税收筹划与上市公司信息不对称问题研究——基于公司治理结构的视角

丁 宏 陈恩霖 屈梦希

一、引 言

企业信息不对称问题虽然得到学界的广泛关注并引发学者们进行了大量的研究，并且也得到了政策制定部门的高度重视，但是这一问题仍然没有得到比较理想的解决，一直是困扰投融资决策的重要问题之一，也是影响经济增长与发展的一个主要问题。因此，为更好地解决这一问题，就必须探寻新的路径和视角来予以解决。为此，本文从公司治理结构的视角研究税收筹划对企业信息不对称的影响。

由于不同企业间有效税率存在明显的差异，除一般的行业、经济环境等因素外，企业税收筹划是其差异产生的一个重要原因。企业通过税收筹划，可以获得税收利益，但也可能会引发代理人问题。当经理人通过税收筹划进行盈余操纵时，会诱发管理层的投机行为，抑制了外部投资人对信息的深度了解，产生信息不对称现象(Desai 和Dharmapala，2006)。这样其可能会产生两类代理问题。第一类代理问题是因所有权和控制权分离导致的股东和经理人之间的冲突，第二类代理问题是由于大股东和小股东之间存在利益矛盾而引发的冲突(Shleifer和Vishny，1997，郑志刚和孙娟娟，2009)，这两种代理问题使加剧双方之间的信息不对称问题更为严重。企业进行税收筹划也势必会产生税务风险，如被税务部门稽查账务或者因税收筹划引起争议和处罚，这些税务风险很难具体化，但税务风险的产生会影响企业的运营，进而影响企业在资本市场的表现。委托代理问题是公司治理结构中的一个重要问题，本文基于公司治理结构的视角研究税收筹划对市场信息不对称性的影响。

信息不对称是指交易中各方获得和拥有的信息和资料存在差异。在经济活动中，部分人掌握更多更全面的信息，其余成员既无法获取全面的信息，也难深刻理解已知信息的重要性，信息的不对称由此产生。落实到企业进行税收筹划而言，一方面，税收筹划有助于提高公司对相关税法政策的认知水平，解决部分税收隐患，降低信息优劣双方的不对称程度；另一方面，税收筹划也意味着被税务机关稽查、处罚的可能性提高，或是成为经理人转移财富的投机性捷径(Desai，Dyck和Zingales，2007)，不仅无益于企业信息披露透明度的提高，甚至会使市场上信息不对称的问题更为严重。

委托代理双方产生的信息不对称状况是导致代理问题形成的关键因素之一，而公司治理结构正是为尽量解决此类问题应运而生，其中董事会处于整个治理结构的核心。Lipton和Lorsch(1992)指出，董事会的督查能力与其规模成正比，不过一旦超出某个临界点就会带来沟通上的困难，而管理层倾向于控制董事会来为自己的利益服务，董事会人数增加的好处会被抵消。一般而言，8人或9人是董事会的理想规模。Jensen(1993)和Beasley(1996)也发现，人数过多的董事会易于带来沉重的协调成本负担，企业决策效率降低，还有可能增加财务报告舞弊发生的概率，经理人和投资者的信息不对称程度加深。Fama和Jensen(1983)提出，董事会的构成分布对其监督职能的发挥至关重要，如果管理层占据了主要组成部分，由于他们具有信息优势，公司内外部会出现信息不对称。因此，企业引入外部董事以有效保证董事履行职能，对经理人的投机行为进行抑制，使公司的信息披露更加透明化。Hermalin和Weisbach(1988)的研究指出，独立董事在发表意见时更加客观和公正，董事会运作透明与否与公司独立董事占比密切相关，拥有较多独立董事有利于保障和维护外部股东的权益。Forker(1992)以美国上市公司为研究对象进行研究后发现，董事会的独立性越高，企业的信息透明化程度也越高。Kiridaran(2009)通过对季度财务报表的分析，采用发布前后股票价差宽度和市场深度的变化作为资本市场的信息不对称衡量指标，发现独立董事占比与前者负相关，与后者正相关。对此，他认为提高董事会治理水平对降低信息不对称程度有积极作用①市场宽度是指某一日参加市场交易的所有股票中，将价格上升的股票数与价格下跌的股票数来进行比较，如果上涨的股票数量多，就是市场的宽度增加，股价行情看涨；反之，下降的股票数量多，市场宽度缩小，股市行情看跌。市场深度是指市场在承受大额交易时证券价格不出现大幅波动的能力。。

