注册制改革背景下保荐人制度存在的问题及对策研究

高青松 谢子凡

（湘潭大学，湖南 湘潭 411100）

一、引言

保荐人制度作为核准通道制向核准保荐制转变的产物，自2004年正式实施以来，为我国证券市场的正常运转发挥了不可估量的作用。在取得成绩的同时，保荐人制度也存在一些问题，比如2004 年的“江苏琼花事件”、2012年的“万福生科事件”以及2017年的“登云股份事件”等发生，说明保荐人制度的设计亟待完善。

我国股票发行注册制改革在2015年已然拉开帷幕，但进展较为迟缓。在经历了科创板和创业板的先后试点后，2019年《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》）针对注册制进行系统性修改完善，正式为注册制的推行奠定了坚实的法理基础。从核准制到注册制之间的转变，注册制下证监会依旧履行合规性审核，但不再进行商业性判断，将持续盈利能力交由市场判断（蒋大兴，2014）。此时，保荐人所扮演的“看门人”角色将不断被强化，成为行使实质审核权的主体。

2020 年12 月26 日通过的《中华人民共和国刑法修正案（十一）》对上市公司欺诈发行、信息披露造假等犯罪的处罚力度进一步加大，证监会为配合新《证券法》在2021年1月29日发布的新《首发企业现场检查规定》中对现场检查提出更为严厉的要求，严禁企业“带病闯关”。2021 年，共有260 家企业主动撤回IPO 申请，甚至包括22 家已通过发审会的企业，这些企业可能或多或少存在一些问题，但在保荐人的协助以及处罚力度相对较小的情况下，“带病闯关”更能获得较大的收益。“保荐合谋”现象使得证监会延伸其监管触角的设想受到阻碍。

2021年出现的IPO撤回潮，是严监管态势下各保荐机构及准备上市的公司不断权衡风险与收益的结果，亦反映出保荐人制度在实际运行过程中存在的一些弊病。在注册制改革不断深化的背景下，该如何对保荐人制度进行规制与完善才能真正摧毁“保荐合谋”的利益墙，让保荐人真正回归“公共监督”的角色？本文在分析过往IPO造假事件后，梳理出保荐人制度存在的不足之处，并在此基础上提出完善建议，以期在注册制改革的背景下为我国证券市场发展再添一份助力。

二、文献综述

国内多位学者对保荐人制度开展研究并提出相关完善建议。蒋大兴和沈晖（2011）指出保荐人作为证券市场的“私人看门人”，同时又是发行人的受托人，具有双重身份，在利益动因的驱使下，保荐人以及保荐代表人难以始终保持独立执业，导致“保荐合谋”的问题难以杜绝，并据此提出证监会委任的模式，强化公共干预，以促使保荐人回归公共选择，恪守“守门人”的职责。林凡涛（2016）亦指出，我国保荐人的角色缺位是核心问题，需要通过改革来促使保荐人恪守辅导、监督的职责。高达和王鹏（2016）发现保荐人与承销商身份的混同，是导致保荐人监督作用遭到削弱的原因之一，并且容易造成只荐不保的乱象，不利于我国资本市场的发展。对此，其提出扩大监管主体以及将保荐人收费纳入监管等建议，以提升保荐人的独立性。刘志云和史欣嫒（2017）提出，保荐人制度在具体的实际操作层面，“委托—代理”关系畸形与声誉约束机制失效是导致中介机构角色背离的主要原因，需要完善相关内外两方面的规制，来约束中介机构的行为。彭志（2015）从声誉资本理论的角度出发，认为诚信建设不足、行业自律匮乏、利益链条绑架、违法成本过低等因素是导致“看门人”不能有效履行其职责的原因，需要通过行业自律、监管机构他律以及发挥市场与投资者的力量，促使“看门人”的理性回归。任泽宇（2020）从量化的角度分析，在注册制背景下，现有的行政监管措施与法律责任的强化有助于市场信誉反馈的形成与保荐人品牌效应的建立，保荐人良好的声誉更有利于其自身的发展。张文越（2019）指出在证券发行中存在保荐人与其他中介机构的职责划分标准模糊、持续督导形同虚设等问题，并进一步指出，目前我国对于各中介机构在专业职责之外的各项注意义务之间的划分标准不够完善，据此提出参考美国的“区分责任原则”及“滑动责任标准”的建议。白牧蓉（2021）亦赞同此观点，并从具体实践角度，提出应充分发挥第三方专家的作用，合理区分不同中介机构的差异化义务，做到公平公正。马啸宇（2021）针对目前我国证券市场“吹哨人”制度的不完善之处，通过比较分析，从完善检举程序、提高检举奖励、加大对检举人的保护力度三个方面提出建议，以期对证券市场的中介机构进行有效监督。

