混合所有制改革能提升企业的市场绩效吗？

桑凌 李飞

摘 要：本文以历经混合所有制改革的云南白药集团股份有限公司为研究对象，以案例分析的方式研究了混合所有制改革对企业绩效的影响及其作用机理。研究表明：当采用事件研究法时发现，混合所有制改革得到了投资者的认可，异常回报率为正，且高于同行业平均异常回报率，说明混合所有制改革提升了企业的市场绩效。当运用杜邦分析法对混合所有制改革前后财务绩效的变化进行衡量时发现，经过行业调整后的财务绩效有所提高，排除了功能锁定假说。进一步研究发现，管理层激励、代理成本和品牌建设是云南白药集团股份有限公司混合所有制改革后中长期绩效提升的关键因素。本文以解剖麻雀的方式为国有控股企业混合所有制改革的内在逻辑提供了经验证据，同时初步探索并大致揭示了国有大股东（集团）层面的混合所有制改革对上市公司市场绩效产生影响的途径和机理，为今后类似问题的理论考察和实践评价构建了基本框架。

关键词：混合所有制改革;市场绩效;云南白药;事件研究法 ;杜邦分析法

中图分类号：F270.3文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2019）09-0111-09

一、引 言

党的十九大报告指出，深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。季晓南[1]认为，混合所有制改革是中国国有企业改革的重要突破点，应该得到重视。然而，混合所有制改革是否能提升企业绩效？不同的混合所有制改革方式对企业绩效的影响如何？其作用机理又是什么？都是当前企业混合所有制改革研究的重要课题。

关于混合所有制改革与企业绩效关系的研究大多是从股权结构、治理体系和路径选择等方面展开且尚未得出一致结论，鲜有以混合所有制改革方式为切入点的研究。本文以混合所有制改革方式为视角，研究独特的混合所有制改革方式对企业的市场绩效有何影响。上市公司的混合所有制改革大多是通过自身引进战略投资者来实现的。从公开资料来看，较少通过控股股东层面引进战略投资者进而间接改变股权结构来实现混合所有制改革的。云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”）通过控股股东层面增资扩股引进投资者的混合所有制改革实践为我们提供了难得的研究机会。

在研究方法上，本文主要采用事件研究法，通过计算事件公告日前后的累计异常回报率来研究投资者对云南白药混合所有制改革的反应。而后，为了排除功能锁定假说，笔者又运用杜邦分析法来比较混合所有制改革前后财务绩效的变化。具体而言，本文考虑行业特点，自行构建绩效距离和绩效指数两类指标，并通过行业中位数和均值调整的方法来研究绩效变化，突破了传统的静态和单一的绩效衡量方法，从而使分析结果更加科学。研究发现，云南白药选择通过控股股东层面引入非国有资本，间接改变上市公司股权结构的独特方式提升了企业的市场绩效。本文在上述研究的基础上，又通过管理层激励、代理成本以及品牌建设等方面进一步分析了其市场绩效改善的潜在作用机制。

本文可能的研究贡献主要体现在以下两个方面：一是以解剖麻雀式的研究发现，云南白药选择的混合所有制改革方式对企业的市场绩效具有促进作用，为国有控股企业混合所有制改革的内在逻辑提供了经驗证据支持，丰富了国有企业混合所有制改革案例研究的新样本。二是初步探索并大致揭示了国有大股东（集团）层面的混合所有制改革对上市公司市场绩效产生影响的途径和机理，为今后对类似问题进行理论考察和实践评价构建了基本框架。

后文的结构安排如下：第二部分梳理了关于混合所有制改革以及其对企业绩效影响的相关文献;第三部分是案例简介与研究设计，简要介绍了研究对象的背景资料以及本文的研究方法及其内在逻辑;第四部分是案例分析与结果讨论，文章分别采用事件研究法和指标分析法从市场绩效和财务绩效两个维度进行考察，在此基础上对其结果展开讨论，并分析了绩效提升的潜在作用机理;最后一部分为研究结论和政策建议。

