资管新规下票据资产“非标转标”的可行性研究

黄 骜

(华东政法大学，上海 200042)

一、票据资管“非标转标”的动因

标准化债权资产，指在银行间市场及证券交易所市场上市交易的债权性或股权性金融产品。非标准化债权资产(以下简称“非标”)是标准化债权资产的相对概念，2013年银监会8号文[注]《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》第一条：“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。”首次以列举方式明确“非标”范围。与标准化债权资产相比，尽管“非标”收益较高且灵活性较强，但始终游离于监管视野之外，存在大量隐患。在市场的殷切期待下，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)于2018年4月27日发布，首次明确标准化债权类资产的构成要件和资产管理内涵。作为资管的分类，票据资管指投资于票据的资产管理业务。票据资管的兴起，主要由于传统票据业务下的利差显著收窄、盈利空间萎缩，商业银行面临资金与信贷规模双重约束的压力，急于创新票据收益模式。在票据理财、银信票据合作等模式均被叫停后，票据资管成为商业银行票据业务为数不多的出路。一般而言，票据资管主要流程为，证券公司接受商业银行委托成立资产管理计划，再由资管计划买断商业银行贴现票据并持有票据收(受)益权，同时由商业银行持有资管计划的收益权。应当承认，票据资管一定程度上仅是被叫停的票据信托的简单复制，其目的在于在将票据资产出表操作，以降低信贷规模和资金占用率的同时，为商业银行保障票据贴现的收益。然而，票据资管作为“非标”业务存在规模过大、难以控制、规避信贷要求、削弱调控力度等问题。同时，“非标”资产时间跨度大，需要流动性支持，但目前市场资金面趋紧，银行业不良压力持续上升，“非标”业务比重过大存在流动性风险。在金融去杠杆、防止金融空转的大背景下，“非标”受到越来越多的限制，商业银行将票据资管“非标转标”的动力愈发增强。因此，研究票据资管“非标转标”在法律上的可行性，可以为票据业务进一步创新提供参考。

二、票据标准化资产要求的遵循——电子票据等分化的可行性

资管新规第十一条[注]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十一条第一款：“资产管理产品进行投资应当符合以下规定：(一)标准化债权类资产应当同时符合以下条件：(1)等分化，可交易。(2)信息披露充分。(3)集中登记，独立托管。(4)公允定价，流动性机制完善。(5)在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。”首次明确标准化债权资产的构成要件。针对票据资管，就目前的条件而言，上海票据交易所(以下简称“票交所”)是按照国务院决策部署，由央行批准设立的全国统一的票据交易平台，业务涵盖票据报价交易、登记托管、清算结算等功能，在票交所开展票据资产标准化产品交易至少已经符合本规定第2、3、4、5条的要求。此外，票据是具有高流动性的有价证券，显然满足第1条“可交易”的要求，因此问题的关键在于票据是否能满足等分化要求。根据《票据法》第三十三条[注]《中华人民共和国票据法》第三十三条：“将汇票金额的一部分转让的背书或者将汇票金额分别转让给二人以上的背书无效。”的规定，纸质票据不可分割，无法满足等分化要求，那么逐步成为票据市场主角的电子票据是否可以满足等分化要求？

纸质票据不可等分不难理解。票据是严格遵循“权券结合”要求的典型设权证券，票据的文义性是票据行为效力的决定因素，表现为通过法定书面形式下记载法定内容而产生票据权利。因此，票据文义性作为票据权利的基础，将票据是否可等分的问题分为凭证上是否可等分和权利上是否可等分。书面形式可以完全保持信息的客观性和稳定性，是最符合法律期待的信息保留方式。而纸质凭证所天然具有的书面形式，使得纸质票据理所应当地成为权利物化原则(Reification Principle)的最理想的体现。究其原因，权利物化原则是交易习惯的延伸，相对于抽象的、无形的权利转让，人们更加青睐以物易物所带来的安全感，将权利附着于有形的凭证之上，再将具有权利外观的凭证作为有形的财产用以转让，使得转让权利的唯一途径就是凭证本身的实体交付，以权利的绝对化确保流通制度。因此，将纸质凭证等分意味着破坏所记载事项的完整性，票据权利所依赖的文义性基础便无从谈起。