综上，已有研究从多方面分析我国保荐人制度存在的问题，并依据彼时的情况提出多样化的改善方案，包括但不限于加强内外部监管、完善相关法律法规等内容。但现有文献对于注册制改革背景下保荐人制度的具体研究较为零散，尤其是新《证券法》实施以来的情况较少涉及，而不同的宏观背景下，保荐人制度的风险因素会发生不同程度的演变。对此，本文主要作出以下创新：针对保荐人制度的具体运行进行较为全面的分析，将保荐代表人的利益动机纳入综合分析范畴，提出符合目前注册制改革背景下的具体完善路径。

三、保荐人制度存在的问题

目前，我国实行的是“严格的保荐人牵头模式”，该模式赋予保荐人较大的权利，为保证保荐人能有效完成“守门人”的职责奠定基础。但在保荐人开展业务实际运行的过程中，由于对经济利益的过分追崇以及畸形的委托代理关系使得保荐人制度不能完全发挥其作用，客观存在的预期偏差导致各类问题出现。

（一）保荐业务的公共性与业务运行隐蔽性的冲突

保荐人制度的实质是将部分非重要的公共权力向证券市场专业机构让渡的设计，是发行人与证券发行监管部门之间的重要“纽带”与“看门人”。然而实际情况错综复杂，首先，在保荐业务开展之前，发行人即其实际控制人拥有自主选择保荐人的权利，可通过私人谈判的方式来挑选令其满意的保荐人。保荐人虽承担着公共责任，本质上仍是以营利为目的的法人机构，只有更多地为发行人服务，才能在保荐业务中获得丰厚回报，多重身份的影响使其难以始终站在公众利益角度进行抉择，尤其是中小型保荐人，更面临着沦为发行人“私人顾问”的风险。其次，保荐人的各种收入由“私人合约”约定，相对于其担负的公共职能来说，私人合约具有较大的隐蔽性，纵使交易所规定保荐人需要公布保荐协议等合约，但基本是要求在审核过程中或者发行人上市后公布，属于事后监管。由于缺少事前监管，合约费用形成的过程中可能导致保荐人无法完全履行“看门人”的职责。再次，保荐人对发行人承担的工作包括但不限于公司改制辅导、高管培训、内部资料核查、上市方案整理等内容，诸多事项虽有相关机构进行验收，保荐机构亦只需要按照法规要求对相关事项进行披露，但其中出现或潜在的问题主要由保荐人与发行人通过内部商讨进行消化，缺乏全流程监督机制。

（二）报酬给付存在私人性、滞后性，削弱保荐人的独立性

保荐人作为证券市场的“看门人”，其业务开展的最终目的是让投资者更为准确地了解发行人的状况，不受制于发行人。而实际上，保荐业务费用的收取由发行人私人给付，使得保荐人与发行人产生了第一重利益捆绑，削弱了独立执业的保障程度。我国相关法律已明确规定，IPO公司的保荐人必须为该公司证券发行的主承销商，目的是要保荐人对发行人的质量进行严格把关，若滥竽充数导致市场不认可，将由保荐人承担相关风险。这又导致保荐人与主承销商身份的重叠，虽然提高了效率，但在一定程度上加深保荐人与发行人之间的利益相关程度，从而为“保荐利益墙”的形成提供基础，保荐人的独立性遭到进一步削弱。

