股权激励及其契约要素与企业风险承担

冷雪蕊，陈鹏程，林璐璐

（1.河南农业职业学院 财会金融学院，河南 郑州 451450；2.郑州大学 商学院，河南 郑州 450001）

一、引言

风险承担是企业的重要决策，是维持企业长期竞争优势的基本驱动力（Boubakri等，2013）[1]。企业风险承担受企业决策主体管理者风险承担意愿的影响，而股权激励作为企业薪酬体系的重要部分和激发微观主体活力的核心手段，可能重塑管理者的行为动机（陈文强等，2020）[2]，进而改变其风险决策意愿。因此，在现阶段股权激励逐渐成为上市企业健全激励约束机制“标配”的背景下（根据wind数据整理，截至2021年年末，A股共有2250家公司颁布了4002份股权激励方案，超过40%的A股上市公司发布过股权激励公告），探究股权激励及其契约要素对企业风险承担的影响，具有一定的现实意义。

从理论上讲，股权激励与企业风险承担之间的关系并不确定。一方面，股权激励的实施可以提高企业的风险承担水平。通过赋予管理者剩余收益的索取权，股权激励能有效缓解代理冲突，促进管理者与股东风险偏好的趋同，从根本上激发管理者承担风险的意愿，进而提高企业风险承担水平（Koirala等，2020）[3]。另一方面，由于人力资本专有属性导致的风险难以分散及职业生涯关注等原因，管理者常常具有风险厌恶的倾向，使得高管不愿意承担风险（John等，2008）[4]。股权激励的实施提高了管理者的持股比例，使更多的财富暴露于市场，增加了其可感知的风险，可能进一步加剧管理者的风险规避倾向。由于理论上有不同的预期，因此股权激励究竟如何影响企业风险承担，本文将对此进行详细考察。

本文基于我国股权激励的现实背景，以2010—2018年实施股权激励的A股上市公司为研究对象，考察股权激励及其契约要素与企业风险承担之间的关系。具体来讲：首先，从整体上回答股权激励的实施是否提高了企业风险承担水平。在此基础上，从业绩激励效应（用激励对象财富对股价的敏感性Delta度量）和风险激励效应（用激励对象财富对股价波动的敏感性Vega表示）两个维度分析股权激励对企业风险承担的驱动机制。其次，深入到股权激励契约内部，将激励模式和股票来源归于权变型契约要素、将激励力度与价格折扣归于激励型契约要素、将业绩考核和行权期限归于约束型契约要素，探究不同契约要素的异质性影响，以揭示股权激励影响企业风险承担的微观机制。再次，进一步研究股权激励影响企业风险承担的具体方式。以现金持有、研发投入、经营集中度及并购活动度量企业风险决策行为，检验股权激励及其业绩激励效应和风险激励效应对企业具体风险承担方式的影响。最后，本文依企业特征及外部环境进行分组检验，根据企业产权性质、市场竞争程度及管理层决策视野考察股权激励风险承担效应的异质性影响。

与本文密切相关的文献中，王栋和吴德胜（2016）[5]从利益协同效应和风险激励效应两个维度，实证检验了股权激励与企业风险承担水平和政策选择之间的关系。但文章将股权激励视为一个同质性的合约，忽略了契约要素的异质性影响。事实上，股权激励作为众多要素组成的契约综合体，其能否实现预期的功效，关键取决于契约要素的设计（Cao等，2017；陈文强，2018）[6-7]。陈文强等（2020）[2]、石琦等（2020）[8]针对股权激励契约要素展开了分析，但前者仅仅考虑了行权时间约束和行权业绩考核两个限制条款，没有将激励力度等其他关键契约要素纳入研究范围，并且也缺乏股权激励驱动企业风险承担内在机理的深入研究；后者虽然对股权激励方案进行了详细的分解，但研究的核心内容是股权激励对企业创新产出的影响。此外，王栋和吴德胜（2016）[5]、石琦等（2020）[8]均以激励模式为股票期权的上市公司为研究对象，一方面因为利用BS期权定价模型可以便利地求出期权的Delta和Vega；另一方面文献通常认为限制性股票收益函数的线性性质导致其风险激励效应可以忽略不计（Arslan等，2016）[9]。但在我国股权激励实践中，采用限制性股票模式的上市公司数量更多，尤其是近5年以来平均占比达到72%，并且近期的文献研究指出限制性股票同样能有效激发企业风险承担行为（Anderson和Core，2018；Chesney等，2020）[10-11]，因此不能忽视限制性股票的风险激励效应。

