金融发展会促进货币国际化吗？——基于动态门限面板模型的实证分析

庞加兰 王倩倩 张海鑫

（西安外国语大学，陕西 西安 710128）

一、引言

在美元、欧元主导的国际货币体系下，推进人民币国际化进程是当前和今后中国面临的重要议题之一。“十四五”规划中建议稳慎推进人民币国际化，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。“一带一路”倡议的提出以及人民币加入SDR 均有利于人民币国际化。只有当计价货币职能得到提升，人民币才可能成为被市场所需要的国际化货币。人民币国际债券市场的发展有利于构建人民币国际化的流出与回流的闭合循环过程，从而加速货币国际化进程（钟红，2018）。提升人民币在金融市场上的认可度进而实现国际化，需要以提高金融发展水平作为重要前提。换言之，金融市场与金融机构的深度、广度以及效率是促进货币国际化的关键渠道，健康、有序的金融市场为货币交易提供必要条件。中国共产党的十九大报告中强调了深化金融体制改革的重要性，然而，相较于发达国家，目前我国的金融发展水平偏低，存在金融市场体系不健全等问题，制约人民币国际化的进程。如何对我国金融领域进行改革以促进人民币国际化在当下显得尤为重要，金融发展的哪些方面可以更有效地提高人民币国际化更是值得探讨的问题。目前关于货币国际化的研究中，大多是基于单一维度的金融发展指标进行实证分析，而缺乏基于金融发展的各细分方面研究该问题，因此亟须开展多个金融发展维度下的研究。本文将金融发展区分为金融机构发展和金融市场发展，金融机构发展又细分为金融机构广度、深度和效率，金融市场发展也细分为金融市场广度、深度和效率，在此基础上，通过建立动态面板模型和动态门限面板模型，尝试研究不同细分维度下金融发展对货币国际化的线性或非线性影响，为推进人民币国际化进程提供依据。

二、文献综述

关于货币国际化的研究集中在其影响因素分析方面。Chinn &Frankel（2008）指出货币的使用惯性、产出、币值稳定以及金融市场发展水平是货币国际化的主要影响因素。同样地，白晓燕和邓明明（2013）在货币国际化的理论与实证分析中，将惯性、经济规模、金融市场发展程度与货币稳定性作为基本影响因素，并加入其他影响因素改进分析框架。然而，这些影响因素的作用是一成不变的吗？赵然（2012）认为当经济发展到一定阶段时，实体经济对货币国际化的影响减弱，而金融市场发展成为本质的推动因素。在关于人民币国际化的研究中，彭红枫等（2017）发现经济水平是人民币国际化的基础，不应忽视惯性与汇率因素，而发达的金融市场对货币国际化的促进作用会逐渐显现。石巧荣（2011）认为经济地位、贸易规模和经济开放度的提高不会直接推升人民币的国际占比，而较低的国际金融地位是人民币国际化发展的主要瓶颈。

关于金融发展与货币国际化的研究集中在金融市场发展水平对货币国际化的影响，一国金融市场的发展水平决定该国在国际金融市场中的地位，进而影响该国货币在国际金融市场的占比（Dywer &Lothian，2002）。由于美国发达的金融市场与较高的国际金融中心地位，进而产生美元主导的货币体系（何平等，2017）。Bergsten（2002）总结美元与英镑的货币优势，认为两国发达的金融市场是货币国际化的关键因素。Papaioannou et al.（2006）基于历史证据，表明储备货币的构成主要取决于中央银行确保流动性的意愿、货币可兑换性、金融稳定以及金融市场的发展。其次，金融发展对货币国际化的影响还受资本管制等因素的制约。白晓燕和郑程洁（2018）通过建立门限面板模型，研究发现当资本管制严格时，金融发展会促进以该国货币计价的国际债券份额提高，而资本管制宽松时，金融发展表现为抑制作用。阙澄宇和程立燕（2018）认为当一国金融市场较发达时，汇率波动对国际债券币种份额的冲击较小。

