融资约束、股权质押与股价崩盘风险

刘晓俊　陆文琪

[提要] 近年来，股权质押是上市公司的一种重要融资工具，在A股市场上已经是非常普遍的现象。但股权质押在给公司注入活力的同时，也伴随着股价崩盘风险。本文基于2016～2018年沪深A股上市公司股权质押数据作为研究样本，分析融资约束、股权质押与股价崩盘风险三者关系。研究发现：股权质押对股价崩盘风险有正的促进效应;存在融资约束的时候，股权质押加剧股价崩盘风险，且融资约束越高，这种关系越明显。

关键词：股权质押;融资约束;股价崩盘风险

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2020年3月2日

一、引言

中央政治局十三次常委会中提出完善金融服务，防范金融风险，要深化金融供给侧结构性改革。防范系统性金融风险是近几年我国资本市场政策导向的主题之一，结构性去杠杆是控制系统性风险的关键。随着“去杠杆”的不断深入，上市公司股权质押所引起的股价崩盘风险负面效应也越来越严重。

2013年股权质押回购业务横空出世，这种融资方式操作便利，审批简单，备受上市公司股东的青睐。根据wind数据显示，从2014年到2018年，A股上市公司进行股权质押的数量显著上升，2014年进行质押的公司数量为1，059家，截至2018年底，已有3，433家上市公司进行了股权质押，质押总市值超过4万亿元，占A股总市值的10%，其中有1，453家上市公司控股股东参与了质押，占两市上市公司总数的40.5%，市场呈现了“无股不压”的状态。

股权质押是一把双刃剑，在给公司注入活力的同时也伴随着一系列的风险。据中登公司数据反映，2018年底有141家上市公司质押率在50%以上，这样高的质押率，使得股价下跌至平仓线时，股权质押人不能及时解除质押或者补缴保证金造成股价崩盘，股票被强行平仓。2017年以来，越来越多的股票遭遇爆仓危机。洲际油气成为A股市场上第一家因股权质押被强行平仓的公司，其控股股东广西正和质押给长江证券的8，600万股公司股票触及平仓线被资金提供方平安银行强制平仓，原因是广西正和持有的99.9%股票已被质押导致无股票可用作补充质押。何斌和刘雯（2019）认为当股价处于平稳状态时，股权质押方可以高枕无忧，然而一旦股价跌入平仓线，质权人就有权利进行平仓，从而引起股价进一步下跌，甚至引发“连锁踩踏”现象。（图1，数据来源：中登公司）

已有的文献大多只是对股权质押动机与后果研究，对于股权质押和股价崩盘风险的研究更少，谢德仁等（2016年）认为公司大股东进行股权质押更有意愿去降低股价崩盘风险，大股东股权质押后，股价崩盘风险也会随之加大，并没有真正解决企业的融资约束和股价下行等问题。随着中国资本市场的不断扩大，融资环境变得十分恶劣，林艳等（2018）也发现相对于国有企业，民营企业的融资约束更大，公司股东更愿意进行股权质押。本文将融资约束加入股权质押与股价崩盘风险的研究之中，研究在融资约束下，股权质押与股价崩盘风险之间的关系。

二、文献回顾与研究假设

（一）控股股东股权质押与股价崩盘风险。现有的文献研究中，关于股权质押产生的经济后果主要有两类：一是基于代理问题的大股东掏空行为。Fredman等（2003）发现股权质押会使得控股股东和小股东的矛盾愈加激烈，这样会使得大股东有更强的动机去“掏空”公司。控股股东在进行股权质押的时候，经常会利用其对公司的控制权来进行“掏空”活动。孙佳珍（2018）也从宏磊股份的案例中发现，宏磊股份公司原股东多次质押股份套现，通过关联交易、资金占用等方式掏空公司。二是股权质押后，由于代理问题而产生的控制权转移风险。刘信兵（2016）用湖南省某民营公司为样本进行研究，发现民营上市公司股东进行股权质押的动因主要有：满足企业资金流动性需求、加大对公司的控制权、双重选择转嫁风险和降低企业互保与关联担保中风险。王雄元等（2018）发现控股股东倾向于股权质押，并在股权质押的条件下，税收规避可以很好地改善公司的绩效，并规避控制权转移风险。谢德仁和廖珂（2016）发现控股股东为了规避控制权转移风险，有很大的可能性会采取盈余管理的方式来维持股价的稳定。