本文在上述文献的基础上在以下三个方面做出了边际贡献：第一，以往文献在研究股权激励对企业风险承担的驱动机制时，通常以股票期权模式为研究对象，而未考虑限制性股票的影响（王栋和吴德胜，2016；石琦等，2020；Arslan等，2016）[5,8-9]，但近期理论文献研究发现限制性股票同样影响企业风险资产配置（Anderson等，2018；Chesney等，2020）[10-11]。在限制性股票逐渐成为主流激励模式的背景下，忽略限制性股票的风险承担效应可能是片面的，本文同时考察两种激励模式下企业风险承担的驱动机制，研究更为全面深入。第二，与现有文献多将股权激励视为一个同质性的合约或仅考察个别契约要素的影响（陈文强等，2020；Cao等，2017；陈文强，2018）[2,6-7]不同，本文囊括了全部关键契约要素，将股权激励契约要素细化并分解为权变型契约要素、激励型契约要素和约束型契约要素，探究不同契约要素对企业风险承担的异质性影响，从微观契约层面为厘清股权激励与企业风险承担的关系提供理论支持。第三，本文进一步探究了企业风险承担的具体方式。风险承担水平只是企业风险决策的结果，其应该对应公司具体决策的改变，本文以企业财务决策和经营活动表征企业风险承担方式，检验股权激励对企业风险承担具体方式的影响，有助于进一步加深对股权激励风险承担效应的理解。

二、文献回顾与研究假说

（一）股权激励与企业风险承担

股权激励是一种长期激励机制，是完善公司治理的重要环节。关于股权激励与企业风险承担的关系，学术界并未达成一致结论。从现有文献看，主要有以下观点。

一方面股权激励促进企业风险承担水平的提升，可以从三个层面理解股权激励与企业风险承担的正向关系。其一，根据委托代理理论，股权激励作为一种长期激励工具，能有效缓解代理冲突问题，通过实施股权激励，将管理层利益与公司股东利益绑定，使管理层风险偏好与股东风险偏好趋同，减少管理层追求私利的行为，使被激励者与公司利润共享、风险共担，从根本上激发管理者承担风险的意愿（Shue等，2017）[12]，进而提高企业风险承担水平（Koirala等，2020；王栋和 吴 德胜2016；石 琦 等2020）[3,5,8]。其二，股权激励降低了管理层与大股东之间的信息不对称程度，有利于管理层克服风险规避行为，促进公司风险承担行为（苏坤，2015）[13]。同时，股权激励会向外界传递管理层不会攫取公司资源和侵占股东利益的可信信号，这种声誉效应有利于提高公司风险承担水平（Fahlenbrach和Stulz，2009）[14]。其三，股权激励通过授予股票期权或价格折扣的限制性股票，将薪酬与股价波动挂钩，增强管理层的风险容忍度，促使公司承担更多风险（田轩和孟清扬，2018）[15]。

另一方面，股权激励的实施也可能进一步加剧管理者的风险规避倾向。首先，管理层的个人财富和专有属性的人力资本高度依赖于所属企业，其难以分散的投资风险和出于职业生涯关注的考虑，使得高管不愿意承担风险，甚至会放弃一些风险相对较高但净现值为正的投资项目（谢德仁等，2019）[16]，从而降低了企业风险承担水平。其次，股权激励提高了管理者的持股比例，可能会加剧内部人控制问题，引发高管的机会主义行为，导致高管为谋取私利直接进行权力寻租，而非通过承担具有较高风险但伴有收益的投资项目获益（肖淑芳等，2016）[17]。再次，股权激励对管理层来说是一种禀赋价值，依据前景理论的损失厌恶观点，为保护当前的禀赋价值，管理层会产生风险规避心理，从而降低企业的风险承担水平（屠立鹤和孙世敏，2020）[18]。

由此，本文提出如下竞争性假设。

H1a：股权激励的实施会提高企业风险承担水平。

H1b：股权激励的实施会降低企业风险承担水平。

如果股权激励的实施对企业风险承担具有正向影响，那么股权激励的业绩激励效应和风险激励效应都可能是这一正向影响的驱动机制。业绩激励效应Delta，是指通过股权激励将管理层财富与企业股价挂钩，以此促进管理层努力工作以提高公司价值（石琦等，2020）[8]。较高的Delta意味着管理层可以从股价的上升中获得较高的收益，但也意味着股价下跌时管理层会面临更多的财富风险（John等，2008）[4]，因此人力资本和个人财富“锁定”于所在公司的管理层，相对于股东而言是风险规避者，他们会在NPV为正的项目中权衡收益与所承担的风险，只会容忍适度的风险而放弃NPV较大但风险也相对较高的项目。而风险激励效应Vega，是指通过股权激励将管理层财富与企业股价波动联系起来，股价波动性越大，管理层获得的财富就越多，不仅可以避免管理层放弃风险高但净现值为正的项目，而且能激励其主动承担决策过程中的风险。由此，本文提出如下第二个假说。

H2：股权激励的业绩激励效应Delta和风险激励效应Vega均能促进企业风险承担。

（二）股权激励契约要素的风险承担效应

契约理论指出，契约中最核心的内容在于契约要素的设置。设计合理的股权激励合约才能起到激励和约束作用，否则可能会产生新的代理问题，导致股权激励不能有效发挥治理功能（陈文强，2018）[7]。本文借鉴陈文强（2018）[7]、石琦等（2020）[8]的研究方法，将股权激励核心契约要素进行细化和归类，考察其对企业风险承担的异质性影响。具体而言，依据契约要素在属性和功能上的差异，将股权激励契约要素归类为权变型契约要素、激励型契约要素和约束型契约要素。权变型契约要素包括激励模式和股票来源，上市公司会根据外部环境和内部条件，权衡收益和成本后选择合适的激励模式和股票来源；激励型契约要素包括激励力度和价格折扣，即通过授予占总股本较高比例的激励数量和给予相对于股票市价的价格折扣，激励管理层努力提高企业价值以获得较高的激励收益；约束型契约要素包括行权期限和业绩考核，即激励对象必须满足期限要求和达标业绩才能行权，体现了股权激励的约束性特征。

