半强制分红政策倡导了资本市场积极现金分红文化吗？

杨宝 年洁

一、引言

现金分红是上市公司回报投资者的重要形式，积极的分红行为不仅有利于保障投资者的投资收益，而且还有助于吸引长期价值投资者，促进资本市场健康、稳定运行。培育上市公司形成积极稳定的现金分红文化，是资本市场监管不可或缺的一部分。然而，我国资本市场“重融资、轻回报”的不良分红现象时有发生，投机风气盛行，仅仅依靠市场自我调节和控制不足以解决这些问题。证监会于2008年颁布实施了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（简称《决定（2008）》），要求“公开发行证券公司最近3年以现金方式累计分配利润不少于最近3年可分配利润的30%”。由于其法律效力和附加权限不同于国外的强制分红政策，有学者称之为“半强制分红政策”（李常青等，2010）。该政策从股利发放形式和比例两个维度提高了再融资的分红门槛，要求实施再融资的公司在融资前一定要给予投资者“真金白银”的回报，标志着上市公司分红监管进入强化期。从资本市场层面看，半强制分红政策的意义不仅仅在于以现金分红表现筛选上市公司的再融资资质；更应该在于借助半强制分红政策的实施“唤醒”有能力分红的上市公司派发现金股利的积极性。也即，如果现金分红能力较强的公司不论融资与否，都能响应政策号召，表现出更强的派现意愿和更高的派现水平，那么就可以认为半强制分红政策在一定程度上培育了上市公司良好的现金分红习惯，形成了积极的现金分红文化。那么，半强制分红政策是否真如证监会所预期的那样，倡导了积极的现金分红文化并保护了投资者的利益？

本文试图从“倡导资本市场现金分红文化”这一宏观效应视角考察半强制分红监管政策的实施效果。以2003-2013年我国A股上市公司作为研究样本，大样本DID模型检验结果表明，处于成熟期且现金流充沛的公司会在半强制分红政策实施以后，表现出更强的分红意愿和更高的分红水平。进一步的研究还发现，融资约束程度较高、定向增发再融资的上市公司并没有迫于“明线监管”而提高派现的积极性，说明半强制分红政策并未诱发融资约束程度高、定向增发再融资上市公司的“迎合分红”“套现分红”行为。本文研究结论说明半强制分红政策确实在资本市场发挥了“分红文化倡导”的积极效应。

本文的研究意义表现在：（1）基于我国半强制分红政策的特殊制度背景，专门深入研究半强制分红在倡导现金分红文化方面的宏观政策效应，有助于丰富并拓展“法与金融”视角的公司股利政策研究，以更好地解读“中国式股利之谜”。（2）考察半强制分红政策在现金文化倡导方面的实施效果，有助于为半强制分红政策宏观效应领域的研究提供增量贡献，以便对半强制分红政策的实施效果作出更加全面的评价。（3）本文有助于相关监管部门未来进一步完善半强制分红政策，为倡导上市公司现金分红文化、保护投资者权益以及培育资本市场价值投资理念提供重要的经验证据支持。

二、文献回顾

自半强制分红政策颁布实施以来，学术界针对半强制分红政策开展了广泛而丰富的研究。就其实施效果而言，由于学者们的研究视角不同，至今仍未形成较为一致的结论。一部分学者对半强制分红政策的实施效果作出了肯定。首先，半强制分红政策颁布实施以后，我国上市公司分红文化明显改善，现金分红多项指标接近成熟市场水平（安青松，2012），分红意愿和分红水平更是得到了显著提高（陈云玲，2014；魏志华等，2014）。其次，半强制分红政策的颁布有利于降低两方面的成本，一是投资者所承担的流动性成本，因为投资者预期政策实施后上市公司的现金分红会增加，持股意愿和信心增强，股票流动性提高，股价随之上涨，投资者财富也就随之增加（李茂良，2014）；二是两类代理成本，有再融资动机的上市公司可以通过派发现金股利减少自由现金流，从而修正管理层和大股东侵占他人利益的错误行为，进而缓解伴随着两类代理问题产生的冲突，有效降低代理问题引起的成本（魏志华等，2017）。