金融发展包含多个维度，具体到金融发展各个层面时，王珊珊和张晓倩（2019）建立面板数据模型，研究发现金融市场深度、规模有利于提升储备货币地位，人民币国际化将主要依赖于金融市场深度与规模的提升。王珊珊等（2018）通过建立PSTR 模型，实证研究结果显示金融市场规模和效率对一国储备货币地位具有非线性影响，并发现相较于金融市场规模，金融市场效率的影响更大。Eichengreen &Flan⁃dreau（2012）表明金融深度是20 世纪20 年代美元计价贸易信贷增长的关键决定因素。Eichengreen et al.（2014）认为货币份额的第四个决定因素是金融深度。

上述文献表明，金融发展对货币国际化具有积极的促进作用且重要性逐步提高，但有关金融发展具体维度对货币国际化的研究较为匮乏。并且，一国金融发展的不同阶段，金融发展对货币国际化的作用也因时而异。在金融发展的衡量指标中，常见的有M2/GDP（Mckinnon，1973）、银行资产/GDP（Schularick &Taylor，2012），衡量金融市场发展程度的指标有发行国股票总市值/GDP（白晓燕和邓明明，2013）、一国私人非金融部门信贷/GDP（白晓燕和郑程洁，2018）等，此外，王珊珊等（2018）以一国股票的流通市值与银行营业费用占总资产的比重衡量金融市场效率。以上指标均以金融发展或金融市场发展作为研究对象，同上述文献相比，本文的贡献在于四个方面：首先，从金融机构与金融市场两个层面探讨金融发展对货币国际化的影响，并同时考虑金融广度、深度、效率的影响，对金融市场、金融机构的各个维度的贡献进行比较，拓展金融发展与货币国际化之间的研究。其次，本文并非简单地讨论金融发展与货币国际化的线性关系，而是对非线性关系进行检验，使得结论更为合理。再次，由于惯性因素不可忽视，本文建立动态门限面板模型，将被解释变量的滞后一期纳入模型中，进一步完善关于货币国际化的相关非线性实证研究。最后，基于中国目前的金融发展情况，对人民币国际化发展前景进行展望。

三、理论分析与研究假设

货币需求的资产组合理论认为，根据不同资产收益率的均值和方差，在给定约束条件下调节本币与外币资产比例以规避风险，维持资产价格最大化。从理论上讲，金融发展与货币国际化之间关系密切。本币国际债券占比的增加意味着该国的货币国际化程度提高（钟红，2019），以国际债券占比代表货币国际化进行理论分析。

（一）金融发展与货币国际化

金融市场是国际债券交易的载体，金融机构是发行国际债券的重要主体，金融市场和金融机构的发展程度对货币国际化有决定性作用。金融发展水平较高时，金融交易成本更低、流动性更高、规避风险能力更强。首先，持有国际债券是一种投资行为，成熟的金融市场和机构为投资者创造良好的投资场所和投资机会，降低交易成本；其次，金融市场流动性相对较高，各传导机制发挥作用，信息传递更为顺畅，有效降低信息搜集成本，该国货币的吸引力增加，国际债券发挥投资职能也具备现实条件，投资者为获得更高的收益而增加持有国际债券的意愿；最后，金融市场与机构发展越成熟，应对冲击和风险的能力越强。提供较为全面的金融产品可以降低风险，投资者持有该国货币计价的国际债券信心增加，风险厌恶型投资者会增加持有该币种的国际债券。

假设1：从总体而言，金融发展对货币国际化具有促进作用。

（二）金融市场和机构的广度、深度、效率与货币国际化

1.金融市场和金融机构广度。金融市场和金融机构广度是指个人和企业获取金融服务的可能性，一方面，广度的增加意味着具有多元的投资渠道，有利于投资者参与金融活动；另一方面，一国金融服务的获得性达到一定程度时，对所需要配套的金融机构、金融市场的要求变高，国际债券币种份额的促进作用有所减弱。因此，只有金融机构和金融市场广度处于合适的区间时，才有利于国际债券币种份额的提高。