股票期权和限制性股票在支付结构上存在明显的差异。限制性股票的支付函数是线性的，管理层为减少可能的财富损失，在投资决策上带有风险规避倾向；而股票期权拥有凸性支付函数，随着股价上涨，管理层获得递增的收益，缓解了管理层的风险规避倾向，从而有利于促进企业风险承担（肖淑芳等，2016）[17]。此外，作为一种看涨期权，股票期权既能使管理层避免或减少承担风险投资项目失败的损失，又能分享风险投资项目成功带来的高额收益，相比于限制性股票更能提高企业风险承担水平。就股票来源而言，定向发行和回购是最主要的两种方式。定向发行不会增加企业现金支出的压力，而回购会对公司的资金造成一定的影响，考虑到财务压力及行权业绩考核的要求，回购情况下管理层可能在投资决策时偏于保守。据此分析，本文提出如下假设。

H3a：就权变型契约要素来说，相比于限制性股票模式，股票期权模式的企业风险承担提升作用更显著；相比于回购，定向发行的企业风险承担提升作用更显著。

激励力度体现为授予激励对象激励数量的多少。激励力度直接关系管理层未来激励收益的多寡，只有当管理层获得的激励收益满足预期水平时，激励合约才能发挥作用。如果激励力度过小，股价的提高对管理层收益的影响不大，管理层没有动力寻求风险高但收益也高的项目，进而无法提升企业风险承担水平。相反，如果授予管理层的激励数量越多，管理层与股东利益联系的越紧密，管理层谋取私利、发生机会主义行为的代价越高（陈文强，2018）[7]，管理层从事风险投资获得的风险补偿越多，越有动机提高风险承担水平（郑志刚等，2021）[19]。价格折扣是指限制性股票的授予价格或股票期权的行权价格相对于股票的市场价存在一个折扣。价格折扣越高意味着管理层获利空间越大，在不必承担风险就能稳定获得一定激励收益的情况下，管理层财富与企业风险之间的敏感性被削弱，股权激励的企业风险承担效应将会减少（石琦等，2020）[8]。据此，本文提出如下假设。

H3b：针对激励型契约要素，激励力度越大，股权激励越能提升企业风险承担；价格折扣越高，股权激励越能抑制企业风险承担。

股权激励应兼具激励性与约束性，缺乏约束性的股权激励容易沦为管理层的“福利工具”[17]。行权期限和业绩考核是我国股权激励实践中核心的约束性条款，旨在通过行权期限和业绩考核两个维度设置行权门槛，从而达到抑制或约束管理层机会主义的目标。行权期限指激励有效期的长度。股权激励本身是一种长期性的制度安排，如果行权期限过短，容易诱发管理层的短视行为，而且也无法使管理层在激励期内享受风险项目所带来的收益。因此，过短的行权期限可能会加剧管理层的风险规避行为，进而抑制企业风险承担。此外，设置较长的行权期限能提高管理层的离职成本，使其专注于创新项目等能提高公司长期价值的风险决策项目。业绩考核为股权激励设定了业绩目标，激励对象达到考核条件才能解锁或行权。风险决策项目比如创新项目本身需要对失败有一定的容忍度，业绩考核条件过高，增加了激励对象的解锁或行权难度，使管理层不愿或不敢冒险。Bettis等（2018）[20]发现较高的业绩考核指标将削弱股权激励的风险承担效应，石琦等（2020）[8]、刘宝华和王雷（2018）[21]也证实了在我国股权激励合约中设置严格的业绩考核指标降低了管理层对高风险创新活动的积极性，抑制了企业风险承担。据此，本文提出如下假设。

H3c：单就约束型契约要素而言，行权期限越长，股权激励对企业风险承担提升作用越大；业绩考核条件越高，股权激励对企业风险承担抑制作用越强。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010—2018年A股成功实施股权激励的非金融类上市公司为研究对象，剔除ST类和数据缺失严重的样本，最终得到1324个公司的1811份股权激励方案（只保留激励模式为股票期权或限制性股票的方案），鉴于风险承担指标构建需要t至t+2年共3年窗口期的数据以及双重差分模型，本文的原始数据为2003—2020年剔除相应样本的38108个公司—年样本。股权激励样本之所以从2010年开始，是因为2006年开始的股权激励由于制度的不完善导致“乱象丛生”，部分企业的激励效果违背了股权激励的初衷。2008年出台的股权激励备忘录对此进行了修正，为避免政策原因造成的样本偏误，借鉴戴璐和宋迪（2018）[22]的研究，样本选择在2010年之后实施股权激励的上市公司。为减缓样本选择偏差的影响，本文还同时采用倾向得分匹配方法对样本进行了筛选，利用logit模型逐年匹配。具体而言，选择股权激励实施前一年的资产规模、营业收入增长率、资产负债率、净资产收益率、公司年龄、第一大股东持股比例、管理层持股比例、两职合一、董事会规模及行业等作为匹配变量。在此基础上，采用1∶1最近邻匹配，对每一家实施股权激励的公司，在同年度所有未实施股权激励的公司中选择一家作为其配对样本。本文数据来自国泰安数据库，且对所有连续变量在1%和99%分位进行缩尾处理。