但是也有学者对半强制分红政策的合理性提出了质疑。其一，半强制分红政策并没有如预期般显著地改善分红行为，或表现为增强了现金股利支付意愿却没有提高股利支付水平（郑蓉和干胜道，2014；刘星等，2016），又或表现为分红意愿和分红水平都没有得到显著提高（邓剑兰等，2014；高文亮等，2018）。其二，市场对半强制分红政策的预期虽然是美好的，但随后这种希望转化为了失望。因为半强制分红政策存在“监管悖论”，即对有融资需求的公司来说，如果是处于成长阶段或者竞争程度较为激烈的行业，则再融资的难度将直线上升（李常青，2010），因为半强制分红政策下必须满足现金股利这一分红监管指标，高成长性的公司对现金的需求很大，迎合指标已然分身乏力，股权再融资的可能性也就随之降低（王志强和张玮婷，2012）。事实上，半强制分红政策“一刀切”地设定最低派现水平后，不同类型公司的反应也大相径庭：有融资需求的成长型公司，被迫采取迎合策略，提高派现水平，以满足再融资要求，形成“合规效应”；有融资需求的高盈利公司，无法被激励进一步提高派现水平，主动采取抑制策略，降低派现水平，形成“门槛效应”；没有融资需求、不亏损又长期不分红的公司将仍然我行我素，使得“铁公鸡”的治理成为分红监管的一大难题（李慧，2013；魏志华，2014）。其三，半强制分红政策会诱发有再融资需求的公司进行盈余管理，以迎合监管政策中相应的现金分红比例（余国杰和赵钰，2018），这属于半强制分红政策的“前门槛效应”，而“后门槛效应”则表现为上市公司为了达到再融资条件而进行大比例分红，导致未来盈利能力下降，这一“劣币驱逐良币”的现象带来了严重的逆向选择问题（强国令，2014）。

表1 双重差分模型基本原理分析

表2 变量定义

表3 描述性统计

表4 单变量分析结果

由此可见，现有研究从不同角度对半强制分红政策的实施效果进行了探讨，极大地丰富了学界对于“中国式股利之谜”的认知。但是已有研究多从微观角度出发，而且质疑半强制分红政策合理性的学者居多，因此有必要从宏观层面考察其政策效应，从而更加全面地评价其实施效果，为后续完善提供经验数据支持。本文拟从考察宏观政策效应角度出发，进一步探讨半强制分红政策是否倡导了上市公司积极的现金分红文化。

三、理论分析与研究假设

上市公司现金分红是降低两类代理成本的有效机制（魏志华等，2017），科学的现金分红文化应当表现为有能力分红的上市公司表现出更强的派现意愿和更高的派现水平。为了倡导积极的现金分红文化，让一毛不拔的“铁公鸡”也能变成慷慨大方的“现金牛”，监管部门出台了半强制分红政策以规范上市公司的分红行为。基于“法与金融”视角下的股利政策“结果模型”（Shleifer和Vishny ，1986 ；La Porta等，2000），半强制分红政策作为投资者法律保护体系的重要一环，预期会倡导积极的现金分红文化，使得有能力进行分红的公司更加积极地进行派现。

表5 双重差分检验结果

表6 基本回归结果

具体来说，半强制分红政策将再融资资格与现金分红相挂钩，有助于“唤醒”上市公司现金分红的意识。一方面，半强制分红政策针对有再融资需求的上市公司制定明确的分红门槛，更为显著地提高了具有再融资意愿上市公司的股利支付水平（魏志华等，2017），有效遏制了上市公司只融资不分配的恶行（郑蓉和干胜道，2014）。更为重要的是，这些有融资需求的上市公司在通过半强制分红政策的资质筛选后，现金分红的意识显著提升。不难预期，在未来的经营中这些公司将持续且积极地进行派现以回报投资者。另一方面，半强制分红政策为没有再融资需求的上市公司传递了明确的分红监管信号，即半强制分红政策表明证监会等部门对于上市公司分红行为的重视程度显著提升。这一监管信号也督促没有再融资需求的上市公司关注自身现金分红行为。可以预期，为了成为监管层眼中的好公司，没有再融资需求，并且现金流充沛、分红能力强的上市公司将更加积极地实施现金分红。

综上所述，半强制分红政策会敦促上市公司，特别是现金分红能力较强的公司，通过现金分红来“反哺”投资者，强化回报投资者的意识。上市公司不论有无融资需求，都会在半强制分红政策的倡导下充分发挥较强的现金分红能力，更加积极地派现，让投资者有较强的获得感和满足感，并将回报投资者理念内化为公司的经营准则，这才是资本市场上积极的现金分红文化的表现。基于以上分析，本文提出以下研究假设：

假设1：半强制分红政策颁布实施后，分红能力强的公司会更加积极地现金分红。

四、研究设计

（一）模型设定

Ashenfelter和Card（1985）在研究收入结构时开创性地采用了双重差分法（Difference in-Difference，DID），很好地检验了政策前后实验组和对照组的不同反应。为了考察《决定（2008）》的净效应，本文拟构建以下双重差分模型：