王家贵(2007)提出，税务管理是公司治理的重要构成部分，发展良好的公司治理有利于降低甚至规避税务风险，完善税务管理，而有效的税务管理也会对公司治理的完整性产生正向影响。近年来，许多企业都因税务相关问题而声名狼藉，企业利润和企业形象遭受重创，税收筹划对企业的重要性日渐凸显。因此，我国现有的公司治理环境是否有益于提高企业税收筹划的信息披露质量问题亟待深入研究。

本文以中国沪深两市所有A股上市公司为研究对象，选样期间为2015—2018年，以排除应计利润影响之后的会计-税收差异作为企业税收筹划的代理变量，以相对买卖价差作为信息不对称的衡量指标，检验税收筹划是否会使信息不对称的问题更为严重。本文的创新和贡献主要有以下两点：(1)本文以我国上市公司为研究对象，探讨在遵循法律法规的情形下，企业从事税收筹划时可能引发的风险及对市场信息不对称状况造成的影响，论证了税收筹划与信息不对称之间有着显著的正向关系，阐明企业在通过税收筹划来减轻自身税负和增加企业价值的同时会因为委托代理关系问题而使信息不对称问题更为严重。这拓宽了相关研究的视野，丰富了此方面研究的内容。(2)考虑到企业的主要目的是追求最大化的利润，通过特定的税收筹划达到最大化其税后净利润，本文有别于其他税收筹划的研究，尝试引入公司治理变量，检验企业税收筹划与公司治理机制之间的交互作用对信息不对称产生的影响。其结果显示，独立董事占比、管理层持股比例等公司治理构成要素对于消除由税收筹划带来的信息不对称和提升企业的信息透明度具有积极作用。这不仅丰富了相关研究的内容，还为相关政策的制定提供了新的视角和理论依据。

二、文献综述与研究假设

(一)税收筹划与信息不对称

传统的竞争市场分析中，假定市场交易主体是具有完全信息的，但是在真实的经济生活中很难达到这种理想状况。Hasbrouck(1991)根据市场中信息传递的先后顺序，将信息分为私有信息与公开信息。当只有部分投资者拥有关于评估企业未来价值的私有信息时，股票市场中即存在信息不对称(Easley和O’Hara，1992；Brown 和 Hillegeist，2007；LaFond 和 Watts，2008)。会计的功能就是提供对决策有用的信息，而信息披露的主要目的就是为了减少信息不对称现象。Lobo 和 Zhou(2001)认为，对于信息披露与盈余管理，公司的管理者具有一定程度的自由裁量权，盈余管理程度越高的公司越倾向于选择降低信息披露质量的方式，信息不对称的问题更为严重。俞春江(2008)发现，公司透明度越高，企业的盈余管理水平就越低，即盈余管理不利于公司信息公开化和透明化。

Klassen(1998)认为，税收筹划可以减轻企业的税负压力，减少现金流出，将属于政府的税收转化为公司股东的利益。随着税收筹划理论的发展，许多研究认为税收筹划活动带给股东的损害程度可能会高于其收益水平，因为管理者会侵占部分原本应由股东获得的经济利益，从而降低企业价值，复杂的避税安排被经理人嵌入操纵盈余、内幕交易和未经授权的补偿。Desai、Dyck和Zingales(2007)指出，企业进行积极的税收筹划活动可能会对企业价值产生负面影响，因为节税而获得的收入可能会被管理层转移，造成代理成本急剧增加。Kim、Li和Zhang(2011)认为避税可以为经理人创造从事隐瞒坏消息及误导投资人的机会。因此，股东和董事会要尽可能通过控制和激励机制，将代理成本最小化(Jenson和Meckling，1976)。事实上，有些经理人愿意在虚假的营收上继续支付所得税，仅仅是为了减小被税务局稽查的概率(Erickson等，2004)。