（二）变量定义

1.企业风险承担

企业盈利波动是文献中最常用的度量企业风险承担的指标。本文延续该做法，用样本企业当年及后两年共三年的经行业均值调整的ROA的标准差（risk）表示。

其中，T为三年（t至t+2年）的观察时段，AdjROAi,t为第i个上市公司第t年经行业均值调整的ROA。

2.股权激励及Delta和Vega

本文首先对总样本和经倾向得分匹配后的样本采用双重差分模型（DID和PSM-DID）考察股权激励与企业风险承担的关系。因此，采用是否实施股权激励的虚拟变量（treat）度量股权激励。对多次实施股权激励的公司，因为实施年份不同及激励模式可能存在差异，每次实施都视为一个独立样本。

股权激励业绩激励效应Delta和风险激励效应Vega依据激励模式不同分别计算。本文借鉴Chesney等（2020）[11]的研究方法求解限制性股票的Delta和Vega。针对股票期权，借鉴大多数文献的做法，本文基于经股利调整的Black-Scholes模型计算每份股票期权的Delta和Vega。

本文借鉴王栋和吴德胜（2016）[5]的做法，在首次授予日，根据可解锁或行权比例计算限制性股票和股票期权的加权平均的Delta和Vega，在以后的每个资产负债表日，根据年末股票价格、股票波动率的变化重新计算当年的加权平均Delta和Vega，在第一个解锁或行权期结束后，该部分限制性股票或股票期权作废，重新计算剩余期限内的加权平均Delta和Vega，以此类推。

3.股权激励契约要素

权变型契约要素中的激励模式用虚拟变量pattern表示，如果企业采取股票期权模式，则pattern取值为1；如果企业采取限制性股票，则pattern取值为0。需要说明的是，部分企业同时采取了两种激励模式，本文借鉴Ayaydin等（2016）[9]的研究做如下处理：在计算未分组的总体样本中的Delta和Vega时，分别加总两种激励模式的Delta和Vega以考察股权激励总的财富敏感性；而在分组样本中将同时采取两种激励模式的企业看成两个独立的样本。股权激励中的股票来源主要有定向发行和回购两种形式，而定向发行是最常见的股票来源，股票来源用虚拟变量source表示，如果企业的股票来源为定向发行则source取值为1，否则取值为0。

激励型契约要素中的激励力度为激励数量占总股本的比例，用strength表示。如果激励模式为股票期权，则价格折扣为授予当年股票年初价格与行权价格的比值；如果激励模式为限制性股票，则价格折扣为授予当年股票年初价格与授予价格的比值，价格折扣用discount表示。

约束型契约要素中的行权期限为股权激励计划中所设置的有效期长度，用validity表示。业绩考核借鉴石琦等（2020）[8]的做法，设置业绩考核严格程度的虚拟变量，用pe rf表示。业绩考核指标包括：（1）大于前三年任意一年的值；（2）大于前三年指标的均值且考虑标准异常值；（3）指标个数不少于3个。如果业绩考核指标满足以上三个中的任意一个，则表示业绩考核严格，perf取值为1，否则perf取值为0。

4.控制变量

借鉴已有相关研究，本文控制了资产规模size、公司成长性grow、财务杠杆lev、公司盈利性roe、公司年龄firmage、股权集中度first、高管持股比例msharer、两职合一dual及董事会规模board。各变量的定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）变量的描述性统计

表2给出了主要变量的描述性统计结果。从表2可知，risk的均值为0.035，标准差为0.048，说明我国上市公司的风险承担水平存在很大的个体差异。按照1∶1最近邻匹配的方式，本文对实施股权激励的样本公司匹配一个非实施股权激励的样本，从企业风险承担水平看，匹配前实施股权激励的企业风险承担水平显著高于非实施股权激励的企业，匹配后依然显著高于控制组样本。从控制变量看，匹配前除公司规模和资产负债率两个变量不存在显著差异外，其他变量至少在5%的置信水平上存在显著差异，而匹配后所有控制变量在股权激励组和非股权激励组之间不存在明显差异。由此可知，股权激励是导致企业风险承担水平变化的主要原因。

表2 主要变量描述性统计

表3给出了股权激励契约要素的描述性统计。Panel A中，股权激励总的Delta明显高于总的Vega，这与石琦等（2020）[8]的结果一致。

表3 股权激励主要变量的描述性统计

依据标准差、最大值和最小值可知，股权激励的业绩激励效应和风险激励效应在不同样本公司之间存在明显差异。股票期权和限制性股票的Delta同样高于Vega，股票价格变动1%，股票期权价值平均变动32.776万元，股票波动率变动1%，股票期权价值平均变动21.182万元；公司资产价值变动1%，限制性股票价值平均变动2404.6万元，公司资产价值波动变动1%，限制性股票价值平均变动534.836万元。