其中，Dividend为第i个样本的现金分红文化。Treat为分组虚拟变量，衡量上市公司的现金分红能力，若样本i现金分红能力较强，受到更大的政策冲击，则样本i属于处理组，Treat取值为1。若样本i现金分红能力较弱，则样本i属于控制组，Treat取值为0。Post为《决定（2008）》实施的虚拟变量，交乘项Treat＊Post前的系数α3则是政策净效应，反映了半强制分红政策是否倡导了积极的现金分红文化。如果半强制分红政策真的如预期般倡导了积极的现金分红文化，则α3应显著为正。表1列示了双重差分模型的基本原理。

表7 融资约束程度分组回归结果

（二）变量的选择及定义

1.被解释变量。Dividend为现金分红的测度指标，分别用上市公司的每股现金股利（Dps）和分红意愿（Div）来刻画。其中，分红意愿（Div）为哑变量，如果公司当年进行现金分红，则取值为1，否则取值为0。

2.解释变量。Treat 为测度上市公司现金分红能力的虚拟变量。已有学者指出当公司正值的留存收益和产生自由现金的自由现金流越大时，现金分红能力也就越强（谢德仁，2013）。结合股利政策的生命周期理论（De Angelo等2006）和自由现金流假说（Jensen，1986），将Treat定义为上市公司处于成熟期且自由现金流充沛的哑变量。如果公司处于成熟期且自由现金流较高，则表明该公司的现金分红能力较强，划为处理组，Treat 取值为1，否则为0。参考Dickinson（2011）的研究，采用现金流组合分类法来划分公司的生命周期，即关注各类活动产生的现金流量净额的正负情况，当经营活动产生的大于零、投资活动产生的小于零且筹资活动产生的也小于零时，定义公司处于成熟阶段。自由现金流采用企业每股自由现金流来衡量，即（息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出）/总股数。Michel（1979）发现不同行业内公司的股利支付水平显著不同。国内学者黄娟娟（2009）也认为行业是股利政策的重要影响因素，处于同一行业中的公司其股利政策会明显地趋同。由此可知，有必要在研究上市公司的现金分红问题时考虑行业因素。故将每股自由现金流大于行业65%分位数定义为企业拥有较高的自由现金流。Post为政策实施虚拟变量，衡量《决定（2008）》颁布实施的年份，即2008年及以后年份取值为1，否则为0。

3.控制变量。参考主流文献，选取如下一组控制变量：公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（Roe）、成长性（Tbq）、风险水平（Beta）、第一大股东持股比例（Sh1）、董事会规模（Boardsize）以及年度（Year）和行业（Industry）虚拟变量，具体定义如表2所示。

（三）样本选择与数据来源

本文以2003-2013年我国A股上市公司作为研究对象，使得《决定（2008）》前后各有5个年度的观测期，便于研究强制监管阶段的半强制分红政策对我国上市公司现金分红文化的政策净效应。本文对研究样本进行了如下处理：（1）剔除金融、保险类行业的样本；（2）剔除ST、PT以及＊ST的样本；（3）剔除数据缺失的样本；（4）剔除净利润小于0的样本；（5）为了控制极端值的影响，对所有连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。最后得到12940个上市公司样本观测值。本文所有相关财务数据均来自于CSMAR数据库。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表3展示了将样本分为全样本、半强制分红政策前和半强制分红后主要变量的描述性统计结果。全样本中，每股现金股利Dps的均值为0.102，中位数为0.054，均值大于中位数，说明上市公司的现金分红比率普遍较低，差距较大，存在部分“现金牛”公司拉高了整体现金分红的平均水平。分红意愿Div的均值为0.674，中位数为1，说明大部分公司还是愿意分红的，只不过分红水平较低，有待形成良好的现金分红文化。分样本中，半强制分红政策实施后每股现金股利Dps的均值为0.109，略高于半强制分红政策前现金股利支付率均值0.090；2008年以后现金分红意愿Dps的均值为0.720，明显高于2008年以前现金分红意愿均值0.594，这说明半强制分红政策实施后，上市公司提高了现金分红意愿和水平，初步估计该政策在一定程度上改善了上市公司的现金分红文化。