二、文献综述和理论分析

现有文献对混合所有制改革的研究主要是从公司治理、股权结构和混合所有制改革模式等方面入手。在公司治理层面，Kang和Kim[2]通过固定效应模型和广义矩法研究发现，市场化的国有企业表现优于政府控制的国有企业，表明中国国有企业的部分私有化改善了公司治理。Liu等[3]对1997—2003年1 100家中国公司进行研究发现，国有制与私有制的结合模式成为中国企业表现最佳的所有权模式，在这种模式下企业可以获得国家支持与私营企业实力的最佳协同效应。李维安[4]指出，随着中国国有企业改革进入“四分离”的改革深水区，应该加快国有资本与集体资本等交叉持股相互融合的混合所有制进程，进而实现国有资本与民营资本优势互补与融合，提高资源优化配置效率。党的十八届三中全会以后，国有企业改革迈入深水区。杨红英和童露[5]提出，应该在公司内部治理结构中增加非公有资本的话语权，完善激励约束机制、职业经理人选聘机制、绩效评价机制、信息披露机制和监督机制，切实提高混合所有制企业的治理效率。在股权结构方面，张文魁[6]研究发现，并不是只要混合所有制改革后就能健全企业治理结构，并提出了股权结构拐点的概念。只有跨越股权结构拐点，即让民营资本持股比例达到国有资本持股比例的一半，才能有效推进混合所有制改革，优化企业治理结构。在改革模式上，吴爱存[7]提出了国有企业混合所有制改革的五种途径，即改制上市、资本并购、产业链重组、全员持股和融资渠道更新。邱霞[8]在以上路径的基础上进一步指出，国家应在充分考虑不同路径的适用条件和绩效差异的基础上，稳步推进混合所有制改革：一是将整体上市作为混合所有制改革的首选路径。二是在母公司层面更多采取整体上市和民营企业参股的方式，而在子（孙）公司层面可以更多地采用国有企业并购的方式，实现不同层面的混合所有制。三是平稳有序地推进员工持股计划。李锦[9]指出，中国国有企业正面临新一轮的改革，会形成多层次、多模式、多领域的改革方式，尤其在制度创新上要引入战略投资者，优化企业的股权结构，探索更加优化的改革路径。综上所述，国有企业要对自身发展进行清晰定位，选择适合自己的改革模式。

对于混合所有制改革与企业绩效的关系，大部分学者认为混合所有制改革与企业绩效呈正相关关系。Thomsen和Pedersen[10]以435家欧洲最大公司为样本，研究其所有权结构对企业经济绩效的影响，发现所有权集中度对股东价值和盈利能力产生了积极影响，但这种影响因高所有权份额而下降。赵斌斌和钱士茹[11]通过对中国制造业上市公司进行分析指出，股权所有制混合程度与企业绩效之间存在正相关关系;与非国有企业相比，国有企业股权所有制混合程度对企业绩效促进作用更为明显。为进一步推进国有企业的发展，应继续深化国有企业改革，鼓励发展混合所有制，优化产权结构。混合所有制改革如何提升企业绩效呢？郝阳和龚六堂[12]的实证研究发现，民营参股国有企业增强了管理层的薪酬和离职对业绩的敏感度，国有参股民营企业减轻了民营企业的税负和融资约束是混合所有制改革提升企业绩效的主要作用机制，并且发现在市场化越低时异质性资本对企业绩效的影响越大。陈林和唐杨柳[13]从降低国有企业政策性负担、吴怀军[14]从提高管理者薪酬、王业雯和陈林[15]从提高创新效率等方面来说明混合所有制改革对企业绩效的影响路径。吴延兵[16]通过研究产权性质与技术创新的关系发现，经历过混合所有制改革的企业技术创新能力最强。然而，蒋卫华[17]通过实证研究没有发现混合所有制改革后企业绩效得到提升。也有学者认为，混合所有制企业国有股比例与企业绩效呈倒U型关系。马连福等[18]发现，当非国有持股比例在30%—40%时企业绩效最优。董梅生和洪功翔[19]实证研究发现，当国有持股比例为45%时企业绩效表现最好。然而，王惠卿[20]却认为，非国有持股比例与企业绩效呈U型关系，因为改革初期企业的实际控制人没有更换，经营管理效率得不到提升，同时，由于改革时间限制，非国有资本效率还没有发挥其作用。

综上所述，学者对于混合所有制改革与企业绩效关系的研究并未得出一致结论。首先，本文在以上研究的基础上，以案例分析的方式，先利用事件研究法来探讨混合所有制改革是否提升企业的市场绩效。其次，笔者考察了企业的财务绩效变化，排除功能锁定的替代性解释。最后，本文从企业管理层治理市场化变革、代理成本和品牌建设等方面分析混合所有制改革前后企业绩效变化的作用机制。