Panel B是股权激励契约要素的描述性统计。1811份股权激励方案中，有33.2%的方案采用的是股票期权的激励模式，说明目前限制性股票是上市公司主流的股权激励模式，几乎所有方案中（97.7%）的股票来源都是定向发行股票；从激励力度看，平均而言，授予激励对象的股份占总股份的比例为2.161%，最大值不超过10%，这是因为上市公司有激励股份的上限要求，价格折扣平均为2.032，意味着上市公司给予了激励对象较大的获益空间，更能激发激励对象的积极性；激励有效期平均为4.5年，标准差为0.904，说明上市公司设置的行权期限比较集中；业绩考核均值为0.197，说明只有19.7%的激励方案业绩考核相对严格，设置过高的业绩考核指标，可能会加剧激励对象尤其是管理层的短视行为，阻碍企业投资于收益较高、风险较大的项目。

四、实证结果及分析

（一）股权激励的实施与企业风险承担水平

1.模型设定

本文首先对总样本采用DID方法考察股权激励的实施对企业风险承担的影响，构建如下模型：

其中，postt表示股权激励实施当年及以后年份为1，其他为0，μi表示个体固定效应，λt表示时间固定效应，control为各控制变量。

借鉴田轩和孟清扬（2018）[15]的做法，本文利用DID模型对匹配样本进行分析，模型如下：

其中，riskposti表示股权激励实施当年及后两年（t、t+1和t+2年）的经行业均值调整的ROA的标准差，ris kprei表示股权激励实施前三年（t-3、t-2和t-1年）的经行业均值调整的ROA的标准差。

在考察Delta和Vega对企业风险承担的影响时，采用非平衡面板数据固定效应模型。为使数据更加平稳，削弱模型的共线性和异方差，对Delta和Vega取自然对数处理，用lDelta和lVega表示。

2.回归结果

表4中第（1）列为总样本的DID实证结果，treat*post的系数为0.004，在1%的显著性水平下为正，这说明股权激励的实施对企业风险承担具有促进作用。第（2）列为采用PSM-DID进行实证检验的结果，treat的系数为0.002，在10%的显著性水平下为正，这说明匹配样本后，股权激励依然显著促进企业风险承担。第（3）列为从全样本考察股权激励驱动企业风险承担的实证结果。lDelta和l Vega的系数分别在5%和1%的显著水平下为正，这说明业绩激励效应Delta和风险激励效应Vega均能促进企业风险承担。第（4）列和第（5）列为股票期权和限制性股票激励模式的分样本回归结果。股票期权的l Delta系数不显著，限制性股票的lDelta在10%的显著性水平下为正，这说明限制性股票的业绩激励效应比股票期权更能促进企业风险承担，可能的原因是限制性股票的授予价格一般有一半的折扣，相对于股票期权来说，激励对象的禀赋价值较高（屠立鹤和孙世敏，2020）[18]，能容忍相对更高的风险。从风险激励效应lVega来看，股票期权和限制性股票的lVega系数均在5%的显著水平下大于0，这说明风险激励效应是驱动企业风险承担的主要因素。表4的结论整体上支持了假说1a及假说2，即股权激励的实施促进了企业风险承担水平的提高，且业绩激励效应Delta和风险激励效应Vega均是这一正向影响的驱动机制。

表4 股权激励与企业风险承担水平

（二）股权激励契约要素的风险承担效应

表5展示了股权激励关键契约要素与企业风险承担的关系。实证回归的数据为全部实施股权激励的样本的非平衡面板数据，从权变型契约要素的激励模式来看，第（1）列pattern的系数为0.055且在1%的显著性水平下显著，这说明相比于限制性股票模式，以股票期权为激励工具的企业更能促进企业风险承担，这也与股票期权的凸性支付函数的预期相一致；从股票来源来看，第（2）列的同样是source的系数在10%的显著性水平下为正，这说明向激励对象定向增发股票比回购股票更能促进企业风险承担水平的提高，但考虑到上市企业中近97.7%的股票来源都是定向发行股票，样本的异质性不太充分，股票来源与企业风险承担的关系还需更详尽的研究。

表5 股权激励契约要素对企业风险承担的影响

从激励型契约要素来看，strength的系数在5%的显著性水平下为正，这说明股权激励力度能有效促进企业风险承担。激励对象尤其是管理层为获得更多的激励收益而选择主动承担企业风险，验证了股权激励发挥作用的有效条件，即必须授予激励对象充分的激励数量，才能激发其勤勉尽责寻求风险大、收益高的项目的动机。就价格折扣而言，discount的系数为-0.014且在5%的显著性水平下为负，意味着股票激励价格折扣每提高1%，企业风险承担水平将减低1.014%，支持了折扣越大企业风险承担水平越低的观点。价格折扣削弱了管理层财富与企业风险之间的敏感性，在理性人的假设下，若不需要承担较大风险就能获得稳定收益，必定弱化管理层提高企业风险承担的动机。