表8 再融资分组回归结果

（二）单变量分析

表4列示了半强制分红政策实施前后各样本组之间现金分红文化均值差异情况。从全样本来看，半强制分红政策实施后，分红文化显著改善，具体表现为每股现金股利提高了0.0193，且在1%的水平上显著；现金分红意愿提高了0.1261，也在1%的水平上显著。从分样本来看，均值差异的值相当于表1第4列中的Difference，即Treat=0时的均值差异为α2的值，Treat=1时的均值差异为α2+α3的值。半强制分红政策颁布前后，控制组的每股现金股利提高了0.0099，现金分红意愿提高了0.1182，且均在1%的水平上显著，说明现金分红能力较弱的公司，在政策颁布后提高了股利支付和分红意愿。而处理组的现金分红文化也显著改善，即相比较于半强制分红政策颁布实施以前，现金股利支付率提高了0.0643，且在1%的水平上显著；现金分红意愿提高了0.1633，且在1%的水平上显著，说明对于现金流充沛的成熟型公司而言，其分红能力较强，因政策的颁布实施受到较大的冲击，表现出更加积极的现金分红行为。从另一个角度验证了半强制分红政策确实在一定程度上改善了上市公司的现金分红状况，促进了积极现金分红文化的形成。

（三）双重差分检验结果分析

表5报告了半强制分红政策实施前后，现金分红能力不同的公司之间存在的现金分红文化差异，表中的第（5）、（6）、（7）列的值分别对应表1第4行中的α1、α1+α3、α3。

现金分红能力不同，各公司选择的股利政策也就有所差异。半强制分红政策实施前，处理组的公司处于成熟期且现金流充裕，其每股现金股利均值比控制组高0.051，且在1%的水平上显著，政策实施后，现金分红能力强弱组之间的差距扩大为0.105，且在1%的水平上显著。最后，双重差分的政策净效应表现为0.054，且在1%的水平上具有显著性，说明现金分红能力强的公司进一步增加了派现。就现金股利支付意愿而言，半强制分红政策实施前，处理组的均值比控制组的公司高0.085，且具有1%的显著性，政策实施后，这一差距扩大为0.130，且在1%的水平上显著。最终，政策的净效应为0.045，且在5%的水平上具有显著性。由此可知，在分红监管新政颁布以前，现金分红能力强的公司的分红文化就要比分红能力弱的公司强一些；在实行半强制分红政策后，比起分红能力弱的公司，分红能力强的公司分红的主动性增强，进一步提高了派现水平和分红意愿，拉开了两者的差距，积极的分红文化已然形成，符合政策预期。

（四）回归结果分析

表6报告了半强制分红政策对现金分红文化影响的回归结果。需要说明的是，每股现金股利（Dps）具有“截尾”特征，采用的是Tobit 回归模型；而涉及现金股利支付意愿（Div）时，采用的是Logit回归模型。

表6第（1）、（2）列只控制了年度和行业变量，其展示的回归结果中， DID的回归系数分别是0.0552和0.3912，且均在1%的水平上显著。说明半强制分红政策实施后，上市公司显著提高了现金支付意愿和水平，现金流充沛的成熟型公司受到了更大的政策冲击，表现出更加积极的现金分红行为，完善了上市公司的现金分红文化，假设成立。表6的第（3）、（4）列加入了全部控制变量， 交乘项Did的回归系数分别为0.0462和0.3342，且均在1%的水平上显著，说明若公司处于成熟期且现金流丰富，会在半强制分红政策颁布实施后提高现金支付水平和意愿，进一步验证了研究假设。以上DID模型检验结果说明，半强制分红政策确实显著提升了分红能力强的上市公司现金分红的积极性，初步印证了半强制分红政策倡导积极现金分红文化的良好效应。

六、进一步研究

（一）不同融资约束场景的考察

由于内源性资金成本低于外部融资成本，融资约束上市公司应实施低现金分红而将更多现金留存于企业。但在半强制分红政策下，现金分红表现好的上市公司将获得股权融资的便利，融资约束上市公司可能会为了迎合监管而超能力分红。因而，半强制分红政策是否会“扭曲”融资约束上市公司现金分红行为，是值得进一步考察的问题。

借鉴Hadlock和Pierce（2010）的研究，本文采用SA指数衡量企业的融资约束程度，SA指数值越大，融资约束程度越低。其计算公式为：

随后按照融资约束程度的高低将整个样本分为高融资约束组和低融资约束组，即将SA指数小于行业25%分位数的公司划为高融资约束组，否则，划为低融资约束组，然后进行基本回归检验。表7报告了分组回归结果。不难发现，半强制分红政策进入强监管阶段，对于处于成熟期且现金流充沛的公司而言，就算面临较高的融资约束程度，也未显著存在迎合再融资门槛而分红的现象；在低融资约束组，现金分红能力强的公司可以通过外部融资途径满足融资需求，虽然拥有较多的自由现金流，但在政策影响下仍选择通过“释放”现金流来回报投资者，表现出了更加积极的分红表现。总体来说，在考虑了融资约束这一情景变量后，半强制分红政策仍然激励了有能力分红的公司进行积极派现，倡导了积极且合理的现金分红文化，显示出了良好的监管效应。