那么，票据权利是否可等分？我们知道，票据权利是持票人向票据义务人请求支付一定金额的权利，即票据上的金钱给付请求权。有别于普通债权，票据权利包括付款请求权和追索权在内的两次请求权。[1]如果等分票据金额，将一张纸质票据上的票据权利等分转让给多个主体，各个主体限于无法同时持有同一张纸质票据而无法享有票据权利。科技水平的进步、交易数量的激增与传统交易习惯的矛盾，让人们再次意识到“权券结合”的核心在于书面形式，而非禁锢于纸质载体。书面形式不应当局限于某种形式，而应当与时俱进。只要能发挥确定的、稳定的证明效力的形式都应当视为书面形式。电子票据满足票据文义性、要式性的要求。电子票据得到央行的引导以及纸质票据电子化得到票据所提供可选路径的背景下，票据市场呈现出票据电子化的趋势。[2]在交由票交所运营的电子商业汇票系统(以下简称“ECDS系统”)内，在保证票据完整性的前提下，同一张票据可以在多个终端上显示。将票据金额等分后转让，可以实现各持票人在各自终端显示针对该票据的特定持票份额。各持票人仅在特定持票份额内享有票据权利，同一张票据的特定份额持票人之间并无权利义务关系。持票人可以将所持有的票据份额转让或再次等分后转让，各持票人在请求付款失败后，仅可以向同一票据份额转让流程中的前手行使追索权。

从表面上看，尽管上述电子票据等分转让的规则设计与《票据法》第三十三条相左，但电子票据的背书实质上具有与纸质票据完全不同的内涵，因此对于电子票据背书转让规则的理解应当有所变通。通说认为，纸质票据的背书行为是单方行为，即票据权利人仅凭单方意思表示即可使票据权利义务关系发生变动，此时背书具有公示效力。只要满足票据背书的权利外观，受让人当然享有票据权利。然而，根据《电子商业汇票业务管理办法》第二十条[注]《电子商业汇票业务管理办法》第二十条：“背书人应将电子商业汇票交付被背书人。交付是指票据当事人将电子商业汇票发送给受让人，且受让人签收的行为。”的规定，电子票据的背书转让应当交付并且受让人应当签收。换言之，电子票据的背书行为是双方行为或契约行为，电子票据背书人的意思表示需要获得受让人的承诺，才能完成票据背书行为。笔者认为，《票据法》将同一张票据部分转让或分别向多人转让的背书视为无效背书的制度安排，主要基于在单方行为中对受让人的保护，避免受让人因无法辨认票据实际转让金额而产生顾忌，动摇票据无因性，最终影响票据流通性。如果实现在ECDS系统中进行电子票据等分后，受让人可以查明该电子票据其他份额的转让路径并有权利选择是否签收该电子票据，则电子票据等分背书的规则设计仍可以对受让人进行充分保护。因此，结合《电子商业汇票业务管理办法》第三十九条[注]《电子商业汇票业务管理办法》第三十九条：“转让背书是指持票人将电子商业汇票权利依法转让给他人的票据行为。”的规定，电子票据的转让背书并无禁止部分转让或向多人转让的限制，仅将电子票据的背书解释为债权让与契约更为合适。综上所述，在ECDS系统内，电子票据可满足票据权利等分化要求。同时，鉴于电子票据可实现在不破坏票据书面形式完整性的前提下，保证同一票据在多个持票人终端显示，满足持票人“权券结合”要求，电子票据可满足“等分化、可交易”要求，因此，电子票据可以作为合格标准化债权类资产。

三、票据资产信贷性质的变通——票据收益权的再认识

资管新规第十一条[注]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十一条第三款：“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受(收)益权的投资限制由金融管理部门另行制定。”对信贷资产的投资进行了严格限制。根据央行《贷款通则》第九条第六款[注]《贷款通则》第九条第六款：“票据贴现，系指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款。”的规定，票据贴现被纳入贷款范畴，票据资产作为商业银行信贷资产，金融机构的资管资金不得进行直接投资。相较于资管新规征求意见稿中“金融机构不得将资产管理产品资金直接或间接投资于商业银行信贷资产”的表述，资管新规正式稿删除“间接”二字，也即资管新规并不禁止金融机构的资管资金间接投资于票据资产。以票据资产证券化为例，作为票据市场内生的正式出表方式，票据资产证券化主要基于商业银行的资产负债结构管理，旨在管理票据利率风险、流动性风险以及预计票据资产收益。尽管票据资产证券化目前存在发行成本较高、收益率较低等问题，但借此方式至少可以确保票据资产不会因为基础资产为信贷资产而被限制。

