股权质押、投资者情绪与股价崩盘风险

沈冰 陈锡娟

摘 要：近年来，我国证券市场频繁发生个股“闪崩”现象，这些个股大都存在控股股东股权质押的问题，两者之间是否具有一定的联系？投资者情绪是否会加剧股权质押的股价崩盘风险？本文以2008—2017年我国证券市场A股上市公司为研究样本，对控股股东股权质押、投资者情绪对股价崩盘风险的影响进行探究。研究发现：控股股东股权质押会提高股价的崩盘风险，投资者情绪对股价崩盘风险也具有显著的正向影响。我们进一步研究还发现，投资者情绪会加剧股权质押的股价崩盘风险。因此，监管机构可通过缓解股权质押问题并稳定投资者情绪，促进我国证券市场的健康发展。

关键词：股权质押;投资者情绪;股价崩盘风险

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2019）09-0072-08

一、引 言

我国证券市场属于新兴市场，市场机制还不完善，投资者普遍不成熟，情绪化比较严重，投资行为不理性，使得股价崩盘风险时有发生。股价崩盘风险是指在没有任何信息征兆的情况下，股票价格发生跳跃式下跌的概率[1]。股价崩盘风险会破坏证券市场的平稳运行，不利于实体经济的健康发展，给投资者带来极大的损失。因而，股价崩盘风险受到了监督当局、学术界和实务界的广泛关注。其实，股价崩盘风险的股票大都存在控股股东股权质押的问题，控股股东股权质押与股价崩盘风险之间是否具有一定的联系？控股股东股权质押作为一把 “双刃剑”，牵动着投资者的敏感神经，成为投资者情绪的放大器，加剧股价的波动。那么，控股股东股权质押到底是不是引起股价崩盘风险潜在的地雷呢？投资者追涨杀跌的非理性情绪是否会引起股价崩盘风险呢？投资者情绪是否会加剧控股股东股权质押的股价崩盘风险呢？

现有的文献主要从股票流动性、信息透明度、税务规避、会计稳健性、机构投资者和产权性质等方面研究股价崩盘风险。近年来，有部分学者研究了股价崩盘风险与股权质押[2]和投资者情绪[3]之间的相关性，但几乎还没有学者把股权质押和投资者情绪结合起来研究股价崩盘风险。在我国证券市场弱式有效的前提下，股价可能表现为投资者对控股股东行为的判断，而且我国投资者中大多数是非理性投资者，控股股东的股权质押会不会通过投资者情绪的波动和蔓延来影响投资行为，加剧股价波动，从而带来股价崩盘风险？因此，在当前背景下，探究控股股东股权质押、投资者情绪对股价崩盘风险的影响，对我国证券市场稳定发展具有重要的理论与现实意义。

本文的主要贡献和创新体现在以下三个方面：第一，控股股东股权质押后存在股价下跌时被质权方强行平仓的风险引发股价崩盘风险，投资者情绪波动和蔓延也会带来股价崩盘风险，控股股东股权质押的行为牵动着投资者的敏感神经会加剧股价崩盘的风险，本文首次将股权质押、投资者情绪和股价崩盘风险三者结合起来，为股价崩盘风险的影响因素和传导机制提供了新的研究思路和证据。第二，控股股东股权质押作为潜在的地雷，控股股东会不会防止被强行平仓威胁其控制权而努力提高公司经营来主动排雷？与已有研究结果不同，本文发现控股股东股权质押会提高股价崩盘风险，说明控股股东并没有采取降低股价崩盘风险的措施，或者控股股东排雷行为并没有从根本上化解股价崩盘风险。第三，为了探究投资者情绪是否会在控股股东股权质押与股价崩盘风险之间起作用？本文基于投资者情绪的视角，研究了控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响，证明了投资者情绪会加剧股权质押的股价崩盘风险。