诚然，上述现象只要发行人与保荐人间不存在较深的利益纠葛，依旧不妨碍保荐人履行其“看门人”职责。可在准备上市的过程中，保荐人与发行人的利益相关程度会不断加深，其简要情况如图1所示。由图1可知，在一个IPO项目中，保荐人的收费主要分为三个部分：辅导费、保荐费、承销费。其中辅导费一般占比较小，有的券商为了争抢业务对于这部分费用只是象征性收取；保荐费一般分阶段收取；占比最大的则是承销费——按照募集资金总额一定比例收取，这就导致保荐人有极强的经济动因促成发行人成功上市。保荐人报酬由发行人给付，令保荐人无法完全履行“看门人”职责，更为糟糕的是，保荐人应收取的部分保荐费及承销费是在发行人成功上市之后才收取，即项目成功达到预期目标才能收到所有预期款项。收费滞后使保荐人工作的独立性再次受到制约，进而导致我国证券市场上另一个现象——在签订相关协议后，鲜有发行人被保荐机构明确拒绝保荐。

图1 IPO过程中发行人与保荐人的“利益纠葛”

在证监会官网的信息披露中查询到某次IPO 造假事件的上市保荐书，发现在其附件中的保荐协议针对保荐费用及支付方式有明确如下规定：乙方担任甲方本次发行机构的保荐费用总额为甲方本次公开发行股票所募集资金总额的4%；甲方承诺本次公开发行股票并向乙方支付的保荐费和承销费用总额为本次公开发行股票募集资金总额的7%，且甲方同时承诺本次公开发行股票向乙方支付的保荐费用和承销费用总额不低于2000万元。上述条款不仅承销费按募集资金总额的比例收取，保荐费亦按比例收取，使得保荐人与发行人的利益进一步捆绑，虽不能完全掌握彼时整个保荐市场的行情，但在监管惩处力度较小时，此类协议让保荐人偏向发行人，背叛“公共选择”的可能性会增加，将其本应守护的公共利益置于身后，成为发行人攫取利益的同谋，在未被发现的情况下实现双方的“互利共赢”。

（三）保荐人与其他中介机构间的“权责失衡”

保荐人、会计师事务所、律师事务所等证券服务机构都是发行人为证券发行上市所聘请的服务机构，各方对其专业领域履行特别注意义务是应有之责。但《证券发行上市保荐业务管理方法》第五十八条明确指出，“保荐机构应当组织协调证券服务机构及其签字人员参与证券发行上市的相关工作”。于是，保荐机构与其他证券服务机构之间不是“平等”的被雇佣者，与其他中介机构的工作关系开始出现一定程度的异化——严格的保荐人牵头模式逐渐形成，保荐人在中介机构中占据极为强势的地位。

严格的保荐人牵头模式让保荐人的工作范围不再局限于发行人申请文件和信息披露资料的核查，对于会计师事务所和律师事务所出具的书面文件，保荐人需要对其进行审慎核查，有权利要求其他中介机构进行解释，甚至能够建议发行人更换中介机构。保荐人权利的扩大，可能导致其他中介机构出具符合其需要但并不真实的文件。此外，在此种工作模式下，各中介机构极易产生工作范围的重叠，职责范围变得模糊，责任边界难以清晰划定，容易导致其他中介机构对于责任的推卸。各中介机构出具的文件皆需要保荐人进行复核检查，在导致重复工作的同时可能会忽略其他需要重点关注的事项，如历史沿革核查、关联方查询、走访等。

（四）保荐人市场马太效应显著，声誉约束机制部分失效

我国目前拥有近百家保荐机构，但每年占据重大市场份额的机构集中，各种中小型保荐人数年难以开展一次相关业务，大型保荐人业务不断扩张，行业马太效应明显。以2021年年度数据为例，全年有522家企业成功在A股市场挂牌上市，66家保荐机构为这些上市公司开展了保荐工作，将联合保荐按照1/N 计算，具体数据见表1。由表可知，排名前十位的保荐机构在2021 年共保荐286.5 家公司上市，占比54.89%，而排名后十位的保荐人仅完成9 单，占比1.72%。结合中国证券业协会往年发布的数据，每年各保荐人完成的IPO项目排名后十位时常发生变动，但前十名基本由中信证券、中信建投证券、海通证券、中金公司、华泰联合等大型券商“包揽”，让本就带有垄断性质的行业分化明显——强者越强，弱者越弱。

