CFO股权激励、个人特征与盈余管理——基于A股上市公司的数据

包乌日汉

（内蒙古民族大学管理学院 内蒙古通辽 028043）

引言

为会计信息使用者提供真实、公允、完整的会计信息是企业的基本职责。然而由于种种动机的驱使，企业的盈余管理行为时有发生。管理者通常通过运用会计方法或刻意安排真实交易来调整报告盈利，以达到误导利益相关者对企业业绩的理解或影响以报出的会计信息为基础的契约结果的目的（Healy & Wahlen，1999）。

由于盈余管理存在的普遍性及其影响的广泛性，盈余管理一直是财务会计领域的经典话题，也是学术界讨论的热点。当前，有关盈余管理的研究已经形成了丰硕的研究成果，集中体现在对盈余管理的影响因素、表现形式、操纵方法的识别、经济后果、对决策的影响等方面的研究。这些研究为准则制定机构完善会计准则、监管机构提高会计监管效力、投资者、债权人等利益相关者提高决策质量等方面提供了一定的依据（吴德军，2017）。

而高管作为企业经营管理的决策主体，无论其主观动机还是自身的客观特征，都会对企业的盈余管理产生一定的影响，因此对CEO等高管的研究成为学术界的关注点之一。代理理论（Agency Theory）认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员就会努力地为自己而工作（Jensen & Meckling，1976）。因为高管所代表的管理层并不拥有公司的收益分配权，只能获取契约报酬，因此很多公司为了降低代理成本，对高管采取了股权激励措施，将管理层与股东的利益联系在一起，从而激励管理者朝着股东所希望的目标经营企业（宋文阁、荣华旭，2012）。

管理者股权激励的实施可能会诱发其盈余操纵行为，从而影响股价，获取个人利益 （Daniel et al.，2006）。股权激励程度较高的管理者更可能报出达到或略高于（meet or beat）分析师预测的盈余，并会在随后卖出其股票。而拥有持续高股权激励的管理者不太可能报告超高正向盈余，因为管理者的财富与未来股票表现联系紧密，管理者会增加一定盈余储备，以避免未来收益令人失望（Cheng & Warfield，2005）。也有学者分析认为股权激励在某种程度上可以提高高管的工作积极性，抑制其短期行为，降低盈余的操纵水平，从而为企业创造更多的收益（Warfield et al.，1995）。

除了高管的主观激励动机，高管的客观特征也被视为影响企业盈余管理的因素之一。高阶管理理论（Upper Echelons Theory）认为高管团队的认知和价值观会影响企业的战略选择，进而间接影响企业的绩效。同时，高管团队的认知能力、价值观念和风险偏好可以通过其人口统计学特征（如年龄、性别、任期和教育程度等）表现出来（Hambrick & Mason，1984）。由于管理者个人特征的不同，在面临盈余管理决策时，其对于风险的判断和对于收益的权衡会截然不同，进而影响盈余管理程度（刘睿智，2017）。因此，基于高阶管理理论研究管理者个人特征对盈余管理的影响将能够更真实地反映企业盈余管理状况，同时也为理解管理者股权激励对盈余管理的影响提供较好的切入点。

为此，本文拟通过代理理论和高阶管理理论建立的逻辑框架，分析CFO（Chief Financial Officer，首席财务官）股权激励及其个人统计学特征对企业盈余管理的影响，为拓展相关理论、完善公司治理、上市公司实施股权激励等提供经验证据。

以2007-2019年沪深两市的A股上市公司为样本，本文研究发现，首先，CFO持股比例越高，企业盈余管理水平越低。其次，在加入对CFO个人特征的考虑后，发现相比于男性CFO，女性CFO持股对盈余管理的影响程度更大；具有良好教育背景的CFO，其持股对盈余管理的影响程度更大；拥有财务背景的CFO，其持股对盈余管理的影响程度更大。研究结果未发现CFO年龄、任期、海外背景对CFO股权激励与盈余管理的关系产生影响。

文章其余部分安排如下：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为研究设计，介绍了研究的样本、数据和变量；第四部分为实证分析，包括描述性统计、回归分析及稳健性检验；最后，总结全文。

理论分析与研究假设

（一）CFO股权激励与盈余管理

1.国外的研究。国外关于股权激励与盈余管理相关性的研究起步较早，但侧重于研究CEO（Chief Executive Officer，首席执行官）股权激励对盈余管理的影响，因为在企业中CEO比CFO拥有更大的权力，包括更换不符合自己心意的CFO（Mian，2001）。另外，CEO被股权激励的程度比CFO更大，因此对企业盈余管理的影响更大（McAnally et al.，2008）。