假设2a：金融市场广度对货币国际化的影响存在非线性关系。

假设2b：金融机构广度对货币国际化的影响存在非线性关系。

2.金融市场和金融机构深度。金融市场和金融机构深度主要指规模和流动性，金融市场和金融机构深度会对资产供给与经济实力产生影响（王珊珊和张晓倩，2019），间接影响货币的国际地位从而改变国际债券币种选择。在金融市场与金融机构流动性方面，流动性相对较高时，各传导机制发挥作用，该国货币的吸引力增加，该国货币计价的国际债券币种份额增加。当流动性较低时，会抑制市场活力，可能对国际债券产生负面影响。金融市场与金融机构的规模体现出该国金融市场在国际市场中的地位，影响本国货币在国际市场上使用，进而对国际债券币种选择产生作用。

假设3：金融市场和金融机构深度只有达到一定程度时，才能促进货币国际化。

3.金融市场和金融机构效率。金融市场和金融机构效率指以低成本、可持续收入为资本市场活动提供金融服务的能力。效率的提升意味着资源配置能力提高，投资者可以低成本、可持续地进行投融资活动，有利于该国货币计价的国际债券份额提升。另外，金融市场和金融机构的效率为应对风险和冲击提供保障，当经济面临风险时，高效率的市场和机构可以迅速做出反应，将损失最小化。

假设4：金融市场和金融机构效率有助于货币国际化。

基于上述分析，金融发展从降低交易成本、提高流动性和规避风险等方面影响货币国际化。同时，由于金融发展各维度所代表的含义不同，研究金融发展与货币国际化关系时，需要分类讨论金融发展各个维度的情况。

四、计量模型设定及变量说明

（一）模型构建

1.动态面板模型。鉴于货币的使用具有惯性，故将货币国际化的滞后一期作为解释变量纳入模型，但加入惯性后导致模型存在内生性问题，故使用差分广义矩估计（D-GMM）和系统广义矩估计（S-GMM）解决内生性问题。差分GMM通过差分去除模型的固定效应，并使用被解释变量的滞后项作为工具变量。而系统GMM 将差分方程和水平方程结合，提高估计效率。因此，本文在实证分析中展示了D-GMM 和SGMM的估计结果，基准方程如公式（1）所示。

其中，Financialit分别包括金融发展指数及其各个维度，Controlit为本文的控制变量。

2.动态门限面板模型。本文扩展由内生回归建立的原始静态模型，建立动态门限面板模型以探讨金融发展的各维度与货币国际化之间是否存在非线性的门限效应，数据分析软件为Stata16。借鉴Kremer et al.（2013）构建动态面板数据门限模型的思路，以金融发展各维度分别作为门限变量和解释变量，使用GMM 估计量来考虑内生性，设定金融发展与货币国际化的动态面板数据门限模型如公式（2）所示。

其中，下标i=1，…，N表示各种货币，下标t=1，…，T代表时间；I（·）为示性函数，μi为各币种的个体固定效应，ei,t服从（0，δ2）的独立同分布；门限变量和门限值将所有观测值划分为低区制（Qi,t<γ）和高区制（Qi,t≥γ），对应的斜率分别为β1和β2；Zi,t为控制变量。

（二）样本选取与数据说明

1.被解释变量。货币国际化程度（SHARE）是以某一币种计价的国际债券与世界国际债券价值之比表示。样本为1999～2018年14种币种，包括已国际化的5种货币、未完全国际化的3种货币、待国际化的6种货币。具体币种为：澳元（AUD）、欧元（EUR）、俄罗斯卢布（RUB）、加元（CAD）、人民币（CNY）、丹麦克朗（DKK）、日元（JPY）、墨西哥比索（MXN）、英镑（GBP）、美元（USD）、南非兰特（ZAR）、新加坡元（SGD）、瑞士法郎（CHF）以及菲律宾比索（PHP）。

2.解释变量。金融发展是一个综合指标，包含多个指标：一是金融发展指数（FD）。该指数总结金融市场与金融机构的广度（个人和企业获取金融服务的可能性）、深度（规模和流动性）及效率（机构以低成本、可持续收入为资本市场活动提供金融服务的能力），对金融市场发展程度进行多角度衡量。金融发展指数的构成如图1所示，该指数取值范围为［0，1］。二是金融机构发展指数（FI），具体包括金融机构广度指数（FIA）、金融机构深度指数（FID）和金融机构效率指数（FIE）。三是金融市场发展指数（FM），具体包括金融市场广度指数（FMA）、金融市场深度指数（FMD）和金融市场效率指数（FME）。