从约束型激励要素来看，validity的系数不再显著，行权期限提升企业风险承担的观点并没有得到验证，这可能是与我国上市公司股权行权期限设定相对一致有关。由上文表3的描述统计可知，行权期限的均值为4.503，中位数为4，这说明我国上市公司设置的行权期限比较集中，大多数为4年或5年，导致行权期限内部缺乏变异性。就业绩考核而言，perf的系数在5%的显著性水平下为负，这说明业绩考核条件越高，股权激励对企业风险承担抑制作用越强，这与石琦等（2020）[8]、刘宝华和王雷（2018）[21]的结论一致。业绩考核条件过高，增加了激励对象的解锁或行权难度，使管理层不愿或不敢冒险。综上结果除了行权期限外，其他结果均支持了研究假说H3。

（三）内生性及稳健性检验

尽管前文用DID和PSM-DID发现股权激励促进了企业风险承担，但其因果效应仍需进一步识别。周泽将等（2018）[23]研究指出，高管薪酬契约制定中呈现出明显的风险补偿效应，企业在制定高管薪酬时，应将风险承担水平纳入考虑范畴。换言之，企业风险承担反过来也可能会影响股权激励的实施，两者之间可能存在反向因果关系。此外，某些同时影响股权激励和企业风险承担的遗漏变量，可能会导致股权激励与企业风险承担之间的虚假因果关系。因此，本文运用工具变量处理内生性问题。

本文参考陈文强等（2020）[2]的做法，以样本企业同年度同行业其他实施股权激励的公司占比作为工具变量进行两阶段回归。同样的，在对股权激励驱动机制的内生性进行处理时，借鉴石琦等（2020）[8]的研究方法，以样本企业同年度同行业其他实施股权激励公司的Delta和Vega的均值作为工具变量进行两阶段回归。一般来说，上市公司在实施股权激励时，会参考同行业其他企业的做法，所以其他企业股权激励的实施行为应与样本企业的实施行为显著正相关，而其他企业的实施行为一般不会对样本企业的风险承担产生直接影响。工具变量的回归结果见表6。treat_ind为除样本公司外同年度同行业其他实施股权激励的公司占比，l Delta_ind和lVega_ind分别为样本企业同年度同行业其他实施股权激励公司的l Delta和l Vega的均值。从表6可知，使用工具变量控制了内生性的影响后，股权激励的风险承担促进效应依然显著存在。

表6 股权激励与企业风险承担的内生性检验结果

为保证研究结果的可靠性，本文还做了如下的稳健性检验：（1）替代企业风险承担的度量指标，借鉴文献通常的做法，利用样本企业下一年股票年化日收益率标准差的对数值表示，具体为risk2i,t=其中，N为t+1年度内的交易天数，ri,t,d表示第i个上市公司第t年第d日的股票收益率。（2）在PSM过程中，利用核匹配替代最近邻匹配方法。（3）股权激励契约要素中的业绩考核用相应的行业指标替代自身前三年的指标。（4）仅考虑激励对象为高管的样本。以上稳健性检验中除个别变量的显著性发生变化外，总体上，检验结果对研究结论没有实质性影响。

五、进一步的研究

（一）股权激励风险承担效应的具体方式

企业风险承担水平的高低只是企业调整风险决策后的结果，应该对应着公司财务决策和经营决策的改变。本文以现金持有和研发投入作为企业风险承担在财务决策上的具体体现，以经营集中度和并购活动作为企业风险承担在经营活动中的表征方式，检验股权激励对企业风险承担具体方式的影响。就现金持有而言，风险承担水平高的企业通常面临较多的投资机会，会寻求投资于NPV大于零的风险项目（刘井建等，2018）[24]，因此会占用较多的现金，导致企业现金持有水平降低。创新因其固有的高风险特征，研发水平的高低最能体现企业在财务决策中的风险承担能力。因此本文预测企业风险承担水平的提高，在财务决策上体现为现金持有的减少及研发投入的增加。

就经营集中度而言，分散投资虽然可以增加资产组合的安全性，但因资金的分散可能会使企业无法满足高风险、高收益项目对集中大规模资金的需求，从而错失高回报率的项目收益；而集中投资却能够加速企业资本积累，有利于企业长期发展。因此如果股权激励促进了企业风险承担，则企业更可能在分散经营决策和提高经营集中度决策之间选择后者。从并购活动来说，并购是企业资源重新配置、企业成长扩张和价值提升的重要途径，但并购面临并购失败及并购成功后的经营及整合风险（何瑛等，2019）[25]。因此，可以合理预测，如果股权激励提高了企业风险承担水平，则表现为并购活动的活跃。

现金持有的度量借鉴刘井建等（2018）[24]的做法，用现金及现金等价物与总资产的比例衡量，用cashhold表示，这里现金及现金等价物来自现金流量表，包括库存现金、银行存款以及两者的等价物；研发投入按文献惯常的做法，用研发投入占营业收入比例度量，用RDr表示；经营集中度借鉴何瑛等（2019）[25]的做法，用收入熵指数度量，用Div表示，为营业收入占主营业务总收入前五的行业数，Pi为第i个行业营业收入占总收入的比值，Div越高表明公司经营集中度越低；并购活动用对应年份内并购次数度量，用MAnum表示。为考察股权激励实施后企业的财务决策和经营活动决策行为，回归过程中被解释变量超前一期。