二、理论分析与假设提出

（一）股权质押与股价崩盘风险

学术研究中的股价崩盘风险并不一定是指公司股价真正发生崩盘，而是指公司股票收益左偏的程度。但即便如此，股权质押对公司股价崩盘风险也确实存在着一种负面影响的可能。部分学者考察了控股股东股权质押的经济后果，郝项超和梁琪[4]研究认为，最终控制人的股权质押行为存在明显的弱化激励效应和强化侵占效应，公司价值与最终控制人的股权质押比例之间存在负相关关系。郑国坚等[5]发现，发生大股东股权质押的上市公司中，大股东占款程度更高。股权质押可能带来的控股股东道德风险不仅会使公司价值受损，还会导致公司股价崩盘风险加大。当股市下跌时，个股下跌往往难以幸免，而随着股市的持续下跌，股权质押的风险逐渐显露，尤其是那些质押比例较大的上市公司将面临较大的平仓风险，一旦股价跌破平仓线，质押股票被强行平仓，股价会迅速下跌导致崩盘。2018年10月A股暴跌期间，不少大股东质押的股份因股价下跌到平仓线被强行抛售导致股价崩盘，股市加速下跌，破坏了证券市场的平稳运行状态，监管机构也积极出台各种关于股权质押的政策，以化解或者减轻股权质押带来的股价崩盘风险。据此，笔者提出如下假设：

H1：控股股东股权质押与未来股价崩盘风险正相关，质押比例越高，未来股价崩盘风险越大。

（二）投资者情绪与股价崩盘风险

投资者情绪是投资者对未来预期的系统性偏差，它会影响到投资者对市场未来走势的主观判断，进而影响到其投资行为。投资者情绪对未来市场波动的影响在于对利好消息、利空消息的逐級放大，形成市场合力，加剧市场波动。投资者情绪会影响证券市场定价的稳定性和投资者的交易行为，导致资产价格偏离正常水平，带来证券市场定价的系统性风险[6]。在证券市场上通常将投资者分为个人投资者和机构投资者两类，在发达的证券市场中，机构投资者在交易过程中有专业的判断，不易受到别人的影响，并且机构投资者的交易行为很难被模仿，对证券市场的稳定起到积极的作用[7]。而我国证券市场尚未成熟，以个人投资为主，往往缺乏独立的分析能力或对自己的判断不自信，容易听信谣言，其情绪往往受到他人的影响，羊群效应十分严重，加剧了股价的波动性。而机构投资者数量不多，专业化程度不足，机构投资者也存在情绪化和羊群效应现象，许年行等[8]也认为我国机构投资者的羊群行为提高了公司股价未来崩盘的风险。投资者的情绪化特征会使市场对利好消息和利空消息都产生过度反应。由于委托代理问题的存在，公司高管乐于公布利 好消息而隐藏利空消息，利空消息不断积累直至达到公司容纳上限，此时，利空消息集中释放而导致股价崩盘。一般来说，当市场上充斥着利好消息时，投资者的情绪会表现得很乐观，盲目“追涨”，使股价逐渐偏离内在价值，形成泡沫;而当利空消息集中释放时，利空消息往往被强化，投资者的情绪会变得十分悲观而纷纷“杀跌”，使得股价泡沫破裂，导致股价崩盘。据此，笔者提出如下假设：