更为重要的是，资管新规为票据收益权等票据资管主要基础资产留存发展空间。一般认为，票据收益权的内涵可以界定为一项以票据预期收益为基础，以票据产生现金流入收益为条件，由票据收益权人作为权利人要求现有的或将来的现金流入收益的请求权，包括票据在持票人提示付款所产生的收益；票据经贴现、出售或其他处置所产生的收益；票据担保所产生的收益；票据被拒付后对票据背书人、出票人以及其他票据债务人行使追索权所产生的收益等。从票据收益权的法律性质上看，目前学界对票据收益权的法律定性存在债权说、物权权能说以及用益物权说三种争论，笔者均不认同。首先，票据收益权不是债权。债权的产生是基于一定的契约关系，且具有相对性。票据收益权的产生归因于持有票据的事实，即只要票据完成出票的环节，该票据的收益权当然产生，后续法律关系的变动也随票据的流转而变动。同时，票据收益权不具有债权特有的相对性，即只要持票人未转让该票据，持票人绝对地享有该票据的收益权。其次，将收益权等同于所有权四大权能中的收益权能并不合适。权能是指权利的具体作用或实现方式，是权利的具体内容。以所有权为例，如果确实占有、使用、收益、处分四项权能中的任何一项，所有权也就不能称之为所有权。票据收益权作为一项权利，也由相应的多项权能组成，是一个整体化的权利，不能作简单分割。再次，票据收益权也不属于传统意义上的用益物权。用益物权是指权利人对不动产或不动产权利的使用价值加以支配的权利。在传统的用益物权体系中，无论是地上权或地役权等，都是对不动产进行实际利用。票据收益权与传统的用益物权不同，不符合其所要求的以不动产为客体，所以收益权不能解释为传统的用益物权。

笔者认为，票据收益权可以定义为新型用益物权。回归到用益物权理论中，尽管用益物权制度只赋予他人利用不动产的权利，但是利用财产的目的向来在于凭借财产或者收益。也就是说，用益物权的效用更多地表现在“益”而非“用”上。[3]尽管《物权法》将对不动产的获益限制为用益物权的来源，但是对收益确认和保护才是用益物权明晰产权的最终目的。从这个意义上说，只有与时俱进地理解“用”，才能在发展的环境下保持收“益”。如果以发展的眼光看物权理论，物权由本来注重对标的物的现实支配的实体权，逐渐演变为凭借标的物获得收益或融资的价值权。[4]对票据收益权的法律定性应当更多地关注其对票据价值支配的权利，而不应局限于所支配客体的种类。实际上，我国用益物权种类已经不能满足多样化的物的利用需求，收益权困境阻碍财产流转。学者也从不同角度认同用益物权制度存在困境，现有用益物权制度在内容上强调对不动产的直接占有和使用权能，忽视产权明晰下最为核心的收益性质，“益”作为“用”的附属物的模式，恐怕难以适应新形势下经济社会的实践。鉴于票据收益正是通过对使用票据产生的收益，票据收益权可以认定为用益物权。当然，以票据收益权作为票据资产证券化的基础资产存在因管理人或投资者未持有该票据而导致的票据权利不完整的风险，在ECDS系统的支持下，通过将票据收益权对应的票据交由票交所托管或质押给票交所的模式，可以实现对上述风险的规避。综上所述，票据资产作为商业银行信贷的属性不影响票据资管业务的开展。

四、票据通道业务的出路——票据衍生品的构想

资管新规第二十二条[注]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十二条：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”对规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务进行了限制。根据2014年银监会《商业银行并表管理与监管指引》[注]《商业银行并表管理与监管指引》第八十七条：“通道业务指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或利用自有资金，借助第三方受托人的通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品，为客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。”的定义，为规避信贷监管要求的票据出表操作应当视为通道业务。在2008年财政政策刺激所造成的生产与消费脱节、产能过剩、信贷收紧等一系列压力下，商业银行为增强竞争力、降低流动性风险，存在通过调整财务报表以规避监管的强烈动机，而票据资产具有期限短、易变现、灵活性强等特点，恰恰是商业银行实现上述目标优先考虑的工具。2010年起，票据买入返售业务成为原属于客户贷款及垫款的资产在多家银行之间相互腾挪的主要工具。直至2011年银监会下发《关于切实加强票据业务监管的通知》，上述模式才告一段落。此后，票据信托模式兴起，主要以商业银行将未到期票据转让给信托计划以实现信贷资产出表的方式，违规调控信贷结构。2012年银监会下发《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》，票据信托模式退出市场。[5]应当承认，部分票据资管模式本身带有调节信贷规模、规避监管的通道性质，部分商业银行在票据资管业务上所谓的创新更像是与监管部门的游击战，票据通道业务应当寻求新的出路。[6]笔者认为，票据衍生品可以以标准化产品的形式，在一定程度上取代被禁止的票据通道业务。