一些学者研究证实了CEO股权激励与盈余管理的正相关性，认为CEO持股会导致其有动机操控利润（Armstrong et al.，2013）。股票价值的高估会使得持股的CEO财富增加，因此他们有动机来保持股票价值的高估。公司股票价值被高估的时间越久，盈余管理的程度越高（Badertscher，2011）。也有学者发现，高管持股能够帮助他们从公司的角度考虑，克服短视行为，减少盈余管理行为，为公司的长远发展而努力（Morck et al.，1988；Hanlon et al.，2003）。

然而有部分学者认为，与CEO相比，CFO持股的影响更应该被关注，因为作为企业重要的战略决策制定者和执行者，CFO对企业的财务系统承担最终责任（Mian，2001），提供及时、高质量的会计信息是CFO的主要职能，因此在盈余管理方面，CFO股权激励应比CEO股权激励发挥更大的作用（Jiang et al.，2010）。亦有学者研究发现新任CFO上任后，公司的应计利润会显著降低，证明担任CFO的个人对公司报出的财务业绩能产生单独的影响（Geiger & North，2006）。

从以上研究来看，CFO股权激励对盈余管理的影响程度在此前被低估，CFO对财务报表的影响很可能超过CEO。

2.国内的考察。我国于2005年底颁布实施了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，其目的在于帮助上市公司缓解代理冲突，提高信息披露质量。随着我国上市公司对管理层进行股权激励，学者们开始关注管理层股权激励对企业的影响，并结合我国特有的制度背景和公司治理结构，进行了一系列的研究。

我国上市公司对CEO进行股权激励的程度大于对CFO的股权激励程度，从这个角度来看，CFO的地位远低于CEO（尤谊、刘阳，2016），加之CFO制度的不完善，CFO股权激励对盈余管理的影响不如CEO股权激励的影响大。部分学者通过实证研究认为CFO股权激励程度与盈余管理水平呈正向关系（尤谊、刘阳，2016；李晓玲、刘中燕，2016）。然而也有学者研究认为增强CFO的独立性有利于发挥CFO在公司治理的监督作用，从而降低公司盈余管理水平（林大庞、苏冬蔚，2012）。如果对CEO和CFO同时实施股权激励政策，可以达到权力制衡的效果，会使二者作出有利于公司长远发展的决策，而不仅仅从自身利益出发，牺牲公司长远利益。从产权性质来看，相较于非国有企业，国有企业CFO因其国家委派和独立性较强的特点，能够削弱CEO进行盈余操纵的动机（丁贞，2012）。

综上，国内外学者热衷于从各种视角、运用不同的方法研究高管股权激励与盈余管理的相关性。而作为承担企业财务工作终极责任的CFO，研究其股权激励是否对企业盈余管理产生影响是很有必要的。因此，本文将在中外研究的基础上继续验证CFO股权激励对盈余管理的影响。基于此，本文提出假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，CFO股权激励与企业盈余管理水平负相关。

（二）CFO个人特征的调节作用

1.CFO年龄的调节作用。通常认为，年龄影响人的思维方式和行为模式。不同年龄的管理者的阅历、风险偏好、行为选择等都有所不同。年轻的CFO经验少，但敢于冒险，容易出现过度自信，会为了提高业绩而操纵盈余。CFO年龄越大，则倾向于规避风险，选择较为保守的策略（Wiersema et al.，1992）。此外，根据需求层次理论，年长的CFO，其需求已从较低级的物质需求转向高级需求，如社会尊重和自我实现（Maslow，1943），因此，年长的CFO更注重自身的社会声誉，因而不愿意从事可能给自身带来负面影响的盈余管理行为。基于此，本文提出假设2：

H2：CFO年龄越大，则强化CFO股权激励与盈余管理的负向关系。

2.CFO性别的调节作用。心理学和社会学的研究结果表明，女性比男性更厌恶风险，更符合道德规范（Luo et al.，2020）。出于性别的自然属性，女性高管比男性高管更加谨慎（李辰颖等，2019），女性CFO对于盈余管理方面的投入也更少（Duong & Evans，2016），女性CFO的上市公司真实盈余管理水平低于男性CFO的上市公司（李晓玲等，2015）。基于此，本文提出假设3：

H3：若CFO为女性，则强化CFO股权激励与盈余管理的负向关系。

4.CFO学历的调节作用。受教育程度通常可以反映人的知识水平和个人能力。而CFO作为企业财务管理的最高负责人，其专业性要求非常高，大量业务需要利用专业知识进行分析和判断。高学历和较高的专业知识水平有助于他们做出更高质量的财务决策。有学者研究认为CFO受到该领域专业知识培训和教育越多，披露的财务报告质量越高，CFO受教育程度（学历）与会计信息质量之间存在显著的正相关关系（熊焰韧等，2013）。基于此，本文提出假设4：