H2：投资者情绪与未来股价崩盘风险正相关。

（三）投资者情绪加剧股权质押的股价崩盘风险

控股股东股权质押牵动着投资者的神经，增大投资者情绪波动，动摇着股价的稳定性。控股股东股权质押的消息公布后，投资者往往会认为控股股东缺乏资金，担心质押股被强行平仓引起股价下跌。因而，投资者会对该上市公司的相关消息十分敏感，一旦有利空消息公布，投资者往往会出现恐慌情绪，而恐慌情绪还容易在投资者之间传染和蔓延，进而纷纷抛售股票，带来股价崩盘风险。黄宏斌等[9]研究发现，股权质押公告的市场反应在情绪高涨和低落期存在显著差异。当股市下跌，投资者情绪比较悲观，对市场和上市公司都不太看好，此时如果上市公司公布控股股东股权质押的消息，情绪敏感的投资者会感到恐慌，他们担心股价会在低迷的市场环境中不断下跌，当股价跌至股权质押的警戒线，控股股东就会被警告追加抵押品或保证金，在证券市场不太景气的大环境下，本身就缺资金的控股股东，要在短时期筹集大量资金十分困难，股价继续下跌到平仓线，质押的股份将会被强行卖出。投资者的恐慌情绪就会进一步加剧，因为一旦质押的股份被强行平仓，该上市公司的大部分流通股在短时期内充斥着市场，大量的卖单与少量的买单形成巨大的力量悬殊，股价迅速下跌。此时的投资者恐慌和悲观进一步加剧，竞相抛售手中的股票，在投资者惊慌的情绪和“踩踏”的交易行为中，股价大幅下跌，从而导致股价崩盘风险。可见，投资者恐慌情绪的传染和扩散，对控股股东股权质押的未来股价崩盘风险可以起到助推和加速的作用。据此，笔者提出如下假设：

H3：投资者情绪会加剧控股股东股权质押的未来股价崩盘风险。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2008—2017年间我国证券市场A股上市公司为研究样本，其中剔除金融行业上市公司、ST或*ST公司、暂停上市或退市的公司和数据缺失的观测值，参照Jin和Myers[10]的方式，在估计股价崩盘风险时也将年交易周数不足30周的上市公司剔除，最终得到20 628个观测值。本文的数据来自CSMAR数据库和RESSET数据库。为避免极端值的影响，本文对主要变量进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。本文所采用的分析软件为SPSS24.0及Stata15.1。

（二）变量选取

1.被解释变量

本文的被解释变量为股价崩盘风险。借鉴Chen等[11]、Kim和Zangh[12]及许年行等[8]的方法，通过单只股票的周收益率和市場周收益率计算该股票经市场调整后的周特质收益率，在此基础上，使用股票收益负偏态系数NCSKEW和收益上下波动比率DUVOL两种指标来衡量单只股票的股价崩盘风险。

首先，将单只股票周收益率Rit，w与市场周收益率进行回归后计算周特质收益率Witw：

Ritw=α0+α1Rmtw-2+α2Rmtw-1+α3Rmtw+α4Rmtw+1+α5Rmtw+2+εitw（1）

其中，Ritw为年度t第w周股票i考虑现金红利再投资的收益率，Rmtw为年度t股票i所属市场第w周的回报率。考虑到异质性交易的影响，式（1）中加入了市场收益的两期滞后项和两期超前项。根据式（1）的回归结果利用残差εitw计算股票的周特质收益率：

Witw=ln（1+εitw）

随后，基于股票周收益率Witw构建用于衡量股价崩盘风险的两个指标：收益负偏态系数NCSKEW和收益上下波动比率DUVOL。

（1）股票收益负偏态系数NCSKEW。

NCSKEWit=-[n（n-1）3/2∑（Witw-W-it）3]/[（n-1）（n-2）（∑（Witw-W-it）2）3/2]（2）

其中，n为t年度股票i的总交易周数，Wit为年度t股票i的平均特质收益率，即Witw的年度平均值。NCSKEW的值越大，表示股票收益偏态系数负的程度越严重，股价崩盘风险越大。

（2）股票收益上下波动比率DUVOL。

根据股票i的周特质收益率Witw是否大于其年度平均特质收益率Wit，分别将每只股票划分为上升周（Up Weeks）和下降周（Down Weeks）。在两个周期中计算t年度股票i的周特质收益率标准差。

DUVOLit=ln[（nu-1）∑down（Witw-W-it）2]/[（nd-1）∑up（Witw-W-it）2]（3）

其中，nu为t年度股票i的周特质收益率Witw大于其年度平均特质收益率Wit的周数，nd为t年度股票i的周特质收益率Witw小于其年度平均特质收益率Wit的周数。DUVOL的数值越大，说明股票收益分布左偏的程度越严重，股价崩盘风险越大。

