董事会双元治理有效性研究述评与展望

方 政 徐向艺 李婷婷

(山东大学管理学院)

1 研究背景

2019年6月20日，*ST康得董事会曝光了控股股东康得集团非经营性资金占用和重大信息披露违规行为，并指出约束大股东的法律法规难以发挥作用的主要原因在于上市公司管理层往往被大股东所控制。事情的起因是，曾经的白马股康得新陷入债务危机后，新一届董事会自查发现了控股股东康得集团与北京银行签订的《现金管理合作协议》，违规占用康得新及其子公司资金。资本市场不禁质疑，为什么康得新董事会始终没有披露上市公司的重大违法违规问题？康得新现任董事侯向京表示，现任董事会“是排雷者，不是埋雷者，不能因为我们挖雷就迁怒于我们”。实际控制人控制下前任董事会为什么缄口不言，而作为现任董事会又为什么自曝家丑？这反映了我国董事会治理有效性的困境，即一方面源自于法定或章定权力的董事会正式层级被赋予监督职能，代表全体股东利益监督和制约实际控股股东的行为；而另一方面由于中国关系导向型的治理文化，董事会中存在致使监督职能弱化的隐形秩序，即非正式层级[1]，这正如*ST康得回击实际控股股东罢免时，任董事长肖鹏的文章中所述，实际控制人与高管的合谋导致法律法规和治理机制难以有效发挥作用。由于中国上市公司的金字塔结构以及实际控制人的存在，董事会难以保持独立性，其尽职勤勉的影响因素既可能是董事的声誉，也可能是对董事席位的追求[2]，因此董事会治理有效性一直饱受质疑。

董事会治理有效性是指，董事会决策和监督过程的科学性与公正性[1]，其治理水平将直接影响到公司绩效的提升[3]。由于董事会决策(咨询)和监督效率决定了董事会的治理有效性，因此其职能发挥成为了研究董事会有效性的重要切入点。为了厘清董事会实现治理有效性的内在机理，学者们进行了兼具深度和广度的理论探索，研究重点经历了从源自于法定或者章定直接权力的正式层级，到基于治理文化的非正式层级的转变[4]，遗憾的是并未取得一致结论，这是因为非正式层级的形成机理事实上是源自对股东权力的依赖和认同，从而具有主体的特定性和意志的排他性，这与正式层级所体现的全体股东意志是存在区别的。董事会正式层级与非正式层级所遵循的游戏规则并不一致，存在基于不同声誉的权衡(市场评价的声誉还是实际控制人评价的声誉)[5]，而权衡后的正式层级与非正式层级的协同治理，才是董事会治理有效性的决定因素。那么如何才能保证董事会的治理有效性呢？由于中国情境下的董事会治理有效性同时受到正式层级和非正式层级两个方面的影响，这就需要构建能使董事会决策过程更具科学性和公正性的治理结构，敦促董事忠诚并勤勉地履职，实现基于市场契约的正式层级和基于关系契约的非正式层级的双元治理声誉权衡。因此，本研究引入双元治理的思想，通过梳理董事会正式层级与非正式层级在提升董事会治理有效性方面的作用机理和治理效果，旨在提出二者的整合分析框架并为董事会治理提供有益的理论探索。

2 董事会正式层级的作用机理及其治理效果

董事会是代理链条上的重要环节，如何保证董事会的治理有效性，即决策和监督过程的科学性和公正性长期以来一直是学者们关注的难题。其中，董事会正式层级治理首先引起了普遍关注。董事会正式层级是指由制度规定或组织设计所形成的董事权力分布，在战略制定或解决程序不确定性方面起着决定性作用[6]，也就是说董事会正式层级来源于直接的法定或者章定权利，主要体现在董事会结构上。旨在保证全体股东的权利平等与合理收益，董事会正式层级应该由股东大会选聘尽职的董事而产生，且董事代表全体股东行使表决权，被认为是提升董事会治理有效性的基础[7]。

