利率市场化能降低中小企业的融资成本吗？——基于DID方法的准自然实验

王 霞 朱艳芳

（兰州财经大学中国西北金融研究中心，甘肃 兰州 730020；兰州银行宏鑫支行，甘肃 兰州 730020）

一、引言与文献综述

中小企业是我国国民经济的重要组成部分，其生存发展状况对就业、GDP、技术进步等具有重要影响。然而多年来融资成本问题始终制约着中小企业的发展，因此，解决中小企业的融资问题对于我国十分重要。为此，政府采取多项应对措施，利率市场化改革是其中重要一环。2013年10月中国人民银行推出贷款市场报价利率（LPR），2019 年8 月又进行LPR 改革，旨在形成市场化的基准利率，以此降低中小企业的融资成本。利率市场化改革的初衷能否实现、影响中小企业融资成本的效果究竟如何？基于此，本文在分析利率市场化改革影响中小企业融资成本机理的基础上，分别检验2013 年LPR 推出和2019 年LPR 改革对中小企业融资成本的影响并进行对比分析，以期对我国进一步深化利率市场化改革以及降低中小企业的融资成本提供参考借鉴。

对于利率市场化改革效果的研究，已有文献主要从利率市场化对企业融资约束、融资结构的影响等方面进行探究，认为利率市场化不仅可以减少社会福利的无谓损失，而且可以增强金融机构的定价权，有助于金融机构参与企业项目风险分担，增加对风险项目的信贷，进而缓解企业融资约束问题（Gelos &Wer⁃ner，2002；Laeven，2003）；利率市场化有助于企业资本结构趋于最优状态，表现为小型企业财务杠杆增加，而大型企业杠杆会有所降低（Ameer，2003）。对于利率市场化改革是否起到降低企业尤其是中小企业融资成本的效果，研究成果相对较少。大多数学者认为，利率市场化能降低企业的融资成本，如王志鹏（2020）通过逻辑推理得出，LPR有助于降低实体经济融资成本；中国季度宏观经济模型课题组（2020）通过CQMM模型模拟LPR改革的宏观经济效应，发现LPR改革对市场利率的下降具有正向效应；张伟华等（2018）建立面板模型，研究发现利率市场化改革进程对企业融资成本有降低作用。但对于利率市场化是否能够降低中小企业的融资成本，学者们争议较大。有些学者认为利率市场化能够降低中小企业融资成本（Rajan &Zingales，1999；李科和徐龙炳，2011），而杨昌辉和张可莉（2016）研究发现利率市场化会提高民营企业的融资成本，殷秀仙等（2020）发现从短期来看，LPR 改革导致国有中小企业融资成本显著下降，但对民营中小企业降低融资成本影响不大。

综上所述，学者们对于我国利率市场化改革的效果形成了较为丰硕的成果，但这些成果主要着眼于宏观层面的探讨，对LPR改革与中小企业融资成本的理论分析和实证研究相对较少，且没有形成定论；现有研究主要集中于单独探讨2013年LPR提出的影响或2019 年LPR 改革的成效，鲜有关于两次改革效果对比的研究。本文的创新点在于：基于2013 年10 月LPR推出和2019年8月LPR改革背景下，运用双重差分法，随机选取300 家中小企业和300 家大型企业构建准自然实验，分别研究两次利率市场化改革影响中小企业融资成本的政策效应，并对比两次改革的影响效果，探讨我国的利率市场化改革是否能降低中小企业融资成本。本文在研究方法上有所突破，在研究内容上有所拓展，在研究结论上对政策制定有新的启示。需要指出的是，本文将研究区间设置为每次改革出台前后五个季度，属于短期性研究，与长期相比，短期内政策实施的冲击效果更大，短期分析更具有现实意义，因此不影响本文的研究价值。

二、理论假说

融资成本一方面反映利率配置信贷资金的效率，另一方面反映企业获得银行贷款的难易程度，因此融资成本成为检验利率市场化改革成效的重要手段。那么，利率市场化如何影响中小企业的融资成本呢？