图1 IMF金融发展指数构成

3.控制变量。经济规模（GDP）：货币国际化以一国经济实力为基础，一国在全球产出的比重会影响货币国际化。资本管制程度（KAOPEN）：代表资本账户开放程度，该指数接近于1 时反映出资本管制宽松。贸易规模（EXPORT）：各国之间的贸易活动会增加对外国货币的需求，进而可能会对货币国际化产生影响。通货膨胀水平（CPI）：以CPI 百分比来衡量货币对内币值的稳定性，稳定的币值反映出对该国货币的信心。外商直接投资（FDI）：外商直接投资作为一种跨境活动，会增加对本币的需求，提高货币国际化程度。利率水平（LR）：以贷款年利率来衡量利率水平，反映一国货币的使用成本。汇率水平（REER）：以实际有效汇率衡量汇率水平，汇率水平通过反映货币的使用成本及经济走势而对货币国际化产生影响。汇率波动水平（VOLREER）：汇率波动水平代表本国货币的对外稳定程度，进而对货币国际化产生影响。惯性（SHAREi，t-1）：货币的使用可能会存在路径依赖从而具有使用惯性，选取因变量的滞后一期表示货币的惯性。各变量的具体说明如表1所示。

表1 变量说明

五、实证结果分析

（一）变量描述性统计

对各变量进行描述性统计，货币国际化程度（SHARE）的平均值为0.068，最大值是最小值的164000 倍，为减少估计误偏差对被解释变量进行Lo⁃gistic 转换。金融发展指数（FD）、金融机构发展指数（FI）、金融市场发展指数（FM）的最大值约是最小值的4 倍，但具体到深度、广度、效率时差距扩大，除金融机构效率指数（FIE）、金融市场深度指数（FMD）外，其余金融发展维度指标中最大值是最小值10 倍以上，例如金融机构广度指数（FIA）的最大值是最小值的18 倍，金融机构深度指数（FID）为13 倍，金融市场广度（FMA）为10 倍，金融市场效率（FME）为15.8 倍。由此可知，较高水平的货币国际化程度、金融发展等集中在少数国家。其详细结果见表2。

表2 描述性统计

（二）模型估计

1.门限效应检验与门限值的确定。基于动态门限面板模型，分别以金融发展指数（FD）、金融机构发展指数（FI）、金融机构广度指数（FIA）、金融机构深度指数（FID）、金融机构效率指数（FIE）、金融市场发展指数（FM）、金融市场广度指数（FMA）、金融市场深度指数（FMD）、金融市场效率指数（FME）为门限变量及解释变量进行动态门限效应检验。结果显示，金融发展指数（FD）、金融机构发展指数（FI）、金融机构广度指数（FIA）、金融市场发展指数（FM）、金融市场广度指数（FMA）、金融市场深度指数（FMD）存在一重门限效应，而金融机构深度指数（FID）、金融机构效率指数（FIE）、金融市场效率指数（FME）不存在门限效应。对于存在门限效应的变量，本文通过建立动态门限面板模型进行非线性估计，而不存在门限效应的变量使用动态面板进行线性估计。存在门限效应的变量的具体结果见表3。

表3 门限值及P值

2.动态门限面板模型估计。通过动态门限面板模型回归，实证结果如表4所示。表格上部为金融发展及各维度指数的门限值和对应的置信区间，中间部分为金融发展及各维度指数对货币国际化程度影响的系数。具体而言，β1表示金融发展及各维度指数低于门限值，β2表示金融发展及各维度指数高于门限值。控制变量的系数在表格的下部。

基于金融发展指数（FD）和货币国际化程度的非线性结果列于表4 的第一栏。金融发展指数的门限值为0.5393，金融发展指数对货币国际化程度正向显著，如果金融发展指数低于门限值时，则与货币国际化程度正相关，金融发展指数高于门限值时，金融发展对货币国际化的作用虽然有所减弱但依旧呈正相关。原因是金融发展为投资者创造良好的投资环境、增强货币吸引力和抵御风险能力，促进该国货币计价的货币国际化程度的提高，验证了假设1。