2.解释变量。

（1）股权质押。

借鉴徐寿福等[13]的研究方法，股权质押的指标选取控股股东是否实施股权质押（Pledge）和累计质押比例（Plgrate）作为衡量指标。Pledge表示年末控股股东是否存在股权质押余额，设置虚拟变量1和0，若存在股权质押余额则取1，否则取0。Plgrate为年末累计质押比例，即累积质押股数与控股股东持股数量之比。

（2）投资者情绪。

本文借鉴Rhodes-Kropf等[14]、张庆和朱迪星[15]对公司层面投资者情绪的度量方法，将企业市场估值水平（托宾Q值）分离为股票成长性的内在价值部分和市场对其的错误定价部分。Rhodes-Kropf认为，决定一个公司内在价值最重要的因素是盈利能力、杠杆率和公司规模，因此，可以通过将公司年度托宾Q值与公司总资产收益率、资产负债率、公司规模进行回归拟合出一个公司的内在价值Qfit和市场对其的错误定价Qeit。由于不同行业的差异较大，本文对每个行业的样本分别在每一个年度进行如下截面回归：

Qit=β0+β1Roait+β2Levit+β3Sizeit+εit（4）

其中，Qit、Roait、Levit和Sizeit分别表示t年度公司i的托宾Q值、总资产收益率、杠杆率和规模。利用上述回归模型将每一个行业分别做一次回归，求出每个行业的参数值，可得t年度股票i在其所属行业的拟合值Qfit，本文用残差Qeit=Qit-Qfit标准化后的数值作为投资者情绪的替代变量Sentimentit。

3.控制变量

根据已有的研究[16-17]，本文选取了以下控制变量：公司规模Size、资产负债率Lev、股票流动性Tover、特质收益率均值Ret和收益波动率Sigma;考虑到市场上涨和下跌的不同影响，加入市场环境的虚拟变量Market;由于风险的累计效应，加入上一期的崩盘风险NCSKEW作为控制变量;按照以往的研究惯例，设置年度虚拟变量Year和行业虚拟变量Industry。变量定义如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2给出了变量的描述性统计结果。NCSKEW和DUVOL的均值为负，标准差、中位数及最大值的数值与现有文献统计结果相符。Sentiment的中位数是负值，说明我国A股市场熊长牛短，投资者情绪低迷期多于高涨期。Plgrate和Pledge的均值为正，说明上市控股股东股权质押的行为并不罕见，Plgrate的最大值为1，表明存在控股股东将其所持有的股份全部质押的情况。

表4的回归结果显示，使用Plgrate衡量控股股东股权质押情况时，不论股价崩盘风险的衡量指标是股票收益负偏态系数NCSKEW还是股票收益上下波动比率DUVOL，Plgrate的估计系数值均为正，分别通过了1%和10%的显著性检验;当换用Pledge作为控股股东股权质押的衡量指标时，不论被解释变量使用NCSKEW还是DUVOL，Pledge的估计系数值均显著为正，分别通过了1%和5%的显著性检验。说明控股股东股权质押与未来股价崩盘风险呈显著的正相关关系，股权质押比例越大，未来股价崩盘的风险越大，从而验证了H1。从另一角度说明，控股股东并没有采取有效的措施来降低股价崩盘风险，或者控股股东排雷行为并没有从根本上化解股价崩盘风险。

模型（6）的回归结果显示，使用NCSKEW衡量股价崩盘风险时Sentiment的估计系数为3.392，使用DUVOL作为崩盘风险指标时Sentiment的估计系数为2.723，两个系数均在1%水平上显著为正。说明投资者情绪与未来股价崩盘风险呈显著的正相关关系，投资者情绪化越严重，即恐慌情绪和悲观情绪越严重，投资行为越不理性，未来股价崩盘的风险越大，与H2一致。

当在模型（7）中加入股权质押和投资者情绪的交叉项Pledge×Sentiment后，Pledge和Sentiment的系数依然为正，而且显著性水平都提升到了1%。不论被解释变量是NCSKEW还是DUVOL，交叉项Pledge×Sentiment的估计系数均在5%的水平上显著为正。可见，对于控股股东股权质押的股票来说，投资者情绪化会引起股价的大幅波动，加剧未来股价崩盘风险，从而验证了H3。