目前，关于股价崩盘风险成因和后果的研究较多，喻灵（2017）通过研究中国证券市场发现股价崩盘是一种不可分散的信息风险，风险溢价程度相对较高，所以给企业资本成本造成影响。Kim等（2011a）发现企业的税收规避程度越大，信息透明度越差，崩盘风险也就越大。除此之外，叶康涛等（2015）发现“更少掏空效应”和“监督效应”可以降低未来股价崩盘风险。王朝恩和张瑞君（2015）发现大股东掏空也会促使股价发生崩盘。近年，由于金融风险频发，不少研究者开始将重点转移到上市公司的股权质押上。谢德仁等（2017）研究发现股权质押后，控股股东对市场的敏感性增强，如果被质押股票价格下降至平仓线或者警戒线，控股股东会被要求追缴担保金，甚至质权人强行平仓，而产生控制权转移风险。控股股东为了维护自己在公司的地位，维持控制权转移风险的意愿也就更强。股权质押加大了两权分离的程度，同时使得大股东积极性降低，未来更可能发生股价崩盘风险。综上分析，提出假设一：

假设一：在其他条件相同时，股权质押与股价崩盘风险正相关关系

（二）融资约束、股权质押与股价崩盘风险。在我国，融资约束是一个普遍的问题，是制约企业发展的一个重要因素。刘莉亚等（2015）发现融资约束制约抑制对外投资。杨晶晶等（2018）发现出口对融资约束起到一定的缓解作用。林艷等（2018）发现民营企业受到比国企更大的融资约束，融资成本更高。这种情况下，股权质押就成为了大部分企业融资渠道。陈泽艺等（2018）发现股权质押并不能真正解决企业的融资约束，反而使得大股东的“掏空”行为加剧。李常青等（2018）认为存在融资约束时，大股东股权质押并没有对企业研发起到实际作用，反而在质押率过高或触及平仓线时，抑制企业创新研究。王斌（2013）也指出大股东进行股权质押给公司带来了资金需求，同时也要承担股价下跌带来的平仓风险。因此，大股东为了获取资金而进行的股权质押，并没有充分证明能够解决公司的财务约束问题，尤其是经济放缓，资金需求更难的时候，股权质押带来的平仓风险可能会成为公司股价暴跌的导火索。综上，提出假设二：

假设二：存在融资约束的时候，股权质押加剧股价崩盘风险，且融资约束越高，这种关系越明显

三、研究设计

（一）变量定义与数据来源

1、股价崩盘风险的衡量。股价崩盘风险并不是真的股价崩盘，而是指上市公司股票收益左偏的程度。经过文献分析，借鉴Kim等（2011）的研究，用负收益偏态系数衡量股价崩盘风险，即负收益偏态系数越大，股价崩盘风险越大。

首先，计算个股异常收益率：

（1）

式中ri，t表示股票i在第t周考慮现金红利再投资的收益率，rm，t+2为第t周A股市场经过流通市值加权的收益率，？着i，t为残差项，即个股异常收益率。根据计算得出股票i第t周的持有收益率Wi，t=ln（1+？着i，t），最后，计算出负收益偏态系数：

（2）

其中n表示一年中股票的交易周数。

2、解释变量

（1）融资约束。由于融资约束的研究已经很多，对于融资约束的度量也有很多方法，目前也没有唯一的方法。本文借鉴刘静和扬中军（2016）的研究，用公司的总资产来度量融资约束，由于我国资本市场的信息不完全，所以本文用公司总资产的自然对数表示融资约束，其数值大小与融资约束程度成负相关关系，即数值越大，融资约束程度越小。

（2）股权质押。股权质押用控股股东年末是否发生股权质押虚拟变量衡量，表示上市公司控股股东是否参加股权质押。具体变量定义如表1所示。（表1）

3、数据来源。针对本文的研究，选取2016～2018年三年沪深A股主板市场上市公司的质押数据为研究样本，剔除金融行业、被ST、ST*上市公司和缺失数据的样本。对于股权质押的数据，根据国泰安（CSMAR）数据库并手工整理得到，其他数据来自国泰安（CSMAR）和choice数据库，并进行交叉核对，最后得到2，995条股权质押数据。

