货币供给量、通货膨胀对股票价格影响的实证研究——基于对中国经济的考察

袁嘉瑞

（北京理工大学管理与经济学院，北京 100000）

一、引言

随着我国金融体制改革和市场化程度的不断深入，货币供给量、通货膨胀与我国股价的相关关系越来越明显，这也逐渐成为学术界讨论的热点论题。了解近年来我国持续变化的股票价格可知，在受内部制度和历史因素所影响的基础上，货币供给与通货膨胀也在一定意义上影响着股票的价格，并且在多年来一直是理论界和管理当局探讨的热点。

国内外学者集中研究了货币变量与股票价格以及通货膨胀与股票价格的相关关系，但可能是由于数据选取、市场选取、统计方法以及变量选取的分异性，得出了差异性的结论。本文结合1997年1月～2020年11月的月度历史数据进行实证分析，相较其他学者的研究数据，数据体量最为庞大。且本文采用建立向量误差修正模型 （VEC）、进行Johansen 协整检验、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和方差分解等计量方法进行实证研究，深入探讨了广义货币供应量、通货膨胀与我国股价的相关关系，以数学模型更加直观地展现了广义货币供给量增长率、通货膨胀率、上证综指对上证综指变化的解释效果。从实证分析的结论出发，为如何在新媒体背景下更好地在中国市场发挥货币政策的股票市场传导机制提出了建议，并为广大投资者提供了投资参考。

二、计量模型构建

1.变量选取与数据描述

本文中所采用的代理变量及其描述如下：

通货膨胀率。一般来说，衡量通货膨胀的常用指标是消费者物价指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）和国内生产总值物价平减指数。本文选取1997年1月～2020年10月的月度历史消费者物价指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）取对数后的LNCPI、LNPPI作为衡量通货膨胀率的指标。

股票价格指数。本文选取上证综指1997年1月～2020年11月的每月期末收盘指数SZ取对数后的LNSZ作为衡量股票价格指数的指标。

货币供应量。对比M0和M1可知，M2可以更加全面的展现货币供给数量的变化动态，且能准确无误的解释分析股价变动效应，[1]所以选取M2的增长率RM2作为衡量货币供应量的指标。

本文以上海证劵交易所、国泰安数据库1997年1月～2020年11月发布的的月度统计数据为本文研究的基础样本。为了降低原本样本序列异方差产生的不良影响，在不调整原有序列的基础上，在实证分析时，对除RM2外的其他变量均取自然对数，得到变量 LNCPI、LNPPI、LNSZ、RM2。

2.VEC模型

（1）格兰杰因果检验

格兰杰指出，若变量X对于预测变量Y是有力度，也就是说，Y的当前值在较大的程度上可以通过X的滞后值来进行解释，可以判断，X是Y的格兰杰原因。检验模型如下：

如果X可以被视为Y产生变化的原因，也就是说，X滞后项的系数估计值在统计上显著不为零，那么则可以拒绝原假设。协整检验可以清晰地说明，长期稳定的均衡关系是否真的存在于变量当中，格兰杰因果检验能够成功的各经济变量之间所存在的因果关系。

以LNCPI、LNPPI、RM2和LNSZ四个变量建立VEC模型，按照少数服从多数的原则进行信息整合分析，并提出与四个变量相对应的最小化原则，而后对LNCPI、LNPPI、RM2和LNSZ四个变量进行最佳滞后期检验分析，确定最佳滞后期为3期。

表 Granger检验

结果显示，在95%的置信水平下，LNCPI、RM2、LNPPI不是LNSZ的格兰杰原因，但LNSZ是LNCPI的格兰杰原因，即股票价格普遍上涨可能会导致物价上升。

（2）模型预估结果分析

Engle和Granger在实验探究中，通过有效结合误差修正和协整模型，在构建向量误差修正模型的基础上，对货币供给量和通货膨胀进行了深层次的探讨。因为VEC模型中所拥有的方程都属于自回归分布滞后模型，所以其也可以看作是具备协整约束性的研究模型，在实践探索中具备协整关系，且是一种非平稳的时间序列建模过程。

