国企混改相关理论与实践探析

赵建辉

我国国有企业改革作为我国经济体制改革的重要组成部分，遵循了循序渐进、有序发展的规律。2015年9月发布的《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》与其后续相关配套性政策文件，初步形成了深化国有企业改革的1+N政策体系；2016年2月，国资委选择部分中央企业为试点，开始推动十项国有企业改革方案；2018年8月，国务院《国企改革“双百行动”工作方案》出台，有近400家企业入围，其央企有近200家，地方国企有200多家。“双百行动”是国务院落实1+N政策体系的综合性改革，目标在于打造一批国有企业改革尖兵，通过示范效应带动和促进其他企业改革，从而实现改革由点到面地铺开。2020年6月，《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》（以下简称《行动方案》）已经下发，国企改革进程将进一步提速。

近年来，国企混改实现一系列重大进展。据国资委统计，从2013年以来，中央企业推进的混改事项达到4000项，引进各类社会资本超过1.5万亿元；按照统计口径，混改企业的户数已经超过中央企业法人单位的70%以上，其中上市公司成为混改主要载体。统计数据表明，即使有新冠疫情的影响，2020年前8个月，中央企业通过投资入股、并购重组、增资扩股等方式，依然引进超过1700亿元社会资本，同比增长28%。2020年10月12日，东方航空发布公告，其控股股东东航集团引入国寿投资控股、上海久事集团、中国旅游集团及中国国新资管四家企业，合计增资310亿元。这意味着东航正式实施股权多元化改革，东航混改也成为《行动方案》审议通过后，央企集团层面股权多元化改革“首单”。目前，有的国有企业改革优化了国有经济布局与结构，取得了阶段性的成果，形成了以两权分离理论为核心、以委托代理理论为基础的国有企业改革理论体系；形成了以法人治理结构为基础的产权制度改革，再从层级制和市场化理论并举推进到混合所有制企业改革。国企改革正处于攻坚阶段，可谓任重而道远。从企业的经济属性而言，企业战略归根到底要落实为财务战略，企业战略在财务上不可行，则表现为无效战略，因此，在企业混合所有制改革的大潮下，从企业战略出发，对与之匹配的财务战略进行总结与归纳，形成相应的财务理论，对于理解国有企业的混合所有制改革并促进改革的深化与优化很有必要。

一、两权分离是国企混改之时代要求

两权分离理论本质上是一种所有制理论，两权分离是社会化大生产的客观要求，是生产关系为适应生产力发展的需要在自身范围内采取的社会化形式。两权分离理论可以追溯到马克思关于产权的思想，也就是其与所有制分析相联系的所有权思想。从企业的角度讲，所有权与经营权分离的核心出发点是为了提高效率，充分利用职业经理人的专业管理技能使股东财富最大化，然后通过个体财富的叠加，促进整个社会财富的增长。

（一）正确理解两权分离理论关键在于准确界定两权的界限

要正确理解两权分离，就要准确界定两权的界限。现代企业实务中，两权大致可以有以下两种界限：

1.所有权与支配权相分离。从图1可以看出，在这种两权分离结构中，支配权包含在经营权中，股东只享有剩余索取权，企业完全由经营者所控制，如果股东对企业的运营不满意，他们只能选择用脚投票，除此之外，毫无办法。

2.所有权包含支配权。从图2可以看出，这种两权分离结构中，支配权包含在所有权中，股东不仅享有剩余索取权，还享有支配权，企业完全由股东所控制，如果对企业的运营不满意，股东就可以选择更换管理层。

通过对比上述两种两权分离结构图，可以看出两者区别的核心就在于支配权到底归属于股东还是经营者.如果所有权与支配权相分离，那么就意味着股东拥有公司资本，却无法对经理等管理层进行有效监督，无法有效避免管理层为利己而损害所有者的逆向选择行为，同时也意味着股东相对地从属于管理层。

（二）我国国有企业改革的两权分离不应是资本主义两权分离的简单复制

在党的十一届三中全会做出的《中共中央关于经济体制改革的决定》中，两权分离被明确确定为我国国有企业改革的理论依据。必须指明的是，决定所体现的是全民所有制内部的分工协作关系，与资本主义的两个私有者之间的分离有着根本区别。在我国，国有企业还承载着社会职能，社会主义的核心是为全体社会成员谋取福利，社会主义国家还要凭借其对生产资料的控制权对企业进行宏观管理，国有企业还是国家进行宏观调控、保证社会协调发展的重要手段，因此，所有权与控制权不应该、也不可能实现绝对的分离，一旦失去了控制，就无法充分发挥国有企业的社会职能。

