新基建计划会导致物价上升吗？
——基于投资、货币供应与价格变动的研究

2020-12-16 09:10王智勇

公共治理研究 2020年6期

王智勇

(中国社会科学院人口与劳动经济研究所，北京 100028)

一、引言

物价的变动关系到民生，涉及社会生产与生活的各个方面，因而始终是社会关注的一个话题，持续而快速的物价上涨最终导致通货膨胀，严重危害社会经济运行。导致物价变化有很多因素，比如经济的过快增长、总需求增长过快而供给增长缓慢、货币的超量发行等等。而无论是总需求的增长、经济的高速增长以及货币的超量发行，都离不开投资，特别是作为主体的固定资产投资，因而投资成为连接货币供应与物价变动的一个关键环节。2020年开年，中央密集部署“新基建”，发力于科技端和战略新兴领域，打造集约高效、智能绿色的现代化基础设施体系。新基建是利用新一代信息技术对包括能源、交通、城市、水利在内的传统基础设施进行数字化改造，进而形成融合基础设施，例如智慧能源基础设施、智慧交通基础设施、智慧城市基础设施、智慧水利基础设施等。基础设施的本质就是互联互通发挥连接作用。传统基建重在有形连接，主要包括公路、铁路、机场、港口、码头、桥梁等的建设，俗称“铁公基”。新型基础设施不仅在实体空间，更拓展至虚拟空间，重在无形连接。“新基建”和“老基建”是相互补充、相互支持关系。新型基础设施，不仅提升了传统基础设施功能，而且放大了传统基础设施的作用。2019年12月爆发的新冠肺炎疫情导致经济下滑，2020年第一季度经济增长首次为负值，国家启动了以新基建为核心的大规模投资计划，以刺激经济，保证一定的经济增长。如此大规模的投资增长是否会导致新一轮价格上涨甚至通货膨胀？

2017年以来，消费者价格指数(CPI)呈现出总体上升的趋势，这值得引起关注。2020年7月公布的数据表明，二季度CPI同比上涨2.5%。而早在2009年，国家为了应对金融危机而实施的四万亿投资计划就引发了价格的上涨。因此，研究新基建对价格波动的影响，则势必要研究投资对价格波动的影响机制。那么，投资在这其中起到什么样的作用？投资增长必然会导致物价上涨吗？为了稳定物价，应该采取什么样的宏观经济政策？

不少研究针对经济增长与通货膨胀的关系，或者货币供应与通货膨胀的关系，但少有研究结合投资来分析经济增长、货币供应与通货膨胀的关系。事实上，无论是经济增长还是货币供应，都与投资密切相关。经验数据表明，我国的每一轮经济增长都是首先由固定资产投资扩张推动起来的，并且每一次经济收缩都是以固定资产投资的全面收缩为起点。每次经济有下滑趋势时，投资总是作为一项重要的宏观政策以刺激经济增长，2008年金融危机和2019年底以来的新冠肺炎疫情莫不如此。仔细推敲各宏观变量之间的关系，在一定程度上可以说，货币供应量的增加是适应投资扩张的需要，而投资扩张则促进了经济增长，但与此同时，也可能推动了物价上涨，甚至造成通货膨胀。有研究表明，在新的经济结构下成本推动型的通胀压力大多被传递到投资领域，而非在消费品领域引致CPI上升。[1]可见，货币供应变化对物价水平的影响，必须要考虑投资这一中间渠道。那么，投资如何影响货币供应和物价变动之间的关系？

为了明确当前新基建计划对价格波动的影响，本文试图分析固定资产投资、货币供应和物价变动这三者之间的关系，尤其是投资对物价变动的影响机制，进而对物价变动的成因有深入的理解，为宏观经济政策提供决策参考。论文的安排如下：在提出问题之后，对货币供应与通货膨胀相关研究进行文献综述，梳理出研究的基本脉络，构建本文研究框架；接着，分析固定资产投资、货币供应量和物价变动之间的内在逻辑关系，然后利用1992—2012年中国经济高速增长期间(也是投资驱动的经济增长时期)的宏观季度数据，采用M1作为货币供应量指标，进行单位根检验、协整分析并构建误差纠正模型来验证和分析三者之间的定量关系和动态调整机制，论证投资和货币供应在价格波动中的作用，最后一部分是结论和政策建议。

