多元化融资与企业价值分析——基于万科的实证研究

马世骁，李 锐

（沈阳建筑大学 a.继续教育学院；b.管理学院，沈阳 110000）

1 我国房地产行业的发展背景

我国房地产行业传统的土地投机模式导致了房地产行业内的资产负债率普遍偏高，资产周转率较低，房地产市场在融资渠道及资本回流方面存在隐患，近年来随着政府的房地产行业调控政策进一步从严，限购、贷款、信用及利率政策的收紧，资金周转的下降及土地流转难度增加使既有的利用贷款取得土地储备，通过土地增值等行为获取高额收益的投机模式不可取。除此之外，面对严峻的外部形势，房地产行业面临着融资渠道收窄、现金流断裂风险进一步上升，导致房地产企业的信用评级不断下调。而库存产品的积压形势严峻，经营业绩不容乐观，房地产企业的盈利能力发展停滞。在面对并不乐观的客观环境，为保证企业的价值持续增长，国内部分房地产企业进行经营战略转型，为拓宽企业的融资渠道，企业纷纷尝试通过专业化的金融运转，充分利用海外融资、地产金融化等多元化的融资方式，以期强化企业的融资能力，进一步完善财务指标，从而提高企业整体的价值。

2 万科案例背景介绍

万科企业股份有限公司是当前国内行业最大的建筑住宅开发公司，在房地产行业领域内具备卓越的竞争力。基于严峻的房地产市场环境，为释放现金流段压力，万科试图通过多元化的融资手段提高企业的融资能力，为企业的日常运营提供良好的客观条件，从而提升企业自身价值。

3 万科多元化融资渠道概述

3.1 小股操盘模式

万科通过小股操盘模式以在项目合作中不占据控股地位但是对整个项目具有操盘权。万科公司在确保操盘权后，负责输出资源及管理经验，保证整个项目的输出质量，凭借自身的品牌效应在房地产市场销售回收资金，减少预期的潜在性风险，在收益分配中获得更大比例的利润，实现以较小的资本撬动更为丰厚的收益目标。最终降低项目成本对万科的现金流压力，解放公司的资金，使万科可以利用既有的资本进一步扩展其业务规模，提高自身的市场占有率，从而谋求更高的总资产报酬率。

3.2 房地产证券化

近年来，万科尝试设立房地产投资信托基金（REITS）来加快资金回收。万科通过REITS模式，将大型地产分为较小的基金单位，利用公募方式使不可流动性的房地产能够在公开市场上流通，进一步提高资产的流动性。

3.3 入股徽商银行

万科通过认购徽商银行股份的方式成为其单一最大股东。入股徽商银行为万科提供低成本的交易环境，减免了房地产证券化的产品的中间费用。同时为万科搭建低成本企业贷款的融资平台，为万科借债提供便利，提高万科的融资能力。为了评估多元化融资对公司的企业价值所产生的总体影响，本文利用EVA（经济增加值）模型对万科企业价值进行初步评估。

4 万科的经济增加值（EVA）

为了评估多元化融资策略对万科的企业价值所产生的影响，本文利用EVA（经济增加值）模型从2011-2018年的企业价值进行初步评估。

4.1 税后净营业利润（NOPAT）

税后净营业利润指企业以收付实现制为基础，扣除所得税之后所得的营业利润。因此在进行企业价值评估时，传统的利润表的净利润不能直接用于EVA模型，需要进行一定的调整，调整后税后净营业利润的计算公式如下所示。

4.2 投入资本总额（TC）

投入资本总额指企业所拥有的全部债务资本与股权资本，计算公式如下所示。

4.3 加权平均资本成本

加权平均资本成本指企业将其债务资本与所有者权益资本各自的权重，对其相对应的各资本成本通过加权平均得出的资本总成本，是企业的必要收益率，计算公式如下所示。

使用加权平均法对税后债务资本成本及股权资本成本进行加权平均计算，得出的加权平均资本成本的计算结果如表1所示。

经济增加值（EVA）的具体计算公式如下。

其中EVA代表经济增加值，NOPAT代表税后净营业利润，TC代表投入资本总额，WACC代表加权平均资本成本。

结合上文数据对经济增加值进行计算，具体的计算结果如表2所示。

表1 加权平均资本成本

表2 经济增加值

对上文所示的经济增加值进行分析，在万科尝试多元化融资策略之前，万科的2011-2013年的经济增加值整体处于低位。当企业自2013年开始尝试多元化融资策略时，经济增加值略有下降，这是由于公司处于企业的经营战略转型调整期间，公司的资源分配、业务模式、企业架构等一系列要素转变，导致企业价值的经济增加值不可避免地受到影响。随着多元化融资进一步深化，企业的经济增加值大幅度提高，2015年增长幅度极为明显，结合房地产行业的调控性政策可以发现，同比增长达到1 525.24%，不仅受益于多元化融资结果影响，也同样受到二套住房首付比例降低及房地产交易税下调等调控政策放宽的影响，因此企业得以凭借多元化融资策略在调控政策放松的关键时期大幅度提高自身的经济增加值。虽然2016年由于内部的股权之争进一步激化，公司的项目合作、贷款等一系列正常运营受到了影响，进而导致企业的经济增加值受挫下跌，但在2017年回暖上升，并在2018年保持高位，因此可以判断多元化融资策略对万科的整体价值产生了良好的影响，促使企业价值大幅度升值。

5 万科多元化融资策略的启示

多元化的融资策略有助于降低万科的资本成本，基于低成本资金的优势，企业的规模及业务范围迅速扩大，因此受益于低成本的多元化融资策略，万科的企业价值得以大幅增长。因此我国房地产行业的企业可以借鉴万科的融资模式，利用多元化的融资策略获得低成本的资金，进而谋求更大的企业价值。