上市民办高等教育集团财务杠杆效应实证分析

张笑 李雪净

（广东理工学院 广东肇庆 526100）

一、引言

自2016年修订后的《民办教育促进法》颁布以来，一批以高等职业教育为主营业务收入的民办教育集团在营利性和非营利性分类管理政策导向下，相继赴港上市，截至2021年8月底，已有21家民办高等教育集团在港上市成功，涉及82所国内民办高校。这些民办高等教育集团上市之后通过募集资金普遍开启了“外延并购”扩张规模。通过扩张，有的民办高等教育集团旗下高校数量不断增加，招生规模迅速增长，运营业绩持续稳健；有的民办高等教育集团却与此相反，运营业绩和股价不断下滑。上市后的民办高等教育集团运营业绩能否达到预期目标且跟得上其规模扩张的步伐，其负债融资方式如何选择才能有效防范财务风险，关系到民办高等教育集团的稳定和健康发展。因此，实证分析上市民办高等教育集团财务杠杆效应，探索上市后的财务战略和融资策略，发挥财务杠杆积极效应，对当前上市民办高等教育集团的治理和稳健发展显得尤为重要。

二、文献回顾

对财务杠杆效应的研究始于美国的莫迪利亚尼和米勒提出的MM理论。他们认为是由于负债融资具有抵税的作用，在一定条件下企业价值与财务杠杆成正比，适度的负债有助于企业进一步增加利润，但负债过度易引发财务风险，从而遭受损失。上市民办高等教育集团并购需要银行借款、债券融资、融资租赁等负债融资方式筹集资金，相应会提高负债水平，随之财务杠杆效应也增大，如果对自身的负债水平控制不力，单纯以增加财务杠杆作为盲目扩张和提升业绩的手段，当投资收益率小于负债利息率，会给集团带来财务危机。因此，研究上市民办高等教育集团的财务杠杆效应具有重要的现实意义。

相关此类主题的研究文献主要集中在国内，盛光明、陈丛笑、翁盛晴（2021）分析了我国民办高校财务治理困境，而国外高校的共同治理及内部治理的制衡机制办法具有借鉴意义，从而提出完善财务治理制度、财务信息披露真实公开化等举措提高我国民办高校的治理水平。王磊、王一涛（2019）认为我国民办高校上市对于公司的发展壮大具有很大的作用，公司的融资渠道增加，知名度得到提升。但同时也存在利润目标与高等教育办学质量冲突，通过规模扩张、提高收费的方式促使利润快速增长的行为易导致高等教育治理不规范，协议控制存在一定的运行风险。并提出上市民办高等教育集团控制融资风险的策略，以平衡好经营业绩与教育目标之间的关系。吕宜之（2019）认为民办教育新法的出台，为民办高校畅通融资路径、吸引更多社会资源进入教育领域提供了法律与政策依据。民办高校可以充分利用政策红利和资本市场作用，创新规划融资战略，以有效解决民办高校办学资金需求的困境。黎红艳（2020）认为民办高等教育集团上市以后提升业绩的途径主要有提高学生学费、自建新校、并购或协议控制其他民办学校，但存在受政策变化影响明显、招生受教育主管部门控制等限制业绩提高的因素。

以上文献主要是从上市民办高等教育集团的融资问题和业绩提升瓶颈的角度切入对民办高校运营绩效的分析，偏重于定性的理论分析，缺乏实证检验的定量分析，导致无法对上市民办高等教育集团运营绩效客观地进行比较分析。因此，本文拟收集近几年赴港上市民办高等教育集团的资料组成面板数据，依据财务杠杆的基本理论和相关公式建立港股上市民办高等教育集团财务杠杆效应的面板门限模型，从资本市场融资的角度，探索上市民办高等教育集团财务杠杆的大小对其运营绩效产生的作用，其发生作用的机制如何，以发现不同上市民办高等教育集团业绩表现迥异的财务原因，为已上市和潜在上市的上市民办高等教育集团提供经验和借鉴，为那些业绩不稳定或业绩较差的上市民办高等教育集团摆脱困境、实现可持续稳健发展提供有益参考。