廖歆欣和刘运国(2016)认为，经理人进行激进的避税活动可能会产生投机行为，由于税务筹划交易的过程充满了复杂性和模糊性，使经理人能以减少公司纳税义务为借口，对投资人隐瞒坏消息，致使信息不对称问题更为严重。陈冬和唐建新(2013)指出，企业的税收规避行为不利于企业的信息透明化，复杂且不透明的避税交易增加税收转移及盈余操纵的自由度，可能会引起对企业价值的损害。

基于上述文献探讨，在两权分离的企业中，管理者会通过复杂的会计处理、隐蔽的关联交易、转移企业资产等手段以达到隐瞒企业的收入，从而实现避税的目的。因此，税收筹划存在着隐蔽性，这种隐蔽性也给管理层利用税收筹划作屏障而实际上损害股东利益提供了便利。在管理层进行税收筹划时，企业股东尤其是中小股东由于信息来源不同、专业知识受限等客观条件，无法有效地判断管理层的操作是否有利于企业。另外，由于税收筹划操作的隐蔽性使得股东对管理层税收筹划计划的执行程度也无法有效监督，所以管理层在实际执行中很可能将税收筹划导向有利于其自身利益的方向。因此，税收筹划结果可能并不能达到股东的期望值，部分经理人通过税收筹划进行有利于自身的行为操作，将使双方的信息不对称问题更加严重。据此，本文提出假说1(H1)。

H1：企业进行税收筹划会导致企业信息不对称问题更为严重。

（二）公司治理结构对税收筹划和信息不对称问题的影响

公司治理结构是税收筹划的内部环境基础，良好的公司治理结构是税收筹划质量的基本保证。Desai和Dharmapala(2009)研究了企业税收筹划行为和公司治理之间存在的交互作用，认为对于治理良好的公司而言，进行税收筹划有利于防范税务风险和提升企业价值，而对于治理水平较低的公司这种关系就不那么显著。Neubig和Sangha(2004)认为，税收筹划会带来一定的风险，企业应管理此风险，使投资者的损失程度降到最低，因此对税收筹划的管理已经是整个公司治理的一个基本环节。

1. 独立董事占比、税收筹划与信息不对称

对于公司治理来说，董事会如果想充分履行其监督职责，就必须保证自身的独立性和客观性，在董事会中加入独立董事，就可以在一定程度上减少公司运营中的信息不对称。Fama和Jensen(1976)强调了独立董事的重要性，他们通过影响管理层的经营决策来解决代理问题，引入了独立董事对公司绩效的作用。如果企业建立内部税务控制制度，并且独立董事能定期核对税务账簿，可以提高税务会计数据的可靠性；此外，独立董事的监控角色有利于实现税收筹划目标。企业内部的税收监控，可以防止出现财务舞弊行为和降低税务风险。Forker(1992)研究发现，独立董事占比越大，越能有效监督管理层行为，确保公司规范披露财务报表，提高信息披露的质量，并抑制管理层隐匿公司信息的行为。Beasley(1996)通过实证研究，验证了拥有较高比例外部董事的企业财务报表舞弊程度相对较低的结论。2002年以后，我国全面实行独立董事制度①详见“证监会”2001年8月[2001]102号《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》。，王跃堂(2006)选取我国2002—2004年的A股上市公司作为样本，发现更高的独立董事占比会带来更好的公司绩效。胡奕明、唐松莲(2008)发现，拥有较多独立董事的上市公司一般也有较高的盈余信息质量。王立平(2013)指出，独立董事比例与公司信息披露水平呈正相关关系。由以上论述可知，较多的独立董事可能使税收筹划从企业内部就得到有效的监督。