（二）模型设计。为了研究融资约束、股权质押与股价崩盘风险的关系，本文首先构建股权质押与股价崩盘风险的方程，再加入融资约束变量进行回归，分析融资约束对后两者关系的影响。构建模型如下：

（1）

其中：riski，t是股票i在第t年股价崩盘风险;pledgei，t是虚拟变量，当第i只股票第t年末存在大股东股权质押时取1，不存在大股东股权质押取0;X是控制变量：

（2）

其中：riski，t是股票i在第t年股价崩盘风险;lnsizei，t为公司i在t年末的总资产的自然对数，用来衡量融资约束。

四、实证结果

（一）统计性分析。主要变量的描述性统计结果可见表2。由样本显示，其中有控股股东参与的股权质押的样本占了43.3%，说明控股股东进行股权质押相当普遍;NCSKEW的最大值与最小值分别为3.784与-3.898，标准差为0.777，说明了我国上市公司股价崩盘风险存在较大差异。样本中上市公司平均股票年收益率为-0.156%，涉及股权质押的公司在质押期间大多数呈现出负收益的特征。（表2）

（二）回归结果分析。回归结果如表3所示，表中被解释变量为负收益偏态系数（NCSKEW），第一列报告了控股股东是否参与股权质押作为解释变量的回归结果。由第一列的结果来看，pledge的系数为0.126，可得控股股东股权质押对上市公司股价崩盘的作用有显著为正，由此验证了假设一成立，在其他条件相同时，控股股东股权质押与股价崩盘风险具有正相关的关系。在7个控制变量方面，除lev、eps对股价崩盘风险有正效应以外，其他的变量都会对股价崩盘风险产生抑制作用，这与已有文献基本一致。

为进一步验证假设一，并验证假设二，加入了融资约束变量。从表中结果来看，加入了lnsize后，其系数为-0.017，说明融资约束与股价崩盘风险成负相关关系，公司受到的融资约束越大，股价面临的崩盘风险也就越大。而pledge的系数由0.126变为0.128，说明公司面临较强的融资约束的情况下，控股股东股权质押的公司股价崩盘风险加大。由此验证假设二成立。在有融资约束的情况时，股权质押会加剧股价崩盘风险，并且这种促进作用会随着融资约束的增强而加强。（表3）

进一步检验数据合理性及实证结果的真实性，将样本分为融资约束高和融资约束低两组进行检验，检验结果与前面实证结果一致，控股股东股权质押对股价崩盘风险有正效应，且在融资约束较高的组，这种促进效应更明显。

（三）稳定性检验

1、参考冉戎等的做法，使用SA指数来重新衡量企业的融资约束程度，SA指数的计算公式为：

SA=-0.74SIZE+0.04SIZE²-0.04AGE （3）

该指标越大，企业融资约束程度越低。通过重新验证融资约束、股权质押与股价崩盘风险之间的关系，结果发现主要变量的相关性和显著性与前述验证保持一致。

2、考虑到股价崩盘风险的特殊性，利用股价崩盘风险虚拟变量衡量股价崩盘风险，进行稳健性检验，结果并没有明显改变，依旧显著。综上，可以认为本文的验证结论具有稳健性。

五、主要结论及政策启示

本文运用2016～2018年A股上市公司的股权质押数据作为研究样本，探讨融资约束、股权质押与股价崩盘风险三者之间的关系，研究发现：股权质押对股价崩盘风险有正的促进效应;存在融资约束的时候，股权质押加剧股价崩盘风险，且融资约束越高，这种关系越明显。文章虽然分析了股权质押与股价崩盘风险的关系，但是由于自身理论知识的不足，在股权质押对股价崩盘风险的作用路径分析并不到位，研究需要进一步加深。

由以上的研究结果可知，近年来，由于股权质押的频繁使用，上市公司股价崩盘事件也频繁发生，给我国上市公司造成了不小的影响。上述的研究结果对于防范我国上市公司股权质押风险，完善我国资本市场体制有一定的现实意义。首先，上市公司应该合理披露公司信息，提高信息透明度，减少个股股价崩盘的现象;其次，相关机构应该加大对上市公司的管控，防止控股股东的频繁质押，同时应该放宽融资渠道，让上市公司获取资金渠道更加畅通;最后，企业内部应该建立有效的风险防范机制，减少股价崩盘风险对公司经营等日常活动的干扰。

主要参考文献：

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