三、案例简介和研究设计

（一）案例简介

云南白药是一家专注于医药研发、药品制造、日化护理、养生保健、药材贸易、批发零售和医药物流于一体的大型知名医药健康药企。其前身为成立于1971年6月的云南白药厂。1993年该厂进行现代企业制度改革，并于同年12月15日作为云南省首家上市公司在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码为000538.SZ。

根据该公司披露的资料，混合所有制改革前云南省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“云南省国资委”）作为云南白药实际控制人，持有云南白药控股股东——云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）100%股权。公司于2016年和2017年分两阶段实施了混合所有制改革。2016年12月，云南白药实施了第一阶段的混合所有制改革。引入民营企业新华都实业集团股份有限公司（以下简称“新华都”），其向白药控股增资253.7亿元，间接增持云南白药股份。此交易完成后，云南省國资委和新华都各持有白药控股50%的股权，白药控股持有云南白药41.52%的股份，仍为上市公司的控股股东。2017年6月，云南白药混合所有制改革进入第二阶段，引进第三方投资者——江苏鱼跃科技发展有限公司（以下简称“江苏鱼跃”）向公司控股股东白药控股增资56.38亿元。此交易完成后，白药控股形成云南省国资委、新华都和江苏鱼跃分别持有其45%、45%和10%股份的股权结构，白药控股和云南白药变成无实际控制人的企业。

通过云南白药两次混合所有制改革可以看出，公司混合所有制改革是从其控股股东（白药控股）层面增资扩股引入战略投资者（民营企业新华都和江苏鱼跃），从而间接改变了上市公司（云南白药）的股权结构，实现了国有资本与民营资本的多元与混合。该种改革方式在国有企业混合所有制改革的样本中具有独特性、突破性和创新性。从既往的国有企业混合所有制改革案例来看，云南白药混合所有制改革的最大特点无疑就是市场化运作，那么投资者是如何看待这种改革方式呢？混合所有制改革前后企业的市场绩效有何变化呢？这种绩效变化与该种改革方式又有什么内在联系呢？

（二）研究设计

本文采用事件研究法来探讨投资者对混合所有制改革的反应。具体来说，笔者采用累计异常回报率（Cumulative Abnormal Return， CAR），试图通过研究投资者对两阶段混合所有制改革相关公告的市场反应来衡量企业的市场绩效。为了缓解行业效应，笔者同时引入了云南白药所在的医药制造行业的CAR来做对照。

基于中国股票市场散户化的现状，市场绩效的积极反应也可能是功能锁定所致。本文进一步采用杜邦分析法来解构财务绩效的变化，以合理排除这一替代性解释。具体来说，笔者以行业为基准，自行构建距离指标和指数指标两类指标，直观且深入地反映云南白药混合所有制改革前后企业财务绩效的具体变化。

本文选取典型的代理变量，从管理层治理市场化、委托代理关系和品牌建设等维度来探究混合所有制改革影响企业中长期绩效的可能作用机理。

四、案例分析和结果讨论

（一）基于事件研究法的市场绩效分析

1.事件日和事件窗口的选定

本文以云南白药两个阶段的混合所有制改革方案作为两个独立事件，分别以方案公告日作为事件日来考察投资者对公告的市场反应。同时，笔者检索了事件日前后15天对象公司发布的公告，确保无其他影响股票价格变动的重大事件发生。

具体来说，2016年12月29日，云南白药第一阶段改革获得省政府批复并公告，公司股票2016年12月30日复盘，事件1以2016年12月30日作为事件日。2017年6月6日，云南白药审议通过并公告了江苏鱼跃取得白药控股10%股权的事项，事件2以2017年6月6日为事件日。本文采用的事件窗口为[T-5，T+5]，其中，T+0表示事件日，T+1表示事件日后一日，T-1表示事件日前一日。

2.异常回报率和累计异常回报率的计算

本文主要通过累计异常回报率（CAR）这一指标来衡量事件的市场反应。

预期回报率E（Rit）。本文采用学术界常用的资本资产定价模型（CAPM）来计算股票的预期回报率。具体来说，Rf为无风险利率，以一年期定存利率来指代;Rm为市场收益率，本文选取云南白药所在的深成指指数收益率;βim为个股i对于市场的系统性风险系数，本文通过事件发生前180天的数据估算，计算公式如下：