基于金融机构发展指数（FI）和货币国际化程度的非线性结果列于表4 的第二栏。金融机构发展指数的门限值为0.4122，当金融机构发展指数低于门限值时，金融机构发展指数对货币国际化程度不显著，如果金融发展指数高于门限值时，则与货币国际化程度正相关。金融机构发展指数的系数表明，当金融机构发展指数较高时，金融机构发展对货币国际化程度的提升有促进作用。具体到金融机构广度指数（FIA）时，实证结果见表4第三栏，门限值仅为0.1483，当金融机构广度指数低于门限值时，与货币国际化程度负相关，当金融发展指数高于门限值时，则与货币国际化程度正相关。即在金融机构广度指数较小时，对货币国际化产生抑制作用，跨越门槛值后，金融机构的广度有利于货币国际化程度的提升。金融机构广度较小时，资金需求者只能转向其他国际金融市场投融资，对本国货币计价的国际债券份额产生抑制作用，不利于货币国际化。当金融机构广度达一定程度后，多元的投资渠道有利于投资者参与金融活动，促进货币国际化，验证了假设2b。

表4 实证结果分析1

基于金融市场发展指数（FM）和货币国际化程度的非线性研究结果见表5。金融市场发展指数的门限值为0.3358，当金融市场发展指数低于门限值时，金融市场发展指数对货币国际化程度负向显著，当金融市场发展指数高于门限值时，则与货币国际化程度正相关。具体到金融市场广度指数（FMA）时，门限值为0.3605，当金融市场广度指数低于门限值时，与货币国际化程度正相关，当金融市场广度指数高于门限值时，则与货币国际化程度正相关但系数变小。当金融市场广度指数较高时，金融市场广度对货币国际化程度的贡献减弱，即一国金融市场的获得性达到一定程度时，需要国内金融市场其他层面的发展相互配合，其促进作用变小，验证了假设2a。具体到金融市场深度指数（FMD）时，门限值为0.3987，当金融市场深度指数低于门限值时，与货币国际化程度负相关，当金融市场深度指数高于门限值时，则与货币国际化程度正相关。当金融市场深度指数较高时，金融市场深度对货币国际化的贡献提高。在金融市场深度体现在流动性与规模方面，当流动性较低时，会抑制市场活力，对货币国际化有负面影响；流动性相对较高、规模较大时，各传导机制发挥作用，该国金融市场在国际市场中占据有利地位，国际债券币种份额增加，货币国际化程度提高，验证了假设3。

表5 实证结果分析2

3.动态面板估计。对于不存在非线性关系的变量，通过建立动态面板数据模型进行估计。结果如表6 所示，在金融机构相关维度的结果中，金融机构效率指数（FIE）与货币国际化程度呈正相关，金融机构深度指数（FID）与货币国际化程度呈正相关，并且由于金融机构效率的系数相较于金融机构深度的系数偏大，因此金融机构效率更能促进货币国际化；在金融市场维度方面，金融市场效率指数（FME）与货币国际化程度也呈正相关。金融机构与金融市场效率的提升意味着资源配置能力提高，有利于该国货币国际化，验证了假设4。

表6 实证结果

在非线性与线性实证检验中，关于控制变量的影响如下：惯性（SHAREi，t-1）、贸易规模（EXPORT）、通货膨胀水平（CPI）、汇率水平（REER）对货币国际化程度正向显著，说明惯性因素是不可避免的重要影响因素，货币的使用存在较强的路径依赖，贸易规模、温和的通胀水平以及升值的汇率均能促进货币国际化程度提升。利率水平（LR）、经济实力（GDP）、汇率波动水平（VOLREER）的系数为负，即国内利率水平提高会增加资金使用成本，抑制以本币计价的国际债券币种份额的增加，不利于货币国际化，而粗放型经济增长、汇率大幅波动也不利于货币国际化程度的增加。另外，资本管制（KAOPEN）与外商直接投资（FDI）的系数在上述回归中均不显著。

