投资者通过境内券商开通港股通，借助QDII和互联网券商投资港股，前两类投资者构成了“南下资金”的主要主体。通过境内券商开通港股通投资者的交易标的仅限于恒生综合大型股、中型股指数的成分股和A+H双重上市的H股，通过QDII和互联网券商的投资标的则不受限制。因此，投资港股的内地投资者总体上具有较强的投资经验、学习模仿能力和择时选股能力，可投资标的制度设计从一定程度上限制了“南下资金”对小盘股的投机炒作。同时，由于港股通标的股中有大量中概股（单一香港市场上市或A+H双重上市的内地公司、注册在海外但主要业务在内地的红筹股等），相较于境外投资者而言，由于消费者市场绑定，内地投资者对中概股公司的运营情况具有更及时、全面和真切的感受，即信息比较优势，这就为内地投资者投资港股获得超额收益提供了前置条件优势。

从实际持股结构看，“南下资金”持有的股票中，中概股占比始终在2/3以上。截至2021年年末，“南下资金”持仓股中共有470只中概股，持有中概股的总市值占港股总市值的29.92%，如图3所示。

图3 “南下资金”持仓股数与中概股数变动（只）

此外，快速增加的“南下资金”走势也预示着它们可能具有“战胜”市场的可能，由此，提出如下假设。

H1：“南下资金”取得了超出市场的绩效，获得了显著的超额收益。

H2：“南下资金”善于利用信息比较优势合理选择投资标的。

在港股通投资标的股中，有大量A+H股双重上市的内地公司，由于市场分割以及内地A股市场和香港市场的成熟度、估值理念、投资者结构等差异较大，导致同一公司的A股、H股交易价格具有较大差异，主要表现为绝大多数A股价格高于H股，A股平均比H股高40%左右。李媛（2017）[15]基于“沪港通”研究发现，“沪港通”的开通并没有收窄A-H股溢价，说明这种价差的长期存在有一定的合理性。这给具有信息相对优势的“南下资金”提供了利用A股、H股价差以及T+0交易机制择时套利的机会。Hunter（2016）[16]认为A+H股价差吸引了更多内地投资者参与A+H股交易获取套利收益。由此，提出如下假设。

H3：“南下资金”善于利用A-H股价差合理择时投资H股。

三、变量设置与模型构建

（一）变量设置

变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义

续表

（二）“南下资金”投资绩效的检验

为了检验“南下资金”持仓股能否获得相对恒生指数的超额收益，本文选用PSM+DID模型分析“陆港通”实施前后“南下资金”持仓股超额收益的变化情况，并控制了所选样本股的行业（vi）和时间（μt）固定效应，具体参照贺刚等（2021）[17]的研究构建如下模型：

其中，设置组别虚拟变量Treated和时间虚拟变量Time以及两者交互项Treated×Time。若该股为“南下资金”持有股，则Treated取1，否则为0；若样本时间在2017年1月及以后，则Time取1，否则为0。ARi,t为参考一些学者提出的市场调整模型计算的样本股相对于恒生指数的超额收益。根据已有文献（Rhee和Wang，2009；Wang和Zhang，2015）[18-19]的研究，选用以下变量作为控制变量：流通市值的对数（LnCap）、市账比（MB）、市盈率（PE）、公司净资产收益率（ROE）。

（三）“南下资金”选股能力的检验

本文将“南下资金”持仓股分为中概股和非中概股，从持仓股的交易频率和股价信息含量角度来检验“南下资金”能否利用信息比较优势合理选择中概股投资。参照邓柏峻等（2016）[20]的方法，构建如下回归模型：

其中Yi,t为“南下资金”持仓股的个股换手率Turnoveri,t和股价信息含量指标Syni,t。

本文参照钟覃琳和陆正飞（2018）[21]的研究采用股价信息含量指标Syni,t来衡量股票具有的特质性信息。具体采用公式（3）的模型将个股收益率分别对恒生指数的收益率进行回归，并使用其拟合优度R2衡量股价信息含量。

其中，ri,t为股票i在t时的收益率，rm,t为恒生指数在t时的收益率。

由于得到的R2取值范围为（0,1），不符合OLS中变量正态分布的要求，因此参照Durnev等（2003）[22]的做法，采用公式（4）对R2进行处理，得到股价信息含量指标Syn：