H4：CFO学历越高，则强化CFO股权激励与盈余管理的负向关系。

5.CFO任期的调节作用。CFO任期越长，工作经验越丰富，对所处行业的情况以及公司的整体运营情况越熟悉，有利于提高其对会计政策的理解能力和运用能力（王霞，2011），并且形成良好的声誉，因此CFO会更好地履行财务监督职能，做出有利于企业长期发展的决策。另外，随着任期的增加，CFO与公司的利益趋向一致，倾向于规避风险，因此不会为了短期利益而选择操纵盈余而影响企业的长期发展（Fraser，2006）。基于此，本文提出以假设5：

H5：CFO任期越长，则强化CFO股权激励对盈余管理的负向关系。

6.CFO海外背景的调节作用。海外背景包括海外学习背景和海外工作背景。一般认为海外具有更成熟的法律和监管体系，因此无论是海外学习背景还是海外工作背景，都会让CFO接触到更前沿的知识和信息，获得更广阔的视野、更高的知识水平和更强的综合能力。另外，由于受到海外文化的影响，海归高管道德观念和社会责任意识更强，更注重个人声誉（王德宏等，2018），因此海归CFO对盈余管理的投入较少。基于此，本文提出假设6：

H6：CFO的海外背景会强化CFO股权激励与盈余管理的负向关系。

7.CFO财务背景的调节作用。毋庸置疑，财务出身的CFO，其财务知识和业务能力更强，对企业的财务状况和经营情况有更专业的理解。深厚的专业知识背景和对会计准则更深入的理解会使CFO更加关注财务报告的谨慎性和准确性，在决策中更加谨慎和规避风险（Helliar et al.，2002；周泽将等，2016），从而避免进行盈余操纵行为。基于此，本文提出假设7：

H7：CFO的财务背景会强化CFO股权激励与盈余管理的负向关系。

研究设计

（一）样本设计和数据来源

本文选取 2007-2019年沪深两市的A 股上市公司为初始研究样本。本文数据选择从2007年开始，是由于2007年新会计准则开始实施，国内公司根据新会计准则的规定对股权激励进行相关会计处理。在选取样本时，进行了如下数据处理：第一，剔除 ST 及 PT 股，消除极端值对统计结果的干扰；第二，剔除金融业上市公司，因为金融业上市公司不同于一般企业的薪酬考核和业绩评价，具有特殊性；第三，剔除样本期内数据缺失的样本；第四，剔除CFO背景缺失的样本，最终获得2957个上市公司共19003个有效样本点。本文数据来源于Wind数据库和CSMAR数据库，运用EXCEL2016软件对数据进行预处理，运用STATA 14.0软件进行统计分析。

（二）变量设计

1.被解释变量。真实盈余管理水平（REM）。参考Dechow 等（1998）、Roychowdhury（2006）的研究，用异常生产成本（A）、异常净现金流量（A）、异常酌量费用（A）等衡量真实盈余管理水平。REM值越高，企业盈余管理程度越高。具体计算过程如下：

通过对方程（1）（2）（3）分年度分行业进行回归分析，得到预期正常的生产成本、经营活动产生的现金流量和酌量费用，模型回归的残差ε分别为异常生产成本（A）、异常经营活动产生的现金流量（A）和异常酌量费用（A）。由于企业增加报告盈余表现为调增生产成本、调减经营活动产生的现金流量、调减酌量费用，因此利用异常生产成本、异常经营活动产生的现金流量和异常酌量费用构造真实盈余管理的总量（方程（4））。

其中，PROD表示第t年生产成本；CFO表示第t年经营活动产生的现金流量；DISEXP表示第t年的酌量费用；A表示第t-1年年初资产总额；S表示第t年的销售收入；ΔS表示第t年的销售收入变动额，ΔS表示第t-1年的销售收入变动额，α为常数项，α（i=1，2，3，4）为待检验系数；ε为残差。

2.解释变量。根据研究的需要，本文选取CFO持股比例为解释变量，同时考察CFO个人特征（年龄、性别、教育水平、任期、海外背景、财务背景）以及二者交互作用对企业盈余管理水平的影响。

3.控制变量。控制变量参考Hwang & Kim（2009）、吴联生（2009）、刘行和李小荣（2012）的设定，设置了企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产收益率（ROA）、营业收入增长率（GRO）、独董比例 （DEPEND）、经营活动现金流量（OCF）、股权集中度（TOP1）、两职合一（DUAL）、企业年龄（OLDFIRM）、董事会规模（BOARD）等，变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