表1 2021年我国保荐机构IPO业务数

在核准制下，上市条件严苛，能否通过存在较大不确定性，大型券商凭借自身影响力获得优质企业青睐的可能性更大，承揽和承做业务的能力较强，而其余处于不利条件的中小型券商便不得不将其目光投向想要上市的非优质企业，通过游说或者协助非优质企业进行包装粉饰，以图在市场上生存。如此循环反复，大型券商由于其竞争优势能吸引更多人才并获得更多业务，纵使部分业务存在一些违规行为，但由于行业的垄断以及其他保荐人可信度存疑等原因，使得整个行业对于造假的容忍度一再提升。在惩处力度相对较小的情况下，大型券商由于其优势地位，声誉的轻微受损并不影响其业务开展；中小型券商业务缺乏，注重声誉维护不能为其带来当前利益，还会不断拉大与其他券商的差距，因此，声誉约束机制在恶性循环中逐渐失去效用。

（五）保荐代表人数量过度饱和，逐利行为严重

“双保制”是我国保荐人制度的创新之举。保荐人即证券公司提供申请业务通道，与保荐人签署劳动合同的保荐代表人负责具体业务的开展。2004年实施保荐人制度后，仅有609人通过证监会举办的首次保荐代表人考试，成为我国第一批保荐代表人，此后人数一直处于低速增长的状态，直至2020 年放宽注册许可——取消担任项目协办人的实质性门槛，保荐代表人数量开始快速增长，具体变化情况如图2所示。

图2 2012—2020年注册保荐代表人数量变化图

保荐代表人的薪资一般与其承做项目有较大关联，过往由于其稀缺性，保荐代表人群体对于自身声誉重视程度较高，执业独立性相对较强。随着众多公司的上市需求快速增大，“双人双签”制度就此产生，即两名保荐人负责一家发行人保荐工作，可同时在主板和创业板各有一家在审企业的基础上，调整为允许同时在主板和创业板各有两家在审企业，这使得保荐代表人的业务数量有了一定保障。当保荐代表人数量不断增长，行业竞争加剧，只有完成IPO 项目后才能获得相应的收益，使得单个保荐代表人能承做的业务数量减少，收入受制于保荐人与单个发行人，且由于审核排队时间不断延长，部分保荐代表人为了获得收益，在明知不合规的情况下帮助发行人“带病闯关”的可能性增大。

由于保荐人市场的分化，保荐业务数量不断向头部券商集中，保荐代表人为了争取业务，人员整体流动性不断上升，逐利行为严重。尤其是2020 年放宽保荐代表人注册条件之后的新保荐代表人，其之前加入中小券商的原因之一可能是中小券商竞争较小，从事投资银行业务的可能性较大，在成功注册后，加盟头部券商早日承接业务进行能力变现成为最为急迫之事；而对于已经完成首个IPO项目的签字保荐代表人来说，虽然《证券公司投资银行类业务内部控制指引》要求对投资银行业务收入建立递延机制，但对于保荐代表人来说，保荐业务收入在首年已经收取大部分，持续督导责任对其约束力几乎为零。保荐代表人以完成的首发工作作为“投名状”，能在更好的平台上承接业务，离职成为寻求更高收益的优选项。即使这样会使得新的负责人对发行人不够了解，增加持续督导流于形式的可能性，但在保荐人、发行人以及相关从业人员都已获益的情况下，持续督导在相关受益者的眼中就显得不再那么重要，导致客观上对公众利益的忽视。

四、完善保荐人制度的对策建议

保荐人制度作为证券市场公共监管的有机部分，加强其公共性与独立性是保荐人能切实履行职责的重要支撑。面对目前保荐人存在的各种问题，继续任由其追寻经济利益显得不合时宜，加强公共性监管，促使保荐人切实履行“看门人”的职责已刻不容缓。