图1 经营权包含支配权的两权分离结构图

图2 所有权包含支配权的两权分离结构图

当然，为了最大程度实现经营效益与效率的协调性，在控制的程度上，针对不同功能的国有企业应有所差别。针对公益性企业，由政府完全控制可以最大程度地实现其为全体人民服务的目的，而对于公益性与竞争性并存的企业，其控股程度应与其公益程度相匹配，公益程度大一些，则相对控股的比例大一些，公益程度少一些，则相对控股的比例小一些，这样既可以保障其为社会公众提供公益性服务，又可以充分利用职业经理人的管理才能，提高企业的效益，从而实现国有企业改革效益与效率的统一。

综上所述，两权分离在不同的制度下，以及同一制度、不同的企业属性下，有着不同的表现形式与目的。站在资本家的角度，两权分离的意义在于能否使其财富最大化，站在社会主义国家的角度，其意义在于是否能促进生产力的发展，增加国家的综合国力，提高人民的生活水平，这也是我国国有企业混合所有制改革实行两权分离的最终目标。

二、委托代理理论是国企混改之理论基础

（一）委托代理理论

委托代理理论伴随两权分离而产生，Jensen & Meckling（1976）认为两权分离是导致股东与管理层之间代理问题的根源。在委托代理关系中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，必然导致两者的利益冲突，同时，由于委托人与代理人具有信息不对称性，代理人相对于委托人具有信息优势，从而会导致代理人出现道德风险以及逆向选择等损害委托人利益的代理问题。

（二）我国国有企业改革后的混合所有制公司表现为多重代理关系并存

混合所有制改革中，国有资本是在现代企业制度框架下按照市场化规则，以股东身份参与企业决策和经营管理，不干预企业日常经营，实施的是以股权关系为基础、以派出股权董事为依托的治理型管控。所以从这个角度讲，混合所有制公司存在多重代理关系，派出董事是国有资本的代理人，管理层是国有资本股东与非公有资本股东的代理人，所以混合所有制企业中至少存在以下几种代理问题：国有资本股东与派出董事的代理问题、国有资本股东与非公有资本股东的代理问题、管理层与股东的代理问题、债权人与股东以及管理层的代理问题、管理层与员工的代理问题，这几类代理问题在改革后的混合所有制公司又呈现出不同于普通企业的新特点。

1.国有资本股东与派出股权董事的代理问题。混合所有制改革的治理机制要求加强派出股权董事履职支撑服务和监督管理，确保派出股权董事行权履职体现出资人意志。对派出股权董事的监督维度越多，委托人获得的代理人的信息也越多，派出股权董事所拥有的不对称信息越难以隐藏，派出股权董事的努力程度也越透明，代理问题也就越少。

不可忽视的是，派出股权董事的党员属性是降低国有资本股东与派出董事之间代理成本的利器。派出董事基本上都具有双重身份，既是现代企业制度中的董事，又是社会主义制度下的中国共产党党员，双重身份决定了其要受到两重监督，一方面是来自企业经济层面的监督，另一方面是来自党章、党风、党纪层面的组织监督。与经济层面相比，日益完善的组织监督对派出董事震慑力更大，其违约成本更高，组织监督的红线成为其不敢逾越的高压线，从客观层面制约了其道德风险及逆向选择的动机。另外，从主观层面上讲，派出董事长期接受党章、党风、党纪的教育，对于全心全意为人民服务的党的宗旨比普通的董事有着更为深刻的理解，这也从主观上降低了其道德风险及逆向选择的意愿。

2.国有资本股东与非公有资本股东的代理问题（大小股东代理问题）。大股东同时拥有现金流权（按持股比例分配公司利润的权利）与控制权，而小股东只享有现金流权，大股东可以通过控制权，将公司的现金流转移到自己的公司中，通过这种“隧道效应”剥削小股东，为自己谋福利。在普通公司中，大股东的目标函数与小股东的目标函数往往是不一致的，大股东追求的是公司的长期利益，而小股东对短期既得利益较为关注，大股东从“经济人”的角度出发，会为了自身利益而牺牲小股东利益，造成大股东与小股东之间的利益冲突，而大股东与小股东之间的代理问题，也会向社会传递一个负面信号，潜在股东投资公司的意愿会下降，或者会要求股票按一定的折扣发行，或者要求以提高股利支付率等方式减少自身风险，而这些都会影响公司未来权益筹资额，并且会提高公司权益筹资的成本，从而影响公司的运营。