二、文献综述

在货币主义者看来，“通货膨胀何时何地都是货币现象”，换言之，只要存在通货膨胀，必定与货币供给过多直接相关。由此推论，政府的不当决策，是导致通货膨胀的根源。为了防止通货膨胀，货币当局有必要维持稳定的货币供应，使得货币的供需平衡。类似地，Selden也提出了将货币供应增长速度稳定在能够维持充分就业的产出增长率之上。[2]在他看来，货币供应增长对于通货膨胀的影响将随着时间的拉长而更趋于显著，其中的一个重要依据在于产出对于货币供应的响应速度要快于价格，货币供给增长的最终结果是影响价格而不是产出。在Friedman and Schwartz合写的《美国货币史：1867—1960》一书中，给出了大量的经验数据表明，货币供应与价格变动之间存在着长期而稳定的关系。然而，许多经济学家也提出了不同的见解。Roffia and Zaghini认为，货币增长与物价水平的关系只在一定情形下两者才具有稳定性。[3]Binner等的研究利用美国1960—2005年的相关数据进一步证实货币增长与通货膨胀之间不存在相关性。[4]Schinasi and Hargraves认为，过多的流动性减弱了货币增长与通货膨胀之间的联系。[5]Estrella and Mishkin认为，货币的流通速度会随环境发生变化，因而货币增长与物价之间的关系会变得不再稳定。[6]

赵留彦和王一鸣认为货币供应和物价的关系相当稳健。[7]刘金全等认为货币供给增长率与通货膨胀率之间不仅存在长期均衡关系，也存在短期误差修正机制。[8]朱慧明和张珏的研究表明不同层次货币供给量增长率与通货膨胀率之间都存在协整关系。[9]还有研究采用非均衡理论进行实证研究，认为货币供给与需求的情况对于三四年以后的价格依然有显著的影响。[10]伍戈认为通货膨胀并不完全是“货币现象”，除货币供应外，还有其他更多重要变量共同决定通货膨胀的变化。[11]

中国人民银行于1994年宣布以货币供应量作为货币政策的中介目标。然而关于货币政策中介目标是否应采用货币供应量的问题始终有争议。一种观点认为货币供应量已经不适合作为我国货币政策的中介目标。[12]刘明志则认为，现阶段继续使用货币供应量作为货币政策中介目标仍具有一定程度的合理。[13][14]基于迪维西亚货币总量框架和对中美两国现金等价货币总量的数据分析，黄宪和夏仕龙认为，货币总量更适合作为中国的中介目标。[15]还有学者提出，根据中介目标可测性、相关性、可控性的三大要求，社会融资规模增量是合适的中介目标或监测指标。[16]

货币是不是中性这一问题也是研究货币供给与通货膨胀关系中的一个重要问题，对此，意见存在着很大的分歧。陆军和舒元认为，在中国长期内货币是中性的。[17]刘斌认为，政策冲击在短期会对实体部门产生影响，长期则无此影响。[18]黄先开和邓述慧认为，货币供给冲击对产出的影响并非中性。[19]周景彤和辛本胜认为，金融资产规模扩大资金的囤积更多发生于虚拟经济部门而非在实体经济部门，因而，货币供应增长未必会影响到实体部门的价格。[20]

可以看到，现有的文献较多地研究了货币供应变动与价格变动的关系，多数研究均认为货币供应的增加会导致价格上升。但很少有研究针对两者之间的内在机理，特别是可能存在的互为因果关系以及动态调整机制进行研究，而进一步的研究有可能需要引入其它宏观经济变量。从货币供应量的测量指标来看，由于存在争议，因而采用合适的指标是研究货币供应变动的关键。

三、货币供应、投资与物价变动

货币的发行与经济运行情况密切相关。对中国而言，经济增长的背后是固定资产投资的快速增长。尤其是自改革开放以来的四十多年时间里，经济的高速增长主要是由固定资产投资推动。但是，固定资产的快速增长是否也得到银行部门的支持，从而在某种程度上助长了投资的膨胀？因此，从经济增长的背后动因去探究物价变动的根源，特别是从驱动经济增长主要动力的投资与货币供应之间相互关系去理解物价变动有积极而现实的意义，也是宏观经济政策制定的参考依据。

