中国地方资产管理公司发展路径研究

摘要：文章以有效市场理论、金融脆弱性理论、资产定价理论、公司治理理论为基础，深入挖掘现有文献的研究成果，探讨再造中国资产管理行业市场的可行性及中国地方资产管理公司的可行发展路径。

关键词：不良资产行业;资产管理公司;发展模式

一、 引言

当前中国经济正处于供给侧结构性改革的关键时期，随着步入“新常态”和“三期叠加”，无论是金融机构还是实体企业，实质形成的不良资产存量压力都很大，实体经济面临的区域性和局部性风险越发的增多。股份制商业银行的分支机构、城市商业银行、中小农商银行等区域性金融机构不良资产存量增速加快，金融风险进一步暴露。加之地方政府持续的平台举债模式运营，地方债务风险进一步累积。不良资产规模的迅速扩张、供给结构的不断变化、地方债务问题的逐渐暴露，一定程度的经济和金融风险朝着系统性的风险悄然累积。

自1999年四大资产管理公司成立以来，中国不良资产管理行业从无到有、从小到大，经历了政策性阶段、市场化转型和全面市场化发展的不同阶段。当前的不良资产行业具备三个方面的特点：

1. 传统的四大资产管理公司垄断市场格局下，定价机制不健全，一二级市场割裂，供需不匹配。不良资产管理行业相对封闭，四大资产管理公司垄断市场情况下，行业固化严重，未能形成合理的定价机制，导致了金融机构在不良资产处置的一级市场中相对弱势。二级市场与一级市场更是进一步割裂，未能形成有效的价格传导机制，导致了不良资产市场严重的供需不匹配。

2. 金融机构不良资产供给层面。在利率市场化背景下，银行存贷利差收窄，银行的利润空间下降，导致部分银行将生息资产向收益率和风险较高的贷款倾斜，加之宏观经济环境持续恶化，从而导致了银行系统的不良率和不良贷款规模双升。

3. 不良资产结构发生了变化。近年来，不良资产整体上呈现出零散化、碎片化的特征，中小商业银行不良资产规模迅速增加，非银金融机构面临的不良资产风险更甚于商业银行。因此，仅仅依靠四大资产管理公司对这些零散的不良资产进行处理，无疑将提升处置成本。另外，碎片化的不良资产异质性特征明显，四大资产管理公司面临着区域市场失灵的现实问题，又无法满足不良资产处置的效率问题。

这种情况下，四大资产管理公司已无法满足市场需求，急需了解地方、有地方资源协调能力的机构出面来解决地方的问题，地方资产管理公司由此顺势而生。不良资产行业进入全面市场化阶段以来，各类资产管理公司不断涌现，处置手法也在不断丰富。截至目前，全国共60余家地方资产管理公司相继成立，其中有53家已获银监会的正式公布。

地方资产管理公司所经营的不良资产行业天然具有逆周期的特点，政府宏观调控这只看得见的手也是基于整体经济的运行状况进行逆周期调节。加之经济和金融周期之间的传导效应、宏观调控和金融监管政策实施效果的滞后效应，地方资产管理公司日常经营面临的外部环境异常复杂。不良资产行业面临着重塑与再造，地方资产管理公司机遇与挑战并存。

二、 理论基础

1. 有效市场理论。Bachelier（1990）运用实证分析方法研究法国商品价格，研究结论认为商品价格波动并未遵循一定的规律，而是呈现随机波动的趋势，且波动的期望值为零。基于这个发现，他提出价格是“Fair Game”的观点，即市场是相对公平的，资本市场上的投机者应该不存在利润。这一研究成果在当时并未引起广泛关注，但是却成为了有效市场理论的基础。

Paul Samuelson（1965）率先提出了有效市场假说（EMH），Eugene Fama（1970）在前人的理论基础上进一步研究和总结，正式确立了有效市场理论的理论研究框架。Fama在《股票市场价格的行为》中提出了至今仍被经济学界广泛认可的有效市场定义：有效市场是指证券市场中的价格已经完全反映了所有可获得的信息，证券价格与其投资价值相等，没有超额收益可以让投资者持续获得。