可见，在董事会中，独立董事因为与公司没有直接关联，所以具有独立性和客观性。他们对公司进行监督，有助于抑制管理层的机会主义行为，缓解代理人问题，降低代理成本。

综上所述，本研究假设公司董事会中独立董事占比(IDS)越高，其监督管理层的效用越大，且有利于提升公司信息环境品质和降低市场信息不对称风险，故提出假说2(H2)。

H2：独立董事占董事会比例越高，税收筹划与信息不对称的正向关系越弱。

2. 董事会规模、税收筹划与信息不对称

董事会是企业的经营决策机构，负责公司战略的规划和总经理的任命、考核与解聘，董事会规模(BOARDS)是公司治理水平的关键指标之一。过去的研究者大都支持大规模董事会，认为董事会人数越多，产生的积极作用越大。较大的董事会规模往往会拥有不同专业底蕴和技术知识的董事，能够对公司的经营决策和发展方向提出多角度的建议。然而，Lipton和Lorsch(1992)提出，较大的董事会规模并不一定意味着更好的监督效果，因为由此产生的费用成本和协调组织过程中产生的损失也会大幅度上升。Yermack(1996)以托宾Q值衡量公司价值，得出董事会规模和公司价值之间呈U型曲线关系。Jensen(1993)认为，董事数量一旦超出特定限度，就容易影响董事会的高效运转并会增加董事会被公司管理层操纵的风险。这时，公司管理层更可能进行对己有利的税收筹划，降低信息披露质量。孙永祥和章融(2000)不但借鉴国际上的研究方法，将托宾Q值和总资产收益率作为公司绩效的代理变量，还基于我国情况加入了净资产收益率指标进行检验，发现董事会规模越大，公司绩效越不佳，而相对较小的董事会规模更有利于我国企业的发展。

基于上述研究，本文认为董事会规模越大，对于其作用的充分发挥越容易产生不良影响，故提出假设3(H3)。

H3：董事会规模越大，税收筹划和信息不对称之间的正向关系越强。

3. 管理层持股、税收筹划与信息不对称

激励机制作为解决委托代理问题的重要方法之一，如何对其进行完善一直是国内外研究的关注热点。高层管理人员被强制要求购买所任职公司的股票，并使其股票在其任职期间被锁定。在这些股票解禁之前，管理层会因此而积极工作、改善经营管理和提高工作绩效，从而争取获得股票增值所带来的经济利益。因此，管理层持股被认为是真实反映公司经营状况的业绩信号，是市场投资人的参考指标。拥有较高管理层持股比例(MANHO)的公司一般都具有较大的投资潜力和投资价值。Benston(1985)指出，管理层持股比例越高，公司的价值越高。Jensen和Murphy(1990)认为，股权激励在众多激励方式中能产生较大的刺激和鼓励，有利于改善公司业绩。Morgan和Poulsen(2001)以1992—1995年标准普尔500指数覆盖的所有公司的股权激励计划作为分析对象，发现当实施股权激励计划时，平均累计超额收益率显著为正。刘国亮和王加胜(2000)研究了我国上市公司1999年的截面数据，指出管理层持股与企业经营绩效具有积极的正相关关系，为我国股权改革提供了方向。胡阳、刘志远和任美琴(2006)发现，管理层持股与股票报酬率之间存在统计上显著的正向关系，这种积极作用在高成长性的公司中更明显。程仲鸣和夏银桂(2008)指出，激励契约有助于降低代理成本，提高公司发展潜力。激励机制使管理层更注重中长期利益的实现，有利于税收筹划的规范化操作。