本文建立以下回归模型来验证CFO股权激励与盈余管理的关系：

实证分析

（一）描述性统计

对本文用到的变量进行描述统计，结果如表2所示：

表2 描述性统计

从表2可以看出，被解释变量REM的均值为0.0117，最小值为-1.791，最大值为3.311，说明不同公司之间的盈余管理水平差异较大。CFO持股比例均值为0.0777，说明我国上市公司CFO持股比例较低，对CFO的激励手段以薪酬为主，采取股权激励的公司较少；CFO年龄均值为45.73岁，年龄适中；CFO性别变量均值为0.309，说明30.9%的CFO为女性；CFO教育水平均值为16.87，说明CFO教育水平较高（平均教育水平在本科以上）；CFO任期均值为46.74月，即CFO平均任期为3.90年; CFO海外背景均值为0.0317，说明有海外背景的CFO占比为3.17%，占比较低；财务背景均值为0.156，说明15.6%的CFO有财务背景。

（二）回归分析

用最小二乘法回归模型，用聚类稳健标准误（cluster）处理异方差和自相关，回归结果如下：

1.基础结果。列（1）为用持股比例变量SHARE进行回归，列（2）为用虚拟变量是否持股DSHARE作为CFO持股的变量。回归结果如表3所示：

表3 回归结果

结果显示列（1）中变量SHARE在1%的显著性水平上显著，且系数为负，说明CFO持股比例越高盈余管理水平越低；系数为-0.049，说明CFO持股比例每提高一个单位，盈余管理水平降低0.049个单位。列（2）中变量DSHARE在1%的显著性水平上显著，且系数为负，说明CFO持股比例越高盈余管理水平越低；系数为-0.021，说明相较CFO没有持股的公司，CFO持股的公司盈余管理水平低0.021个单位。

2.个人特征的调节作用检验。进一步探究CFO个人特征在CFO持股比例和盈余管理之间的作用，结果如表4所示。

表4 个人特征的调节作用

交互项中列（2）SHARE_GENDER变量在1%的显著性水平上显著，系数为负，说明与CFO为男性的公司相比，女性CFO的公司中CFO持股比例对盈余管理的影响更显著，说明由于女性CFO投资策略比较稳健，会放弃一些风险大的投资项目，从而降低公司的盈余管理水平，该结果支持了本文的假设H3。列（3）中SHARE_EDU变量在1%的显著性水平上显著，系数为负，说明CFO受教育年限越大，CFO持股比例对盈余管理的影响程度越大。说明CFO教育背景越好，对公司的运营及整体情况越熟悉，会做出对公司长远发展更优的决策，从而降低盈余管理水平，该结果支持了本文的假设H4。列（6）中SHARE_PRO在5%的显著性水平上显著，系数为负，说明有财务背景的公司，其CFO持股比例对盈余管理的影响程度更大。说明CFO有财务背景时，会更好地管理企业，降低企业的盈余管理水平，该结果支持了本文的假设H7。从结果来看，其他个人特征变量做调节作用时不显著。

（三）稳健性检验

为了增强文章结论的稳健性，本文采用可操纵性应计利润的绝对值ADA替代真实盈余管理REM做稳健性检验。从结果来看，主要变量的显著性、符号与上文一致，实证结果未有实质性变化，通过稳健性检验，验证了本文的研究结果是稳健可靠的。鉴于篇幅原因结果不再报告。

研究结论

本文基于我国2007-2019年沪深两市的A股上市公司数据，实证检验CFO股权激励和个人特征对企业盈余管理的影响及其作用机理。研究结果表明：第一，CFO股权激励与企业盈余管理水平呈负相关关系。CFO持股比例越高，企业盈余管理水平越低。此结果说明，CFO 作为企业财务管理的负责人，对其实施股权激励机制，对提升企业会计信息质量发挥了积极作用，能够激励CFO摒弃盈余操纵等短视行为，作出有利于企业长远发展的财务决策。第二，在考察CFO个人特征的调节作用时发现：在女性CFO的企业中CFO持股对盈余管理的影响更显著；CFO受教育程度越高，其持股对盈余管理的影响更显著；CFO拥有财务背景，其持股对盈余管理的影响程度更大。此结果说明，CFO的性别、教育背景、财务背景等因素的确会对CFO股权激励与盈余管理的关系产生影响。与男性CFO相比，女性CFO在决策时更加稳健并且厌恶风险，表现出更强的责任心以及更高的道德标准。而受教育程度更高的CFO，具有更广博的知识、更长远的眼光；具有财务背景的CFO，其对企业所在行业和企业财务状况更加熟悉，会作出有利于企业长期发展的决策，从而降低盈余管理水平。第三，研究发现CFO的其他个人特征，如年龄、任期、海外背景等，对CFO股权激励与盈余管理的关系的调节作用并不明显。