根据经典的费雪方程式，物价水平受货币供应、货币流通速度和产出水平的影响。而货币流通速度又与经济发展阶段和结构密切相关。产出水平则与投资增长密切相关，因此，物价水平除了与货币供应和货币流通速度有关以外，还与投资，尤其是固定资产投资密不可分。随着中国社会的不断变化，体现在产业结构上的一个表现是，农业部门的比重持续下降而非农产业将持续上升，这会使得货币流通速度继续保持下降态势。意味着超出经济增长的货币供应不会全部体现到通胀上去，于是一部分货币供给便可能被用于增加投资。[21]从这个角度来看，货币供给的变动也可能导致投资变化。综合两方面的效果来看，货币供应的变化，主要通过影响投资来影响物价水平。从另一角度来看，货币供应量长期作为中央银行货币政策的中介目标，货币供应量增长幅度体现了央行对实体经济变化趋势的判断，而实体经济主要是由投资推动，因此，货币供应量对物价水平的影响，几乎难以离开投资这一环节。故而在分析货币供应与物价水平变量的过程中，势必需要考虑到投资的变动。

众所周知，三十多年来，投资在中国经济增长中起到至关重要的作用。尽管驱动经济增长有三驾马车，即投资、进出口和消费，但中国的实践表明，投资的作用最为突出，而且也是政府在经济低迷时期刺激经济增长的最重要手段。2008年的金融危机之前，以固定资产投资为核心的投资增长率始终处于较高水平，驱动着经济的增长，同时也带来了通货膨胀的危险。面对2008年爆发的金融危机以及2019年底爆发的新冠肺炎疫情，政府都采用了积极的财政政策，即用投资刺激的方式来推动需求增长，进而确保就业稳定增长。

然而，固定资产投资之所以能够持续不断地呈现高速增长的态势，与银行的支撑密不可分。银行贷款是固定资产投资的主要资金来源之一，若是银行不支持固定资产投资的扩张，那么后者势必会得到很大程度的抑制。从这个角度来看，在固定资产投资增长与银行的信贷扩张，进而也就是货币供给之间存在着密切的联系。自2009年起，中国为了应对金融危机而实施的四万亿扩张投资计划，虽然有效地避免了金融危机的冲击，使经济依然保持了高速增长，但投资扩张，特别是货币供应的配套扩张，为随后的物价上涨埋下了隐患。

绝大多数的固定资产投资都有一定的周期，许多大项目往往会持续数年。而在这个投资周期内，很可能物价会变化，通常是物价上涨，这就使得原有的投资计划可能会超出预算，从而需要再追加投资，这在现实中比较普遍，故而这种投资的倒逼机制也会促使投资在物价变化的推动下形成自我膨胀的机制，投资本身呈现加速趋势。

因此，针对物价变动的机制，可以归因于现实中因为发展经济所需要的投资扩张在金融部门支持的前提下逐渐形成，并引发货币供给增加，后者推动物价上涨，进而对投资扩张进一步形成膨胀效应，最终促成了投资的自我加强机制，推动了物价的上涨。当这个过程呈现相反的方向进行时，则投资形成收缩的强化机制，促成物价的持续下跌。不过，现实是否果真如此？这需要用模型和数据来进行检验。

四、数据检验与分析

由于受市场和体制影响，目前我国货币政策传导使用货币供应量作为货币政策中介目标，基本不存在利率传导渠道。[14]尽管不少研究主张采用利率而不是货币供应量作为货币政策的中介目标，然而，中国的利率长期以来由中央银行管制，利率决定权在政府而非市场，[22]利率在我国货币中的作用有限，且集中于短期，在这种情形下，直接把利率作为货币政策中介目标为时过早。因而，中央银行货币政策的松紧程度主要表现为货币供应规模的变化。研究表明，从实际的效果来看，相对于数量的调整，价格(利率是资金的价格)调整对固定投资的影响是微小和不显著的，[23]而中国的情形更是如此，利率变化对固定资产投资的影响很小，这主要与中国的固定资产投资的构成等因素有关。故而在本文中我们主要研究货币供应量对物价水平的影响及其影响机制，即主要考察货币供应量、投资与物价变动三者之间的关系，而不考虑利率的微弱影响。