三、变量描述与模型设定

（一）模型设定。在传统的财务分析理论中，财务杠杆对绩效的影响可以通过杜邦分析体系进行说明。杜邦分析体系选用了反映企业经营绩效的净资产收益率为核心指标，利用各主要财务指标之间的数量关系，揭示销售净利率、资产周转率、权益乘数三项财务指标对净资产收益率指标的影响，为精确度量各主要财务指标对绩效的影响方向和影响程度提供了可行方法，也为不同经济单位确定绩效影响的主要因素及对其进行优化调节进而提高绩效提供了必要手段。杜邦分析体系的具体分析公式如下：

由公式（1）、（2）可以看出各指标之间的关系：当企业适度举债会增加权益乘数和提高ROE，从而增加企业经营效益；而当企业毫无节制地扩大债务会导致利息费用的激增进而降低企业的销售净利率，从而会降低企业的经营效益。由此可知，杜邦分析体系所反映的净资产收益率ROE与销售净利率等指标间的关系实则是一种经典的曲线关系，因此，应当选择非线性的回归方法来建模，而门限回归不失为一个选择。

本文运用Hansen提出的面板门限回归方法拟建立民办高等教育集团财务杠杆效应的面板门限模型：

其中，i为上市民办高等教育集团的序号，代表要研究的各家上市民办高等教育集团；t是时间的序号，代表所选择样本的观察时序；n表示不同水平的门限值的个数；ROE表示各上市民办高等教育集团的净资产收益率；GDP表示各上市民办高等教育集团所在城市各年GDP；STN表示上市民办高等教育集团各年在校生人数；TAT表示各上市民办高等教育集团的各年资产周转率；NPR表示各上市民办高等教育集团的各年销售净利率；β表示漂移项；β表示各解释变量的系数；I表示指标函数；EM为门限变量，代表各上市民办高等教育集团的各年权益乘数，也代表各上市民办高等教育集团的财务杠杆；ε为随机干扰项。

（二）变量的选取与数据说明。为了提高参数估计的客观性和有效性，本文选取了上述模型中有关变量在2016—2020年的全部数据构造了一个强平衡的面板数据作为模型分析的样本。选取近几年在香港上市的民办高等教育集团作为研究样本，为了保证数据的全面、连续以及有效，剔除了数据有缺失和新上市不满一年的民办高等教育集团，选取的样本上市民办高等教育集团共13家，具体包括2017年1月至2019年12月上市的宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股、中国新华教育、希望教育、春来教育、银杏教育、中国科培、嘉宏教育、中汇集团、华立大学、辰林教育，这13家集团以高等职业教育为主营业务，收取学费是主要的收入来源，只有宇华教育和民生教育2家集团涵盖K12教育，但从2020年度财务报告计算得知这2家集团的高等教育收入占总收入比例分别高达89.62%和60.21%。本文对上述13家民办高教集团2016—2020年共5年的数据进行实证分析。数据来源于国泰安数据库、同花顺网及相关上市民办高等教育集团的官网。

1.被解释变量。净资产收益率ROE是反映运营绩效的关键指标，它的大小及变化主要由销售净利率等其他财务因素的状况及变化决定，因此，本文被解释变量为在港上市的民办高等教育集团的净资产收益率ROE。

2.解释变量。

（1）门限变量为权益乘数EM。本文选权益乘数作为民办高等教育集团财务杠杆的代表变量。由前文分析可知，权益乘数在不同水平上的升降会引起净资产收益率做出不同的反应（引起净资产收益率在变化程度或变化方向上产生差异，即前文提及的曲线变化关系），因此，把权益乘数EM作为门限变量进行分析是符合逻辑的。

