地方企业债的政府隐性担保成因分析

诸兴鹏，陆延华

（新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐830012；新疆青建投资控股有限公司，新疆 乌鲁木齐830000）

一、引言

地方政府隐性担保问题一直受到中央政府的高度关注，国务院于2014年发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)，意在完善地方政府债务管理机制，其中的一个重要内容是缓解地方政府隐性担保问题。2018年3月28日，财政部要求对国有金融企业、地方政府投融资平台、国有企业的投融资问题进行约束，文件实质是防范财政金融风险，剥离传统地方政信类项目的地方政府隐性担保。所以，理清地方政府隐性担保与地方企业融资的关系，研究地方企业债背后的政府隐性担保产生原因，对解决政府隐性担保，防范地方财政金融问题，促进金融市场和地方经济的发展都是非常必要的。

企业债由于特殊的国有企业背景，实际信用级别、投资风险与政府债券大致相等。地方企业债则是相对于由中央政府监督管理的国有企业发行的企业债（即央企债）而言，由地方政府监督管理的地方国有企业发行的企业债。我国企业债发行开始于1984年，2005年后进入稳步发展阶段，2008年后迅速发展，而2014年出现首例企业债违约事件后进入调整时期。自我国企业债出现以来，地方企业债的历史融资规模已超过10万亿。

近年来国内学者们注意到企业产权关系与债券发行存在某种联系。邓伟等（2011）认为，国有企业受到政府的偏爱。韩鹏飞和胡奕明(2015)提出国有企业和融资平台发行的债券背后都存在政府隐性担保，并以2007—2012年的上市债券数据进行实证研究，发现政府隐性担保降低了国有企业债券的风险。王博森等(2016)在债券定价研究中引入政府隐性担保作用，对政府隐性担保风险进行定价研究，发现企业债频繁交易以来政府隐性担保程度非常高。吴秋生和独正元(2019)实证分析混合所有制改革程度对国企过度负债的影响以及政府隐性担保的调节作用,发现政府隐性担保程度的提高抑制了混合所有制改革程度，对国企过度负债有缓解作用。政府隐性担保的存在深刻影响了我国债券市场的市场化运行，因此政府隐性担保的成因和如何去除政府隐性担保成为如今学者研究的一个重点。

二、信息经济学理论与政府隐性担保成因

信息经济学主要研究在信息不对称的情况下，如何通过设计契约和制度来规范经济活动中双方当事人的经济行为。信息不对称是投资者与企业之间矛盾产生的重要原因之一，信息不对称的存在对投资者的预期和债券发行人融资效率都有着重要影响。因此在信息经济学理论框架下研究地方企业债发行利差，能更全面地揭示政府隐性担保的成因和发行利差影响因素。

（一）企业产权性质与委托代理理论

委托代理理论是信息经济学理论的一个重要分支。委托-代理关系就是指作为委托人的个人(或群体)通过契约授权作为代理人的另一个人(或群体)行使决策权以实现委托人的利益。委托代理关系普遍存在于现代经济的各种组织和各类交易中。

债券发行与投资过程中也会产生委托代理关系，投资者是债券的购买方，是信息劣势的一方，是委托人；债券发行人是信息优势的一方，是代理人。市场投资者在选择债券时，因为增加了国有企业政府背景这一信息提高投资预期，所以会更愿意认购地方企业债。债券发行人发行债券进行融资时也承担了向投资者支付利息的义务，发行人企业经营状况会影响信用等级和公众评价，所以发行人在进行信息披露时会有意地着重发布对自身有利的信息，对企业经营可能产生的风险减少甚至隐瞒信息披露。当公司经营不善时，为了防止出现评级机构下调信用等级和投资者要求增加利息进行风险补偿这类情况的发生，有些企业就会进行财务造假。投资者作为委托人，难以获得全面而准确的债券发行人的信息，当企业经营情况恶化时很难及时调整头寸，利益也将受到伤害。因此积极发布全面信息的企业发行债券也更受投资者青睐，这些企业发行的债券利差也可能会低于信息披露不全的企业所发行的债券。

地方企业债的发行主体大多是地方政府投资或参与控制的地方国有企业，地方政府投资或参与控制的企业由于国有企业债有政府背景这一特殊因素，导致信用评级机构一般在对国有企业进行信用主体评级和对国有企业发行的债券进行债项信用评级时会给比出同行业同水平私有企业更高的信用等级。地方国有企业规模大，地区影响力大，所以与地方政府往来也更密切，投资者在选择债券时也会更加喜欢。这使得地方企业债发行人在使用发行债券这一融资方式时不仅承担更低的融资成本，还可以更迅速地使承销商将债券销售出去来提高融资效率。

发行企业债的主体有相当一部分不是上市公司，除缺少完善的信息披露机制外，也缺乏合理的监督机制。债券投资者作为债券发行人的债务人，实际上应当拥有对债券发行人监督、约束、激励的权力和手段。但由于监督约束机制的缺失，使得投资者对债券发行人的监督和约束能力还不强，投资者难以实现委托权和监督权的统一。