根据模型估计的结果，得到其回归模型为：

D（LNSZ）=5.70358400193*（LNCPI（-1）-0.209775227353*LNPPI（-1）-0.114999146985*LNSZ（-1）-0.00107134941115*RM2（-1）+0.00567142756383*@TREND（97M01）-2.82458469446） -8.94208225277*D（LNCPI（-1）） -7.53363818046*D（LNCPI（-2）） + 1.39585585858*D（LNPPI（-1））+1.68387334062*D（LNPPI（-2）） +0.258344021922*D（LNSZ（-1））+0.290183877064*D（LNSZ（-2）） + 0.0137672124769*D（RM2（-1）） - 0.0182127377717*D（RM2（-2）） + 0.012518503301

回归方程的拟合优度为0.4546。从t统计量看，消费者物价指数的自然对数（LNCPI）、生产者物价指数的自然对数（LNPPI）、广义货币供应量增长率 （RM2）对上证综指的自然对数（LNSZ）的影响程度存在差异性。

（3）脉冲响应函数

从理论应用角度分析，脉冲响应函数系统是指系统对变量冲击或新生所作出的直观反映。要想在实验研究中充分了解上证综指的自然对数和指数的变化情况，明确广义货币供应量的实际增长概率（RM2）、消费者物价指数的自然对数（LNCPI）、生产者物价指数的自然对数（LNPPI）对上证综指的自然对数（LNSZ）所构成的冲击影响，需要结合如图1所示的脉冲响应分析结果进行深入探讨。

图1

上证综指的自然对数（LNSZ）对自身的冲击十分显著，在第1期达到最大值之后开始下降，在第4期转变为负向的先增大后减小的冲击效应后，在第8期回归正向冲击效应，且冲击效应平缓增强。消费者物价指数的自然对数（LNCPI）对LNSZ的冲击效应总体表现为波动较大的正向效应，在第3期表现为微小的负的冲击效应，但相较LNSZ对自身的冲击效应，总体来说效应非常微小。生产者物价指数的自然对数（LNPPI）对LNSZ的冲击效应总体表现为波动较大的正向效应，相较LNSZ对自身的冲击效应较为不显著，但比LNCPI对LNSZ的冲击显著。广义货币供应量增长率 （RM2）对LNSZ的冲击效应表现为先增强后到第6期开始减小的显著的负向效应。

（4）基于广义权重的方差分解

要想深入探讨本文研究所构建的VEC模型中所包含的各类变量，以及它们对上证综指所构成的结构性冲击影响，需要利用广泛意义上的权重方差分解的方式来进行分析与研究，最终可以得到如图2所示的结果。通过观察图2所呈现出的数值变化可知，上证综指持续变化的方差会受自身（LNSZ）所影响，在这一过程中正向效应会持续增加，且较为平缓，均在77.9%以上。广义货币发行量增长率（RM2）引起上证综指变动的方差的效应贡献相对较小，但随着时间的推移正向效应逐期增大，在第10期为2.10529%。消费者物价指数 （LNCPI）引起上证综指变动的方差为正向效应，并随着时间的推移正向效应逐期增大，在第10期为13.34724%。生产者物价指数 （LNPPI）引起上证综指变动的方差为正向效应，并随着时间的推移正向效应逐期减小，在第10期为4.921707%。

图2

三、结论

1.货币供应量增加对股票价格并非明显正向效应而是表现为较弱的负向效应

从格兰杰检验来看，在95%的置信水平下，广义货币供给量增长率 RM2与上证综指的自然对数LNSZ互不为对方的格兰杰原因，说明二者之间不存在统计意义上的因果关系。从VEC模型得到的回归方程来看，不论是一阶滞后还是二阶滞后，RM2的系数与其他变量相比都非常小，可以说明广义货币供给量增长率对上证综指的影响并不显著。从脉冲响应函数图来看，广义货币供应量增长率 （RM2）对上证综指的自然对数LNSZ的冲击效应为负向效应。从广义权重的方差分解来看，广义货币发行量增长率（RM2）引起上证综指变动的方差的效应贡献非常小。