目前市场上还未推出票据衍生品，但部分票据通道业务实际上具有远期交易的雏形。以票据买断式回购交易中到期后的买断交易为例，票据买断式回购交易是正回购方以出售票据资产包的方式，向逆回购方融入资金，并按照约定利率和期限，以票据资产包回购方式赎回票据资产包的交易组合。与票据质押式回购相比，票据买断式回购的特点主要在于票据资产包所有权发生了两次变动。票据买断式回购交易中到期后的买断交易与票据远期交易较为类似，具有衍生品交易特有的价格发现与利率避险功能。由于引入远期价格揭示机制，其到期交易价格反映交易双方对利率变化趋势的预期以及对交易票据远期价格的预期，提高市场的价格发现能力，规避所持票据的利率风险。此外，票据买断式回购与普通回购不同，须预缴履约保证金，与衍生品中的保证金交易存在相似点。除目前票据买断式回购并不是衍生品所必须的标准化合约交易外，其他方面已经具备衍生品交易的雏形。典型的票据买断式回购模式如“卖断+逆回购+远期买断”模式，即当银行信贷规模超标时，商业银行先将票据卖断给农信社，交易结束后再从农信社逆回购买入票据。上述交易只计入“买入返售”科目，不再“进表”。回购到期后，商业银行再从农信社买入票据托收。最终票据对应的信贷规模消失，农信社赚取盈利。尽管银行间的转贴现有着严格限制，上述业务被监管部门严格禁止，但还是以其他方式活跃在票据市场上。如股份制银行不能向村镇银行开出汇票贴现，但具有上述权限的城市商业银行为赚取手续费成为两者间的“通道行”。

作为标准化金融产品，票据衍生品具有多项优势。一方面，票据衍生品具有票据价格发现功能。票据衍生品有助于推动形成准确有效、全国统一的票据价格体系，票据价格的提前预期有利于避免票据价格的剧烈波动，票据价格数据直接反映金融市场秩序和状况。具体而言，汇票承兑费率反映信用风险溢价性，贴现利率反映不同贷款期限定价，转贴现利率反映同业资金业务活跃程度和货币市场利率，再贴现利率反映实体经济融资需求和货币市场资金供给状况。衍生品交易所特有的价格形成机制是大量交易者对未来市场变化的预测，大量票据交易在供求集中、充分流通、有序竞价的市场环境中进行，因此票据衍生品的价格发现功能具有真实性和客观性的特点。此外，凭借票交所的数据挖掘和分析技术能力，票据衍生品的价格发现功能有助于研究票据市场的中长期走势，提升票据市场预判水平，有利于减少票据市场盲目性，通过建立更加健康有序的票据市场，为利率市场化提供参考。另一方面，票据衍生品具有利率风险规避功能。规避利率风险是金融衍生品的固有功能，票据衍生品可以将利率波动风险从商业银行等有风险规避需求的票据市场参与者[注]中国人民银行《票据交易管理办法》第五条将金融机构法人和以金融机构为主体的资产管理人均纳入票据市场参与者范畴，规定上述主体可以从事票据交易。基于此，本文将商业银行、农村信用社、票据经营机构统称为“票据市场参与者”。分散至期望从中获利并有能力承担风险的其他票据市场参与者。由于影响因素相似，票据衍生品价格变动趋势与其对应的票据的价格变动趋势基本一致。有套期保值需求的票据市场参与者可以通过在票据衍生品市场上进行与所持票据变化趋势相反的交易以实现保值目的。此外，票据定价不受法定基准利率的限制，和同业拆借、债券回购等其他货币市场通用的工具相比，票据定价除了受到资金成本影响外，还受信贷规模调控影响。因此，票据市场价格往往会出现较大幅度的变动。面对波动较大的市场价格，票据市场参与者迫切需要票据远期或票据期权交易，以有效规避风险、锁定收益。结合现有衍生品种类与票据市场特点，在作为全国统一票据平台的票交所的支持下，笔者对票据衍生品的产品种类设置进行如下构想：