（一）重塑委托代理关系，增强保荐人行为的公共属性

目前，发行人直接挑选保荐人的模式对公共目的实现存在一定客观阻碍，对其进行适当调整，由具有较高公信力的机构担任保荐机构的直接委托人，增强其公共属性，更有利于我国证券市场发展。虽然市场经济强调自由竞争，但适当的调控与合理的监管依旧是市场平稳发展的必要保障。据此，我国可以由证券业协会充当直接委托人并实施业务接洽的双向选择，且必须严格接受证监会相关职能部门的监管。

具体的操作层面，证券业协会在开展业务之前需要对所有保荐人的保荐业务能力与质量进行合理评级，并对各级别保荐人在不同板块间制定差异化的收费指导价。对发行人亦需要进行评级，主要依据为发行人的财务状况与盈利能力，只有保荐人的评级高于或等同发行人的评级才能作为双向选择的对象，通过定期或不定期的方式组织“双选”投票，实现业务的接洽，未实现匹配的发行人由协会进行业务安排。最终的“双选”结果进行公示后，由证券业协会分别与发行人及保荐人签订相关协议，并公开协议内容接受监督，从而实现委托代理关系的重塑，且将保荐与承销协议由项目上市后向协会报送的事后监管转变为事前监管，更好地实现全过程监督。此外，需要严格限制双方签订收费补充协议。

保荐人还应严格按照监管要求不断完善其电子底稿系统并纳入实时监管，切实反映业务开展的各个环节，尤其是验收留痕环节需清晰记录。证券业协会应该通过电子底稿监管系统或现场检查的方式，定期和不定期对保荐工作的工作底稿进行检查。监管若还有无法完全覆盖的情况，亦可参考《市场监管领域重大违法行为举报奖励办法》，制定相关细则，完善“吹哨人”制度，畅通检举渠道，鼓励行业内外部人士揭发不法行为，一经核实即给予奖励，真正让业务在“阳光下运行”。

（二）采用预付费模式，增强保荐人独立性

针对付费方式的调整，首先需要将保荐费用与承销费用进行严格区分，采取不同的收费标准，如保荐费用按照保荐人自身评级与发行人评级综合确定，承销费用按照所属板块收取募集资金总额的一定比例，防止二者皆与募资金额挂钩，杜绝保荐人与发行人产生严密的利益捆绑，提高保荐人执业的客观独立性。

同时，保荐业务本身即是一种专家服务，保荐酬劳是对发行人接受服务付出的对价，与保荐成功与否不存在必然联系。在过去的保荐业务实践中，鲜有保荐人直接出具“拒绝保荐”的意见，更多的是双方以一个合理的理由终止合作。为此，参考信用评级机构采取的先收费后开展评级活动的方式，在报酬私人给付的情况下极大保留了自身的独立性，从而能够独立开展评级活动，保荐业务活动收费方式的调整应在委托代理关系重构的基础上，采取预付费的模式能使得保荐人进一步独立于发行人执业——发行人将保荐费用预先全额支付给证券业协会或其他第三方，再由其按工作进度分期向保荐人支付。在预付费模式下，保荐人在完成其应尽义务后，若发现发行人各项指标不符合相关标准，有相对更强的动因独立出具“拒绝保荐”意见并获得相应比例的保荐酬劳。这样既能够鼓励保荐人拒绝不合理的上市申请，又不影响其保荐业务收入的获得，但需要对“拒绝保荐”的酬金比例以及出具“拒绝保荐”意见的负面清单进行合理确定，维护市场环境公平。

（三）扎紧制度笼子，确保保荐人的权责利匹配

对于各中介机构责任边界的划分，部分学者曾提出学习注册制的经验——招股说明书的撰写、报表的审计与股票发行分别由律师事务所、会计师事务所和券商负责，交易所仅进行形式审查。在机构投资者比例占绝对优势的发达国家，各机构都有能力对各种资料进行甄辨，而我国证券市场起步较晚，个人投资者占多数且财务分析能力有限，发行人与中介机构的资质亦参差不齐，在监管惩处力度较小的情况下一味照抄这些制度可能得不偿失。