基于上述文献探讨，本文认为管理层持股比例越高越有利于保护股东利益和降低信息不对称性，故提出假设4(H4)。

H4：管理层持股比例越高，税收筹划和信息不对称之间的正向关系越弱。

4. 机构投资者、税收筹划与信息不对称

机构投资者是指进行包括有价证券的各种资产投资经营活动的法人机构。从代理理论来看，机构投资者的存在可有效降低代理人和委托人之间信息不对称的程度，通过股权的再度集中，减轻一部分代理成本压力。相较于散户投资者，法人机构对投资环境的观察更敏锐，更容易捕捉到与公司未来价值相关的信息，使所投资公司的股价反映公司未来盈利的趋势(Jiambalvo，2002)。Hasbrouck(1991)认为，法人持股占比越高，市场流通性越高，可有效降低信息风险。

但是，Pound(1988)指出，机构投资者可能很难发挥正面作用，机构投资者可能与公司管理层合作，独立性削弱，因此公司价值和机构投资者持有的股权比例存在负相关关系。我国机构投资者起步较晚，发展时间并不长。龙振海(2010)选取我国上市公司发生的要约收购事件，分析机构投资者在我国是否能积极行动及其对公司价值的影响。其实证结果显示，机构投资者在我国尚未完全发挥作用，对公司绩效没有显著的改善效果。

考虑到国内实际的投资环境，机构投资者可能会凭借其股东身份，从被投资公司获取自己需要的信息，当其自身利益与公司利益产生冲突时，监督效率降低。因此，本文认为机构投资者持股比例(INS)较高时，无法发挥其有效的监督作用，无法有效规范税收筹划行为，故提出假设5(H5)。

H5：机构投资者比例越高，税收筹划和信息不对称之间的正向关系越强。

三、研究设计

（一）检验模型与变量说明

本文通过公司税收筹划的衡量，观察其对市场信息不对称的影响，并进一步加入公司治理变量探讨公司治理结构是否会对税收筹划和信息不对称的相关性造成影响。因此，我们以股票买卖价差(IA)为因变量，作为度量信息不对称的替代指标；自变量为剔除盈余管理后的剩余财税差异(TP)；控制变量则包括公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、资产报酬率(ROA)、存货资产比率(INVENT)、审计品质(AUDIT)和公司治理结构变量(CG)。

1. 因变量

2. 自变量

TP是自变量，代表企业进行税收筹划的程度。综合国内外文献，主要有两种方法来衡量企业的税收筹划程度：(1)实际税率法①实际税率=企业缴纳的所得税费用/税前利润。。实际税率是纳税主体真实承担的税负强度，企业进行的税收筹划活动越激进，实际税率越低。(2)税会差异法。会计收入和应税收入存在差异，是因为这两者在概念、范围、确认条件、适用对象上均有所区别，两者差距越大，企业进行的税收筹划活动就越激进。实际税率在衡量税收筹划行为时，没有区分税收优惠政策，存在较大误差(吴联生，2009)。因此，本文采用税会差异法对企业税收筹划的程度进行衡量。

会计-税收差异(BTD)为企业税前会计利润与企业当期应纳税所得额的差额，过往大量文献均采用此方法计算企业避税程度。Desai和Dharmapala(2006)在此基础上提出账面税收差异残差法，将企业从事盈余管理活动的部分剔除，采用回归得到的残差作为避税活动的衡量指标。雷光勇等(2011)认为这种方法相比实际税率法更具合理性，能有效判断企业避税行为是否过于激进。本文借鉴此做法，通过分别计算会计-税收差异和盈余管理引起的会计-税收差异(TA)，通过回归使用残差来度量企业税收筹划程度(TP)。