(一)票据远期

票据远期交易是指交易双方约定按照约定的价格在约定的时间进行一定金额的票据买卖。票据市场参与者可在票交所将未到期的票据按照交易日的利率进行交易，锁定融资成本，降低财务风险。票据远期主要适用于票据市场参与者存在买入票据需求而预期利率下跌或存在卖出票据需求而预期利率上涨的情形，通过票据远期交易以锁定利率波动。前文所述的与票据远期交易性质类似，但在目前条件下并不符合合规要求的票据买断式回购交易，以及农行早在2012年推出的“票远通”业务——票据即期交易和票据远期交易组合，均说明票据转贴现市场需要票据远期交易以丰富交易方式。

(二)票据期权

票据期权交易是指买入方通过向卖出方支付一定费用，获得在未来某一时间按约定的价格买入或卖出特定票据的权利。针对特定票据的票据期权可在票交所挂牌交易，票据市场参与者作为期权的卖方可以获得买方支付的期权费收入，票据期权卖方则获取特定时间向该票据市场参与者按确定的利率买入或卖出一定金额票据的权利。到期时，票据期权买方可根据市场情况自主选择是否行使该权利。如果票据期权买方要求行使期权，票据期权卖出方则应当履行义务。票据期权交易主要适用于，票据期权买方未来可能有买入(或卖出)票据的需求，但考虑市场利率变化以及对信贷规模调节的不确定性，为避免需要买入(或卖出)票据时票据利率超预期上涨(或下跌)的情形。相应地，票据期权卖出方愿意承担风险，收取票据期权费用。

(三)票据互换

票据互换交易是指交易双方在约定的时间按照确定的方式交换票据或资金，实质上是一系列票据远期交易的组合。票据互换既可以在票交所挂牌交易，也可以是票据市场参与者间在签订票据互换协议后，交由票交所结算。票据互换是一种非零和博弈，交易双方在不同类型的票据上存在比较优势，可以运用票据互换同时降低双方融资成本或提升双方投资回报。上述比较优势可以体现在多个方面，如在银行承兑票据与商业承兑票据之间，或由大型银行承兑的票据与中小型银行承兑的票据之间，其交易的价格存在差异；再如大中小型票据市场参与者彼此授信上的差异，导致相互间的交易存在障碍，交易成本和费用上存在差异；又如不同持票人的库存票据在买入成本和票据期限上存在差异。此外，在票据市场参与者的经营管理中，买入票据资产的一方为投资，卖出票据资产的一方为融资，交易双方都存在或提高投资收益或降低融资成本的强烈需求；同时，在贴现市场和转贴现市场分离的条件下，进入转贴现市场的票据，在贴现市场上的交易成本同样存在差异。综上，尽管可交易的票据种类有限，但由于存在不同的交易组合方式、交易对手、交易期限和票据市场参与者差异化经营的比较优势，票据互换有巨大的发展空间和市场需求。

(四)票据价格指数

票据价格指数指对票据利率进行采样并计算出来的用于衡量票据市场价格波动的指数。[7]以票据价格指数为基础进行衍生品交易的方式开展风险对冲，或者开展做空交易，为持有大量票据的票据市场参与者提供了对抗利率风险的选择。目前市场上已经存在的票据价格指数由于区域的集中性和数据提供的单一性，暂无法作为全国性票据价格指数衍生品的依据。依据票交所数据所编制的票据价格指数可以涵盖全国范围，具有权威性，在交易方式上可以类比股票指数期货。票据市场参与者可利用票据价格指数衍生品进行套期保值，规避利率风险。

(五)票据资产包交易

票据资产包交易指票据市场参与者将多张票据打包出售。同样是票据的批量处理，票据资产包交易和票据转贴批量交易的区别在于，票据资产包在交易上视为一个整体，出售票据资产包的票据市场参与者是交易对手的直接债务人，买方所买入的不是票据权利而仅是卖出方的资产，不与票据资产包内的票据权利人发生法律关系，票据的批量交易只是短时间内大量票据在相同的交易双方之间进行的集中交易，每张票据的票据权利并不发生改变。票据资产包交易可以有效解决票据资源错配、投融资通道匮乏的问题，但目前被票据中介不当利用，成为部分商业银行绕开合规流程，掩护其在村镇银行或农信社开展转贴现业务的工具。通过票交所完成票据资产包交易结算，可以有效控制此类业务的野蛮生长，发挥资产包交易对不良资产的分类作用，满足不同主体的投融资需求。