表7给出了企业风险承担具体方式的回归结果。从列（1）可知，股权激励的实施显著降低了企业现金持有水平，实施股权激励的第二年，现金持有水平降低了0.045%；列（3）结果表明股权激励能够驱动风险程度高的研发投资活动，提高企业的研发投入水平。列（1）和列（3）表明股权激励通过现金持有和研发投入两种财务策略促进了企业风险承担。列（5）和列（7）是从经营决策层面考察股权激励的风险激励效应，结果显示，企业实施了更为激进的经营决策，提高了企业并购频率，表现为并购次数显著增加，但股权激励并没有通过提高集中经营度策略提升企业风险承担水平。

表7中第（2）列、第（4）列、第（6）列、第（8）列是从Delta和Vega两种驱动机制的角度分析股权激励影响企业风险承担的具体方式。从列（2）可知，Vega显著降低了企业现金持有水平，这说明股权激励风险激励效应驱动企业通过减少现金水平而承担相应的风险，但业绩激励效应Delta在1%的显著性水平下提高了企业现金持有水平，这可能是因为Delta度量了业绩敏感性，相对风险规避的管理层不愿将现金投入到风险项目中，而保留更多的现金。列（4）和列（8）中的Vega与被解释变量均显著正相关，即Vega提高了企业的研发水平和并购频率。综合来看，风险激励效应Vega更能促进企业风险承担，再次验证了假说2。

表7 股权激励影响企业风险承担的具体方式

（二）分样本的异质性分析

根据前文分析，股权激励对企业风险承担具有促进作用，不同的契约要素对企业风险承担具有异质性的影响。股权激励在不同情境、不同样本下对企业风险承担是否存在同样的促进效应？本文分别从市场竞争程度、企业产权性质以及管理层视野三个方面对上文主要结果分情境、分样本进行考察。

1.不同的市场竞争程度

市场竞争的增加能够起到降低公司内部的代理成本，减少经理人从规避风险中获利空间的作用，从而激励其承担风险。一般来说，承担风险寻求突破是企业在激烈竞争环境中生存和发展的重要驱动力，企业面临的市场竞争环境越激烈，为了生存企业会越重视创新等风险活动。在市场竞争程度较高的情况下，公司股东会将本公司的业绩与竞争对手进行比较，有助于降低监管成本，提高管理层的努力程度，促使其主动承担风险以增加企业价值；来自竞争对手的威胁同样会削弱管理层的风险规避倾向，激励其承担风险以争取较好的业绩表现和职业生涯前景。相反，市场竞争程度小的企业本身可能存在垄断利润，管理层缺乏从事风险承担活动的动力，需要引入股权激励等激励机制激发管理者承担风险。因此，激烈的市场竞争在促进企业风险承担方面发挥股权激励的替代作用。换言之，股权激励的风险承担促进作用主要体现在市场竞争程度小的企业样本中。本文根据赫芬达尔指数HHI中位数将样本分为高市场竞争程度企业和低市场竞争程度企业，HHI越大，市场竞争程度越小。

表8给出了不同市场竞争程度下股权激励与企业风险承担的关系。列（1）和列（2）考察了不同市场竞争程度的情景下，实施股权激励对企业风险承担的影响。列（1）中核心解释变量的系数为0.005且在1%的显著性水平下为正，说明市场竞争程度越小，企业风险承担水平越高。列（3）和列（4）进一步探究了不同的市场竞争环境下，股权激励业绩激励效应和风险激励效应对企业风险承担的影响。通过比较各列lDelta和lVega的系数及显著性，结果表明，与上文结论一致，整体上业绩激励效应和风险激励效应均能促进企业风险承担，且这种风险承担促进作用同样主要发生在市场竞争程度低的样本中。

表8 不同市场竞争程度下股权激励与企业风险承担

2.不同的企业产权性质

结合我国的制度环境，国有企业还要承担经济增长、控制失业等非经营任务（杨瑞龙等，2013）[26]。为避免投资风险项目失败而导致资源占用无法完成相应任务，国有企业管理层可能会放弃风险高但净现值为正的投资项目，抑制了国有企业管理层风险承担意愿。相较于民营及外资企业，国有企业的委托代理问题更为严重：一方面，国有企业的高管薪酬受到管控，存在自谋薪酬的机会主义行为；另一方面，国企高管具有较强的政治晋升动机，为实现政绩目标而放弃企业长期利益。因此，国有企业的管理层具有较强的风险规避倾向，表现为明显的风险承担不足；而非国有企业的目标相对单一，主要是追求企业价值最大化，激励对象尤其是管理层为获得股权薪酬以及增强在职业经理人市场上的竞争力，会增加研发创新活动，投资风险高但能提高企业长期市场价值的投资项目，促使企业承担较高的风险水平。可以合理预测，相较于国有企业，股权激励促进企业风险承担的作用在非国有企业中更为明显。

