娱乐业并购商誉减值及经济后果的实证分析

（南京林业大学 经济管理学院，江苏 南京 210018）

一、引言

2018 年6 月，天价合同以及娱乐产业的偷税漏税直接引起外界对以华谊公司为代表的娱乐公司经济行为的研究，而这其中最引人注意的便是文化产业中层出不穷的巨额并购和因此而频发的巨额商誉减值现象。

（一）研究背景

市场上频繁出现的并购，累计的巨额商誉减值风险是市场稳定的一大危险因素，对商誉减值进行研究，具体分析管理层的并购决策是否合理，资产评估是否准确可信，估值法是否适用，并购的业绩承诺如何获得保障。分析这些具体环节有利于防范可能的金融风险。并购溢价率越高，股票波动率越高，股票市场越不稳定[1]，极大可能对投资者造成利益损害，使其对股市失去信心。

本文针对娱乐业商誉减值的问题，主要研究了以下两方面内容：一是娱乐业的行业特征与商誉减值的行业现状，分析娱乐业商誉减值的几大成因；二是对华谊兄弟并购东阳美拉商誉减值案例分析，包括商誉减值后一系列经济后果比如营业净利润的变化，分析华谊兄弟商誉减值的原因。

（二）研究方法

利用案例分析的方法，选取华谊兄弟收购东阳美拉为案例研究对象。娱乐业轻资产公司，并购时容易受经济环境等因素给出高溢价收购价格，因而会增加企业的商誉减值风险[2]。尤其2018 年计提商誉减值给企业带来了极大的负面影响，因此，本文将对商誉减值的形成与带来的经济后果进行深入细致的分析。

（三）研究意义

高额的商誉减值是市场不稳定因素，因而对商誉减值进行研究，具体分析管理层的并购决策是否合理，资产评估是否准确可信，估值法是否适用，并购的业绩承诺如何获得保障。分析这些具体环节有利于规避商誉减值并减轻商誉减值的经济后果。并购溢价率越高，股票波动率越高，股票市场越不稳定，极大可能对投资者造成利益损害，使其对股市失去信心，此次研究也能推动建立公开可信的会计制度与上市公司披露机制，透明化公司管理使中小股民投资有可靠的信息来源，有效避免因信息不对称造成的损失，建立股民对股市的信心并且推动高溢价并购的事后追责，规范公司管理，有效规避不合理的高额并购。

二、娱乐业并购引致商誉减值现状及分析

（一）娱乐业商誉减值现状

对2015—2018 年计提过商誉减值的上市公司随机抽取142 家企业，整理出属于娱乐业公司的商誉减值总额如图1 所示，可以看出娱乐企业的商誉减值逐年递增，本文整理出随机抽取的企业中2018年计提商誉减值最大的前十家企业，其中有六家属于娱乐业，占比60%，横向看，在所有行业中娱乐企业商誉减值的现象更普遍，且多数商誉减值情况数额较大。因此，娱乐业商誉减值现状总体上是逐年递增，在2017—2018 年涨幅最大，且巨额商誉减值的情况比较普遍。

图1 选取的娱乐企业在2015—2018 年计提商誉减值总额

（二）娱乐业商誉减值的成因

1.公司治理问题引致管理层过度自信。企业管理层的过度自信有多种因素，从公司治理而言，管理层一般控股比例较高，对决策有较大影响力，董事会的话语权掌握在极少数人手上，因此管理层达成一项决策所受阻力较小，掌握较高的话语权，企业内受阻小促使管理层极易自信[3]。

管理层的自信程度对企业的并购商誉正向影响。在互联网经济时代背景下，各种娱乐企业与互联网不断融合，娱乐业的前景被管理者看好，在并购交易中乐于支付较高的溢价。

2.对被并购企业估值不准确。商誉本身就是一种超额获取利润的能力[4]，对这样的能力估值具有一定的主观性，过高的估值在企业合并中以高额商誉表现出来，如果企业没有达成预期估计实现的盈利，则商誉需要计提减值，此时就造成了商誉减值。