具体的计算公式为：

这种税收筹划水平的衡量指标已广泛运用于国内外关于此课题的研究(王亮亮，2014；Graham等，2013)，有较高实用价值。

3. 控制变量

公司规模(SIZE)，等于年末资产的自然对数；资产负债率(LEV)，等于年末负债合计/资产总计；资产报酬率(ROA)，等于净利润/总资产平均余额；存货资产比率(INVENT)，等于存货/流动资产合计；审计品质(AUDIT)，本文以国际四大会计师事务所和国内八大会计师事务所作为审计品质代理变量，当企业由这十二所事务所进行会计审计时，AUDIT取1，否则为0。

本研究除通过对公司税收筹划水平的衡量以观察其对市场信息不对称的影响情形之外，还加入公司治理变量(CG)探讨公司治理是否会对税收筹划与信息不对称的关系造成影响，其具体主要变量定义如表1所示。

表1 公司治理变量定义

（二）模型构建

为了检验本文的H1，我们构建了模型(2)：

其中，IA代表信息不对称程度，TP代表公司税收筹划水平，其余为相关控制变量。我们主要关注TPi,t的系数1β和显著度，若1β显著为正，则说明企业税收筹划程度和信息不对称程度呈显著正相关关系，H1得以验证。

为了检验本文的H2、H3、H4和H5，我们构建了模型(3)：

四、样本选择与描述性统计

（一）样本选择和数据来源

本文以中国沪深两市所有A股上市公司为研究对象，选样期间为2015—2018年。为了提高研究结果的精确性和数据的有效性，本文对原始数据进行了如下整理：剔除金融、保险类上市公司①因为金融保险类行业有特殊的财务制度，会影响分析结果。，剔除有缺失数据的公司，剔除当期税前总利润为0的公司，剔除当期所得税费用为0或为负的公司②因为当期所得税费用为0或为负，表明其不需要缴纳所得税，因此也不存在避税动机。，剔除名义所得税率为0的公司，剔除异常值和极端值。经过上述步骤之后得到的样本数为10550份。其中，名义所得税率来自于WIND数据库，其余数据均来自CSMAR数据库。

为衡量企业税收筹划水平，使用Stata和普通最小二乘法(OLS)对式(1)进行回归，得到的结果如表2所示。

表2 企业应计项目对会计-税收差异的实证检验结果

（二）描述性统计

表3为本文各变量的描述性统计结果。衡量信息不对称的IA平均数为0.0418，中位数为0.0391，最小值0.0000与最大值0.1820相差较大，说明市场上存在一定的买卖价差，广大投资者对不同公司有不同的评价(反映在股票市场上)造成了不同企业之间信息不对称程度的差异。企业税收筹划的衡量变量TP平均数为-0.0023，标准差为0.0520，大于平均数，表明统计样本之间存在较大的税收筹划规模差异，符合预期。关于公司治理参数部分，独立董事占董事会比例(IDS)平均数为0.3762，表示董事会人数中约有37.62%是独立董事。在董事会结构中，董事会规模(BOARDS)平均人数约9人，小董事会有利于改善公司绩效，董事会规模越大，效率越低，并且容易受到公司管理层的控制。管理层持股比例(MANHO)平均值为0.1553，管理层持股有助于发挥显著的激励作用，有助于提高企业价值和较好地解决其代理问题。机构投资者持股比例(INS)平均值为0.0627，在我国现阶段，机构投资者持股比例越高，公司存在委托代理问题的风险越大。就控制变量而言，公司规模平均值为22.2658，资产负债率平均值为0.4045，资产报酬率平均值为0.0575，存货资产比率平均值为0.2282。

表3 变量描述性统计

五、实证检验结果与分析

（一）税收筹划对信息不对称的影响

本文利用豪斯曼检验对能够有效解释税收筹划对信息不对称的影响的模型进行选择，得到的卡方统计量chi2为1642.57，P值为0。因此，应拒绝原假设，选用固定效应模型进行回归。

