论上市公司IPO新规政策对市场的影响

●赵 敏

（北京市盈科（贵阳）律师事务所，贵州 贵阳550002）

在IPO审核过程中，新证券法要求合格义务由发行人和控股股东、实际控制人、董监高负责，合规性由政府主管部门进行审核，盈利和风险由企业和投资者负责，这无疑反映了证券交易所上市发行的核心理念，公司上市的审查和份额将由市场和相关的第三方机构负责。在IPO新规下，证券交易所将更加市场化，社会准入管理会计准则将逐步降低，效率也将提高。[1]同时，为鼓励投资者谨慎参与新股投资,强调新股认购应是投资者自主决策、冒险和自筹资金的行为，并明确网上投资者应表达独立认购意向。

一、上市公司IPO政策的变化

（一）IPO改革的措施

IPO新规对完善新股发行制度作出了具体安排，为简化中小企业缩短上市周期、提高上市效率和降低上市成本，进一步明确了发行人控股股东、实际控制人及相关证券公司的先行赔付义务。

为便于风险管理，规定网上投资者和网上投资者认购的股份总数不超过本次平均公开发行股份总数的70%。此外，此次改革将继续贯彻上市监测模式以信息公开为中心的监管理念，将独立性要求和增量资金使用作为发布和列入清单的门槛，并对相关信息的披露义务进行调整和强化。[2]监管部门将在过程中和事后加强监管，特别是通过要求发行人进行横向竞争、关联交易、募集资金使用等情况的披露。

本次IPO改革采取了一些措施来加强对中介机构责任的限制：在推荐机构面前引入薪酬制度；完善现场公开监测制度；建议采取证券交易投资公司监督管理办法，进一步细化审计机关认真履行职责的标准，密切监测审计机关的执业行为。

IPO丰富的资金来源不仅意味着发行人可以获得多种融资渠道，减轻发行人因换股周期长而带来的资金压力，也有助于减轻IPO扩容的压力。

首先，销售节奏更加市场化。新股发行的数量和速度在很大程度上取决于市场。如果新股需求旺盛，将有更多新股发行。如果市场需求冷清，将减少或不发行新股。这意味着，近期市场低迷迫使管理层从历史阶段正式停止发行新股，这样一方面既保障了发行人在证券交易所上市融资的权利，另一方面也使得二级市场机制更加市场化。

其次，价格和消费方式是市场化的。原规定价格应高于行业平均市盈率的规定被废除，投资促进协议的有效期从6个月延长至12个月。今后,发行人和委托人将在调查的背景下，独立确定发行日期和发行制度,确定新股发行价格。[3]新《证券法》还引入了主要保险公司的独立配售机制，无疑扩大了投资公司在新股定价过程中的话语权和主观能动性，有利于投资公司发挥真正的中介作用，促进新股的合理定价。

（二）上市公司IPO新规强化挽留机制

为确保IPO市场健康稳定运行，监管部门在管理IPO过程中，必须强化市场约束和法律约束。以加强监督，震慑违法行为；发行过程中对标的、价格、提取、分配等环节的披露要求比以往更加详细、具体、及时，这无疑有助于限制机构投资者上市，防止定价过程中利益的转移，促进其适当上市，让企业的利益得到保护，有利于企业的发展。

IPO新规加强事后监管和严格追诉，同时完善事前审查。在这种背景下，新《证券法》对涉及IPO上市各方面的所有行为主体提出了比以往更加严格的规定。比如，根据近年来专项财务检查的经验，在发布和核查前，监管部门将对被调查公司的中介机构和被现场控制的公司进行尽职调查，比日常核查更严格、更详细。[4]在审计过程中发现的任何非法信息都会立即转发给审计机关进行处理。这一举措无疑有助于遏制公司欺诈行为，进一步提高上市公司资料的真实和质量。新《证券法》还要求，发行人及其大股东应当作出公开承诺，并将其转送监管机构调查。这是目前为止最严格的核查机制，也将迫使投资公司更加注重选择优质、规范的公司，以确保股市质量。

除了加强监管资源外，管理部门还精心设计了许多激励机制，以遏制发行人和相关利益相关者的不当行为。针对三高IPO发行，新《证券法》要求，发行人主管部门应当公开承诺，限售期满两年内减持股份的，结算价格不得低于发行价格。[5]这意味着，如果发行人想提高上市价格，增加融资，未来将承担更大的风险。同时，这种措施也缓解了以往证券交易所的超募现象。

（三）加强投资者利益保护

新的IPO规定不仅对发行人及相关责任问题有了更多的法律和市场限制，同时，发行人在网上提款时，须详细记录每名线下投资者,包括投资者名称、提款价格及相应的提款数量、所有线下投资者报价的中位数及加权平均数等，以便披露，这无疑将有助于中小投资者评估公司的价值和风险，并独立做出投资决策。例如，网上发行的股票数量可以达到公开发行股票总数的80%，这一机制的建立将有助于保护中小投资者购买优质新股的权益。另外，新《证券法》还首次提出了中小投资者的求偿权。