在娱乐业，高估值、高溢价的并购案件十分普遍，娱乐企业属于轻资产企业，其核心资产如企业品牌、专利技术等无法明确定价，因而容易高估这些资产。

3.行政与经济环境。娱乐业受行政政策、经济环境影响程度较大，娱乐业产品具有可替代性。在2018 年这一年，中美贸易战发生，经济市场受到了负面冲击，影响了许多企业，娱乐业由于其轻资产特点，在经济环境良好、市场繁荣的条件下报酬率较高，如果经济下行，业绩就会下滑，高额商誉就会面临减值风险。

以此次新冠疫情为例，经历两三个月的停工，中国的经济滞缓发展，市场行情下行，市场流动资金减少，资本市场交易活动不活跃，企业可回收资金价值降低，不得不计提商誉减值。就娱乐业而言，大幅停工延迟节目，娱乐产品的制作，生产周期延长，资金回收难度变大，陷入困境，短期内无法缓解资金危机，业绩下滑，商誉减值风险成真。

4.无法持续实现业绩承诺。在资本市场交易活跃时，为获得较高的估值，被购方倾向于用较高的业绩承诺诱使购买方给出高额购价，并且在业绩承诺期内会用尽一切办法完成业绩承诺，被购方的业绩在期满后下滑甚至无法持续完成业绩承诺时，购买方需要在当年的商誉减值测试中计提商誉减值，从而导致了商誉减值[5]，在企业财务报告上会直接降低企业净利润甚至会导致公司直接亏损。

娱乐企业的产品具有生命更新换代快、周期短的特点，企业需要及时推出新产品，娱乐行业都存在青黄不接的情况，当老产品生命周期进入衰落期，无法及时推出新产品，业绩就会下滑，持续如此，业绩承诺无法完成，企业就需要计提商誉减值，娱乐企业也最容易面临这样的风险。

三、华谊公司收购东阳美拉案例分析

（一）华谊与东阳美拉简介

华谊兄弟传媒股份有限公司在1994 年由王中军、王中磊兄弟创立，是中国一家知名综合性民营娱乐集团，1998 年正式进入电影行业，2005 年华谊兄弟传媒集团成立。2009 年9 月27 日，证监会创业板发行公告，华谊兄弟传媒股份有限公司通过，华谊兄弟成为第一家获准公开发行股票的娱乐公司，也成为了“中国娱乐影视第一股”，其发起人与持股比例如表1 所示。华谊的注册资本为12 600 万元。在2013—2015 年，华谊兄弟先后高溢价并购浙江常升70%的股权，东阳浩瀚70%的股权，东阳美拉70%的股权，四起并购共耗资27.3 亿元，产生超过25 亿元的商誉，仅仅东阳美拉在华谊兄弟的合并报表上形成了10.46 亿元的商誉，所以对这一大高额并购案进行分析具有代表性。

表1 华谊兄弟发起人与持股比例 单位：万股，%

浙江东阳美拉传媒有限公司于2015 年9 月2日在东阳市工商行政管理局登记成立，其持股人与持股比例如表2 所示。东阳美拉的资产状况为资产人民币总计1.36 万 元，负债人民币总计1.91 万元，所有者权益为人民币-0.55 万元，公司注册资本仅有人民币500 万。且持股人之一的冯小刚与华谊兄弟关系密切，冯小刚在华谊上市之初就持有股份，两方关系密切。

表2 浙江东阳美拉传媒有限公司的持股人与持股比例

（二）收购背景与并购动机

2015 年11 月，华谊公司以10.5 亿元收购了刚成立两个月的东阳美拉70%的股权。浙江东阳美拉传媒有限公司注册资本仅500 万，公司主要经营收入来自电影票房收入，以及冯小刚影视业的个人收入。东阳美拉为促成收购给出五年的业绩承诺：2016 年承诺的业绩目标为税后净利润不低于1 亿元，之后每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%，分别是1.15 亿元、1.32 亿元、1.52 亿元、1.75 亿元，5 年总共6.75 亿元，若某年未能完成，则以现金方式补齐差额。