（2）门限依赖变量为销售净利率NPR。根据杜邦分析体系，当资产总额一定的时候，增加负债会降低股东权益，此种情况下销售净利率不改变则会提高ROE，但是根据财务理论，净资产收益率的一个重要影响因素是产品售后的净利润变化，随着负债的增加利息负担也在增加，这会导致售后净利润的降低，从而可能大幅降低销售净利率，在这种情况下，净资产收益率会因为销售净利率下降幅度超过权益乘数增加幅度而降低，所以负债水平的变化不是直接反应在净资产收益率上的，换言之，负债水平的变化（权益乘数的变动）是通过引起销售净利率的变化而间接引起净资产收益率的变化，在整个变化过程中销售净利率起着纽带或桥梁的作用，因此本文将其作为门限依赖变量。

3.控制变量。主要选取资产周转率TAT、所在地GDP，在校生人数STN、债务利息I等变量，虽然它们不是模型所要研究的主要影响因素，但是这些变量又或多或少地会影响模型的解释变量，其数值的变化也会反映到模型的被解释变量ROE上。如果忽略它们的影响可能导致模型的估计结果出现较大的偏误，因此将这些变量划入控制变量的范畴。

四、实证分析

（一）门限值检验。由于抽样的时间范围和单位区域较窄，可供统计检验的样本容量较小，为了提高门限值检验的精度，增加模型结果估计的效度和信度，以Bootstrap方法重复抽样1 000次进行门限回归估计，在门限回归模型各种经典的假设条件下对模型（1）中EM变量的门限值个数进行检验，检验结果如表1所示。

表1 门限值检验

表1的检验结果表明，EM的双重门限及三重门限值检验均高标准通过，因此选择三重门限模型估计对应的三个门限值γ、γ和γ。相关估计结果见表2。

表2 三重门限值估计结果

表2列出了γ、γ和γ三个门限的点估计值，分别为1.710、2.610、2.665，以及三个门限对应的门限估计值的95%置信区间，从表2中三重门限值估计结果可见，门限值γ对应的置信区间较宽，门限值γ、门限值γ对应的置信区间较窄，表明三重门限的假设是合理的。由此可初步得出结论：在港上市民办高等教育集团的财务杠杆效应具有明显的门限特征。

根据表2估计的三个门限值将各家民办高等教育集团按财务杠杆效应的程度（权益乘数）分成低杠杆（EM≤1.710）、中杠杆（1.710

从表3可以看出，在2016—2020年间，处于低杠杆水平区间的公司数量不断下降，从2016年的7家降到2020年的3家，下降幅度较大；处于中杠杆水平区间的公司数量持续上升，从2016年的2家涨到2020年的10家，涨幅明显；处于高杠杆水平区间的公司数量迅速下降，从开始的4家一直下降到0，降幅最大。从整体上看，上市民办高等教育集团的杠杆水平是一个从两极分化逐渐向中间水平回归的过程。这说明整个民办教育行业的杠杆水平既不能太高也不能太低，太低的杠杆水平无法充分发挥财务杠杆的积极利益，而太高的杠杆水平则会产生较高的财务风险损害民办高等教育集团的运营绩效，适合民办高等教育集团和民办教育行业稳定发展的杠杆水平应该是保持权益乘数处于1.71—2.61范围内。