（四）“南下资金”择时能力的检验

为验证“南下资金”的择时能力，本文参照Richard等（2018）[23]的研究构建如下模型来检验“南下资金”净流入与A-H股溢价指数之间的关系：

其中L=1,2，以便考虑同期和滞后的A-H溢价指数对“南下资金”净流入的影响。同时控制了两市场间市场收益（沪深300指数收益率和恒生指数收益率）、国际市场（美国标准普尔500指数）、人民币汇率和短期利率（香港银行同业人民币拆息）对“南下资金”净流入的影响。

四、实证检验

（一）“南下资金”投资绩效的检验

1.数据来源与样本选择

本文以港股为股票池，“南下资金”持仓股的面板数据为研究样本。由于“陆港通”于2016年12月5日“深港通”开通后正式全面实施，为分析“陆港通”开通前后“南下资金”持仓股的收益变化，选取2013年1月至2020年12月为样本期间。鉴于“南下资金”持仓股处于动态变化中，选取在样本期间一直持有和反复交易的445只港股标的为研究对象，并选择“南下资金”从未交易的1406只港股为控制组。鉴于港股的资产规模和企业结构差异会影响实证结果，因此，为了控制选择性偏差，引入倾向得分匹配法（PSM）从1406只未持有股票中筛选出最接近持有样本股特征的一组股票作为控制样本。具体而言，运用DeFond（2014）提出的方法，以2017年1月的相关企业信息变量作为筛选变量构建Logit模型，根据得到的倾向性得分并采用最邻近且无放回的方法对持仓股和未持仓股进行一对一匹配，获得最终所需的研究样本。为减少异常值对结果的影响，本文对所有变量进行1%的winsorize处理。“南下资金”持仓股名单来自上海证券交易所和深圳证券交易所，数据均来源于Wind数据库，通过Excel和Stata进行处理。

2.描述性统计

表2显示，“陆港通”实施后无论是“南下资金”持仓的股票还是未持仓的股票，所有样本股的超额收益均值均有明显下降。这表明在不控制其他因素的情况下，“南下资金”不仅未给香港市场带来负面影响，反而有助于市场稳定。另外，在“南下资金”进入前，其持仓股和未持仓股相对恒生指数收益率的超额收益均值无显著差异。但在南下资金进入后，其持仓股超额收益显著高于未持仓股的超额收益，由此反映出“南下资金”具有较强的择股能力，获得了更好的投资绩效。

表2 变量描述性统计

进一步地，将“南下资金”持有的445只股票按性质分为了303只中概股和142只非中概股，可以看出，中概股的超额收益显著高于非中概股，“南下资金”表现出了利用信息相对优势择股的能力。

3.回归检验结果

基于PSM+DID模型的检验结果如表3所示。

表3 “南下资金”投资绩效检验结果

其中，列（1）、列（2）为全样本总体回归结果，列（3）、列（4）为经过PSM匹配之后的样本回归结果，列（2）、列（4）为分别在列（1）、列（3）基础上控制了行业固定效应和时间固定效应影响后的结果。由此可以发现，核心变量交互项Treated×Time的系数始终在1%的水平上显著为正。这表明在“南下资金”进入港股市场投资后，其持仓股相对于未被持有的股票而言能够获得更高的超额收益，具备更好的投资绩效。从控制变量来看，流通市值、换手率和净资产收益率的回归系数显著为正，市账比系数显著为负，表明“南下资金”倾向于投资企业规模较大、盈利能力较强、流动性较好、估值相对合理的优质股，具备稳健投资风格特征。

基于以上结果，可以发现来自新兴市场的“南下资金”获得了显著的超额收益，H1成立。

（二）“南下资金”择股能力的检验

选择2013年1月至2020年12月“南下资金”一直持有的股票作为研究样本，并选用个股换手率Turnover和股价信息含量Syn来检验“南下资金”能否利用信息比较优势提升选股能力。

1.描述性统计

将“南下资金”持仓股分为中概股和非中概股，各变量的描述性统计结果如表4所示。可以看出，“陆港通”实施后中概股的换手率均值和股价信息含量均值大于非中概股，这说明“南下资金”倾向于利用信息相对优势选择频繁交易中概股。

表4 变量描述性统计

2.模型检验结果

基于模型（2）的估计结果如表5所示。列（1）和列（2）以换手率（Turnover）为被解释变量。实证结果显示，中概股变量（CCS）的系数均显著为正，表明内地投资者进入港股市场交易后资金配置表现出了明显的中概股偏好，这与李骏琪和杨垚立（2020）[24]的研究结果相一致。且中概股的换手率显著高于非中概股的换手率，表明“南下资金”明显提升了中概股的活跃程度。