（三）稳健性检验

为进一步检验结果的稳健性，本文将差分GMM、系统GMM替换为偏差校正LSDV法重新进行估计，结果如表7所示。

表7 稳健性检验

根据回归结果可知，金融发展指数（FD）、金融市场广度指数（FMA）均为正向作用，且大于门限值时系数减小；金融机构发展指数（FI）、金融市场深度指数（FMD）大于门限值时具有正向促进作用；金融机构广度指数（FIA）、金融市场发展指数（FM）小于门限值时为负，大于门限值时为正；金融机构效率指数（FIE）、金融机构深度指数（FID）、金融市场效率指数（FME）无门限效应，用β1表示线性关系的系数，均为正向相关。金融发展各维度的系数符号和显著性水平与上述结论一致，证明实证分析的主要结论具有稳健性。

六、人民币国际化前景

根据上述实证结果，结合中国的金融发展情况，对人民币国际化发展前景进行考察。从金融发展各维度考虑，在金融机构发展指数（FI）中，自2007年之后，该指数越过门槛值0.4122，金融机构对货币国际化转为促进作用。金融机构广度指数（FIA）自2010年后越过门限值，对货币国际化程度影响为正。金融机构效率指数（FIE）、金融机构深度指数（FID）对货币国际化程度起正向促进作用，且金融机构效率指数较高，更有利于人民币的国际化。具体趋势见图2。

图2 中国金融机构发展指数

在金融市场发展指数（FM）中，各年份均在门限值以上，对人民币国际化程度具有促进作用；在金融市场广度指数（FMA）中，各年份均未超过门限值（0.3605），处于正向作用区间进而有利于货币国际化提高。在金融市场深度指数（FMD）中，自2007 年起越过门限值，有利于国际债券币种份额增加，金融市场效率指数（FME）对人民币国际化起正向促进作用，在大多年份达到该指数的最大值，说明我国的金融市场效率较高。其具体趋势见图3。

图3 中国金融市场发展指数

因此，基于人民币计价的国际债券币种份额视角考虑中国金融发展对人民币国际化的作用，发现金融发展的各维度均处于促进人民币国际化的区间。在金融机构层面，应该重点提升金融机构广度，并不断拓展金融机构深度，维持金融机构效率。在金融市场层面，应该重点关注金融市场深度，保持金融市场效率。以人民币计价的国际债券份额具有向上增长的趋势且发展势头良好，助力人民币国际化进程。

七、结论与建议

本文基于14 个国家及地区1999 年至2018 年的面板数据，使用动态面板、动态门限面板回归，研究金融机构、金融市场发展对货币国际化程度的线性或非线性影响，结果表明：

第一，在金融机构发展层面，金融机构发展指数越过门限值时，对于货币国际化的作用增强；金融机构广度对货币国际化的影响由负转正，金融机构深度与金融机构效率对货币国际化为正向的线性关系，并且金融机构效率相较于金融机构深度对货币国际化的促进作用更强。

第二，在金融市场层面，该指数跨过门限值后，金融市场对货币国际化的影响由负转正；金融市场深度指数也是如此；金融市场广度指数跨过相应的门限值后，促进作用反而减小；而金融市场效率与货币国际化为正向的线性关系。

中国金融发展的各维度均处于促进人民币国际化的区间，应着力提高金融机构广度、深度和金融市场深度等。鉴于此，首先，提高金融市场的流动性与规模，发展多层次的金融市场，注重各个金融市场的协调与稳定发展，加强金融基础设施建设，提供丰富的金融工具，鼓励金融产品创新，深化金融市场改革，提升金融市场效率的同时注重防范金融市场风险。其次，规范金融机构业务，加大金融机构覆盖率及服务范围，通过金融开放政策提高金融机构的服务广度，加强同国际金融机构合作，与国际金融机构接轨，提高金融机构的竞争力。最后，推进人民币跨境支付结算体系建设，创新与人民币相关的金融服务，发展人民币离岸金融市场，积极争取使用人民币的主动权，借助“一带一路”倡议提高人民币在国际金融市场中的地位。