由于混合所有制企业中国有资本要实现绝对控股或相对控股，所以以国有资本为代表的大股东与非公有资本为代表的小股东之间也不可避免地存在代理问题。但是混合所有制改革中，非公有资本参与国有企业改革的本质目的是为了分享公有制经济改革的长期红利，而不是短期利得，从一开始其目标函数就与国有资本保持一致，一荣俱荣，一损俱损，从目标函数的角度解决了大股东与小股东的代理问题。而国有企业从本质上讲是一种经济契约和社会契约的集合，从其创立之初，就承担履行社会责任的职能。公有制经济的属性是实现共同富裕，混合所有制改革是实现共同富裕的手段，而不是国有资本剥削非公有资本的方式，国有股东根据法律法规和公司实际情况，依法确定非公有资本股东提名和委派董事、监事的规则，通过建立各方参与、有效制衡的董事会，促进非公有资本股东代表能够有效参与公司治理，以充分发挥非公有资本股东的积极作用，切实维护各方股东权利，从制度上保护了小股东的利益，有助于缓解大股东与小股东之间的利益冲突。

3.管理层与股东的代理问题。正如前文所谈到的，国有企业混合所有制改革要建立现代企业制度，也要实行两权分离，所以不可避免地会出现股东与管理层之间的代理问题，但是混合所有制企业的治理结构有着不同于普通企业的鲜明特点，国有出资方强化以出资额和出资比例为限、以派出股权董事为依托的管控方式，明确监管边界，股东不干预企业日常经营。混合所有制改革引入非公有制资本，董事会构成的改变会导致企业决策环境和决策行为的改变，非公有制资本在公司治理中具有重要话语权，与国有资本一起对管理层形成二元股东监督体系，监督力度的加强有助于制约管理层违约行为，降低其损害股东利益的代理行为。

混合所有制改革的一个重纬度就是引入市场化机制，推行职业经理人制度。不同时期的研究已经证实，高管薪酬与股权代理成本显著负相关，相比国有资本股东，非公有制资本股东对混合所有制公司的治理要求更贴近市场化，代表着公司的经济效益驱动，这种驱动传递到管理层就形成其经济效益考核机制，并且非公有制资本程度越高，管理层薪酬对业绩指标的敏感性越强。陈晓珊、刘洪铎（2019）选择2007—2016年沪深两市A股经过民营化的国有控股上市公司数据进行实证检验，证实了这一观点，即：提高混合所有制企业的民营化程度会显著增强高管薪酬—业绩敏感性。市场化的薪酬制度加大了管理层违约成本，为了提高自身薪酬，管理层有动机尽心尽力为股东创造价值，从这个角度来讲，管理层的道德风险与逆向选择可以得到很大程度的抑制。

4.债权人与股东以及管理层的代理问题。传统代理理论认为，与股东以及管理层相比，债权人具有信息劣势，股东与管理层会将债权人的资金投资于风险更高的项目，增加债权人的信用风险从而使其遭受损失。而混合所有制企业的特点是国有资本占据份额较大，而国有资本的信用通常要高于非公有制资本，这就为债权人的资金提供了相对牢固的保障，大大减少了其信用风险。此外，混合所有制企业的治理结构也要求其披露更多的信息，这就在很大程度上减少了债权人的信息不对称，也减少了股东与管理层的“寻租”空间，从而缓解了相应的代理问题。债权人信用风险的降低，可促使其降低贷出资金要求的报酬率，从而有助于降低混合所有制企业的资金成本，提高其竞争力，为股东创造更多的财富，实现股东、管理层、债权人的共赢局面。

5.管理层与员工的代理问题。传统的代理理论主要关注的是股东与管理层、股东与债权人之间的代理问题，往往忽视了另外一种重要的代理问题——管理层与员工之间的代理问题。员工尤其是核心员工是管理层意图的执行者，其执行力决定管理层决策的落地程度，而员工也是“经济人”，也会产生与管理层相悖的目标函数，也会出现道德风险与逆向选择等代理问题。