2013 年LPR 推出时我国市场体制相对落后，利率市场化程度相对较低，利率对市场主体的投融资决策影响不显著（郭豫媚等，2016），因此商业银行依然参考基准利率而不是LPR 进行定价（徐忠，2018），利率传导机制并不通畅。在这种情况下，货币政策无法通过利率传导机制引导贷款利率，央行只能更多地采取信贷配给手段来影响市场利率（马骏和王红林，2014）。在企业资金需求十分旺盛的情况下，央行通过增加商业银行的信贷供给，以期降低企业的融资成本，但是由于银企之间的信息不对称和商业银行的信贷歧视现象，商业银行倾向于向大型企业发放贷款。由于大型企业挤占大量的信贷资金，中小企业想要争取有限的资金必须付出更高的风险溢价，从而增加中小企业的融资成本（何德旭和余晶晶，2019）。此外，从商业银行的负债端来看，在激烈的竞争下商业银行面临存贷利差逐步缩小的局面，为了维持利润空间，银行就可能会加大对于缺少抵押物、风险较大的中小企业的融资约束，从而提高中小企业的融资成本（刘明康等，2018）。

基于此，提出本文第一个假说H1：与大型企业相比，2013年LPR推出提高了中小企业的融资成本。

随着利率市场化不断推进，利率管制逐渐放松，而货币政策利率传导机制也得到改善。2019 年LPR改革后，利率形成机制发生变化，LPR 利率与中期借贷便利（MLF）利率挂钩，企业贷款利率与LPR利率挂钩，央行的货币政策按照“MLF→LPR→贷款利率”的路径传导，商业银行在LPR基础上的再次加点幅度会对企业的融资成本产生直接影响，因此央行通过调控MLF 利率下行，从而引导LPR 利率下行，最终引导企业的贷款成本降低（孙丽和朱律，2020）。在企业中，大型企业等优质客户本身具有较强的议价能力，在LPR改革前后利率弹性提高的幅度不大，而中小企业的融资渠道相对有限，对银行信贷资金的依赖程度更强，因此中小企业的利率弹性增强的幅度更大，利率传导机制的引导作用使得中小企业融资成本的降低幅度大于大型企业的幅度（王志鹏，2020）。鉴于此，2019年LPR 改革时，利率传导机制得到改善，利率的市场优化配置作用增强，进一步消除信息不对称和信贷歧视问题，纠正商业银行的贷款定价机制。因此，中小企业享受的利率市场化红利更大。

基于此，提出本文假说H2：与大型企业相比，2019年LPR改革降低了中小企业的融资成本。

随着利率市场化不断推进，2013 年LPR 推出时，由于市场化程度较低，利率传导机制不通畅，金融体制所存在的问题反而使中小企业的融资成本提高；2019年LPR 改革时，市场机制趋于成熟，利率市场化程度提高，利率传导机制得到改善，随着利率下行，利率传导机制推动银行合理定价，从而降低中小企业的融资成本。

基于此，提出假说H3：与2013 年LPR 推出相比，2019年LPR 改革发挥了降低中小企业融资成本的正向引导作用。

三、研究设计

（一）变量选取

1.被解释变量。被解释变量为融资成本（cost），反映企业的融资情况，本文借鉴钱雪松等（2019）学者对融资成本的核算方法，采用“利息费用/总负债”衡量融资成本，由于利息费用季度数据不可得，本文最终采用“财务费用/总负债”衡量融资成本，财务费用相比利息费用口径较宽，但可以反映企业的融资成本情况，并采取“财务费用/平均负债”进行稳健性检验。

2.政策虚拟变量。本文基于2013年10月LPR推出这一事件设置实验期虚拟变量为after1，基于2019年8 月LPR 改革这一事件设置实验期虚拟变量为after2。考虑到大型企业议价能力较强，无论利率是否改革，大型企业都能以较低成本获得贷款，而中小企业在利率市场化改革前后都不容易以较低成本获得贷款，但是利率市场化改革使得中小企业的融资成本变动更具有弹性（郭路等，2015；代凯和邱倩，2019），基于此，设置实验组虚拟变量为ms，中小企业设为1，这一分组为本文构造准自然实验奠定基础。本文通过实验组虚拟变量与实验期虚拟变量交乘项ms×after构造政策虚拟变量，反映贷款利率市场化改革影响中小企业融资成本的政策效应，交乘项的值为1是指中小企业在改革之后的情况。