3.市场反应和结果分析

根据计算结果，由表1可知，对于事件1，事件当日的异常回报率（9.90%）远高于行业异常回报率（0.73%），说明投资者对于云南白药第一阶段混合所有制改革有较高期待。事件日后5天累计异常回报率为6.59%，而当日行业累计异常回报率仅为0.04%，远远大于行业值，市场反应强烈，投资者看好云南白药此次混合所有制改革。事件1通过考察事件当日异常回報率及事件日后5日累计异常回报率的变化，初步验证了投资者对第一阶段混合所有制改革给予了较强的正面反应。

表2主要通过分析事件2当日及前后5日异常回报率及累计异常回报率的变化，来考察投资者对第二阶段混合所有制改革的反应。由表2可知，事件当日的异常回报率（0.67%）高于行业的异常回报率（-0.13%），表明投资者对于事件2有所期待，但与事件1相比，事件2当天的市场反应要弱;但事件日后5日累计异常回报率（6.96%）明显高于行业的累计异常回报率（0.78%），说明在窗口期投资者还是给予了此次改革较强的市场反应。

综合事件1和事件2，在股票市场中两个阶段的混合所有制改革公告均显示了事件丰富的信息含量，明显提升了投资者的异常回报率（AR）和累计异常回报率（CAR）。表明该项混合所有制改革提升了企业的市场绩效。

（二）投资者的积极反应来自证券市场的功能锁定吗？

1.功能锁定假说

在经验研究中，会计信息在证券市场中的角色存在两种主流的竞争性假说：功能锁定假说（Functional Fixation Hypothesis， FFH）和有效市场假说（Efficient Market Hypothesis， EMH）。功能锁定作为一个心理学概念，是指主体对客体的认识和利用存在的某种功能性障碍。具体到股票投资领域，指投资者在解读会计信息时，不一定去深入分析其对企业价值的影响，表现为跟风炒作，功能锁定，造成有偏的判断;有效市场假说则认为投资者有动力对财务信息进行甄别和预测，一切公开信息都会及时充分地反映在股票价格变动之中。

本文所采用的事件研究法是以资本市场有效为假设前提。中国股票市场主要以散户交易者为主，主要特征是存在中小投资者把概念炒作作为股票交易的重要决策依据。中国证券市场是否存在功能锁定现象呢？赵宇龙和王志台[21]的研究表明，中国证券市场的资产定价只是机械地对利润表中的名义会计盈余数据作出反应，不能识别和区分公司财务报表中各项目对资产定价的不同含义，即市场不能区分会计盈余中不同成分的经济意义，结论支持了功能锁定假说。然而，王国俊等[22]结合配股权契约对中国证券市场功能锁定现象进行了研究，发现某些年份盈余定价表现的偏离是基于经济制度背景的理性行为。

根据前文的分析，本文关于混合所有制改革提升了企业市场绩效的研究发现也可能是功能锁定所致。难道投资者的认知真的存在功能锁定吗？他们的决策是非理性的吗？他们会不会根据云南白药的历史财务信息及其所处的行业情况作出一定的预判呢？为了回答上述问题，笔者采用杜邦分析法并自行构建经行业调整后的指标对云南白药混合所有制改革前后的财务绩效变化进行了研究。

2.财务绩效指标的构建

本文以净资产收益率（Return on Equity，ROE）作为衡量企业财务绩效的核心指标。鉴于医药制造行业影响因素的变动会对云南白药产生影响，本文对相关指标做了行业调整，同时自行构建距离和指数两类指标，分别引入净资产收益率（距离指标DROE、指数指标IROE）和影响净资产收益率的三个因素来研究企业财务绩效变化。影响净资产收益率的三个因素分别为：经营成果（Profit Margin）（销售净利率距离DPM、销售净利率指数IPM）、运营效率（Total Assets Turnover）（总资产周转率距离DTAT、总资产周转率指数ITAT）和财务杠杆（Financial Leverage）（权益乘数距离DFL、权益乘数指数IFL），并且本文同时从行业中位数（Median）和行业均值（Mean）两个方面来度量以上指标。具体指标的计算公式如表3所示。

