股权约定回购的法理探析及司法实践审视

□ 桂 杨

(中央财经大学 北京 100081)

“对赌”协议，也称为估值调整协议，是近些年来在国内比较常见的一种融资方式。对赌的一方通常是以入股公司的方式对目标公司注入资本，而另一方在实践中可以是目标公司，也可以是公司的某一股东。①在被称为对赌第一案的海富案中，最高院确立了与股东对赌有效，与公司对赌无效的规则。但在之后的通联资本案、华工案中，从某种程度上是推翻了之前最高院的判决思路，即与公司对赌并不当然无效，一些地方法院的法官持类似观点②。《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》中对于对赌的问题也作出了回应，并规定在了公司纠纷章节的首部，可见其重视程度。与公司对赌公司对股东补偿形式不尽相同，实践中较为常见的是以海富案为代表的补偿款形式，以及以通联资本案为代表的股权回购形式。本文由于篇幅限制，仅就后一种形式进行讨论。

一、股权约定回购条款的实质

(一)约定回购条款应认定为附条件生效的合同条款

研究某一法律行为，最先应从认定其所属的分类和性质入手。对于投资方与公司之间约定股权回购的条款，可以认定为是平等主体之间所达成的合意。合意作为合同的中核，也是订立合同的重要环节③。经过要约承诺所订立约定股权约定条款应当认定为平等主体之间所订立合同的一部分，并按双方当事人的产生相应的法律效果。但通常情况下，约定回购条款所伴随的都是先前的股权转让条款。具体而言，投资一方所追求的直接效果是获得目标公司的股权，并约定了相应的退出条件，当目标公司为完成协议所约定的事项时，股东获得请求目标公司回购自己所拥有的部分或全部股权的权利。公司一方所追求的效果是在合同订立后出让股权取得资金，以完成融资，并同意在约定的条件不成就时回购之前所出让的股权。

在与公司对赌的情形下，对赌双方均承担一定风险。投资方承担的风险主要来源于对目标公司缺乏了解，投入的资金可能并不能达到自己预期取得收益的效果，即使约定了对应的补偿或回购条款，目标公司依然也可能会出现破产等情形，类似情况下投资人作为股东，其清偿顺位当然的位于债权人之后，所实际能得到的清算财产几乎可忽略不计④。而公司一方所面临的风险就更加直观，即当没有达到双方约定的条件时，公司将要以约定或实际的价格回购投资人所持有的公司股权，在实践中回购金额的通常情况下都约定了计算公式。⑤双方风险的孰大孰小并不能得到一个准确而公允的计量与比较，在双方都出于真实意思表示的情形下，该合同的成立并没有疑问。

学界上对于约定股权回购条款的归类存在着一定的分歧。有一部分学者认为约定股权回购属于附条件合同，即该合同在订立之时并不发生效力，而只当约定的条件实现时方才生效。一部分学者认为应属于成立即生效的无名合同，与前一种观点的分歧主要在于合同生效的时间点上。笔者认为，这两种说法都存在一定的不妥。股权回购条款在实践中通常是“对赌”协议中所形成的一项合意，因其与先前的股权转让有着紧密的联系，即使不在同一时间订立，也应视为是对股权转让协议的补充约定，而更多情况下是作为整个“对赌”协议中存在的一项条款。此时，就整个对赌协议来说，其只要满足合同成立生效的要件，且不违反效力性强制性规定，就应在成立时生效，但其中的回购条款，应当是一个附条件才生效的条款，否则只是作为一个“沉睡的条款”。当整个“对赌”协议被认定为无效时，回购条款作为其中的一个条款也当然无效。

(二)股权约定回购条款与法定回购情形之辨析

《公司法》第74条和第142条从公司类型区分的角度对收购本公司的股份做出了规定。第74条的规定是赋予有限责任公司异议股东请求回购所持股份的权利，此时公司应当根据选择收购该股东的股权，因此该条确立的是在特定情形下的公司回购股份的义务。与此不同，第142条对股份有限责任公司的规定，只有在特定的目的或满足特定的条件时，公司才能拥有回购股份的权利。⑥虽然规定的公司类型不同，但这两个条文之间存在着很强的关联性。首先，142条中即包括了74条中所设定的情形。其次，如果是依照异议股东的请求回购本公司的股份，那么接下来所需要完成的程序也必须是注销或者转让，公司自身并不能长期持有本公司的股份。⑦

股权约定回购条款的订立，可以看作是投资方与目标公司所约定的一种退出机制⑧。任何投资人入股一家公司都会有自己的意图，这种意图通常情况下都是为了让公司的价值得到提升，进而实现自己的预期收益。但是当公司的经营遇到障碍，或内部出现混乱时，股东的利益可能会因此受到损害，其预期想要达成的目的也可能会因此受到影响。股权约定回购条款所特殊的地方，只是将投资人的预期目的或目标进行“公示化”、“实体化”。而在传统的投资人入股的情形下，其入股的目的通常都被隐藏，至少并不明示。但反观回购条款中的条件，一般都是希望公司取得相应的利润或完成上市目标等，说到底，这些目标也是“为了公司好”，在投资人看来也是对目标公司的一种反向激励。