混合所有制改革的一个重要方面就是改机制。引入非公有制资本，也引入了非公有制资本市场化管理的机制，通过员工用工性质改革、员工市场化的薪酬制度改革、核心员工持股计划等机制激发员工的工作热情，提高员工的违约成本，减少其代理成本。此外，混合所有制企业员工在体制内长期接受党的方针、路线等主题教育，其政治觉悟、责任担当乃至奉献精神也从主观层面降低了其道德风险与逆向选择的意愿。

三、保值增值是国企混改首要财务目标

财务管理的目标历经企业利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化几个阶段，虽表现形式有所差异，但其要为投资者创造财富的本质属性始终是如一的。作为当前国有企业改革的重要战略部署，国有企业混合所有制改革旨在通过引入非公有制资本，实现两者优势互补，进而提升混合所有制企业的经济效益和社会效益，也就是要实现混合所有制企业的保值增值。杨萱（2019）对国有企业混合所有制改革形成的多元混合股权结构、非国有股权制衡度对国有企业经营绩效影响进行了分析，研究发现，非国有股权对公司绩效有显著正向影响，混合股权的制衡度提高了企业绩效，且相较于垄断性行业而言，对竞争性行业的影响更为显著，对市场化进程相对较慢的地区的影响更加明显。

（一）公司权益价值估值的威廉斯模型

为了进一步研究混合所有制改革对于公司权益价值的影响，有必要对影响公司权益价值的相关变量进行剖析，公司的权益价值表现为公司股票价值的总和，而公司股票价值的估值模型中，最为经典的模型是威廉斯（Williams）和戈登（Gordon）1938年提出的公司价值评估的股利贴现模型（DDM），简称威廉斯模型，这个模型提供了一种股票定价的思维方法，根据威廉斯模型，公司股票价值是其未来支付股利的现值之和，即：

V0:股票当前价格；

Di:第i期股利；

Ke：公司权益成本；

为了分析混合所有制改革对公司价值的影响，需要对相关变量做出相应的假设。

首先，假设公司的资金来源全部是权益筹资，则在t=0时点上，根据威廉斯模型，公司的权益价值可以依据下式得出：

S0：表示在i=0时点上公司权益价值；

E0（Di）：表示各个i时点上期望股利；

r：表示权益成本；

其次，假设公司每期的资金来源可以用下式来表示：

CFi+Fi

CFi：表示i时点上公司经营现金流；

Fi：表示i时点上公司新筹集的资金;

再次，假设公司每期现金的使用可用下式来表示：

Ii+（1+r）Fi-1+Di

Ii：表示i时点的投资支出;

（1+r）Fi-1：表示i时点上偿还i-1时点上的筹资的本利和;

Di：表示i时点上支付的股利;

由于每期资金的来源总量等于每期资金的使用总量，从而可以得到以下等式：

从上式中可以看出，影响公司权益价值的核心变量有三个，分子是经营现金流以及投资额，二者的差额即为公司的自由现金流量，分母是权益资本成本，这三个变量共同决定了公司权益价值的大小。

（二）混合所有制改革为企业权益价值保值增值注入新动能

通过上述公式推导，可以看出要提升混合所有制公司权益价值，一方面要提高估值模型的分子，也就是提高自由现金流量，另一方面要降低估值模型的分母，也就是降低权益成本，而混合所有制改革对于这两方面都有积极的正向促进作用。

1.混合所有制企业改革有助于企业获得低税负带来的价值增值。从自由现金流量的角度来看，计算权益价值用的是税后自由现金流量，因此税负是影响权益价值的一个重要变量，根据《中央企业混合所有制改革操作指引》的相关条款来看，国有企业混合所有制改革过程中可享受多项财税政策支持，主要包括：股权（资产）收购、合并、分立、债务重组、债转股等，可享受企业所得税递延纳税优惠政策；涉及以非货币性资产对外投资确认的非货币性资产转让所得，可享受5年内分期缴纳企业所得税政策；符合税法规定条件的债权损失在计算企业所得税应纳税所得额时扣除；通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力，一并转让给其他单位和个人，对其中涉及的货物、不动产、土地使用权转让，不征收增值税、营业税；符合条件的股权收购、资产收购、按账面净值划转股权或资产等，可适用特殊性税务处理政策；混合所有制改革涉及的土地增值税、契税、印花税，可享受相关优惠政策。从上述财税支持政策来看，混合所有制企业的税负将有较大幅度的减少，从而企业可以将较多的现金流留存企业用于经营，获得增量报酬，从而提高企业的价值。