3.短期财务绩效比较及分析

（1）净资产收益率（ROE）

基于上文构建的财务指标，依据云南白药和所在的医药制造业行业数据，计算得出经行业中位数和均值调整的净资产收益率距离（DROE）和净资产收益率指数（IROE）指标的变化，如表4所示。由表4可知，若不考虑行业影响，云南白药混合所有制改革后ROE有所下降，但其ROE均高于行业中位数和均值，说明云南白药净资产收益率在行业中处于上游水平。考虑行业因素，无论是通过中位数调整还是通过均值调整，净资产收益率距离指标（DROE）和净资产收益率指数指标（IROE）均有所提高，表明云南白药混合所有制改革后ROE在医药行业中的位置有所提升。

（2）影响净资产收益率的因素

进一步，本文又根据杜邦分析法，分别考察了经营成果、运营效率以及财务杠杆变化对净资产收益率变化的具体影响，结果如表4所示。由表4可知：

首先，从经营成果来看，虽然云南白药销售净利率（PM）下降，但与行业中位数及均值比较后可以看出，其下降幅度要小于行业下降幅度。经过行业调整后，销售净利率距离指标和指数指标均呈上升趋势，一定程度上说明云南白药混合所有制改革后对其经营成果有所改善。

其次，从总资产周转率（TAT）来衡量的企业运营效率的变化情况看，云南白药总资产周转率高于行业均值和中位数，说明其运营效率在行业中处于中上水平（2016年和2017年均处于行业前10%的位置）。2017年制药行业总资产周转率和云南白药总资产周转率均出现不同程度下降。我们注意到，云南白药的总资产周转率距离指标和指数指标出现下降现象，说明在行业中其运营效率的优势有所下降。我们考虑这与云南白药追求差异化战略，不断加大资本投入有关。差异化战略的重点是提升毛利率，从年报信息来看，2017年云南白药的毛利率（30.70%）比2016年（29.38%）提升了4.50%。另外，改革初期，异质资本治理效应暂未发挥作用;财务会计绩效计量的滞后性均可能导致短期运营效率不佳。

最后，从财务杠杆（FL）的变化对净资产收益率变化的情况看，2017年云南白药权益乘数下降，对比行业中位数后，其下降幅度小于制药行业。经过行业调整后，从权益乘数距离和权益乘数指数中位数来看，都呈上升情況，说明与行业相比，云南白药财务杠杆在混合所有制改革后是有所提升的，但用均值衡量的指标并未发生变化。

以上研究表明，混合所有制改革提升了企业的财务绩效。从市场绩效来看，事件1和事件2当日和事件日后5天累计异常回报率持续为正，说明混合所有制改革得到投资者的认可，市场表现良好。从财务绩效来看，混合所有制改革后其净资产收益率距离指标和指数指标以及经营成果距离指标和指数指标、财务杠杆指数指标均出现上升;以总资产周转率衡量的运营效率暂未显现，从整体上看混合所有制改革提升了云南白药的企业绩效。从对上市公司财务绩效和中长期绩效驱动因素的对比分析来看，这说明是市场正面的反应，并不是一种功能锁定现象。

（三）中长期绩效变化的潜在作用机理

混合所有制改革作为企业重大治理结构变革，对企业绩效的影响是一个持续的过程。市场绩效主要是企业的中长期投资价值的体现。上文中运用杜邦分析法来对改革前后各一期的财务信息进行对比，时间较短，潜在的机理有待进一步挖掘。下文着手从影响企业中长期绩效的基本面因素进行考量（具体包括管理层激励、代理成本和品牌建设等），以便深入探索混合所有制改革提升企业市场绩效的作用机理，并进一步排除功能锁定假说。

1.管理层激励

Agrawal和Mandelker[23]研究发现，高管薪酬与企业绩效存在相关性。Jensen和Murphy[24]对CEO的工作绩效与薪酬之间的关系做了系统的研究，表明企业薪酬政策应该结合公司绩效变化，增强其敏感性。周中胜[25]通过对中国上市公司研究得出，提高管理层薪酬能够减少自由现金流量所引致的代理成本。陈胜军等[26]对中国非金融类上市公司进行研究发现，公司高管薪酬与企业绩效呈现正相关关系。通过国内外学者对管理层薪酬与企业绩效之间关系研究结果的分析可知，企业应该不断地提高股东与管理层利益的一致性，从而降低其代理成本。云南白药混合所有制改革之后按照市场化方式选聘管理层，不再保留省属国有企业领导身份和职级待遇，同时其薪资待遇直接与市场挂钩，这一变革能够调动高层管理人员的积极性，有利于企业留住、吸引人才，从而促进企业长远发展。