表4展示了税收筹划在本文式(2)中的回归分析结果和税收筹划对信息不对称(IA)造成的影响。

表4 税收筹划程度对信息不对称的实证检验结果

在未考虑各项控制变量前，企业的税收筹划程度与信息不对称程度呈显著正相关关系，但该模型的解释程度只有0.4%；加入影响信息不对称的各项控制变量后，企业的税收筹划程度的指标回归系数在1%的置信水平上仍然显著为正，表示企业因从事税收筹划而产生的财税差异和信息不对称之间存在正向影响关系，且模型的解释能力上升至43.0%。

其他控制变量的回归结果与现有研究结果基本一致：公司规模等数值显著为负，说明公司规模越大，信息不对称程度越低；资产负债率显著为正，说明公司财务风险越高，信息不对称程度越高；资产报酬率显著为正，可能是因为获利能力强的公司采取了激进的税收筹划方式，从而加强了信息不对称程度；存货资产比率显著为正，说明存货占比越大的公司，闲置资金越多，资产使用效率越低，公司信息不对称程度受到影响。

（二）公司治理结构对税收筹划的直接影响和对信息不对称的间接影响

表5探讨了公司治理变量与税收筹划衡量变量的交互作用对信息不对称造成的影响，从中可以分析出以下结论。

表5 公司治理结构对税收筹划的直接影响及其对信息不对称的间接影响的检验结果

税收筹划(TP)与四项公司治理变量交互作用中，独立董事占董事会比例(IDS)与税收筹划的交互项为-0.185，在1%水平上显著，符号为负，H2(独立董事占董事会比例越高，税收筹划与信息不对称的正向关系越弱)成立。独立董事独立于股东和管理层之外，有助于其对公司业务做出独立客观的判断；同时，他们也具备相应的专业知识和业务能力，能对公司经营决策提出建议，帮助改善公司经营绩效，规范税收筹划，减弱信息不对称程度。

董事会规模(BOARDS)与税收筹划的交互项为-0.002，未达显著水平，则H3(董事会规模越大，税收筹划和信息不对称之间的正向关系越强)不成立。这可能是因为我国上市公司董事会的设置更多是为了应付上市需要，并未发挥出实际效果，董事会无法公正客观地代表所有股东来监督公司运营，从而无法对税收筹划和信息不对称之间的正向关系产生显著影响。

管理层持股比例(MANHO)与税收筹划的交互项为-0.054，在5%水平上显著，符号为负，H4(管理层持股比例越高，税收筹划与信息不对称的正向关系越弱)成立。有效的激励体制能降低代理成本，使内部管理层的利益最大化与外部股东的利益最大化趋向一致，从而能较好地解决由经营权和所有权分离带来的道德风险和逆向选择问题，信息不对称程度降低。

机构投资者持股比例(INS)与税收筹划的交互项为0.066，未达显著水平，H5(机构投资者比例越高，税收筹划和信息不对称之间的正向关系越强)不成立。这可能源于正负两种效应的叠加：(1)机构投资者作为外部股东，为维护自身利益有监督公司经营层决策的利益动机。(2)当机构投资者自身利益与公司利益产生冲突时，可能会支持一些使其他股东权益受损的提案而无法发挥其有效的监督作用。

（三）稳健性检验

虽然表4、表5中报告的估计结果较为稳健地显示企业税收筹划会提高信息不对称的程度，而完善的公司治理在一定程度上能降低由于税收筹划引起的信息不对称程度，但无法完全排除诸如遗漏变量、样本选择偏差等问题的干扰。因此，为进一步提高实证结果的可靠性，本文采用更换核心解释变量、税收筹划及控制变量进行滞后一期来进行稳健性检验。