对一家注册资本仅有500 万的公司给出10.5亿的并购价格必然出于对其市场前景的判断，华谊兄弟的高层希望通过并购为本公司的电影产业提供新内能，在竞争力量层出不穷的娱乐行业继续占领更多的市场，华谊早期就与冯小刚进行合作并且看好冯小刚在电影市场的影响力以及东阳美拉旗下的作品非诚勿扰3、手机2 等，并购能获得知名导演，这对电影产业是核心竞争力，依靠冯小刚的才能与多年来积累的经验可以培养一批优秀的导演，华谊可以延续大制作与大明星的出产方式继续名利双收，并且冯小刚的幽默电影在市场上具有其不可替代性，企业获得他的制作可以赢取这一受众的关注，增加曝光。

（三）商誉减值的经济后果分析

1.商誉减值对公司业绩的影响。如表3 所示，东阳美拉公司利润围绕在6 千万上下，业绩承诺基本在1 亿以上，从一开始就存在较高的商誉减值风险。仅有2017 年一年，爆款芳华的票房破10 亿而超额完成目标，但是超出仅0.608%，业绩勉强过关，要完成业绩承诺，东阳美拉必须在接下来的三年保持每一年都出现爆款作品，可能性不大。

据表4、表5 华谊2016—2018 年的相应数据分析，华谊兄弟营业收入稳步上升，但是营业利润难掩颓势，到2018 年甚至出现亏损，华谊的商誉在总资产中的比例不断减小，2016—2017 年商誉增减变动为-14.66%，而2017—2018 年时，商誉增减变动达到了-31.20%，直接导致华谊兄弟的营业利润由正转负，商誉占总资产的比重分别减少了-2.86%、-3.75%，这说明在影视寒冬与经济下行的环境下，华谊公司在影视产业内能不足，娱乐产业竞争激烈，营运过程中商誉减值随时面临风险，稍有不慎就会爆雷[6]，华谊进行高额并购并积累了巨额商誉，投资回报率却没有达到预期，无法创造更多的利润去抵消商誉，这使得每次计提了高额的商誉减值影响到了营业利润甚至直接使企业亏损，有损中小投资者的利益，不利长期利益。

表3 东阳美拉2015—2018 年年报利润数据

表4 2016—2018 华谊兄弟财务报表

表5 华谊2016—2018 年商誉情况

2.商誉减值对公司市值的影响。并购后4 年东阳美拉商誉占华谊净资产比值11%、12%、11%、8.7%，并购后华谊商誉总值达到了35.7 亿元，东阳美拉商誉占总商誉约1/3。对东阳美拉的并购给华谊兄弟带来了巨大的商誉减值风险，如图2 的2017年股价图显示，至2017 年度末计提了5.23 亿商誉减值，股价下跌20.48%。

2018 年，这一年随着娱乐圈偷漏税等各种丑闻传出，行业监管政策收紧，影视寒冬正式来临，在这一环境下，华谊这一年的资产减值损失为13.82 亿，其中商誉减值损失为9.73 亿，占比高达89.03%，东阳美拉的商誉减值为3.02 亿元，在商誉减值总额中占约31%，给华谊兄弟带来了高额的商誉减值风险，没有带来预期的业绩贡献。

图2 2017 年末公示日股价图

本文使用事件分析法对2018 年商誉减值对公司股价与市值影响进行分析。以2019 年4 月27 日华谊兄弟公布的《2018 年年度业绩报告》为事件日，考虑到业绩报告正式披露商誉减值，选择事件发生日前140 个交易日至前41 个交易日共计100 个交易日作为估计窗，选择事件前后各5 个交易日作为事件窗。本文将采用市场收益模型估计华谊兄弟的收益率。计算结果如下：