表5 股价同步性与换手率检验

列（3）和列（4）是以股价信息含量（Syn）为被解释变量的检验结果。可以看出，中概股变量（CCS）系数均显著为正，表明“南下资金”所投资的中概股包含了更多的异质性信息，与“投资者认知假说”一致，“南下资金”较好地利用了其信息比较优势，H2成立。

（三）“南下资金”净流入与A-H股溢价关系的检验

在“陆港通”实施前，两地间的资金流动由于受到渠道限制，投资者几乎不存在套利空间。如今尽管随着资本管制的放松，两市场间的资金流动在一定程度上缩小了价差，但由于两地投资者存在估值差异，A股和H股价差仍无法被消除，这使得内地投资者可以通过港股通渠道前往港股市场投资套利。由图4可见，尽管“陆港通”的正式实施对A-H股价差起到了缓解作用，但A-H股溢价率仍保持在10%—40%之间，这更加突显出了港股的投资价值。高溢价率促使内地投资者持续买入港股以期获得较高的投资收益率，特别是2019年以来，随着A-H股溢价的大幅增加，“南下资金”净成交额也达到了峰值。

1.变量相关性分析

图4给出了2014年11月17日至2020年12月31日期间的日时间序列数据所反映的“南下资金”净流入与A-H股溢价指数之间的趋势关系。可以看出，“南下资金”净流入与A-H股溢价指数之间的相关性逐渐增强。

图4 2014—2020年A-H溢价指数与“南下资金”净流入趋势图

进一步地，“南下资金”净流入、A-H股溢价指数和两地市场指数的相关性检验如表6所示。结果显示，“南下资金”净流入与A-H股溢价指数、沪深300指数之间存在显著的正相关关系，表明“南下资金”的净流入明显受到A-H股溢价指数、沪深300指数的影响，表现为A-H溢价指数和沪深300指数上升时，净流入增加，反之则减少。与恒生指数的关系则不显著，再次说明“南下资金”的投资风格是建立在内地市场和信息相对优势的基础上的。

表6 各变量的相关性检验结果

2.模型检验结果

基于模型（5）的“南下资金”成交净流入和A-H股溢价指数的回归分析结果如表7所示。

表7 “南下资金”净流入与A-H股溢价率的回归分析

结果显示，“南下资金”净流入始终与滞后一期的A-H股溢价指数存在显著正相关关系。这说明A-H股溢价指数可能是“南下资金”净流入的原因，即“南下资金”具有根据A-H股溢价指数择时的能力。换言之，当A-H股溢价指数增大时，“南下资金”买入增加，反之，卖出增加。H3成立。

此外，“南下资金”净流入与沪深300指数和美国标准普尔500指数之间也存在显著正相关关系，与恒生指数存在显著负相关关系。这说明“南下资金”的净流入与内地市场以及国际市场走势一致，但是与港股市场走势相反，反映出其具备了根据市场大势择时投资的能力。

五、结论及建议

本文以港股通开通7年以来的“南下资金”持仓股为研究对象，综合运用PSM+DID模型和回归模型等方法，对“南下资金”投资绩效、投资风格以及持仓股在“陆港通”政策实施前后的交易特征变化等进行实证研究。结果表明：“南下资金”获得了显著的超额收益，这与其善于利用信息比较优势选择投资标的有关。尽管港股通标的有大量港股或外资股，但是，“南下资金”的投资标的主要集中在中概股上，并能合理利用A-H溢价选择交易时机，这表现出较强的利用相对信息优势择股和择时的能力，符合“投资者认知假说”。由此可见，由新兴市场流向成熟市场的“南下资金”也可以是“聪明钱”，这一结论虽有悖于传统认知，但也不是说由新兴市场流向成熟市场资金一定具备“聪明钱”的特质。本文认为，这可能主要因为香港市场存在大量中概股使“南下资金”出于消费者市场绑定的考虑，充分利用其信息相对优势进行择股和择时，而现阶段“南下资金”的主体结构是内地市场相对“聪明”的资金。

本文结论丰富了有关新兴市场向成熟市场的逆向投资的研究成果。同时，针对后续中国资本市场双向开放提出如下政策建议：第一，适当放宽通过境内券商参与港股通交易的入市条件；第二，将更多的优质中概股纳入港股通标的股的范围之中；第三，进一步规范跨市场交易制度和信息披露制度，减少两地之间的信息不对称。