表4中控制变量的结果显示，Size的系数估计值都显著为负，表明规模越小的公司发生股价崩盘的风险越大，这与Kim等[17-18]的研究结论一致。Lev的估计系数为负但不显著，说明上市公司的资产负债率越高，股价崩盘风险越大，但不显著。NCSKEWit的估計系数在1%水平上显著为正，说明风险有累计效应，上一期的风险会对下一期造成正向影响。Market的系数估计值显著为负，表明股市下跌期间，控股股东股权质押和投资者情绪对股价崩盘风险的影响更为显著。Ret的估计系数在1%的水平上显著为正，表明股票平均周收益率对股价崩盘风险有显著的正向影响。Sigma估计系数为正数，表明股价崩盘风险与股票收益率波动正相关。Tover的系数估计值为负，说明股票流动性有助于降低股价崩盘风险，这与熊家财[19]的研究结果相吻合。

（四）稳健性检验

为了检验本文结论的可靠性，进行了如下稳健性检验：

首先，参考许年行等[8]的方法，重新构建股价崩盘风险。使用式（8）回归方程替代等式（1）：

Ritw=α0+α1Rmtw-1+α2Rjtw-1+α3Rmtw+α4Rjtw+α5Rmtw+1+α6Rjtw+1+εitw（8）

其中，Rjtw为年度t第w周公司所属行业j经流通市值调整的行业收益率。

使用上述回归结果重新利用残差估计特质收益率，构建新的股价崩盘风险指标NCSKEW和DUVOL。将新的NCSKEW和DUVOL作为被解释变量重新估计回归方程（5）、方程（6）和方程（7）并检验H1、H2和H3，发现表4的结论并没有发生实质性变化。

为了解决实施股权质押的公司和未实施股权质押的公司之间存在系统性差别，采用PSM配对方法缓解这一问题。按照公司规模、杠杆率、经行业调整的股票收益率、股票周收益率标准差、市场环境、股票流动性和行业进行了控股股东是否实施了股权质押的一一配对，将配对后得到的控制样本进行回归，检验结果与主检验结果基本一致。

五、结论与对策建议

本文以2008—2017年我国证券市场A股上市公司为研究样本，实证检验了控股股东股权质押和投资者情绪对股价崩盘风险的影响。研究发现：控股股东股权质押行为对未来股价崩盘风险有显著的正向影响，股权质押的比例越高，未来股价崩盘风险越大;投资者情绪对未来股价崩盘风险有显著的正向影响，投资者情绪的异常波动导致股价偏离其内在价值带来股价崩盘风险。此外，投资者情绪会加剧股权质押的股价崩盘风险，对于控股股东股权质押的股票来说，投资者的恐慌情绪和悲观情绪越严重，投资行为越不理性，未来股价崩盘的风险越大。

根据本文的研究结论提出以下对策建议：第一，为了维护股价的稳定，促进证券市场健康发展，监管部门应积极适时制定和出台支持化解股权质押风险的政策，适当提高控股股东股权质押融资的门槛，鼓励金融机构发挥专业优势，以自有资金或多渠道募集社会资金缓解控股股东股权质押后追加保证金的压力。第二，发挥证券公司等证券服务机构对投资者情绪疏导的作用，通过多种方式加强对投资者的专业知识培训和教育，倡导理性投资和价值投资的观念，稳定和安抚投资者情绪，尤其是市场处于大幅波动时期，尽量避免投资者采取不理性投资而带来的股价崩盘风险。第三，监管部门应该引导上市公司控股股东主动降低股权质押比例，除了一次性解除质押外，可先解除部分质押股权，逐步降低质押率。大股东也可通过债权融资来置换股权质押款，纾解股权质押带来的股价崩盘风险。第四，地方政府和金融机构可以设立专项基金，为企业注入现金流，提供流动性，修复企业资产负债表，直接有效地帮助上市公司摆脱财务困境，以期恢复市场对上市公司信心，稳定市场预期，促进长期慢牛行情，缓解股价崩盘风险。

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