表3 2016—2020年度各个杠杆区间内 所含上市民办高等教育集团数目

表3同时也列出了大市值民办高等教育集团和中小市值民办高等教育集团在杠杆水平区间上分布的差异，在2016—2020年间，大市值民办高等教育集团在2016年只在高杠杆和低杠杆区间有分布，而到2020年大市值民办高等教育集团只在中杠杆及以下区间有分布；2016年中小市值民办高等教育集团在三种杠杆水平区间上区间有均分布，而到2020年中小市值民办高等教育集团只在中杠杆区间有分布，从中可以观察出大市值民办高等教育集团财务杠杆水平总体增加而中小市值民办高等教育集团财务杠杆水平总体下降的趋势，这表明了不同类型民办高等教育集团财务杠杆水平变化趋势的差异。这种分布差异和变化趋势差异的原因在于不同上市民办高等教育集团在运用财务杠杆效应上的差异，它充分反映了不同上市民办高等教育集团对财务杠杆运用能力的不同。大市值民办高等教育集团一般办学规模大，招生人数多，生源较稳定，学费收入增加，筹资能力强，资金供应来源广阔，并且可以根据资金需求采取多元化筹资方式，通过多渠道筹集资本，抗风险能力强。因此它们在一定程度上可以适度地提高财务杠杆水平，适度运用财务杠杆作用，为这些民办高等教育集团带来财务杠杆利益。而中小市值民办高等教育集团在上述各方面与大市值民办高等教育集团差距很大，在国家货币政策收紧、融资监管趋严和自身财务风险高的背景下，只能放弃高财务杠杆可能增加的收益而选择降低自己的财务杠杆水平，从而在竞争中处于不利的地位。通观本文所选的13家上市民办高等教育集团的财务报告可以发现，多数业绩和股价表现不理想的情况都集中在降低了财务杠杆的上市民办高等教育集团，其中相当一部分是被迫降低财务杠杆的中小市值民办高等教育集团。

另外，从表3所显示的结果可知，大市值民办高等教育集团的杠杆水平总体上低于中小市值民办高等教育集团，这也反映出中小市值民办高等教育集团整体实力弱于大市值民办高等教育集团，因而他们的自有资金较少，权益资本融资的能力较弱，利用资本市场进行权益融资的比例较低，为了获取财务杠杆高利益冒险增加负债融资，但结果是其财务风险显著高于大市值民办高等教育集团，一旦风险失控可能元气大伤，难以恢复，这也可以从相关民办高等教育集团的财报中得到验证，由此不难看出，不同民办高等教育集团业绩和股价差异显著的主要原因在于资本规模和财务杠杆的运用能力不同。

至2020年，本文所选13家民办高等教育集团，其数量和市值分别占整个港股民办教育板块的36%和66%，而其杠杆水平全部处于中低杠杆区间，由此可见，近年来国家实施的金融供给侧改革政策得到贯彻落实，这些政策措施强化了对金融领域和资本市场的监管，有效地降低了资本市场的系统性风险，增加了资本市场和上市公司抗风险能力，维护了投资人的利益，这些政策可以鼓励民办高等教育上市主体更加专注于提高旗下学校的办学水平和教育质量，使更多的社会和民间资本真正投入到民办教育的事业中，促进民办教育行业和教育事业的发展。

（二）模型估计结果。前文所述的门限值检验可以同时估计出民办高等教育集团按财务杠杆效应的门限回归模型，结果如表4所示。

表4 三重门限模型估计结果

由表4可知，就整体上而言，上市民办高等教育集团财务杠杆效应是明显的门限效应，表现为上市民办高等教育集团整体的财务杠杆效应加速上升的态势，这说明随着财务杠杆（权益乘数）的提高，民办高教集团整体的财务杠杆效应产生了正面积极的作用，即，财务杠杆（权益乘数）的大小与民办高等教育集团的绩效（净资产收益率）同向变化，这与前文关于上市民办高等教育集团财务杠杆效应的相关判断基本上是相符的，但上页表4的结果没有直接反映出财务杠杆（权益乘数）与销售净利率及净资产收益率负相关的情况，而是通过民办高等教育集团债务利息与净资产收益率负相关的情况间接反映出财务杠杆过高可能存在的不利情况。因此由权益乘数增加而发生的财务杠杆效应是双向的，当权益乘数（财务杠杆）的增加在合理的限度内，利息费用的增加不会导致销售净利率的严重滑坡，这有助于提升净资产收益率ROE，从而有利于民办高等教育集团经营绩效的增长，否则可能会导致不利的后果。

此外，民办高等教育集团的资产周转率TAT、所在地GDP、在校生人数STN等变量对净资产收益率ROE的影响显著性也比较强，这说明民办高等教育集团的资产管理水平、办学规模、所在地区的经济发展水平对其绩效的影响也较大。