2.1 董事会正式层级的理论基础与表现形式

董事会有效治理的实现离不开决策(咨询)和监督职能效率的提升，委托代理理论认为，委托人与代理人的利益无法始终保持一致，代理人可能会牺牲委托人的长期利益来换取自身短期财富，这就要求委托人对代理人进行必要的激励与监督，实现董事的忠诚、勤勉义务与双方利益的趋同，即在赋予董事会相关权力的同时，借助一定的约束机制追求董事会内部权力平衡，促使董事异质性资源的充分利用，进而提升董事的决策和监督能力。董事会正式层级界定了董事会的结构和权力分布，旨在保证董事在正式权力框架内为董事会提供更为专业和独立的决策和监督能力，维护全体股东的利益。具体而言，其对治理有效性的作用机理包括提升决策(咨询)能力和强化监督能力两个方面[8]。

(1)提升决策(咨询)能力愈发激烈的外部竞争与复杂的业务环境对董事会决策能力提出了更高的要求。高阶理论认为，高层管理者的年龄、性别等人口统计特征，以及经验、职业经历、价值观等都会影响企业的战略选择[9]。关于董事会决策(咨询)能力的研究也因此先后聚焦于两个发展阶段：董事会规模的增量发展和董事会结构的存量优化。①聚焦董事会规模的增量发展。虽然最优董事会规模与所处情境相关，但是通过扩大董事会规模所带来的更为丰富的人力和社会资本，不仅能够应对多元化业务的复杂性，更有助于复杂性目标的达成。②董事会结构的存量优化。由于仅仅通过董事会规模的增长无助于决策效率的提升，学者们开始寻找合理的优化方案，即董事会结构的存量优化。一方面，通过赋予董事长更大的权力以提升董事会决策效率，如董事长与CEO两职合一[10]；另一方面，引入更多的异质性董事以扩大董事会的决策能力边界，如独立董事。公司所聘任的独立董事一般为具有法律、战略咨询、财务等方面特长的领域专家，其实践经验可以帮助公司更好地完成决策[11]；而女性董事，部分国家通过立法强制引入女性董事，如澳大利亚、印度、北欧等[12]，希望借助女性董事的异质性人力资本为董事会决策效率做出贡献。因此，通过优化成员的构成，董事会能够获取更为丰富的人力资本或社会资本，进而提升董事会的决策(咨询)能力[2]。

(2)强化监督能力除了提供决策(咨询)职能，董事会还承担监督高管、甚至控股股东的职能，以降低代理成本、维护全体股东的利益。由于内部董事的高管身份及业务关联关系弱化了监督的独立性[13]，董事会的监督职能需要仰仗非高管身份的“外部异质资本”。少数国家通过法律规定引入职工董事，作为职工利益的“发声器”，其核心任务是监督高管行为并维护处于相对弱势地位的职工权益，以此提升董事会监督能力。但由于职工董事同样具有公司高管身份，其独立的监督职能难以有效发挥，所以外部独立董事成为董事会强化监督能力的主要选择。

由于不存在业务关联，并且也不在公司其他部门任职，独立董事被认为能够客观地发挥监督职能[14]。很多国家甚至以法律法规的形式规定了董事会的大部分席位应该由独立董事担任，并且组建全额独立董事的董事会专业委员会[15]。独立性能够提升独立董事监督职能的作用机理主要体现在两个方面：①经济利益的无关性。由于不存在业务关联，独立董事的履职不会受到经济利益的影响，从而能够从维护全体股东利益的立场出发，客观、公正地发表意见。②社会利益的中立性。作为所任职公司的“外部人”，独立董事不容易受到既有公司决策的影响，可以中立地履行监督职能[16]。然而也有部分研究指出，独立董事虽然能够实现任职和业务的形式独立，但是很难实现实质独立，这主要源于独立董事的选聘机制存在固有缺陷，即股权集中情境下的实际控制人或者股权分散情境下的高管能够干预独立董事的选聘[17]。声誉激励被认为是保证独立董事尽职的重要激励机制[18]，因为这不仅关系到独立董事的现职评价，还可能影响到他的未来市场评价。因此，声誉激励成为了独立董事忠诚履职的保障，使得独立董事成为提升董事会监督能力的重要力量。

2.2 董事会正式层级的治理有效性

董事忠诚与勤勉地履职是董事会决策过程科学性与公正性的保障，而董事会的决策(咨询)和监督效率决定了董事会的治理有效性。董事会正式层级在提升董事会决策和监督能力方面的作用如何，现有研究并未得出一致结论。