3.控制变量。本文借鉴钱雪松等（2019）的研究，选取资产规模（size）、资产负债率（lever）、固定资产比率（fixed）、资产收益率（roa）、资金周转率（turnover）、营业收入增长率（revenuegro）、经营风险（risk）、通货膨胀率（gCPI）作为影响融资成本的控制变量，变量的核算方法及含义如表1所示。

表1 研究变量一览表

（二）数据说明

由于自然实验分组必须随机，因此本文从中投证券客户端选择中小板股票排号前300 的企业为中小企业样本，A股股票排号前300的企业为大企业样本，优先剔除存在退市风险（ST、ST*）的企业以及金融企业，选择此600家企业构造准自然实验。样本区间为改革前后各5 个季度，研究2013 年LPR 推出的影响时，样本区间为2012 Q3～2014 Q4；研究2019 年LPR改革的影响时，样本区间为2018 Q2～2020 Q3，数据主要来源于国泰安数据库。样本区间包括10 个季度，因此实证结果主要反映短期的政策效应。需要说明的是，2019 年LPR 改革的企业样本与2013 年LPR 推出的研究样本一致，鉴于LPR 推出六年之后再进行LPR 改革，LPR 推出的政策效应已趋于平稳，本文认为其效应对LPR改革的影响可忽略，不做多期双重差分法（DID）处理。

（三）模型构建

构建模型如公式（1）和公式（2）所示。

模型（1）检验假说H1，模型（2）检验假说H2。模型中，cost为融资成本，after1、after2为实验期虚拟变量，ms×after为政策虚拟变量，control为控制变量，α为截距项，λ、β、γ为系数，μi为个体特征，εit为扰动项。其中，β为政策虚拟变量的系数，若β>0，则表示利率市场化改革会提高中小企业的融资成本，反之则降低。

（四）实验说明

1.准自然实验与DID法的适用性。首先，自然实验和DID法是检验政策效应的最有效手段（陈林和伍海军，2015），因此本文构造自然实验并运用DID法检验利率市场化改革的政策效应。其次，自然实验构造的前提条件是一项政策在实验组内部实行，而在对照组内部不实行，才能构成自然实验。然而，利率市场化改革的实施具有普遍性，不存在对大型企业与中小企业的差异化政策，因此，基于利率市场化改革无法构建自然实验。但是，代凯和邱倩（2019）研究时发现，由于中小企业存在的固有劣势，金融机构总是倾向于向大型企业发放贷款，同时郭路等（2015）研究认为中小企业不得不以较高成本获得资金，因此相对来说，大型企业的融资利率弹性较小，中小企业的融资利率弹性较大。大型企业与中小企业在利率弹性方面存在差异，形成准自然实验的基础，虽然不属于严格意义上的自然实验，但是通过DID法观察改革前后中小企业的利率弹性变化，亦能体现利率市场化改革的政策效应，因此，准自然实验和DID 法对于本文的研究具有一定的适用性。

2.平行趋势检验。DID 法有效的一个前提假设是：利率市场化改革之前，中小企业与大型企业的融资利率弹性保持不变，即外生冲击发生之前，实验组与对照组的融资成本存在平行的变动趋势。基于此，本文对改革前三个季度分别做平行趋势检验，检验改革前一个季度、改革前两个季度、改革前三个季度实验组与对照组的均值差异，由表2 可得，2013 年LPR推出与2019 年LPR 改革之前，实验组与对照组的融资成本均不存在显著的差异，这说明实验组与对照组的融资成本保持平行的变动趋势，满足DID法的研究前提。

四、实证分析

（一）2013年LPR推出对中小企业融资成本的影响

本文对所有连续变量进行上下1%的缩尾（win⁃sorize）处理，以此来避免异常值对实验结果的影响。由表3的描述性统计结果可知，样本数据为包含5996个观测值的面板数据，ms的均值为0.5，说明实验组和对照组的样本量相同，after1 的均值为0.5，说明实验期与对照期的期数相同，避免实验分组和实验期的设置不平衡，导致实验结果不正确；cost的均值为0.0667，标准差为0.1409，表明融资成本的波动性较大，对于研究改革前后中小企业融资成本的差异具有一定的可行性。