由表5可知，混合所有制改革后董事、监事以及高级管理人员薪酬的绝对数均出现上涨，其中，涨幅最大的是高级管理人员，涨幅达152.56%。尤其值得注意的是，董事、监事以及高级管理人员薪酬占净利润的比重均有一定程度的提高，其中，2017年高级管理人员薪酬占净利润的比重达34%，相较2016年的14%提高了142.86%。上述变化反映出公司在协调股东与管理层利益非一致性上所做的努力。薪酬政策的变革是改革后云南白药绩效提升的路径之一。

2.代理成本

企业在发展过程中逐渐使所有权与经营权分离，而这种分离在给企业带来高度专业化经营的同时也使企业内部产生了相应的委托代理关系。当管理层与股东效用目标相异时便产生了第一类委托代理问题。张馨引[27]通过对中国上市公司的实证分析指出，国有上市公司股权集中度和股权制衡度与第一类代理成本显著正相关，进而提出国有企业的混合所有制改革能够降低股权集中度，提高国有企业的股权制衡度，减少其代理成本。国有企业的混合所有制改革可以优化股权结构，进而约束管理层的机会主义行为，从而减少企业内部代理问题的发生。本文参考魏志华等[28]对代理成本的度量方法，选取管理费用率（管理费用占营业收入的比率）来反映第一类代理成本。由表6可知，云南白药混合所有制改革后管理费用率总体在下降，表明企业代理成本下降，企业价值提升。

3.品牌建设

曾盟盟[29]通过对中国医药行业创新与企业绩效的关系研究发现，销售投入与企业绩效显著正相关。本文参考其对销售投入的度量方法（销售费用占营业收入的比例）来衡量销售投入。由表6可知，云南白药2017年销售费用率在上升，结合公司披露的财务报表附注，当期销售费用上升的主要原因是市场维护费和广告费的增加。这说明企业在进一步拓展其销售渠道、塑造强大的企业品牌，体现了管理层努力克服短期化倾向，注重长期回报的责任担当。

五、研究结论与启示

本文以云南白药为研究对象，抓住其从控股股东层面增资，从而实现国有与民营异质资本的融合，进而间接改变上市公司股权结构的独特混合所有制改革方式为切入点，深入研究了混合所有制改革对企业市场绩效的影响及其潜在作用机理，得出以下结论：

一是本文采用事件研究法对混合所有制改革是否提升了市场绩效进行考察，研究表明事件日当日及事件后5日异常回报率均为正，且远大于目标公司所在行业的平均异常回报率，说明混合所有制改革得到了投资者的积极认可。二是基于会计信息在证券市场中存在功能锁定和有效市场两种竞争性假说，本文又从财务绩效核心指标——净资产收益率在混合所有制改革前后的变化为视角，通过自行构建距离指标和指数指标来进行深入剖析，研究发现混合所有制改革后多数指标相较于行业平均水平均有不同程度的改善，一定程度上排除了功能锁定假说。三是笔者试图从管理层薪酬、代理成本和品牌建设等方面分析云南白药混合所有制改革后中长期财务绩效提升的潜在影响因素。

笔者研究发现，云南白药混合所有制改革提升了上市公司的市场绩效，从对上市公司财务绩效和中长期绩效驱动因素的对比分析来看，这种正面的反应并不是一种功能锁定现象。这充分说明，企业的混合所有制改革可以尝试从不同层面展开。本文的研究揭示了云南白药混合所有制改革在改进管理层激励、降低代理成本和克服短期行为等方面发挥了积极作用，从而推动了上市公司市场绩效的提升。这为分析混合所有制改革的积极意义和经济后果提供了新的解释视角和经验证据，从而为国有企业深化改革提供积极的借鉴意义。

云南白药混合所有制改革的突出亮点为引入市场机制，尤其是对于管理层的薪酬待遇和身份问题。本文的研究结论充分说明国有控股企业股份多元化混合所有制改革，有利于引进市场化机制，进而带动主要股东强化决策机制和监督机制，解决国有控股企业一股独大、内部人控制和短期行为等造成的低效率问题，提升企业效益、效率和价值。

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