(1)提升决策(咨询)能力方面人力资本或者社会资本可能遭遇“水土不服”。董事会规模的扩大和结构的优化，有助于引入异质性董事，例如独立董事和女性董事等，这些独特的人力资本或者社会资本的引入[2]，确实有效强化董事会咨询功能[19]，并且有助于绩效水平的提升[20]。但是，董事会规模的扩大也会产生潜在的负面影响。①只追求董事会规模的形式扩大，可能导致意见纷争、降低决策效率，进而弱化董事会的治理效应[21]，甚至影响公司的业绩表现；②董事会结构的优化不是简单地引入异质性董事，还需要关注董事间的协同。尽管独立董事和女性董事等异质性人力资本具备提升董事会决策能力的可能，但是其负面影响也值得关注。例如独立董事存在对行业和公司的认知局限[22]，女性董事则可能遭遇性别偏见[23]，这些都会降低董事会决策效率并影响治理结果。而兼职董事丰富的人力资本也可能导致董事过于繁忙，无法保证充足的履职时间，进而弱化了其治理有效性。考虑到潜在的“水土不服”，熟识董事组成的内部人董事会被认为是解决之道，因为只有信息的充分沟通，才能提高董事会决策能力[4]，但是这样可能弱化监督职能的有效性。

(2)强化监督能力方面独立董事的独立性可能是一把双刃剑。董事会的监督能力主要来源于“外部人”身份的独立董事的忠诚履职，独立董事的独立性有利于维护全体股东的利益，增强市场透明度[24]，进而改善公司的业绩表现[25]。这是由于独立董事的独立性使其独立于实际控制人和管理层的意志，同时他们的尽职勤勉能够为其建立良好的声誉，因而容易获得更多的董事机会和面临更低的监管制裁风险[24]。许多国家从立法层面强制规定独立董事的最低比例，寄望强化监督职能来降低代理成本[25]，至少传递保持董事会独立性的信号[26]。然而，独立董事是否真的能保持独立？由于独立董事的选聘过程难以独立于公司内部决策流程，无法绕过实际控制人的干预，独立董事的履职动机可能是监督和约束实际控制人以获得良好的市场声誉，但更可能是迎合实际控制人并与之合谋以获得更多的董事席位[2,27]，最终导致独立董事的双重劳动力市场，或者独立董事的“逆淘汰”效应[28]，即尽职的董事更有可能离职，而继任董事的独立性或者声誉水平更低。

2.3 董事会正式层级的不足与研究难题

董事会正式层级的治理有效性并没有获得一致结论，主要存在两个方面的原因：①理论层面静态关注董事会结构难以稳健描述董事会的治理路径，即仅仅关注了“治理结构—治理效果”的路径，而忽略了治理过程的作用，没有形成“治理结构—治理过程—治理效果”的完整逻辑链条[4]，弱化了研究结论的稳健性和适用性；②实践层面旨在优化董事会结构的异质性董事引入，虽然能够带来更为丰富的人力资本或社会资本，却可能导致认知局限、意见纷争等降低决策效率的负面影响[20]。因此，正确识别董事会“治理过程”成为了提升董事会治理效率的关键所在，也为董事会治理有效性研究的演进指明了方向。董事会正式层级治理的研究路径见图1。

图1 董事会正式层级治理的研究路径

3 董事会非正式层级的作用机理及其治理效果

旨在构建提升决策效率的治理过程，非正式层级被引入进董事会治理有效性研究。董事会非正式层级来源于董事关系互动形成的影响力[1]，体现在董事对于高位权力的认同(董事长一般是实际控制人或实际控制人的一致行动人)，在缓解冲突、提高决策效率等方面有显著效果[29]。因此，董事会非正式层级是以股东权力威慑为基础、董事间亲疏和尊卑为纽带形成的差序权力分布。基于对权力及其默认规范的认同，董事不仅倾向于保留自己的不同意见，还可能表现出主动迎合的倾向以融入董事会的关系网络，进而确保董事会的治理效率。