企业产权性质指企业财产的占有、支配、收益和使用的归属问题，产权性质的不同对企业信息披露的影响程度也不同。政府控股的国有企业普遍承担着政府所要求的各种行政负担，也就更容易享受到政府所提供的各种政策补贴，所以即使国有企业披露完善且真实的财务报表也依旧会有信息不对称的出现。

地方国有企业一直是地方企业债的发行主力，国有企业由于政府控股的特殊性，会产生复杂的多方委托代理关系。如地方国有企业就具有多重身份，地方国有企业往往既是投资者的委托人又是地方政府的委托人。投资者、地方政府、国有企业三者的利益诉求不同，投资者要求在保障自身风险不增加的情况下可以获得更多的利息收入；地方政府要求国有企业除保障自身经营外，另外承担促进地方经济增长和社会发展的任务；企业自身希望更少地支付利息和减少自身利益外流。当国有企业的多重身份和多种利益诉求发行冲突时，往往最先遭受损失的就是债券投资者。

（二）政府隐性担保与预算软约束

1980年Kornai在分析社会主义经济时提出预算软约束概念。根据Kornai的理论，预算软约束指社会主义国家的国有企业出现亏损甚至将要破产时，他们的政府股东通常就会通过财政补贴、减税或追加投资等方式对国有企业进行救助，使得企业可以继续存活下去。

地方国有企业在推进地方经济和社会发展中具有很大的战略意义和社会价值，当地方国有企业经营不善出现亏损甚至将要破产的时候会更容易地获得政府的各类救济，形成国有企业的预算软约束。即虽然国有企业在向金融机构进行实际借贷或发行债券时，地方政府不会作为实际担保人出现在贷款合同和债券条款中，但由于政府控股的性质就可以得到更低的贷款利率和债券发行利率。

国有企业的预算软约束和地方政府隐性担保的存在强化了投资者对地方国有企业的投资信心，降低了仅因为企业自身经营不善就债券违约的可能性，这也会引导投资者在对地方国有企业债券的违约风险进行判断时得出比非国有企业债券更为乐观的估计，提升投资者心理预期，降低地方国有企业的发行利差。地方国有企业由于地方政府可能提供的隐性担保，在债券定价时也会提供更低的风险补偿，确定更低的债券发行利率，主动地减少债券发行利差。而私有企业缺少政府隐性担保，在其他条件都相等的情况下就不得不提高风险补偿，确定更高的发行利率以吸引投资者购买债券，这也使得在同等条件下债券发行利差大于国有企业。债券发行定价还受独立的第三方评级机构出具的信用等级的影响，债券投资者会参考信用评级机构出具的信用等级来进行判断。对国有企业，评级机构会给出更高的信用等级，使得地方国有企业发行利率低于可反映市场信息披露的各项风险的发行利率。

预算软约束产生的另一个重要原因是企业破产的社会成本。企业破产社会成本是指假定企业因自身经营出现问题而破产，会出现员工失业、社会动乱等一系列社会问题，这些问题的出现会产生比救助企业更大的成本。地方企业债发行人一般规模很大，有些企业的发展历史十分久远，对当地经济和社会发展有着巨大的影响，使得地方国有企业有着巨大的社会破产成本。当地方国有企业出现资金困难而难以正常经营时，地方政府会考虑企业庞大的员工规模，因为企业破产而产生的职工安置问题会增加政府压力，使得地方政府给予国企优惠政策和巨大的便利，还会提供经济和社会资源。大型地方国有企业与当地商业银行有着密切的联系，商业银行对这些企业的贷款审核比较松，当地商业银行向这些企业提供的信贷数额也都很大，商业银行顾虑到自身贷款安全，会通过降低银行贷款利率的方式再次增加企业的贷款。因此，地方企业债发行人在直接融资和间接融资两种融资手段上都有着更多的便利，作为企业债权人的投资者选择合适的债券进行投资时，都会更偏好于有着更高社会破产成本的企业发行的债券，所以社会破产成本也使得大型国有企业发行的地方企业债发行利差更低。

三、结论与建议

地方国有企业发行的地方企业债因为国有企业背景使得地方企业债在发行与投资过程中产生复杂的委托代理关系。地方国有企业破产会造成巨大的社会破产成本，对地方政府产生预算软约束。因此，地方政府为地方企业债的发行提供了隐性担保，隐性担保的存在提高了市场投资者的投资预期，使投资者可以接受地方企业债发行人企业提供的更低的风险补偿，减少地方企业债的发行利差。

中央政府对地方政府担保一直是反对和坚决治理的，早在2010年就发文规定地方政府不得为企业提供任何形式的担保。2014年10月针对地方债务问题发文规定地方政府对企业仅以出资额度承担有限偿债责任。政府隐性担保的存在可能会增加地方政府的财政压力，导致地方财政风险的不断堆积。而且地方政府为企业提供的隐性担保使得市场对地方企业债产生的投资预期非理性，不利于经济的良好发展。所以，地方政府应着力解决隐性担保的问题，减少对企业的直接救助，提高地方应对企业破产的能力，推动地方经济整体的抗风险能力。