跨行业并购教育类资产动因及效果分析——以K 企业为例

朱倩（广州商学院会计学院）

■概述

近年来，A 股交易市场上并购案例层出不穷，目标企业也从以前的传统行业到目前的游戏、大数据等新兴行业不断渗透，可谓种类繁多。随着市场的变化，证监会也在不断加大对这些新兴行业的监管力度，因此保持市场稳定有序。在市场严格的监管下，投资者们更加关注，如何才能寻找符合自身需求的优质的可持续的目标企业。然而目前中国市场乃至全球市场发展趋于缓和，大多数周期性行业经营情况不容乐观，此时教育行业在这样的大环境下，受到了一众投资者的青睐。教育行业与其他行业相比，防御性良好，周期性弱，现金流状况优，整个行业目前前景广阔，开发空间巨大。加上教育行业集中度低，给投资者提供了众多优质的目标企业。对于目前处于行业瓶颈期、急需转型升级的传统上市公司，选择并购教育类资产是较好的企业战略方案。

■案例介绍

（一）上市公司K 企业

K 企业是一家经营胶印油墨的企业，油墨销量多年位居国内行业市场龙头地位，公司目前有两大品牌，分别是“东吴牌”和“Kingswood”，产品直接销往欧美等发达国家和地区，销售网络遍布全球。在K 企业收购L 教育前，曾经多次进行行业内并购，一波三折之后也并没有给企业带来实质性的提升。于是在2017年，企业决定跨界收购教育类资产L 教育。

（二）标的公司L 教育

L 教育是中学特级教师马良铭于2003 年在陕西西安创办，一直深耕于教育培训行业。业务范围主要布局在教育资源相对匮乏的中西部地区，主要分为三大部分：全封闭中高考补习培训、K12 课外培训以及教学辅助软件研发与销售。其中全封闭式的中高考培训是L 教育自2003 年来最主要的特色业务，就陕西市场占有率就高达20%-30%。随着招生人数的不断扩大，企业的营业收入也稳步增长。此外，K12 课外培训是面向中小学生提供一对一的课外辅导服务，教学辅助软件则是主要向旗下封闭式学校学生和其他K12 培训机构提供课外学习、教学软件并以此来获取收益。

（三）交易过程

1.2017 年全现金收购L 教育49.22%股份

2017 年7 月27 日，K 企业确定以现金方式收购新三板公司L教育49.22%股份，作价7.49 亿元。同时，利润补偿责任人承诺L 教育2017 年-2019 年实现的净利润分别不低于人民币10，000万元、13，000 万元、16，000 万元。业绩补偿覆盖率为100%。此次并购于2017 年12 月28 日实施完毕。收购后，L 教育并未从新三板摘牌。

2.2019 年可转债+股份+现金，收购剩余50%股份

本次交易中，K 企业通过发行股份+可转债+现金方式，收购L 教育剩余50.17%股份，作价8.13 亿元。本次交易完成后，K 企业将持有L 教育99.93%的股权，L 教育自2019 年10 月18日起从新三板摘牌。

■并购动因分析

（一）标的公司良好的现金流

教育类资产被广大投资者作为优质的投资标的，一个主要原因就是其拥有稳定的现金流。目前国内市场上，教育机构收费模式仍然是先缴费再上课。若教育培训机构口碑良好，师资队伍强，运营模式得当，招生人数便会有稳定的上涨，加上近年补习单价也在逐年上涨，如此双向上涨的情况下，培训机构的营收是可观的。另外，培训机构很少有应收款项，应付款项大多也就是职工工资，就这两项来看，培训机构的现金流是相对稳定的。

就此次被并购方L 教育来看，它的运营模式为轻资产运营模式，办学机构的场地大部分都是通过租赁而来。通过其披露的历史现金流量表以及用收益法测算的其未来的企业自由现金流量，都能看出L 教育的现金流在不断稳步上升。