3.1 董事会非正式层级的理论基础与表现形式

资源依赖理论指出，组织对外部资源的过度依赖会提高不确定性，因此组织需要强化自身讨价还价能力，降低对外依赖性程度。随着董事会研究中资源依赖理论的引入，有学者发现，具有专业技能、经验丰富的董事可以提供丰富的异质性资本，强化组织的外部适应性[30]。WESTPHAL等[31]指出，高管的人际关系网络能够显著影响组织的资源依赖倾向，这为董事会非正式层级提供了理论基础，即董事会内部非正式层级同样可能影响组织的资源依赖倾向。具体而言，董事的异质性资本在强化决策能力的同时，还能够影响董事会对异质性资本的依赖程度，这就要求董事会非正式层级的构建应以降低单个董事讨价还价能力为核心，因为这不仅可以弱化董事会对异质性资本的依赖，更重要的是有利于避免意见纷争,提高决策效率。

通过梳理现有研究发现，董事会非正式层级拥有提高决策效率、避免冲突两大作用机理[1]，即权力距离观和关系契约观，二者的区别主要在于前者强调差序格局中高位者的主动性，而后者强调低位者的合作主动性。基于资源依赖理论，本研究进一步拓展董事会非正式层级的作用机理，认为权力距离观主要适用于强化董事的权力迎合(董事长权力的强化和董事的淘汰机制)，而关系契约观旨在弱化董事的权力制衡、实现董事对权力的认同，即权力距离观的补充(选聘熟悉的董事)：

(1)权力距离观由于在董事选聘机制中的主导地位，股东(尤其是实际控制人)为了提升治理效率，需要强化自身或一致行动人的权力，降低对异质性资本的依赖程度，因此倾向于任命一致行动人担任董事长、构建易于控制的董事会，保证权力对董事异质性资本的控制。除了股东权力的控制，董事会非正式层级的构建还离不开董事会成员对权力的迎合。双重劳动力市场的存在、以及董事对席位的追求[2]，使得董事倾向于自愿接受高位成员支配[32]，并产生更强的非正式层级认同[33]，从而导致董事为迎合权力的意志而保留反对意见、降低意见纷争的可能。

基于旨在强化董事权力迎合的权力距离观，董事会非正式层级一方面表现为股权分散情境下的董事长与CEO两职合一[34]，或者股权集中情境下的实际控制人亲自或任命一致行动人担任董事长[26]；另一方面体现在董事的“劣胜优汰”机制，例如独立董事的“逆淘汰”效应[28]，即发表反对意见的董事更有可能被淘汰，这不仅体现出董事选聘机制的弊端，更说明了董事权力迎合行为的客观存在。

(2)关系契约观通过对董事长任命和董事选聘过程进行控制，能够强化董事对于权力的迎合，非正式层级的构建还注意到存在董事(尤其是外部董事)拒绝迎合的可能，这将导致潜在的权力制衡、甚至非正式层级决策效率的弱化，所以避免出现拒绝迎合的董事成为构建非正式层级权力格局的又一个重要因素。为了确保董事对权力的主动迎合，股东需要通过选聘“自己人”进入董事会，以弱化潜在的权力制衡[2]。也就是说非正式层级的有效性不仅需要董事进入董事会后主动迎合权力，还需要形成稳定的关系网络，以保持董事间的合作与默契，即关系契约观。

为了搭建关系网络，股东需要充分考虑其与董事之间的关系强度。现有研究主要提供了以下两个视角：

(1)人口学和心理特征的共通性视角，如异质性和断裂带。异质性解释了相近人口学特征(性别、人种等)更容易形成认同感、维系良好的关系，对异质性的研究经历了从单一维度的共通性到多个维度协同的交叉性的演变。而断裂带则进一步将人口学特征与心理特征进行了整合分析[35]，通过引入人们的学习和经历形成的心理特征(人格、价值观等)，解释不同人口学特征也可能维持良好的关系[36]。涉及到源于人口学特征共通性的关系网络构建问题，异质性和断裂带体现出团体对关系网络外部具有显著的歧视性和不平等性[37]，这有利于关系网络的维系和强化。但是，人口学和心理特征侧重主观、静态共通性，无法全面揭示董事会非正式层级的治理实践，尤其是董事对权力的自觉迎合和遵守。