1. 更换核心解释变量

Sanghun(2006)认为会计-税收差异总额可以直接衡量企业税收筹划的程度，因为在企业经营越稳定、获利能力越强的时候，为了减轻税收负担，从事税收筹划的可能性就越大，导致会计-税收差异总额扩大。Wilson(2009)指出，会税差异与企业避税之间呈正向关系，并认为从1990年起会税差异的扩大是由税收筹划所引起，说明会税差异总额可衡量税收筹划的激进程度。因此，本文用会计税收差异总额(BTD)作为因变量，分别对模型(2)和模型(3)采用OLS进行回归。结果显示：(1)加入影响信息不对称的各项控制变量后，会计-税收差异总额对信息不对称有正向的影响并在1%水平上显著，模型的解释力为36.63%，表示企业因从事税收筹划而产生的会计-税收差异和信息不对称呈正相关关系，由此回归结果再次验证了H1，企业进行税收筹划提高了企业信息不对称的程度。(2)进一步将公司治理结构纳入税收筹划模型之后，税收筹划与信息不对称之间的正向关系度下降，表明企业具有良好的公司治理结构时，管理层从事税收筹划会减轻企业税费负担，节省的税费从政府转移到股东身上。

2. 税收筹划及控制变量滞后一期

基准回归是基于当期样本数据进行的，但是考虑到信息不对称情况与税收筹划之间、税收筹划和控制变量之间可能存在交互影响和互为因果等情况，存在潜在的内生性问题；此外，考虑到前期数据的可得性和便利性，投资人在买卖股票时也会参考前期数据进行决策。因此，基于当期数据的回归会存在一定的内生性与滞后性问题。为了解决上述问题，本文将税收筹划及控制变量进行滞后一期的处理。结果显示：(1)企业的税收筹划程度的指标回归系数在1%的置信水平上仍然显著为正，表示企业因从事税收筹划而产生的会计-税收差异与信息不对称之间存在正向影响关系。(2)在税收筹划程度与四项公司治理变量交互作用中，独立董事占比越高或管理层持股占比越高，税收筹划与信息不对称的正向关系越弱的假设成立，回归系数在1%的置信水平上仍然显著为负。

总体而言，稳健性检验结果与前文实证结果基本一致。限于篇幅，此处省略了稳健性检验结果。

六、研究结论和政策建议

企业希望通过合理手段进行税收筹划，从而降低税负和提高企业价值，但这也容易导致企业内外部信息出现不对称状况。本文基于公司治理结构的视角和委托代理理论，以我国2015—2018年沪深两市所有A股上市公司为研究对象，研究企业进行税收筹划对信息不对称程度的影响。结果显示：企业进行税收筹划会使信息不对称问题加重，而在委托代理理论观点下，税收筹划会使管理层的投机行为有隙可乘。

将公司治理结构引入模型中进行研究后的实证结果表明，公司治理结构的完善在一定程度上可以消除企业税收筹划恶化信息不对称的现象，在独立董事占董事会比例更高和管理层持股比例更高的公司中，这种积极作用更为明显。

基于以上结论，我们对如何通过优化公司治理结构解决委托代理关系下的信息不对称问题提出如下政策建议。

首先，提高董事会的独立性，保证独立董事占董事会的比例较高。一方面，我们可以提高对独立董事独立性的评判标准，继续修订相关法律和指导意见，将更广泛的社会关系纳入考虑范畴；另一方面，也可以针对独立董事的选举和聘任程序进行政策引导并进一步完善其制度。此外，我们可以借鉴西方先进国家的经验，引入声誉机制和报酬激励机制。声誉机制能够有效约束独立董事行为，报酬激励机制可以充分调动其积极性，避免其怠于履行其职责。

其次，应提高管理层持股比例。上市公司应该建立有效的股权激励计划，从而将经营人员的经济利益和上市公司的长远发展紧密结合，实现真正的利益共享和风险同担，从而促进企业的业绩持续稳定上升，双方都能享受企业发展带来的丰富成果。

最后，要适当降低机构投资者比例。尽管本文的实证结果显示机构投资者占比对税收筹划与信息不对称程度之间的关系并未造成显著影响，但机构投资者占比本身与信息不对称程度有显著的正向关系，因此，我国仍应对机构投资者比例进行控制，从根源上避免证券投资基金的各种不良行为有隙可乘，完善公司治理结构。