对于货币供应量的衡量，通常可以用M0，M1和M2来表示。基础货币是中央银行所控制的变量。尽管近年来外汇占款不断上升，基础货币控制的难度加大，但基础货币仍处于可控状态。[13]国际上通行的一个统计指标是M2，这也是许多相关研究的一个基本设定。不过，由于M2 包括M1 和准货币(准货币大部分是居民储蓄存款)，这表明M2是在M1的基础上，包含了更多与居民生活密切相关的货币量统计。根据现有的统计资料，广义货币M2的统计口径变动频繁。进一步的数据分析表明，1990 年以后准货币占M2 的比重都在50%以上，其中城乡居民储蓄存款比重的上升贡献最大，其中的原因与我国的体制和制度因素有密切关系，[24]诸如社会保障体系不健全，教育、住房和医疗成本较高等，但这些体制因素是货币政策无法控制的，而且准货币比重的上升导致M2 对物价影响不显著，甚至有负向影响。基于这样的考虑，许多学者也都提出了应以M1作为货币政策的中介目标。[25][26]从我国中央银行的实践来看，直到2007年，我国中央银行一直都以M1作为货币政策中介目标并加以监测。但自2007年以后，我国中央银行不再监测M1，而是公布M2，一定程度上表明M1不再作为货币政策中介目标。即使如此，仍有季度数据的协整检验与Granger因果分析表明，M1能显著影响货币政策的最终目标变量，M2虽然也能影响货币政策的最终目标变量，但M2有内生性，不利于货币当局对M2 的调控。[27]并且，M1与短期通胀率的变动有很强的相关性，因此，短期应当将M1作为观测目标。[28]从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2。[25]月度数据分析表明，M1作为中央银行的货币政策中介目标依然具有很好的理论基础。[29]由于本文研究的是固定资产投资与货币供应及物价变动之间的关系和影响机制，并不涉及居民的各种储蓄存款，故而采用现金加准货币的M1口径来衡量货币供应较为合适。

固定资产投资(INV)是常用的投资测量指标，中国经济发展的实践表明，固定资产投资的高速增长是经济高速增长的基本保障。CPI则是物价指数的一个常用指标，虽然它只考虑消费和流通领域的价格变化而没有考虑生产领域的价格变动，但对于政府部门和居民而言，却是最能够体会得到的指标。为了消除异方差，对几个指标均取对数(分别用LCPI，LM1，LINV来表示对数形式的CPI，M1和固定资产投资)。

而从时间段来看，尽管样本数量越多越有利于进行回归分析，但中国的情形较为复杂，社会经济体制变化的影响较大。在1992年前后，社会经济运行的基本体制有着明显的差异。1992年确定社会主义市场经济体系，而在这之前，基本上还是以计划经济为主。因此，研究自1992年以来的经济和金融数据具有较为相似的社会经济背景，即数据的同质性较高，便于计量分析。2012年以来，中国经济进入新常态，相对而言，投资在经济增长中的作用明显减弱，经济增长更多地依赖于消费。因而，要分析当前新基建计划对价格波动的影响，需要寻找一段以投资为经济增长驱动力的时期，以便模拟未来数年新基建计划对价格波动的影响机制。在本文中，我们采用了1992年第一季度至2012年第一季度的宏观季度数据，这些数据来源于中经网统计数据库。

图1 货币供应、物价水平和固定资产投资基本情况

投资本身具有周期性，在数据上表现出季度之间有明显波动，这恰恰是投资固有的特点，因而，本文并没有刻意进行季度处理，而是采用了原始数据。数据的平稳性检验是进行时间序列数据分析的基本前提。通常用单位根检验来确定数据的平稳性。本文采用ADF方法来进行单位根检验。对于LCPI、LINV和LM1这三个时间序列，依据AIC准则确定滞后阶数。检验结果如表1所示。

表1 时间序列的单位根检验

从ADF检验结果可以看到，LCPI、LINV和LM1这三个时间序列都是一阶单整，即在一阶差分条件下是平稳的。这样在三者之间可能会存在协整关系。在此基础上，需要就三者之间进行因果关系的检验。

采用VAR进行Granger因果检验，根据表2结果可以判定，LM1是导致LCPI的Granger原因，LCPI是导致LINV的Granger原因，LM1和LINV互为Granger原因，即LM1和LINV之间还有其它因素影响它们，因而无法判定因果关系。