（1）计算估计窗口[-140，-41]内华谊兄弟正常收益率与市场收益率的回归拟合模型：

Rt=α+βRmt+εt

（2）根据估计窗口回归结果，计算事件窗口[-5，+5]内华谊兄弟的正常收益率：

R^t=α^+β^Rmt+εt

（3）计算事件窗口[-5，+5]内华谊兄弟的异常收益率：

AR=Rt-R^t

（4）计算事件窗口[-5，+5]内华谊兄弟的累计异常收益率：

CARt=∑ARt

如表6 回归结果得到：Rt=-0.00102+1.103353Rmt，根据市场收益模型，计算得到事件窗口[-5，+5]内每天的累计超额收益率CAR，结果如表7 和图3 所示，AR 均值和CAR 均显著小于0，说明该公告给公司带了负向的超额收益。

表6 估计窗回归结果

其中ri 为华谊兄弟的股票收益，rm 为创业板的股票收益。

根据t 检验结果，CAR 均值为-0.025 3，对应的t 检验值为-11.09，显著，说明在[-5，+5]的事件窗口内，华谊兄弟的股东财富值异常被削弱，华谊市值也因此而下降。因此，商誉减值事件使华谊市值缩水，股价下跌。

图3 超额收益率（AR）与累计超额收益率（CAR）趋势图

表7 事件窗口AR 与CAR 以及t 值检验

3.商誉减值对公司声誉的影响。自高额商誉减值发生之后，华谊兄弟的声誉大幅下滑，尤其自娱乐业偷税漏税事件曝光之后，互联网上铺天盖地的文章对华谊兄弟的连续高额并购与一次计提的高额商誉减值进行了批判，对华谊兄弟与浙江东阳美拉的利益输送关系进行了各种推测促使外界对华谊兄弟的经营状况与内部控制产生极大的怀疑，网络舆论对华谊兄弟的企业形象造成了极大的负面影响，股价受到了冲击，降幅较大，损害了投资者的既得利益[7]。中小投资者与股民认为自己的利益无法得到保障将会减持甚至抛售华谊的股份。

由此可见，商誉减值会给企业造成负面经济后果，高额的并购会减少企业的流动资金，增加商誉减值风险，高业绩承诺无法达成使得华谊兄弟对高额商誉减值的一次性计提会直接反映到企业当年的营业利润中，减少企业净利润甚至直接使其亏损，在市场上传达负面信息损害中小投资者利益，影响股民对企业的信心，筹资困难使得企业经营面临风险，不利于长期利润[8]。

四、案例启示

本文就华谊收购案得出以下启示：

1.对管理层行权进行约束，防止管理层过度自信[9]。并购不能成为管理层借此牟利的工具，要设定防爆按钮，及时叫停不利于投资者的并购案例。投资者不应当为管理层明显的失误买单。

2.建立独立的内控机制[10]，企业必须有自己的纠错机制，不能由少部分管理层完全决断这个企业的决策，特别是有与大额资金有关的决策。

3.采取基于企业实际盈利状况的估值方法，增加估值法的主观性就是脱离实际，这样的估值结果站不住脚无法令人信服，同样不利于企业以及投资者的利益。

4.有关部门对财务报告与业绩的公示，相应的企业财务状况对公众的信息披露是否完整，是否透明，是否充分进行仔细检查，有公示不及时必须立即做出反应责令改正，严格监督，保障公众知情权与利益。

5.对被购方的业绩履行状况采取措施加以约束，若企业依然面临损失，在业绩承诺结束后对损失的那部分进行追责，法律应当规定责任权重，进行追责，避免进一步增加股价的不稳定性。

当这样的事前考察评估机制，事中业绩履行情况的监督机制和内控机制、事后问责机制与兜底机制建立起来，目标企业就会激发最大的动力完成业绩承诺，为企业真正注入内能，达成协同效应，并且对并购后的商誉减值计提办法进行约束。