(2)侧重互动关系的社会关系共通性视角，如多重复杂性。多重复杂性能够被引入进董事会非正式层级的研究框架，是因为其在人际关系重合度(例如朋友、同事等)方面具有较大解释力度[38]。由于多重复杂性反映了人际关系的嵌入性特征，人际关系的重合度不仅有助于提升信息和资源的相互依赖性[39]，还能够强化人际关系双方的自我约束[40]。因此，为了避免董事拒绝迎合的可能性，保证董事对权力的默契遵守，董事会非正式层级的构建倾向于选聘具有良好人际关系的、熟悉的董事[13]。而在中国董事会构成中，普遍存在的老乡、同事、同学、战友等既定身份的董事[4]，深刻影响着董事会非正式层级的治理效果。

3.2 非正式层级的治理效果

旨在保证董事对权力的迎合，避免意见纷争，董事会非正式层级治理效果的研究聚焦在沟通效率和公司绩效两个方面，但结论并不一致。积极治理效果方面，非正式层级一方面可有效提升沟通效率[6]，即董事对权力的认同和迎合充当协调机制，减少反对意见的噪声和决策过程的意见冲突等；另一方面，由于意见纷争的减少以及决策效率的提升，非正式层级还有助于促进企业创新战略的形成和公司财务绩效水平的提升[12]，进而提升董事会的治理有效性。

然而，研究也发现了董事会非正式层级的负面治理效果。由于美国分散的股权结构，CEO等高管成为事实上的实际控制人，而董事为了避免损害CEO的利益，倾向于维持CEO的自主性，以降低自己被疏远的可能[41]。这种倾向事实上就是基于声誉考虑而对权力的主动迎合，而权力所有者干预的威慑更可能强化这种倾向[42]。武立东等[43]则指出，董事会非正式层级可能阻碍董事之间的交流，以及激化成员对董事地位的竞争，进而导致企业投资不足等一系列决策和治理问题。究其原因，内部董事更可能利用其地位和信息优势干预沟通和决策过程，抑制外部董事的不同甚至反对意见[44]，使董事会决策过程产生政治行为和程序非理性[40]。

3.3 董事会非正式层级的不足与研究难题

董事会非正式层级治理效果结论不一致的原因，在于缺乏关注非正式层级的形成机理，虽然非正式层级的形成确实有助于避免意见纷争和提升决策效率，但是避免什么类型意见的纷争和提升什么类型决策的效率却没有充分考虑。区别于其他组织形式非正式层级的形成过程，董事会非正式层级的特点在于董事对权力的依赖和认同，由此董事所依赖和认同的权力主体的差异，便会显著影响非正式层级的治理效果，而不是正式层级所强调的董事发表意见需要代表全体股东的整体利益[45]，这就使得非正式层级的治理目标变成了保证特定股东群体的剩余控制效率，即董事非正式层级所依赖和认同的权力具有主体的特定性和意志的排他性。由于非正式层级研究未能充分考虑这一形成机理，因此导致了不一致的研究结论。例如中国资本市场情境下，由于实际控制人在董事选聘中居于主导地位，而实际控制人就是董事所依赖和认同的权力主体，那么董事的履职需要充分考虑实际控制人的意志；在美国资本市场情境下，由于股权高度分散以及股东间存在的搭便车行为，CEO能够对董事选聘施加影响，那么董事的履职就需要迎合CEO的权力；然而，如果存在多个大股东相互制衡的情况，那么董事的履职就需要考虑选聘自己进入董事会的股东的意志，这样就可能导致意见纷争、弱化决策效率。因此，是否能够基于资源依赖理论，进一步明确董事会非正式层级的作用边界是董事会非正式层级治理的待解难题。董事会非正式层级治理的研究路径见图2。

综合以上，本研究基于董事会正式、非正式层级治理的两大基础理论进行总结(见表1)，分别从基本功能、基本假设、作用机理、治理效应等方面进行比较，并提炼现有研究的不足。