本文的研究结论具有以下政策启示：第一，应当充分认识CFO对公司治理中的重要作用。上市公司应建立完善的CFO制度，明确CFO对公司会计信息的真实性和质量负责，健全上市公司会计信息质量的保障机制。第二，上市公司应重视对CFO的股权激励。CFO股权激励机制不仅可以降低上市公司委托代理成本，而且有利于调动CFO的工作积极性，提升CFO地位，完善公司治理结构，促进公司健康发展。但从目前来看，我国上市公司CFO持股比例较低，大部分上市公司CFO没有持股或持股较少。上市公司应充分考虑CFO的作用，设计科学合理的股权激励制度，鼓励CFO将自己的利益与公司长远利益结合起来，促进公司价值的提升。第三，上市公司可根据公司的经营状况，结合CFO候选人的个人特征，对CFO进行选聘。相比男性CFO，女性CFO更加稳健，而基于财务工作本身的对谨慎性的要求，上市公司可适当选聘女性出任CFO，这对于公司财务风险的防控和财务规划均具有积极作用。第四，可根据公司的情况，选聘具有良好教育背景或财务背景的CFO，让CFO利用其丰富的学识和良好的财务素养，充分发挥其职能，提高会计信息质量，为会计信息使用者提供更加天然和真实的会计信息。

管理启示

管理者是赋予企业生命、注入活力的要素，是企业最宝贵的资源。如何配置和利用这一资源是企业发展的关键。在当前证券市场上市公司基于各种动机实施盈余管理行为，导致会计信息质量下降、投资者利益受损的环境下，CFO作为会计信息的生产者和披露者，其公司治理效应正日益凸显。企业如果能够运用适当的手段对CFO进行有效激励，充分发挥其职能作用，将对缓解代理问题、提高会计信息质量、减少证券市场的信息不对称、促进证券市场的有效运行起到积极作用。本文的研究结论具有以下管理启示。

第一，上市公司应当充分认识CFO对公司治理的重要作用，建立完善的CFO制度。CFO作为股东和CEO之间的桥梁，将企业战略与财务责任融为一体，在财务管理、价值创造、风险管理、利益协调等方面起到无可替代的重要作用。在成熟的资本市场中，CFO是仅次于CEO的高级管理者。在我国，虽然多数企业已认识到CFO的重要性和CFO制度建设的必要性，但是还有很多企业对此认识不足，CFO在高管中的排名较为靠后，或者CFO公司治理职责不清晰，甚至由非财务人士担任CFO一职，导致会计信息质量难以得到保障。因此，上市公司应建立和完善CFO制度，明确职能定位，赋予CFO与其职责相匹配的独立的决策权和监督权，保障其职能得到充分发挥，加强职业培训，提高职业素养，探索构建透明可信的资本环境和健康规范的公司治理结构，形成真正意义的CFO制度。

第二，上市公司应重视对CFO的股权激励。CFO股权激励机制不仅可以降低上市公司委托代理成本，调动CFO的工作积极性，而且有利于提升CFO地位，降低盈余管理水平，完善公司治理结构，促进公司健康发展。但从目前来看，我国上市公司CFO持股比例偏低，大部分上市公司CFO没有持股或持股较少。上市公司应充分考虑CFO的作用，设计科学合理的股权激励制度，鼓励CFO将自己的利益与公司长远利益结合起来，促进公司价值的提升。

第三，上市公司可根据公司的经营状况，结合CFO候选人的个人特征，对CFO进行选聘。相比男性CFO，女性CFO更加稳健，基于财务工作本身对谨慎性和稳健性的要求，上市公司可适当选聘女性出任CFO，这对于公司财务风险的防控和财务规划均具有积极作用。另外，现代企业对CFO的能力要求不断提高，不仅要求其具有全面的财务管理专业理论知识、现代企业管理知识，熟悉财经法律法规和制度，还要求其具有丰富的资金筹划、融资及资本运作经验。因此，企业可根据自身的需求，选聘具有良好教育背景和财务背景的CFO，让CFO利用其丰富的学识和良好的财务素养，充分发挥在财务管理中的主导作用，提高会计信息质量，为会计信息使用者提供更加天然和真实的会计信息，保护投资者的利益。