表9报告了不同企业产权性质下股权激励与企业风险承担的关系。列（1）中treat*post的系数在1%显著性水平下为正，这说明相比于国有企业，股权激励与企业风险承担的正向关系主要体现在非国有企业样本中。列（3）和列（4）进一步探究了不同的企业产权条件下，股权激励业绩激励效应和风险激励效应对企业风险承担的影响，通过比较列（3）和列（4）中l Delta和lVega的系数及显著性，发现股权激励风险激励效应的驱动机制同样主要作用在非国有企业样本中。

表9 不同企业产权性质下股权激励与企业风险承担

3.不同的管理层视野

管理层视野影响了管理者的管理风格，作为一种内在自律机制，在一定程度上缓解了代理问题，是企业风险承担的重要内在驱动力（何瑛等，2019）[25]。如果管理层短视程度较高，则必然抑制其风险承担意愿，更可能投入能带来短期效益的项目，而不愿对技术创新等带来长期价值但也充满未知风险的项目进行投资。作为完善公司治理的重要环节，股权激励被认为是缓解代理冲突、促进业绩增长的长效机制。如果股权激励能够发挥激励作用，则其能够减轻管理层的短视行为，有效改善管理层的决策视野，激发管理层承担风险寻求净现值为正的项目，进而导致较高的企业风险承担水平。因此，本文合理推测，在管理层短视程度更高的企业样本中股权激励促进企业风险承担的作用更强。本文借鉴虞义华等（2018）[27]的做法，使用企业当前短期投资与企业总资产的比例来度量企业管理层短视程度，用myopia表示，其中短期投资为“交易性金融资产”“可供出售金融资产净额”和“持有至到期投资净额”三个科目之和。依据中位数将myopia分为管理层短视程度高和管理层短视程度低两组。

表10报告了不同管理层视野下股权激励与企业风险承担的关系。列（1）考察了在管理层短视程度高的情景下，实施股权激励对企业风险承担的影响。列（1）中核心解释变量的系数为0.003，且在5%的显著性水平下为正，整体上说明管理层越短视，股权激励发挥缓解代理问题的作用越明显，企业风险承担水平越高。列（3）和列（4）进一步探究了不同的管理层视野条件下，股权激励业绩激励效应和风险激励效应对企业风险承担的影响，通过比较lDelta和lVega的系数及显著性，同样发现股权激励风险承担作用的驱动机制主要体现在管理层短视程度高的样本中，与前述的分析一致。

表10 不同管理层视野下股权激励与企业风险承担

六、结论及启示

本文基于我国股权激励的现实背景，以2010—2018年实施股权激励的A股上市公司为研究对象，利用双重差分模型、倾向得分双重差分模型及多元回归模型，考察股权激励风险承担驱动效应、驱动机制以及股权激励契约要素与企业风险承担的关系。本文的主要研究结论为以下几方面。（1）股权激励整体上提高了企业风险承担水平，业绩激励效应Delta和风险激励效应Vega是股权激励提升企业风险承担的两种驱动机制。（2）股权激励关键契约要素的异质性影响中，相比于限制性股票，股票期权激励模式促进企业风险承担作用更强；相比于回购，定向增发更能促进企业风险承担；激励力度越大，股权激励对企业风险承担提升作用越大；价格折扣越大，股权激励对企业风险承担抑制作用越强；业绩考核条件越严格，股权激励对企业风险承担抑制作用越强，但行权期限并不能有效促进企业风险承担。（3）股权激励影响企业风险承担的具体方式表现为现金持有的减少、研发投入的增加以及并购频次的增加，而并没有表现出经营集中度的提高。（4）依市场竞争、企业产权性质及管理层视野的分组检验发现，在市场竞争程度低、非国有企业以及管理层短视程度高的企业样本中，股权激励的企业风险承担促进作用更明显。

基于以上研究结论，本文提出以下几点建议。首先，股权激励是一种有效的长期激励机制，其业绩激励效能在一定程度上激发企业风险承担，应引导和鼓励企业实施股权激励。其次，为保证股权激励的实施效果，企业需要科学设定关键契约要素，授予激励对象尤其是做出风险决策的高管股票期权，同时加大激励力度，使其更有动力主动承担风险寻求NPV为正的投资项目；在授予价格上做好收益让度与风险承担的平衡，过度价格折扣反而会让高管保护禀赋价值，抑制了企业风险承担；股权激励业绩考核条件应有一定的弹性，构建相对宽松的业绩考核环境，避免过高的业绩考核压力抑制管理层的风险承担。再次，企业面临的市场竞争环境、企业自身产权性质及管理层决策视野都会影响企业风险承担，企业在实施股权激励时应充分考虑自身条件及外界环境。激烈的市场竞争可能会对股权激励具有一定的替代作用，企业应系统性地考虑，通过相关配套制度避免股权激励效果的弱化；国有企业实施股权激励应规范和完善管理层的激励相容问题，通过市场化选聘、契约化管理及差异化薪酬构筑治理体系；管理层宽广的决策视野可能替代股权激励的企业风险承担功能，管理层应通过更完善的制度设计发挥股权激励的协同作用。