五、结论与建议

本文采用港股上市民办高等教育集团的面板数据，运用Hansen提出的面板门限回归方法，建立民办高等教育集团财务杠杆效应的面板门限模型，实证分析了民办高等教育集团财务杠杆效应。得出的研究结论和提出建议如下：

（一）选择合适的财务杠杆水平。从整体上看，上市民办高等教育集团的财务杠杆水平是一个从两极分化逐渐向中间水平回归的过程，目前比较适合上市民办高等教育集团稳定发展的杠杆水平应该是保持权益乘数处于1.71—2.61的范围内。2016—2020年间，大市值民办高等教育集团财务杠杆水平总体增加而中小市值民办高等教育集团财务杠杆水平总体下降，但大市值民办高等教育集团的杠杆水平总体上低于中小市值民办高等教育集团，由此表明不同类型民办高等教育集团财务杠杆水平变化趋势的差异。因此建议民办高等教育集团根据自身的财务状况选择合适的财务杠杆水平。一些财务杠杆水平较高的中小市值民办高等教育集团，应适时放弃走杠杆并购追求资本快速扩张的老路，谨慎防范招生不及预期及资本逐利性带来的资金流风险，及时关注相关民办教育政策动向，重视加强旗下学校内涵建设以促进“内生增长”；而一些财务杠杆水平较低的大市值民办高等教育集团在政策许可的范围内适当增加一些杠杆来实施并购，并购以优质标的“民办高校”为主，坚持“买精优于买多”，从而更好地实现优势资源的互补整合，发挥并购的协同效应，从而促进整体营收规模增加。

（二）科学规划债务融资方案。上市民办高等教育集团的财务杠杆效应显然是一种门限效应，而这种效应要借助销售净利率（NPR）而间接反映出来。具体表现为：权益乘数的逐渐上升，对民办高等教育集团整体而言，销售净利率与净资产收益率之间具有显著的正相关性且显示出不断加速之势。但是这种作用具有典型的门限特征，表现为在负债水平不断上升的情况下，民办高等教育集团的财务杠杆效应也在不断升级，显示出斜率不断提高的曲线上升的趋势。债务利息对上市民办高等教育集团净资产收率的影响也是显著的，但与上市民办高等教育集团净资产收益率呈负相关。因此，建议上市民办高等教育集团应该对新投资项目的收益与风险进行谨慎理性的评估，科学地规划融资方案，尤其是对于债务融资方案或计划，要根据自身运营实际选择适度的负债水平，采取有效的措施保证销售净利率增加对上市民办高等教育集团ROE正效应，减少或避免这种正效应被债务利息对上市民办高等教育集团ROE的负效应抵消的各种可能性，充分发挥财务杠杆的积极效应，有效控制和降低财务风险，从而提高经济效益。

（三）促进运营业绩目标与教育质量协同发展。前文显示民办高等教育集团的资产周转率、在校生人数、所在地GDP这些变量对净资产收益率ROE产生积极的显著性影响，这说明民办高校集团在校生人数增长、资产周转速度会影响运营业绩。而2021年5月正式发布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》，从法规层面上解除了上市民办高等教育集团关于兼并收购、关联交易等方面政策的不确定性风险，伴随着利好政策的施行，将会加快上市后的民办高等教育集团通过融资外延并购步伐。建议上市民办高等教育集团利用资本的力量实现适度扩张的同时始终注重教育质量，通过强化师资队伍建设、加大教学软硬件投入、重点培育品牌专业、加强战略性新兴产业的专业建设、加强校企合作等方式以提升教学质量，朝着高质量的内涵方向发展，以优质的教学质量保障运营业绩的稳步增长。此外，政府有关部门应进一步完善监管治理机制，研究制定规范民办高等教育集团化办学风险防控和预警机制，以监管保障上市民办高等教育集团稳健发展。