2.混合所有制企业改革有助于企业获得高经营效率带来的价值增值。混合所有制有两层重要含义，一层是混资本，另一层是改机制，资本的融合产生的异质化的股权结构要求机制的改革与之相适应，促进各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。混合所有制企业的目标是建立健全现代企业制度，以资本为纽带、以产权为基础完善治理结构，形成定位清晰、权责对等、运转协调、制衡有效的法人治理结构。在这样一种法人治理结构中，非公有资本股东可以依法提名和委派董事、监事，有助于建立各方参与、有效制衡的董事会，促进非公有资本股东代表能够有效参与公司治理，有效制止企业经营过程中的不理性行为，对于过度投资、低效率投资有很好的抑制作用，能够充分发挥非公有资本股东的积极作用。国有股东在现代企业制度框架下按照市场化规则，实施以股权关系为基础、以派出股权董事为依托的治理型管控，不干预企业日常经营，避免了“行政化”“机关化”管控，依法保障混合所有制企业自主经营权，有助于充分发挥职业经理人的专业化优势，提高企业对市场的反映敏感性，从而也就增强了决策的针对性与有效性，最终提高了企业的经营效率，增加了企业的现金流量，增加了企业的价值。

3.混合所有制企业改革有助于企业获得较低资金成本带来的价值增值。如前文所述，混合所有制企业的治理机制以及信用保障有助于降低债权人的信用风险，从而可以减少其要求的资本回报率，降低企业的债务成本；另一方面，混合所有制企业改革也可以降低大小股东之间的代理问题，保障了非公有资本的可获得回报的预期，降低了其资金风险，从而也降低了其要求的权益资本回报率，进而降低了企业的权益成本，提高了企业价值。

四、资本结构是国企混改之核心

非公有资本的引进方式会影响改革后混合所有制企业的资本结构，进而会通过影响加权平均资本成本影响企业价值。根据《中央企业混合所有制改革操作指引》，混合所有制企业引进非公有资本投资者，主要通过产权市场、股票市场等市场化平台，以公开、公平、公正的方式进行。通过产权市场引进非公有资本投资者，主要方式包括增资扩股和转让部分国有股权；通过股票市场引进非公有资本投资者，主要方式包括首发上市（IPO）和上市公司股份转让、发行证券、资产重组等。

（一）非公有资本的引进方式——出让老股VS增资扩股？

通过产权市场引进非公有资本，又可进一步分为两种方式，一种是全部增资扩股，另一种是部分出让老股、部分增资扩股相结合。全部增资扩股方式下，会导致混合所有制公司权益价值总额提高，一方面会降低公司的杠杆，进而降低财务风险；另一方面，由于权益成本较高，权益比重扩大，会导致公司加权平均资本成本提高，对于公司价值产生负面影响。此外，由于绝大多数国有企业的考核基于EVA、ROE等权益指标，权益资本增加对于与权益相关的考核指标有一定的负面影响，出于考核指标的压力，企业可能对此引进方式存在一定的排斥情绪。

部分出让老股、部分增资扩股相结合的方式下，与全部增资扩股相比较而言，由于出让老股的权益部分表现为同一权益不同股东之间的替换，也就是非公有资本股东对国有股东的替换，对公司来讲，权益价值总额提高相对较少，对资本成本影响较小，对权益类考核指标的影响也比较小，更易于被企业所接受，但是原股东出售老股所获收益要缴纳所得税等税金，这就造成了一种相悖的局面：一方面企业混合所有制改革的初衷是需要引进资金，另一方面混改又要造成企业流出部分资金，这就使企业混改净引入资金减少、企业的现金流减少，从而也就降低了企业价值，对于企业来讲，是有一定的负面影响的。

此外，由于国有资本参与混改时，要以经评估的市场价值为基础确定不同出资方的股权比例，通常国有资本的权益价值都会产生较大幅度的增值，而这部分市场价值增加值实际上就是其初始投资资本的未实现资本利得，也有要求报酬的诉求，会产生相应的机会成本。因此，国有资本的总成本应该是初始投资成本与未实现的资本利得的机会成本的加权平均数，由于是按市场价值进行评估，所以其资本成本也是市场化的资本成本。混改企业不同权益资本的差异主要取决于不同股东要求的风险补偿率，相对国有资本，非公有资本风险承受能力较差，其要求的风险补偿率相应较高，其整体权益成本也要高一些。汪平，邹颖，兰京（2015）研究表明，在国家控股居主体地位的背景下，要求报酬率较高的非国家股东的加入势必带来资本成本更高的股权结构，从而产生与改革目标相违的“资本成本悖论”现象，这一研究结果支持了上述结论。