教育类资产被广大投资者关注，除了其自身现金流充足这一优点以外，还有一个吸引投资者争相并购的原因在于，并购标的稳定上升的现金流可以使得企业在合并时不需要全额支付合并款项，后期的贷款完全可以适用标的资产自身的现金流来偿还，使得企业在并购时不会产生大量现金支出，能够有效缓解投资企业自身的资金压力。

（二）教育行业发展潜力大，传统企业谋求转型

根据WIND 提供的数据来看，我国目前总体学生人数约为2.5亿人，其中K12，也就是从小学到高中这十二年时间段的学生人数是最多的，约1.6 亿人。加上近年来国家二胎政策放开，未来这个阶段的人数会不断增大。而除了在校人数多以外，目前我国教育市场也是十分火热，有调查表明约有三成的家庭，就光家庭教育支出就超过10000 元。由此可以看出，未来几年中国教育培训市场会保持高速增长，市场潜力巨大。

就整个K12 校外培训市场占有率来看，就目前发展最好的新东方等龙头企业，市场占有率也只达到6%，教育行业的市场比较分散，教育机构数量大，只要运营得当，就会发展迅速，占有一定的区域市场，从而获得稳定的营收。

统计数据来看，目前并购教育类资产的企业，大多是产能过剩的传统企业或者是竞争激烈的传统服务企业。就目前大环境趋于放缓的情况下，想要企业突破原有的盈利水平，谋求企业更好的发展，都会选择跨界并购，而教育行业这一片蓝海，便是他们选择的重点。

（三）国家政策利好教育

近年来，随着二胎政策的出台，加上民办教育促进法的修订，教育市场前景广阔，发展也十分迅猛。目前很多投资者都想要在这个广阔的市场中占有一席之地。一些谋求自身业务转型升级的传统企业就会选择并购前期经营较好的教育类资产，跨界进入教育行业。

除了有利于教育市场发展的政策不断出台以外，在并购市场上，目前很多实质性的并购案例的实施，也给未来想要进行跨界并购的上市企业做出了很好的示范，在政策上，上市公司跨界教育行业的并购不存在政策障碍。教育行业企业具有高成长、业绩优、抗经济周期等特点，在财务上能极大提高上市公司自身业绩，有利于上市公司的市值管理。

■并购效果

K 企业在2017 年收购L 教育49.22%的股份，当时表示并没有对L 教育剩余股权的收购计划，只是将L 教育作为其控股子公司，仍然经营原先的中高考全封闭培训、K12 课外培训以及教学软件和课程销售这三大业务。

从K 企业披露的2018 年财报数据来看，总营业收入为9.59亿元，较2017 年的4.72 亿元增幅为103.2%。其油墨业务在整体上升的情况下较2017 年还有所下降，而L 教育的教育培训收入给其带来了近5 亿的营业收入，可见L 教育给K 企业带来了相当可观的盈利。当时并购时利润补偿责任人对L 教育的业绩承诺，在随后的两年都相应达到。于是K 企业在2019 年收购L 教育剩余股权。由此可以看出，K 企业对L 教育的并购是十分认可的，此次并购给企业带来了新的机遇。

■总结

出于行业激烈竞争的压力或者是传统行业谋求转型，企业纷纷将目光转向目前前景广阔的教育行业，大量并购前期发展较好的教育类资产，以快速占取一定市场。但是并购完成之后，企业仍然面临较多问题，就K 企业这类企业跨界并购教育类资产来说，其本身主营业务是油墨的生产和销售，与L 教育这一教育行业相差较远，在并购之后企业如何管理原先的核心团队以及品牌如何继续维护运营，这些都是需要并购方去深入思考的。所以，投资者不能只看到教育行业能够获得较大的利润就盲目并购，而是需要理智的看待，深入思考并购完成之后整个企业该如何进行整合。同时，投资者也要明白，企业想要长久的发展，关键还在于对自身业务的开发，靠不断的并购而获得暂时的利润增长是不可持续的，企业发展最终还是需要有核心的驱动力。