表1 董事会有效性研究

4 董事会双元治理有效性的研究展望

由于非正式层级的治理效果研究结论依旧无法取得一致，董事会治理有效性研究应该反思现有研究框架的不足并拓展研究边界。如果能够充分考虑非正式层级的形成机理，即董事对于权力的依赖和认同具有主体的特定性和意志的排他性，董事会非正式层级的治理研究就不能仅仅静态地关注非正式层级本身，还需要考虑基于正式权力形成的董事会正式层级，这就要求在考察非正式层级的同时将正式层级纳入分析框架，识别二者并存的互动效应。尽管有研究指出，中国资本市场情境下董事会非正式层级可能在二者的互动中发挥主导作用[1]，但是二者的作用边界及其协同治理效果亟需明晰，这也为未来的研究提供了有价值的借鉴。

由于董事会治理有效性受到正式层级与非正式层级的共同影响，如何甄别二者互动的作用边界，是解决董事会治理有效性问题的关键所在。基于此，本研究引入双元治理的理念，期望提供整合董事会正式层级和非正式层级的双元治理研究框架，为后续董事会治理有效性研究提供借鉴。“双元”思想旨在提升公司绩效表现而对两种看似矛盾的机制或者能力进行整合，而双元治理则主要考虑实现契约和关系治理的融合。具体到董事会双元治理，董事会治理有效性是正式层级与非正式层级的互动和权衡问题，因为董事会正式层级是基于法定或章定权力，主要考虑尽职董事的选聘，体现的是全体股东意志，仰仗法规或契约保证全体股东的控制效率，侧重于契约治理；而董事会非正式层级则旨在保证决策效率，通过选聘熟识的董事，借助关系治理保证特定股东群体的剩余控制效率，侧重于关系治理。根据双元治理理论，契约治理和关系治理协同互补，共同优化公司治理[44]，但是董事会正式层级是全体股东权力意志的体现，而非正式层级则是特定群体股东权力意志的体现，也就是说二者所遵循的权力意志并不总是一致。因此，股东间权力意志的一致性成为董事会正式层级与非正式层级互动的核心，导致了董事会治理存在基于股东权力的正式层级与非正式层级声誉权衡，即董事出于对未来工作机会的追求，可能进行市场导向声誉与实际控制人导向声誉的权衡[5]。

如果股东间权力意志是一致的，董事会正式层级与非正式层级就都遵循全体股东权力的意志，符合正式法定权力或者章定权力，那么正式层级和非正式层级可能实现协同互补，优化董事会治理有效性。此时，董事会双元治理的函数形式应该是

F(X)=f(x1,x2,x3，…，xn)，

(1)

式中，其中F(X)代表不同董事会治理机制的协同治理效果，而x1，x2，x3，…，xn等分别表示不同的董事会治理机制，包括了正式层级(董事会规模、独立董事比例等)和非正式层级(董事长、董事的选聘等)。

然而股东间的权力意志并不总是一致的，即董事会正式层级反映全体股东权力意志的同时，非正式层级则代表特定群体股东(通常是实际控制人)权力的意志，那么正式层级和非正式层级所遵循的游戏规则就存在分歧，可能出现非正式层级侵蚀正式层级治理的情况，即为了实现特定股东群体的利益，而牺牲其他股东的利益，导致全体股东利益的效率损失。以中国治理文化情境为例，由于存在“尊卑有序”(权力距离观)、“内外有别”(关系契约观)的影响，董事会决策过程容易产生政治行为和程序非理性[36]，导致董事会非正式层级可能有助于实现实际控制人对其他中小股东利益的剥夺，即控制权私利。为了保证实际控制人的控制权私利，实际控制人倾向于亲自或者委托一致行动人出任董事长，并选聘更多熟悉的董事进入董事会，以保证非正式层级的决策效率，并弱化正式层级的治理效率。此时，董事会双元治理的函数形式就转变为

F(X)=(1-D1×D2)f(x1,x2,x3,…,xn|D1,D2)，

(2)

式中，F(X)代表不同董事会治理机制的协同治理效果，x1，x2，x3，…，xn等分别表示不同的董事会治理机制，包括了正式层级(董事会规模、独立董事比例等)和非正式层级(董事长、董事的选聘等)。D1表示是否实际控制人本人或其一致行动人担任董事长(如果是，则D1=1)，D2则表示实际控制人选聘的董事比例是否超过半数(如果超过半数，则D2=1)。