Frledman（1988）的研究结果表明， 美国的货币供给量可以用来解释股票价格的变动，表现为：货币供给量增加，股票价格上涨。其与本文研究结果的差异可能与我国的货币供给具有较强的内生性以及我国股票市场运行机制还不够成熟有关。货币供给内生性（Endogenous Supply Theories）理论认为，货币供给并不是中央银行可以自行决定的，而是由经济中诸多因素，如物价水平、利率以及实际产出水平决定的，中央银行只能被动地根据经济发展所需的货币量投放货币（Boonyanam，2014）。这使得货币供给中来自公司融资行为的影响力超过了政府货币政策对货币供给的影响力。而货币供应量主要影响整个社会资金，即影响股市的场外资金，对股市场内资金的影响是间接的，这就使得广义货币供应量M2对股价的影响进一步被弱化。由于中国人偏好储蓄等的预防性资金需求，更使得资金流向风险较大的股市场内资金进一步减少。另外，M2中占比重较大的企业定期存款、外币存款和信托类存款由于在市场中的流动性不足，故而对股价影响较小。

2.以生产者物价指数与消费者物价指数为代表的通货膨胀效应与股票价格呈现正相关

从格兰杰检验来看，在95%的置信水平下，消费者物价指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）取对数后的LNCPI和LNPPI不是上证综指的自然对数LNSZ的格兰杰原因，但LNSZ是LNCPI的格兰杰原因，说明股价的变化与以消费者物价指数（CPI）代表的通货膨胀率之间存在因果关系。这也论证了“股市是经济的晴雨表”这一说法的正确性。这是由于股价的上升，使资产持有者的财富发生变化，又由于股票极高的流动性使其可以快速利用财富效应调控短期的边际消费，以此在构成消费需求的基础上引起通货膨胀。

从脉冲响应函数图和广义权重的方差分解来看，以生产者物价指数与消费者物价指数为代表的通货膨胀效应与股票价格呈现正相关。出现这一现象的原因在于，在通货膨胀持续上升的背景下，投资人员对未来经济发展产生了疑问，并且增加了对金融资产的实际需求数量，从而来抵抗市场发展所涌现出的通货膨胀，比如说常见的股票等。

Fama等（1977）认为通货膨胀不但直接影响投资者目前的决策， 而且会引起投资者对通货膨胀的预期。发生通货膨胀时，由于投资者产生了通货膨胀预期，这使其偏好用货币更多地去交换商品（包括股票）以希望保值，进而扩大了对股票的需求；另外， 当通货膨胀率较高时， 政府往往会采用紧缩的货币和财政政策， 促使利率上升。此时， 企业为了筹集资金而发行股票，进而增加了股票的供给。此时若股票市场的需求增长大于供给增长， 则股票价格与通货膨胀之间呈现正相关。

因此，广大投资者在进行股票投资时，应注意CPI，PPI指标的变动对股票价格的影响，选好时机买进卖出。相关部门要注意股票价格普遍上涨时对通货膨胀的影响作用，在高通货膨胀时期要对其进行宏观调控，不可任其肆意发展。

3.股价波动主要是由于自身冲击造成的

从脉冲响应函数图来看，上证综指的自然对数LNSZ对本身的影响非常大，且主要表现为正向趋势。结合上图提供数据变化信息分析可知，从第3期开始实际冲击效应开始持续降低，但一直维持在较为显著的水平上。从广义权重的方差分解来看，上证综指所包含的方差变化会根据自身（LNSZ）所表现出的差异来分析，最终表现为持续上升的正向效应，且可以在第1期实现最大值98.21498%，随后呈现缓慢地下降趋势，但正向效应依然达到94%以上。

4.结论启示

本文研究结果反映了货币政策资产价格传导机制的部分失效，暴露出我国金融体制中存在着很多问题，这需要我们尽快推进金融体制改革。要推进金融体制改革就要促进股票市场健康发展，引导股市资金落点于实体经济。当前优质、大型企业不缺资金，技术落后、产能过剩企业的资金供给需要限制，这一步的重点是识别并解决好“中间企业”的“有效”资金需求问题。需要引导金融机构和金融市场通过优化资金配置和金融服务，强化制度约束机制，寻找合适的资本监管力度，多利用舆论对商业银行进行道德监管，降低合法经营商业银行的合规成本，帮助这部分企业提升绩效水平，实现股票市场的投融资功能，完善货币政策的股票价格传导机制。