新股发行机制亟需改革

熊锦秋

由于网下投资者主要是六类共计400多家机构投资者的封闭圈，一旦抱团，既可能导致发行价畸高、也可能导致发行价畸低。若改为美国式招标机制，无需剔除最高10%报价，投标人担心成为最高报价冤大头，自然会谨慎报价、不会过高报价，但为了中标、也不会过低报价

上纬新材以每股2.49元的发行价完成“擦地发行”，上市首日开盘报20.68元、较发行价大涨730%，该股日换手率超过80%，由于询价机构获配的90%股票都可于首日售出，80%的换手率说明大部分获配机构在首日已逢高兑现，不过之后股价逐级下跌，网下询价获配成为最大受益者。

上纬新材发行市盈率为12.83倍，据统计共有415名机构投资者参与IPO询价，有399家统一报出2.49元的价格，有人怀疑询价机构联手统一压价，并由此建议取消“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的限制，以便让抱团机构的利益随之松动。

应该说，之所以新股发行要剔除“最高报价10%申购量”，也是因为此前新股发行存在过度包装、询价机构捧场导致“三高”发行等问题，这个机制是在实践中逐渐总结提炼升华而来，是有的放矢，而非无缘无故。不过，由于网下投資者主要是六类共计400多家机构投资者的封闭圈，一旦抱团，既可能导致发行价畸高、也可能导致发行价畸低，而现在的问题是可能正走向另外一个极端。

当然，A股市场一直存在炒新传统，上纬新材上市首日最高暴涨730%，其中也不排除有市场过度炒新因素，但每股2.49元的发行价、显然不应是真正的市场价格。实施新股询价制度的本意，是为了发挥询价机构的专业定价能力，准确发现新股的市场价格，但现在由于网下询价机构形成小圈子，加上存在自利冲动，有些时候很难正常发挥其专业能力，导致询价报价动作出现变形、失去准头。

新股询价发行机制还存在显失公平的问题。多年来A股形成新股不败现象，只要投资者获配新股，多多少少都有得赚。A股是个散户市、投资主体多数为中小投资者，但中小投资者在网上申购新股需与其它机构甚至大股东来竞争，所能获得的新股配售比例、与其在市场承担的风险远不相称。比如新股发行都建立了网下网上回拨机制，如果网上申购踊跃，网下需要向网上回拨一定比例，但科创板最多回拨10%、创业板最多回拨20%，大量新股还是在网下配售（科创板60%以上新股均为网下配售）。

既然目前新股询价尚不能询出真正的市场价格，还有损市场公平，适当情况下，完善目前新股询价发行机制，改用其他发行机制，自然也应值得考虑。

首先，将新股询价改革为美国式招标。目前新股网下询价机制采取的是荷兰式招标做法，即按照投标人所报买价自高向低的顺序中标（剔除最高10%报价），直至满足预定发行额为止，最低中标价格作为最终中标价格，中标价格都是相同的。而美国式招标，是按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，各投标人中标价格为自报价格、是不相同的;将这些中标价格加权平均，可作为网上发行价。若改为美国式招标机制，无需剔除最高10%报价，投标人担心成为最高报价冤大头，自然会谨慎报价、不会过高报价，但为了中标、也不会过低报价。

当然，无论采取哪种询价方式，只要保留询价环节，区区几百家询价机构都有可能发生串通报价行为，为此要大力拓展网下询价机构数量、类型，在大力发展证券公司、基金公司、信托公司、财务公司、保险公司以及合格境外投资者等六类机构投资者基础上，还要发展私募基金管理人等专业机构投资者、个人实力投资者，网下投资者类型多种多样、数量越来越庞大，就难以铁板一块、合谋操纵新股定价。

新股询价采取美国式招标，其最大障碍就在于《公司法》一百二十六条规定同股同权、同股同价，由于第一百三十一条规定可以存在其他种类的股份，同股同权得以突破、出现了特别表决权股份，那么同次发行股份不同价，也可通过进一步修改《公司法》求得突破。

其次，新股可采取竞价发行。此类方式无需询价环节，所有投资者包括中小投资者（除了发行人董监高、承销商等）均可参与申购、直接定价。新三板《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》对“竞价发行”有比较成体系的规定，A股完全可以借鉴甚至直接套用;虽然其核心仍是荷兰式招标法，但由于对投标方基本没有限制，由此产生的价格可能更具市场性。