（二）股权再融资场景的考察

定向增发是上市公司股权再融资的优选项，但是存在定向增发过程中利用现金分红来进行利益输送的问题（2011）。那么半强制分红政策将股权再融资资格与分红表现挂钩的监管做法是否会诱发定向增发上市公司的“套现分红”问题，进而有损于上市公司科学的现金分红文化，这是值得进一步考察的问题。

为考察半强制分红政策是否会“扭曲”定向增发上市公司的现金分红行为，本文将非公开发行方式的股权再融资定义为当年是否进行定向增发的哑变量，即在当年进行了定向增发的样本取值为1，未进行任何再融资行为的样本取值为0。然后进行分组回归。实证结果如表8所示，在定向增发再融资组，半强制分红政策没有显现出明显的分红促进效应。这说明定向增发上市公司并未“迎合”半强制分红政策实施超能力分红，也没有借半强制分红的监管逻辑实施“套现式分红”。因而，半强制分红政策并没有扭曲定向增发再融资上市公司的现金分红行为。相比而言，在未融资组，现金分红能力强的上市公司分红自觉性较高，并没有因为不融资就不分红。总体来说，半强制分红政策显现出了积极的现金分红倡导效应，促进了分红能力强的上市公司更加地积极进行现金分红，而并没有诱发定向增发上市公司的“分红套现”行为。

七、稳健性检验

为了保证研究结果的可靠性，进行如下稳健性检验：（1）将被解释变量现金分红重新定义。采用现金股利支付率（Payout），每股现金股利与每股净利润的比值，衡量现金分红，对模型重新进行Tobit回归。（2）缩小样本规模，剔除2008年的数据，因为半强制分红政策《决定（2008）》于当年期中颁布实施，同时力求规避2008年全球金融危机对实证结果的干扰。（3）由于半强制分红政策与现金分红文化可能存在一定的内生性问题，而且股利政策通常是在下一期才确定，故采用提前一期的每股现金股利和股利支付意愿作为现金分红文化的代理变量。（4）为进一步避免内生性问题，降低DID带来的偏误，采用倾向匹配得分（PSM-DID）的方法保证研究效果的无偏性。采用核匹配法（Kernel Matching）对现金分红能力强弱哑变量Treat确定权重，同时施加了共同支持（Commom Support）条件。最终，得到与处理组相对应的控制组。回归结果支持了前文的研究结论。

八、结论与建议

证监会2008年颁布实施了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，其合理性自颁布实施以来就饱受争议，本文从考察宏观政策效应的角度出发，探究政策的实施效果。研究发现半强制分红政策确实在一定程度上倡导了积极的现金分红文化，使得同一行业内，现金分红能力强的公司显著提高了支付现金股利的积极性和主动性，说明该政策具有一定的合理性。具体来说，处于成熟期且现金流充沛的公司会受政策影响，积极地进行现金分红，显著提高了派现意愿和水平。另外，半强制分红政策在倡导积极分红文化的同时，并没有因为“分红—再融资”挂钩而导致融资约束高的上市公司实施“迎合分红”行为，也没有诱发定向增发再融资上市公司的套现分红行为，更没有产生不融资就不分红的负面效应。总体来说，半强制分红政策发挥了“分红文化倡导”的积极作用，能够将外部监管转化为公司的内部治理，在一定程度上培育了科学的现金分红理念，保护了投资者利益。

除了2008年颁布的政策，证监会仍在不断地对分红监管政策进行细化和改进，近几年也出台了新优化的政策。结合已出台政策和本文研究结论，对进一步完善半强制分红政策提出以下几点建议：第一，现行监管政策下，有融资需求的公司不一定有能力进行现金分红，不恰当的监管要求会适得其反，监管政策中再融资资格与现金分红需要“松绑”。建议进一步引导现金分红能力强的公司做表率，积极回报投资者，以此来带动整个资本市场企业分红的积极性，倡导并培育成熟的现金分红文化。第二，应继续避免“一刀切”的监管模式，结合行业、盈利能力和现金流状况等企业微观特征逐步细化恰当的分红政策要求，尤其要考虑到企业实际支付现金股利的能力。第三，现金分红监管可以从提高分红信息的透明度入手，建议尽快出台上市公司现金分红信息披露规范，以提高分红信息披露的规范化和系统化，以现金分红信息披露为抓手倒逼上市公司积极分红。