当D1=D2=1时(董事长是实际控制人本人或者其一致行动人，且实际控制人能够选聘超过半数的董事)，董事会双元治理声誉权衡所遵循的游戏规则是实际控制人的权力意志，将选择实际控制人导向的声誉，则F(X)=0，导致董事会正式层级无法发挥治理效应，出现非正式层级侵蚀正式层级治理效应的情况。

当D1=D2=0时(董事长不是实际控制人的一致行动人，且实际控制人无法选聘超过半数的董事)，董事会双元治理声誉权衡所遵循的游戏规则是全体股东的权力意志，将选择服从市场导向的声誉，则F(X)=f(x1,x2,x3,…,xn)，源自法定或者章定权力的董事会正式层级的治理效应得以实现，而非正式层级无法对正式层级施加影响。

当D1、D2至少有一个不为0时(董事长是实际控制人的一致行动人，但是实际控制人无法选聘超过半数的董事，或者董事长不是实际控制人的一致行动人但是实际控制人可以选聘超过半数的董事)，董事会双元治理声誉权衡所遵循的游戏规则既可能是全体股东的权力意志，也可能是实际控制人的权力意志，则F(X)=f(x1,x2,x3,…,xn|D1,D2)，董事会治理的有效性取决于全体股东权力意志与实际控制人权力意志的讨价还价。但是无论声誉权衡的结果倾向于哪一方，董事会的治理结果都是权变的，这是因为如果全体股东权力意志成为主导，则董事会治理呈现积极的治理效果(虽然非正式层级的存在可能影响部分股东的福利水平，但是全体股东权力意志的实现能够提升总福利水平)；而如果实际控制人权力意志成为主导，则董事会治理可能因为实际控制人对其他股东利益的侵占而呈现消极的治理效果。

总之，虽然董事会治理有效性研究经历了正式层级研究向非正式层级研究的演进，但由于缺乏对于非正式层级形成机理的关注，在没有识别非正式层级源于董事对权力认同的情况下，孤立地探析非正式层级的治理效应，忽视了正式层级与非正式层级的声誉权衡问题，导致了研究结论的分歧。而董事会双元治理的声誉权衡或许能为解决董事会治理有效性研究分歧提供可行思路，本研究由此提出董事会治理有效性的整合性分析框架(见图3)。基于契约治理的董事会正式层级通过规模增量发展、结构存量优化提升董事会决策能力和监督能力，保证全体股东的利益；基于关系治理的董事会非正式层级产生董事的权力迎合(董事长权力的强化和董事的淘汰机制)、弱化董事的权力制衡、实现董事对权力的认同(选聘熟悉的董事)，避免意见纷争并保证特定股东群体的剩余控制效率。董事会双元治理的声誉权衡则能克服片面考察单一层级的研究局限，不但明晰了董事会正式层级与非正式层级的互动过程，还提出董事会治理有效性的目标是实现董事会正式层级与非正式层级的极致分离，即实现董事会正式层级选聘的董事与非正式层级选聘的董事差异最大化，避免特定股东群体权力意志对于全体股东权力意志的侵蚀、实现董事会利益中性。实践中解决方案则是通过构建多个股东制衡的股权结构，实现董事选聘来源的多样性，这也为中国混合所有制改革提供了理论支持。