也就是说，固定资产投资的增加，在很大程度上源于物价的上升，且得到了以银行为主的金融部门支持。反过来，M1的增加，在一定程度上也是适应固定资产投资增长的需要。离开了金融部门的支持，固定资产投资增长难以实现。而且，如前所述，很多投资都有一定的周期，期初设定的投资计划如果遇上物价上涨，那么势必无法按计划完成，故而需要追加投资。而另一方面，物价水平的上涨，也意味着实际利率水平的下降，也就是融资成本的下降，故而也有助于刺激投资的扩张。不少研究指出，中国以投资驱动模式的经济增长之所以能够持续几十年，一个重要的原因在于长期以来的较低实际利率水平，利率并没有反映资本的真实成本，故而企业都大量地利用资本，不断地从银行争取贷款，对许多规模较大的国有企业而言，金融部门甚至受政府影响往往需要尽可能地给予支持和配合。从另一个角度来看，在物价上涨期间，中央银行有可能会通过提高利率来抑制物价的上升，那么，利率的提高是否会抑制投资呢？一直以来在中国各大商业银行贷款只有很小一部分被中小企业获得，多数能够从银行获得贷款的企业都有地方政府的支持，这些企业对于利率提高所引起的成本变化并不敏感，同时加息并不能解决银行的放贷冲动，因此不会对固定资产投资产生太大影响。在特定的情形下，提高利率甚至可能会产生反向效果，那就是在人民币升值预期很强的情况下，提高存款利率可能会导致热钱的涌入，而提高贷款利率会使银行的利润增加，从而助长其放贷的积极性，两种结果都将导致固定资产投资的更快增长。可见，从货币政策的角度来看，以货币供应量为中介目标比以利率为中介目标更能够达到调控目标，尤其是对于投资的控制上。以房地产投资为例，黄瑜利用状态空间模型研究了货币政策对房地产市场需求和供给的影响，表明货币供应量对房地产供求的影响要高于利率政策。[30]

表2 Granger因果检验

接着进行协整关系检验。可以用两种方法来进行协整关系检验，分别是迹检验和最大特征值检验，两种检验给出的结果通常来说具有一致性(见表3、表4)。

表3 协整的迹检验

表4 协整的最大特征值检验

从表3和表4可以看到，迹检验和最大特征值检验，都表明在三个变量之间存在着协整关系，数量为一个到三个。根据Eviews的结果，其中仅有第一个协整关系包含了全部三个变量。

根据表5给出的协整关系，我们设定 ecm = LCPI - 0.368*LINV + 0.501*LM1

表5 标准化的协整关系

经检验，ecm为平稳序列。并且ecm实际上是三个变量的长期均衡关系，从这个长期方程(长期时ecm=0，从而有LCPI = 0.368*LINV- 0.501*LM1)可以看到，物价水平与固定资产投资呈正相关关系，而与货币供应量M1呈现负相关关系，这表明，投资的扩张会导致物价上升，而M1的扩张有助于促进物价平稳，这与一些研究的结论相同。[31]

在此基础上，可以建立误差纠正模型。误差修正模型能同时包含模型的短期和长期属性,并描述从短期不均衡向长期均衡状态的调整过程。该模型可以通过“从一般到特殊”的建模方法及利用PcGive软件而得到。

表6 固定资产投资、货币供应与物价协整回归结果(被解释变量DLCPI)

从回归结果可以看到，物价变动对于自身的依赖性较高，存在着自我加速的机理。此外，物价变动显著地受到固定资产投资波动和货币供应量变动的影响，相比之下，多个时期的固定资产投资波动都会导致物价变动，这可能与固定资产投资周期长有关，而货币供应量的变动会对下一期的物价变动起推动作用。在短期内，由于ecm项系数为负数，这也就意味着通过三者之间的密切关系，起到缩减波动的作用。因此，在固定资产投资变动、货币供应变动和物价变动之间存在着密切的关系，长期来看，货币供应变动和固定资产投资变动都会刺激物价变动，而在短期，三者的共同作用则起到抑制物价变动的作用。