二、IPO新规对上市公司市场的影响

在IPO新规监管中，支付系统的变化直接影响到投资者，在新的支付制度下，投资者可以将旧股小卖。此外，如果他们中了新股，应该确保有足够的认购资金，这样就不会被视为放弃认购和混淆认购。新规定对一般网络投资者而言较为不利。[6]一方面，至少1/4的新交所公司将通过价格形成发行新股，这些新股发行网络的投资者将无法参与发行；另一方面，随着支付方式的改变，新股的销售点也是实现高回报的重要因素。专家指出，在新规中，一些质量较好的股票不太可能在同一天被机构套牢，而上市后几个交易日的走势可能是一个观察的机会，可以看出机构是否进行了全面干预。

（一）登记制度对证券交易所的影响

为落实注册登记制度，我国证监会应当对上市公司信息披露的完整性进行审核，确保上市公司所披露的信息清晰、准确，包括风险在内的一切可能情况准确地向投资者披露。

在注册过程中，每个投资者都应该对自己的报价负责，同时对购买数量提出一定要求，以杜绝价格操纵。登记制度实行后，包括股票客观价格在内的中介机构将成为贯穿整个发行过程需要覆盖的内容，并将再次出现超额配售。

（二）注册制对资本市场的影响

近年来，我国资本市场竞争力和吸引力逐渐增强，我国很多企业选择境外上市。从某种意义上说，这是我国现行制度的缺陷造成的。但现阶段企业注册制以及各种证券化产品的开发，将推动我国整个资本市场的快速发展，将有利于企业的成长。

（三）对经济结构主体的影响

随着我国经济的快速发展，产业结构进一步优化，一些新的产业逐步被孵化出来，在这种背景下，注册制的运行，会帮助这些新型产业获得新的融资渠道，得到更好的发展机会。新型产业的壮大，为我国经济结构注入了新的活力，资本市场的结构不断得到完善。同时，注册制给传统行业也带来了冲击，随着经济结构的不断变化和转型升级，传统企业要持续发展和盈利面对的困难越来越多，这就要求这些企业不断自我完善，不断进行改革和创新，提高抵御市场的风险能力，避免由于经营不善而导致被市场淘汰。所以，在注册制大环境下，对产业结构的自我优化有促进作用。[7]

（四）对股价波动的影响

传统的审核制度下，主要还是由行政审批占主导地位，由于保密制度还不够完善，会导致企业信息泄露，从而影响股价有较大波动。注册制运行之后，对市场向良性发展起到了巨大作用，一些制度的得到规范，市场运行更加有序，投资者的行为更加理性，价值投资越来越多地被投资者认可，资本市场的体制更加强大，股价运行趋于平稳、市场的良性发展又给投资者带来了信心，市场自我调节机制的作用得到进一步发挥，资本市场运行趋于健康。

三、关于IPO新规对市场影响的建议

（一）对IPO新规的优化建议

对于创业板施行注册制，需要进一步加强对保荐机构的约束与激励，设置合理的入市门槛，并需严格符合投资者适当性管理的要求。建议适当降低创业板IPO门槛，鼓励更多新三板精选层挂牌企业转板创业板，让创业板成为新三板精选层转板政策的受益者。此外，借鉴国外注册制IPO定价机制，为确保新股上市初期交易充分、定价均衡，防止单边股价操纵，建议创业板沿用科创板在新股上市时前5个交易日不设涨跌幅限制的做法。

对于未来在主板施行注册制而言，首先，需要严格执行《证券法》，此外应加强刑法对于个人责任的处罚，提高违反犯罪成本。其次，在切实落实各项保护中小投资者利益的政策与法律法规基础上，仍需进一步完善投资者保护机制，建立投资者维权制度。

（二）市场如何应对IPO新规的建议

首先，对于拟在创业板上市的企业而言，本次注册制改革优化了发行上市条件，实施市场化的发行承销制度，各企业应把握此次政策红利，抓紧机遇开展上市工作。其次，对于各中介机构而言，本次注册制改革以信息披露为核心，强化了中介机构责任，各中介机构应严格依照相关法律法规辅导企业进行信息披露。最后，对于个人投资者而言，部分无法满足创业板个人投资者的交易权限，建议这类投资者通过投资基金的形式来投资创业板。

四、结语

IPO新规仍只是股票发行由许可制向注册制过渡的产物,许多保护条款实施的配套法律制度尚未建立。IPO新规要取得好的效果，还需要市场的检验，在运行中发现问题并不断完善。