图3 董事会治理有效性研究整合性分析框架

董事会双元治理的声誉权衡还为后续研究提供了有价值的理论探索和研究方向：

(1)探析董事会非正式层级治理的作用边界，明确其对董事会决策和监督职能的作用机理。董事会非正式层级治理效应的研究结论不一致，原因在于对非正式层级形成机理缺乏关注。本研究认为，由于董事会非正式层级来源于董事对特定群体股东权力的依赖和认同，对其治理效应的研究应该从资源依赖理论出发来认识董事的决策和监督行为。①决策能力方面。基于权力距离观和关系契约观，董事会非正式层级能够保证董事的选聘和董事的决策行为都符合特定股东群体的利益，使得董事主动迎合股东的权力，倾向于保留自己的反对意见，甚至选择性忽略所代表股东的机会主义行为，这就提升了董事会决策的效率、避免意见纷争，但需要注意的是董事会决策效率是否能够提升董事会决策有效性取决于董事会正式层级与非正式层级的分离程度。如果二者分离程度较低，董事会非正式层级决策主要体现特定群体股东的权力意志，则可能出现决策过程的政治行为，导致特定股东群体对于其他股东利益的侵占，弱化董事会治理的有效性，所以非正式层级对决策效率的治理效应需要进一步的分析，即理清其作用边界的同时，考虑正式层级与非正式层级的声誉权衡问题。②监督能力方面。由于保证了董事与其代表的特定群体股东权力意志的一致性，董事会非正式层级很难有效发挥监督职能，这是因为董事对所代表的股东权力的认同，使得他们更有可能实现合谋而非制衡。这就要求对董事会非正式层级监督能力的研究跳出现有理论框架，充分考虑董事会双元治理，依托声誉权衡的思路，明晰董事会非正式层级监督能力的作用边界以及适用情境。

(2)董事会双元治理声誉权衡的治理效果，为治理实践提供理论指导。尽管董事会双元治理声誉权衡的目标是实现董事会正式层级与非正式层级的极致分离，但是董事会治理的实践更多的是处于极致分离(全体股东权力意志的体现)与极致融合(实际控制人权力意志的体现)的中间地带，即声誉权衡的游戏规则并不一致。当全体股东权力意志与实际控制人权力意志发生冲突的时候，董事会正式层级与非正式层级的权衡结果必然直接影响董事会决策和监督能力，进而影响董事会的治理效果。如果正式层级能够主导非正式层级，大部分董事代表全体股东的权力意志，则有利于提升董事会的决策和监督能力，需要注意的是，虽然这可能弱化董事会的决策效率，但是能够优化董事会决策过程的科学性和公正性，避免决策的政治行为和程序非理性。然而，如果非正式层级主导了正式层级，董事会主要代表实际控制人的权力意志，则有利于董事会决策效率的提升，但是可能降低董事的履职动机、弱化董事会的决策和监督能力，导致董事会治理的效率损失。因此，董事会双元治理声誉权衡的治理研究，不仅可以明确正式层级与非正式层级的作用边界及其治理效果，解决董事会治理有效性的研究分歧，还可以进一步强化双元治理声誉权衡的实践意义，为董事会治理实践提供指导。

(3)董事会双元治理声誉权衡的中国情境化分析，有助于实现董事会利益中性的“混改”成为中国董事会有效治理的可行解决方案。中国治理情境下，“尊卑有序”的治理文化则主要体现了权力差距的重要影响，即董事长的核心和权威地位，这就使得董事职能的发挥受制于董事长的权力意志，而其他董事则倾向于迎合董事长所代表的权力意志、保留自己的反对意见。而“内外有别”的治理文化之于董事会治理不仅体现在“熟人”董事的选聘上，也可能影响董事会正式和非正式层级的声誉权衡过程，例如独立董事究竟是“独立”还是“懂事”，或者董事与实际控制人的利益一致性等，这些都可能影响董事的治理有效性。由于中国关系导向型的制度环境以及“尊卑有序、内外有别”等文化因素，加之股权集中度水平依旧偏高，实际控制人能够借助其在董事选聘过程中的核心地位构建董事会非正式层级，甚至出现非正式层级主导正式层级的情况[1]，使得中国现行治理环境中董事会正式层级与非正式层级的极致分离非常困难，也导致董事会运行的“失序”。但如果明晰了董事会正式层级和非正式层级的形成机理，并将双元治理的声誉权衡纳入分析框架，中国情境下的董事会治理可以借助必要的治理结构或者治理机制，实现正式层级与非正式层级的极致分离，解决当下的董事会治理难题。通过构建多个股东相互制衡的股权结构，提升董事提名来源的异质性(而不是简单实现董事身份、年龄、性别异质性)，进而实现董事会正式层级与非正式层级的极致分离，保证董事会的利益中性，这体现了混合所有制改革的必要性。因此，董事会双元治理研究中纳入中国文化因素，不仅能够为董事会治理有效性，以及双元治理的声誉权衡研究提供中国情境的解决方案，更能够为中国上市公司治理实践提供必要的理论借鉴。