图2 物价变动及其残差拟合

从物价变动及其残差拟合(见图2)来看，模型的拟合效果较为理想，回归模型通过对货币供应和固定资产投资的定量分析准确地把握了物价变动的变动趋势。这表明，根据设定的模型，可以较好地拟合物价变动的趋势。

图3 物价变动、投资波动和货币供应变动脉冲图

脉冲响应函数(IRF)描述了一个内生变量对误差冲击的反应，即当随机误差项发生变化时，或者说模型受到冲击时，对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。利用脉冲响应函数可以制作脉冲响应图，从而直观地看到变量在受到冲击之后的演变路径(见图3)。从脉冲图可以看到，物价变动对货币供应变动冲击反应较大，而对投资波动的反应较小，但都较为持久，值得注意的是，货币供应量的冲击使得物价水平难以回到初始水平，而投资波动对物价水平的冲击最终仍会使其回归到初始水平。这表明，对于物价水平而言，货币供应量的影响比投资变动的影响更显著且持久。而投资对于物价和货币供应的冲击反应较小，但也较持久，投资对物价波动的初始反映是减少投资，但很快就跟进投资，从而投资与物价变动之间存在较强的适应性。而货币供应对物价的冲击反应适中，且较为持久，同时货币供应对投资冲击的反应较大，且在短暂波动之后难以回到最初状态，而是维持在较高的水平，这意味着货币供应对投资冲击有着积极的适应，证实了固定资产投资扩张得到了金融机构的积极支持。

五、结论与政策建议

稳定物价水平是宏观经济政策，特别是货币政策的一项重要内容，而物价水平的变化在很大程度上反映了经济运行中的总体供求关系，货币供应量的变动一方面直接对价格水平有较为显著的影响，同时也通过影响固定资产投资的变动而影响物价水平，价格变动也会影响到固定资产投资的变动，进而反过来影响到货币供应量的变化。因此，研究三者之间的关系和相互作用机理，对于理解物价水平的变动机制进而提出政策建议具有重要意义。本文基于中国高速经济增长的1992—2012年期间季度数据，利用单位根检验、协整分析，通过采用从一般到特殊的建模方式构建误差纠正模型来探究货币供应量M1、投资和物价变动之间的长期和短期相互作用机制。结果表明，在三者之间存在着协整关系，即存在着长期稳定的相关关系。回归结果还表明，短期内三者之间的相互作用有利于缩小价格变动。脉冲影响分析表明，发展经济所需要的投资扩张得到了货币供应的充分支持，投资扩张推动物价上涨，而物价的上升又进一步促进投资扩张，进而对投资扩张进一步形成膨胀效应，最终促成了固定资产投资的自我加强机制，在这个过程中，货币供应对投资的配合推动了物价的上涨。相反，在经济的衰退时期，固定资产投资也容易形成快速的收缩机制，带动物价的下降。

因此，从控制通货膨胀和稳定物价的角度来看，首先应当稳定货币供应量，而稳定货币供应需要以稳定固定资产投资为基本条件，故而应当着眼于控制固定资产投资的自我膨胀机制，应努力对固定资产投资实行严格监管。固定资产投资的安排应该从一开始就确定严格的预算安排，在制定预算的时候，应当把未来几年的物价变动及成本变动都充分考虑在内，实行严格预算，从而避免投资的恶性膨胀，尤其是投资与物价之间形成的恶性循环机制应当彻底加以改变。实际上，若是物价水平相对稳定，因物价变动而导致的投资波动也就相应地会减少。而从长期来看，货币供应量的稳定增加有助于削弱物价上涨的压力，起到平抑物价的作用。

由此，对于新基建计划对价格波动的影响也就在很大程度上与未来货币供应量的变动密切相关，如果货币供应量保持稳定，且新基建计划在执行过程中能够有严格的监管，那么未来价格的波动也就有限，保持货币供应量的稳定有助于价格的稳定。相反，若货币供应量增长过快，且新基建计划在执行过程中没有严格监管，预算执行不严，不断地增加投资力度，那么就有可能形成价格的上涨，甚至于发展成为通货膨胀。这也恰恰是当前新基建执行过程中需要特别注意的地方。不仅如此，根据以往经验，大规模的投资计划实施过程容易产生寻租等腐败现象，而腐败有可能会对物价造成一定的影响[31]，因此新基建计划在执行的过程中应加大反腐力度。