表3 描述性统计表1

1.2013年LPR 推出影响中小企业融资成本的实证结果。表4 为2013 年LPR 推出影响中小企业融资成本的实证结果，本文采用双重差分法进行检验，并进行固定效应估计作为参照。由实证结果可知，固定效应估计（FE）与双重差分法（DID）得到的结果基本一致，存在控制变量下的双重差分法结果显示，ms的系数为0.18%，在5%的显著性水平下为正，说明在控制其他影响因素的情况下，不考虑推出LPR 这项改革，中小企业的融资成本比大型企业平均高0.18%，交乘项ms×after1的系数为0.24%，在5%的显著性水平下为正，说明2013 年LPR 的推出增加了中小企业的融资成本，验证本文假说H1。

表4 LPR推出的实证结果

2.稳健性检验。首先改变融资成本的核算方法。考虑到融资成本可以从不同角度核算，为了避免核算方法不同对实验结果的影响，稳健性检验时改变融资成本的核算方法，即“财务费用/平均负债”。由表5中列（1）可知，在控制其他影响因素的基础上，ms×after1 的系数为0.28%，在1%的显著性水平下为正，说明与大型企业相比，2013 年LPR 推出使得中小企业的融资成本平均提高0.28%，进一步验证H1实验结果的稳健性。其次，改变实验组构造方式。本文准自然实验的中小企业选择在中小板上市的企业，考虑到在创业板上市的企业也属于中小企业，为了避免资本市场不同对实验结果的影响，本文选择在创业板上市的排号前300家企业作为实验组，仍然选择A股股票排号前300家企业作为对照组，对实验结果进行稳健性检验。由表5 中列（2）可知，在控制其他影响因素的基础上，ms×after1 的系数为0.25%，在5%的显著性水平下为正，与上文基准回归基本一致，说明不同的资本市场对本文结果没有影响，增强实验结果的稳健性。

表5 LPR推出的稳健性检验

（二）2019年LPR改革对中小企业融资成本的影响

研究2019年LPR改革对中小企业融资成本的影响之前，同样对数据进行缩尾处理，从表6 中可以看出，样本数据为包含6000 个观测值的面板数据，ms、after2的均值均为0.5，说明实验组和实验期的设置都是平衡的，cost的均值为0.0675，标准差为0.0198，最大值为0.2468，最小值为-0.4336，表明融资成本存在较大差异，对于研究改革前后融资成本的变动具有一定的可行性。

表6 描述性统计表2

1.2019年LPR 改革影响中小企业融资成本的实证结果。本文主要采取双重差分法研究2019年LPR改革对中小企业融资成本的影响，并采取固定效应估计作为参照。由表7的实证结果可知，双重差分法得到的实证结果与固定效应估计基本一致，证明实证结果的稳健性。在控制其他影响因素的情况下，双重差分法得到的ms系数为0.21%，在1%的水平下显著为正，说明不考虑LPR 改革，中小企业的融资成本比大型企业平均高0.21%，ms×after2的系数为-0.13%，在5%的水平下显著为负，说明与大型企业相比，LPR改革降低了中小企业的融资成本，验证本文假说H2。

表7 2019年LPR改革对融资成本的影响

对比ms×after1 与ms×after2 的系数符号发现，ms×after1为正，表明2013年LPR 推出提高了中小企业的融资成本，ms×after2 为负，表明2019 年LPR 改革降低了中小企业的融资成本，说明2013 年LPR 推出在短期内没有起到正向作用，而2019 年LPR 改革发挥了降低中小企业融资成本的正向引导作用，从而验证了假说H3。