回到法定回购，《公司法》第74条所要保护的是异议股东的权利，根据该条，异议股东请求回购的权利可以建立在公司长期盈利不分红、合并分立转移重要财产及解散情形出现时不解散三个事项上。具体而言，公司长期盈利的情况下不分红，影响的是股东的分红权，分红权作为股东入股之初就有的合理期待，理应受到法律保护；而股东对于公司合并分立转移重要财产以及解散情形出现时不解散公司这两者的异议，也是基于对于公司的未来和自己预期的考量，其中前者是股东认为合并等重大事项会影响公司的经营，进而会影响自身的期待利益，而后者涉及到公司章程规定或法定解散情形，因此投资人在入股时对于何时应当解散公司也负有一个合理的预期，当决议违背自己的预期时，法律同样也给予股东一个请求退出公司的权利。

管见以为，约定回购与法定回购所要保护的均是入股股东在投资前对于公司的“期待利益”，这种期待利益并不同于民法上的履行期待利益，而是一种期待公司不断向上，创造价值，进而实现自己入股公司的期待目的。所不同的是约定回购将这种期待利益进行了明示，而《公司法》第74条所规定的情形是法律推定公司股东会的一些重大决议会当然影响到股东的期待利益，两者保护的法益从性质上基本类似，只是程度上有所区别。

在司法实践中，法官认定与公司对赌无效或不合法的理由多是拿案件事实直接套用《公司法》74条或第142条的规定，这是将法定回购与约定回购混淆的表现。虽然前文中已论述两者所要保护的法益有类似之处，但是这样的比较目的是为了证明约定回购存在的合法性，并非是将法定回购与约定回购简单等同。约定回购是民法基本原则之一——意思自治原则的重要体现，回购条款签订后便成为能够使当事人双方受到约束的“法律”，只要不违反效力性强制性规定，便应当生效⑨。这一点也已经由“九民纪要”中的规定加以确认。

二、立法与司法中现存之问题及出路

(一)《九民纪要》对于司法实践的指引较为模糊

《九民纪要》体现的是最高院对全国法院民商事审判的一些指导意见，或是期待，其本身是否具有法律层面的效力姑且不论，但该文件出台后势必会对现实审判产生思路层面的影响。“九民纪要”(以下简称纪要)的问世时间晚于海富案，亦晚于华工案，因此其在关于与公司对赌的指引上也明显带有被审判实践的影响，并在两者中尽力取到一个平衡点。

首先，需要肯定的是，纪要中对于与公司对赌合同的效力作出了较为积极的指引，回归到了《合同法》上对于合同效力的一般规定，考虑的是合同是否存在法定无效事由的情况。仅凭这一点，便是对之前海富案所确定的“与股东对赌有效，与公司对赌无效”规则的大胆突破。那么既然合同的有效性得到了确认，对于约定股权回购条款，刘燕教授认为接下来需要分析“履行可能性”。⑩纪要中关于履行方面侧重于对减资这个必要步骤的审查，并引用了《公司法》第35条关于资本维持原则与第142条关于法定回购的规定。

其次，笔者认为此处减资与回购之间的关系存在逻辑上的混乱。一方面，《公司法》所确定的减资规则并不能当然适用于约定回购，《公司法》一般意义上的减资需要经由股东大会决议，但对于约定回购来说，先前股东与公司签订的约定回购协议事实上已经承认了公司对于条件达成后回购义务的认可，因此若在此时再必须要求公司股东会通过减资议案缺乏其合理性。若股东会不通过减资议案，则对于投资人的签订合同时的期待利益也是一种损害。另一方面，就是减资与回购逻辑次序上的错误。从文义上来看，《公司法》第142条的规定是将减资作为目的，回购作为手段。但在约定回购的情形下，应当是减资作为手段，回购作为目的，由此看来，减资也不能当然等于或者作为约定回购实现的先决条件。

最后，纪要中认为允许约定回购需要同时满足“《公司法》35条+142条+减资”，若是与其中一项规定相违背，即驳回回购请求，但纪要中却缺乏对于驳回请求后对投资人救济的规定。既然约定回购的合同通常是有效的，那么为何法院不能依据有效的合同判决公司履约？一个有效的合同不能履行，可以找到依据的是《合同法》中关于履行不能的规定，但履行不能只适用于非金钱债务，对于回购这种金钱债务来说并无用武之地。因此，在约定回购的场景下，有效合同的不能履行事实上缺少周延的法律解释，这是以后立法上亟需补全的。

(二)实践中对于资本维持原则的刻板操作

长期以来，我国公司立法强调对公司资本的维持，突出公司资本的信用担保功能，奉行以债权人利益为主导的资本制度模式。在公司买回自己股份以及买回财源的规制上，忽视公司买回股份的实务需求，严格限制公司买回股份的情形和买回股份的资金。股权回购与公司法中的资本维持原则相冲突体现在会导致资金从目标公司或其控股股东、实际控制人流向投资方，大笔资金从目标公司流出，将触动公司资本管制的敏感神经。