综上所述，在保证混改后企业保值、增值的前提下，非公有资本的引进方式是出让老股还是增资扩股的重要影响因素是权益成本，在确定非公有资本引进方式时就要针对不同的出资方，在多种不同的出资方式下进行精细测算，以确保最优的加权平均权益成本，并以此为基础，确定最终的非公有资本引进方式。

（二）非公有制资本的引入方式、引入节奏要与企业的投资效率相匹配

从前文分析可以看出，混合所有制企业中，理论上存在一个国有股东与非公有制股东股权的最优比例。熊鹰（2019）以微观企业为样本，考察了国有股权比例对企业信用等级和经营效率的影响，研究结果发现，国有股权能显著提升企业的信用等级，同时，国有股权比例在理论最优值附近时能最大化企业经营效率。刘汉民、齐宇、解晓晴（2018）研究发现，降低前五大股东中国有股占比有利于提高企业绩效，但过多提高非国有股占比不会提高企业绩效；提高非国有董事占比有利于提高企业绩效，但过多减少国有董事占比不会提高企业绩效；相比于股权结构，董事会结构对企业绩效的影响更大。学者们对于引入非公有资本能提高改革后混合所有制企业的效率基本上保持了一致观点，但如何找到国有股权与非公有股权的最优比例呢？对于这一问题的解答，仍需从混合所有制改革的初衷来分析。

混合所有制改革的目的是实现国有资本保值、增值，由于非公有资本的成本通常要高于国有资本，所以引入非公有制资本比例过大通常会造成权益成本上升，对权益价值带来负向的影响，因此，混改后的公司要实现价值增加，就必须要依赖公司自由现金流量的提升，并且其对权益价值的正向影响还要超过权益成本的负向影响。所以从公司价值提升的角度来看，非公有制资本的引入数量、引入节奏取决于公司的投资效率，要与公司的自由现金流量相匹配。

引入非公有制资本后，要实现公司权益价值保值增值，则可以得到以下公式：

S1：第1年年初权益价值

FCF0：第0年年末自由现金流量;

S0：第0年年初权益价值;

r0：第0年权益成本;

b：公司自由现金流量增长率;

a：（1+r0）的增长率;

当公司权益价值保值增值时，从上式中可以推出：

因此，要实现公司权益价值保值增值，就要使a小于等于b，也就是（1+权益成本）的增长率小于等于公司自由现金流量的增长率，反过来，公司需要根据未来自由现金流量的增长率来倒推出权益价值保值增值前提下可接受的（1+权益成本）的增长率，进而倒推出可接受的无差别点的权益成本，再根据权益成本来测算引入非公有制资本的数量与方式。

以上是非公有制资本一次性引进方式的核定方法，由于混合所有制改革实务中，非公有资本的引进方式通常不是一次性的，而是多渠道、多节点的，具有一定的持续性，因此在每一次新引进非公有制资本时都需按此方法进行核定，以最优的权益成本为基准，并与企业投资效率保持匹配，方可实现混合所有制企业保值、增值，在公有制资本与非公有制资本实现双赢的同时，也实现了混合所有制改革的最终目的。

当然，上述结论是在假设公司的资本来源全部是权益资本的情况下，如果考虑负债，就要考虑整个公司价值的保值、增值，则此时应在财务风险可控的前提下，以最优加权平均资本成本下的资本结构为目标，而最优的加权平均资本成本也要以最优的权益成本与最优的债务成本为基础确定，所以从这个层面上讲，考虑负债后非公有资本引进方式的确定也要基于最优的加权平均权益成本来确定。

五、未来展望

国有企业改革是一个动态的历史范畴，在不同时期具有不同的内涵，也具有不同的表现形式，不可否认的是，改革过程中仍存在内生动力不足、现实阻力较大、历史遗留问题较多、配套机制不完善等老障碍，并且随着改革的进一步推进，还会出现更多的新问题。要解决这些问题以保证改革的顺利推进，离不开财务理论与实务的支持，就对财务理论与实务提出了更高的要求。参与混合所有制改革的企业以及相关财务人员必须适应外部环境的变化，及时做出调整，才能在国有企业混合所有制改革的宏伟蓝图上, 勾勒具有创造性和可行性的实施路径，成为顺应时代发展潮流的弄潮儿，引领企业在新的激烈的竞争中立于不败之地。