保荐人既是发行人的代理人与监管人，又是证券市场的“看门人”，这个特殊定位决定了其在股票发行中必须起到领头作用，对于发行上市文件的真实性与可靠性需要承担重要责任，防止不良企业上市，保护投资者的利益。因此，在注册制改革过程中应该坚持保荐人牵头模式，继续由保荐人对各中介机构进行协调。同时，为了防止其他中介机构在工作过程中对保荐人的“屈从”加剧证券市场的寻租现象，需要对保荐人的权利进行一定的调整，削弱其建议更换中介机构等权利。而其他中介机构在IPO 项目中的总收入都远低于保荐人，其造假的经济动因相对较弱，赋予其他中介机构对保荐人更多的监督权利更有利于保荐人与其他中介机构独立公正执业。

监管部门应进行积极协调，针对各中介机构尤其是保荐人应履行的“特别注意义务”与“一般注意义务”适当进行细化并明确负面清单，合理划分各中介机构间的责任，发挥各中介机构的专家优势。监管部门与证券业协会亦可进行协调，不断细化与完善保荐人需要复核的“重大事项”标准，在确保公平的基础上适当减少重复工作。

（四）分拆券商投行业务，重塑声誉约束机制

目前，我国对于证券公司的分类评级采用的是合并评价法，针对证券公司的各类业务进行综合评级，但不公布各类子业务的单项评级。为了完善保荐人的声誉约束机制，首先，可以强制要求证券公司设立承销保荐子公司并开展投资银行业务，根据其业务综合水平进行评级。其次，设立专门子公司后，监管机构可以针对保荐业务设立实时诚信公示系统，统一披露保荐人的诚信信息，包括但不限于各业务的材料提交与撤回次数、违法违规行为、处罚结果等，并实时进行调整，让保荐人的执业情况能够更加便利地被投资者和其他机构所查询，最大程度地接受社会监督，倒逼保荐人重视自身声誉建设。此外，为了注册制改革能取得切实成效，监管部门可对惩处力度进行加码，对于屡次违规的保荐机构，取消其保荐业务资格且日后禁止其涉足保荐业务，不再对其发放对应牌照，倒逼各证券公司不再短视，更注重自身声誉建设，纠正行业的不良之风，从而为注册制的完全推行营造良好的环境。

（五）加强职业道德教育，建立交叉核查机制

通过保荐代表人考试或达到规定条件后由机构验证是正式注册为保荐代表人的必要条件，两种方式对于保荐业务相关专业知识的掌握提出了严格要求，有助于选拔优秀的专业人才，但对于职业伦理道德的重视程度稍显不足。即使证券业协会每年都有规定学时的培训，其中含有部分职业道德教育内容，但这部分培训主要是由保荐代表人通过远程在线完成，难以检验培训效果。针对我国目前“带病闯关”现象突出与保荐代表人轻视持续督导责任并频繁跳槽的状况，有必要向银行业学习，开展职业道德相关考试，并将成绩纳入考核体系，对于违反职业道德的行为给予处罚，包括但不限于限制从业等处罚，敦促保荐代表人以更高的标准要求自身。

建立交叉核查机制来实现群体内部的监督。具体方法是由当年或以往完成过签字项目保荐代表人对内部或者外部同行项目进行匿名审查，对项目文件做出相关评价并承担一定的连带责任。在没有强大经济利益驱使并有可能因为虚假陈述而遭受处罚的情况下，匿名核查人有更强的动机站在公共利益的角度进行审核。此举一方面可以规范保荐代表人的工作，防止其盲目追求经济利益，另一方面可以实现保荐代表人内部的分流，减小保荐代表人过多而导致市场上出现“劣币驱逐良币”的可能性。

五、结语

我国金融市场起步较晚，限制条件诸多。目前，我国注册制改革的脚步进一步加快，保荐人作为注册制下的关键角色，在新时代背景下对于保荐人制度的探讨需要引起更多的重视，坚决反对自由主义，绝不能直接照搬欧美国家的有关制度。对于保荐人制度规制的探讨依旧需要立足于我国国情，站在国家与人民的立场进行思考，恪守底线，加强监管，找到属于适合我国证券分级的道路。