资本维持原则作为《公司法》的基本原则之一，由《公司法》第35条加以确认。实践中，违反资本维持原则一般也被法院拿来作为判定投资方与公司对赌不合法的主要依据，例如山东省高级人民法院《关于审理公司纠纷案件若干问题的解答》第11条给出明确意见，即目标公司直接与投资方签订的对赌协议，因降低公司责任能力，违背资本维持原则，损害公司债权人利益，故应认定无效。“九民纪要”中对于违反《公司法》第35条的情形也给出了驳回诉讼请求的回应。

首先我们要纠正一个错误，在海富案的二审法院判决中，法官认为“海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.7717万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷，”根据双方签订的“对赌”协议，1885.2283万元是计入资本公积金。虽然该判决最后整体上被最高院再审推翻，抛开法律上的争议，“名为投资，实为借贷”在从会计的角度也是无法解释的，在这里二审法院犯了一个会计常识错误——资本公积应计入所有者权益，且无论如何都无法计入负债的。

股份回购是公司财产逆向流出的典型情境,对照同样是规制公司财产逆向流出的公司利润分配,观察《公司法》第166条的规定,公司对股东的利润分配受到了一系列的公司财务约束:首先应弥补亏损,然后须提取法定公积金,还可以提取任意公积金。这些约束对应了旨在限制公司财产流向股东、保护公司债权人的资本维持原则。毋庸置疑,公司从股东手中回购股份至少也应受到资本维持原则的制约。那么，资本维持原则里的资本究竟指的是注册资本还是包括资本公积在内的一切所有者权益呢？根据《公司法》第35条的规定，这个答案是比较明确的。此处的资本应当指的是股东的全部出资，而不仅仅是被归入注册资本的那一部分出资。从来源上来说，只要是股东投进去的钱就算作此处的资本。所以海富案二审法院判定返还资本公积的做法也应被归为股东抽逃出资。资本维持原则的设立初衷是保护债权人的利益，因我国奉行的是注册资本制，一个公司的注册资本额某种程度上可以反映一个公司的偿债能力，这也是为什么在公司减资的时候需要在法定期限内通知债权人。但问题在于股东的投资有一部分可能会归入资本公积，虽然资本公积最终的归宿大多都是转增资，但至少在此之前公司的注册资本总额仍未发生改变。商事活动中多数奉行的是商事外观主义，只有处于公示状态的注册资本方才可以作为公司的财产“外观”，对于有限责任公司而言更是如此。债权人从公司的外观上来看也不会关注资本公积的变动，也不会因为资本公积的“被抽逃”而降低对目标公司偿债能力的期待。

管见以为，若债权到期时债权人发现因资本公积显著减少而导致的目标公司偿债能力的降低，债权人可以从恶意串通、撤销权等角度去寻求事后法律救济，而非法律从一开始就将资本公积的减少作为强制性规定去加以限制，应当寻求在保护债权人和保护股东之间取一个平衡点。最高人民法院在银基烯碳新材料集团股份有限公司、连云港市丽港稀土实业有限公司公司增资纠纷二审民事判决书认为，“资本公积金不仅是企业所有者权益的组成部分，亦是公司资产的重要构成……出资股东可以按照章程规定或协议约定主张所有者权益，但其无正当理由不得随意取回出资侵害公司财产权益。”那么依据与公司签订的约定回购协议请求公司用资本公积回购股份算不算此处的“正当理由”，有待司法实践中的进一步检验。

注释：

① 安超.“对赌协议”法律效力的研究——以最高院和中国贸促仲裁委裁决案为例.中国律师,2018,10.

② 天津市第二中级人民法院法官王红卫认为，投资人和目标公司股东之间可合意预设特定的商业目标，并约定如在特定期间内该商业目标未成就，则投资人对目标公司股东享有利益补偿、股权回购等请求权，以充分保护投资人权益。该类约定只要不损害目标公司及其债权人的利益，不违反法律、行政法规强制性规定，人民法院对其效力应予认定。王红卫.“对赌协议”法律效力的认定及股权回购责任的承担——对李某与T公司、刘某等人与公司有关纠纷案件的评析.天津法学,2018,2.

③ 韩世远.合同法总论(第三版).法律出版社,2011:10.

④ 俞秋玮,夏青.对赌协定效力之争及其评价.法学论坛,2015,6.

⑤ 例如在通联资本案中，股份回购的计算公式为：回购金额=甲方本次支付的实际出资额x(1+15%x投资月数/12)-累计分红(含税)

⑥ 刘小勇.论有限责任公司股权的回购.北方法学,2011,6.

⑦ 张勇健.股份回购制度的完善与司法应对.法律适用,2019,1.

⑧ 申文君,许建兴.约定股权回购效力认定.兰州学刊,2018,1.

⑨ 华国庆.股份回购若干问题探析.法商研究,2001,4.

⑩ 刘燕.“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析.法学研究,2020,2.