2.稳健性检验。对LPR 改革政策效应的稳健性检验同样采取改变融资成本的核算方法和改变实验组的构造方式两种方法，由表8可知，列（1）为改变融资成本核算方法的稳健性检验，列（2）为改变实验组构造方式的稳健性检验。从列（1）可以看出，在加入控制变量的前提下，ms×after2 的系数为-0.12%，在5%的水平下显著为负，与基准回归结果基本一致，说明2019 年LPR 改革降低了中小企业的融资成本，融资成本的核算方法不会影响实证结果，进一步证明假说H2。从列（2）可以看出，在加入控制变量后，ms×after2 的系数为-0.15%，在5%的水平下显著为负，与前文实证结果一致，说明资本市场不同不会改变利率市场化影响中小企业融资成本的效果。表8 稳健性检验中交乘项ms×after2 的系数为负，表5 稳健性检验中交乘项ms×after1的系数为正，稳健性检验表明，与2013 年LPR 推出相比，2019 年LPR 改革具有降低中小企业融资成本的正向作用，进一步验证假说H3的稳健性。

表8 LPR改革的稳健性检验

五、结论与建议

本文选取600家企业构造准自然实验，运用双重差分法分别对2013年LPR推出和2019年LPR改革影响中小企业融资成本的政策效应进行研究，其中600家企业包括在A 股上市的300 家大型企业和在中小板上市的300 家中小企业，以此来保证随机分组，样本区间均为改革前后各5个季度，表明准自然实验的结果反映短期的政策效应。研究发现，与大型企业相比，2013 年LPR 推出提高了中小企业的融资成本，2019 年LPR 改革降低了中小企业的融资成本，对比两次政策效应可以看出，与2013 年LPR 推出相比，2019年LPR 改革发挥了降低中小企业融资成本的正向引导作用。本文通过改变融资成本的核算方法和实验组的构造方式对实验结果进行稳健性检验，进一步证明本文结论的稳健性。本文通过研究利率市场化影响中小企业融资成本的政策效应，证明利率市场化不一定能降低中小企业的融资成本，还取决于利率市场化程度、信息不对称和信贷“歧视”程度、融资渠道的多样性等因素。利率市场化程度越高，市场机制越完善，越有利于发挥利率传导机制的作用，降低中小企业的融资成本；信息不对称和信贷“歧视”的程度越低，越有利于中小企业公平地获得资金，缓解中小企业的融资问题；中小企业的融资渠道越多元，中小企业以较低成本获得资金的可能性越大。基于此，本文提出以下政策建议：

第一，进一步深化利率市场化改革，推进“两轨并一轨”有序进行。首先，进行金融体制改革，完善市场机制，加强市场之间的联动性，利用货币市场和债券市场的双重作用降低贷款市场利率。其次，促进形成市场化利率体系，纠正利率扭曲，消除寻租空间，提高市场配置资金的效率。最后，加强法制约束，打破商业银行利用资源和政策优势形成的利益垄断格局。金融监管机构应实时关注利率市场化下的风险情况，保证金融稳定的前提下，继续推进利率市场化。

第二，完善信息披露制度，建立信息共享机制，缓解商业银行的信息不对称问题。首先，中小企业应建立信息披露机制，及时将企业的经营状况和财务状况进行公布，并建立监察机制推动落实。其次，建立权威的第三方信用评级机构，将中小企业的信息披露情况纳入信用评级标准，以此推动信息披露制度的实施。再次，政府应鼓励加强银企合作，建立银企关系机制，从而降低信息不对称程度。促进信息披露，打破市场信息壁垒，使银行更深入地了解中小企业的实际情况，补充完善银行的信息记录，从而优化市场主体的投融资环境。

第三，继续推行普惠金融政策。一方面，加强普惠金融考核标准的实施，加大普惠金融的优惠力度，使商业银行更有动力服务中小企业，弱化信贷“歧视”。另一方面，金融机构内部对普惠金融也应建立差异化的风险容忍度政策，提高对中小企业贷款的风险容忍度，提升中小企业融资效率。

第四，加强资本市场建设，拓宽中小企业的融资渠道。首先，优化融资结构，提高直接融资比重，完善创业板和科创板等，扩大金融开放，借助国际资本搭桥铺路。其次，加强地方性金融基础设施建设，在特定区域内建设功能性的资本市场，丰富多层次资本市场，解决差异性的融资需求，推动建立普惠性质的综合融资服务平台。最后，推动中小企业改制，加强公司治理，达到资本市场融资要求。