有效市场理论证明了资本市场不是无迹可循的，而是遵照其内在经济规律有效运转。在资产管理业务愈发市场化、商业化的进程中，逐步完善的有效市场理论，是其发展的坚实理论基础。

2. 金融脆弱性理论。金融脆弱性的概念最早于20世纪80年代被提出，起初关注于货币脆弱性，经济学家Marx指出，货币的脆弱性与生俱来。金融脆弱性概念有狭义和广义之分。狭义的金融脆弱性是明斯基（Minsky）提出的“金融脆弱性假说”，认为金融行业的高负债经营模式决定了其高风险的特性，金融脆弱性是其根本弊端的显现。广义的金融脆弱性是指一种金融领域风险积聚的高风险状态，当风险积累到一定程度时，就发生了金融危机。

在中国，金融脆弱性最显著的表现就是银行体系内存在巨额的不良资产，虽然不良资产比例逐年下降，但是总额依然居高不下。如此高的不良资产体量一方面削弱了银行的实力，另一方面也削弱了银行的形象和信誉，尤其在中国加入WTO之后，国有银行的国际竞争力对国民经济的运营起到重要作用。而正是由于金融脆弱性才促进了资产管理业务的产生和发展，稳定资本市场，削弱金融脆弱性成为了资产管理公司的一项重要职能。

3. 资产定价理论。资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model简称CAPM）是由美国学者夏普（William Sharpe）等人提出，其是基于资产组合理论和资本市场理论的研究，核心内容是以无风险资产资本收益为基础，加上风险资产的风险补偿，进而对资本市场中資产的预期收益率进行衡量。此外，在此模型基础上，延伸出对均衡价格的探讨，是现代资本市场定价理论的核心。

在公司理财和投资决策方面应用非常广泛，影响巨大。资本资产定价模型假设非常多，其中重要的一条就是依据Markowitz的资产选择理论假设市场参与者具有完全相同的期望收益和方差，同时参与者无借贷限制。确定风险价值与风险资产收益的关系是资本资产定价模型的重中之重，对指定程度的风险加以补偿，风险补偿由投资者获得，即为风险溢价。

不良资产处置定价和收购是资产管理业务中技术含量较高的环节，商业化不良资产的收购和处置需经过尽职调查和估值分析，综合考虑市场风险、竞争策略、交易结构、成本费用、投资回报率等因素拟定资产价格。资本资产定价理论对不良资产定价具有指导意义，不良资产定价是不良资产处置业务的主要工作程序。

4. 公司治理理论。1932年，贝利和米恩斯（Berle & Means）合作出版了《现代公司和私有产权》一书，率先提出了两权分离（所有权与控制权）是现代公司制度诞生的标志。公司的控制权不在归属所有者，而是转移到管理层手中。20世纪60年代前后，威廉姆森（Williamson，1963）、玛瑞斯（Marris，1964）和鲍莫尔（Baumol，1959）等人分别提出了委托代理理论、产权理论、路径依赖理论等众多以管理层主导企业为前提的基础理论，从不同角度论述了在现代公司制度下，股东如何通过对管理层的激励和约束实现股东利益最大化的目标。正是这些研究，产生并发展了公司治理这一概念及理论框架。

公司治理理论是资产管理公司走向股份制改革的指南针，是资产管理公司做大做强的理论基础。截至2016年底，四大资产管理公司均已完成股份制改革，设立三会和各专业委员会等职能部门，实现所有权与控制权分离。现代公司制度增强了国有经济的活力，提高了国有企业的运作效率，增强了国有资本的流动性，克服了原国有独资企业僵化的资产结构。

三、 文献综述

由于金融业高风险的经营特性，资产管理业务在金融业中的作用举足轻重，虽然我国资产管理业务发展时间较短，但是已成为金融业中的重要一部分。国内对于资产管理公司业务模式的研究繁多，本文从以下三个方面进行了系统地梳理归纳和阐述分析。

1. 资产管理业务与可持续发展。关于资产管理公司的发展问题，国内诸多学者从不同的角度对此进行研究。有从发展目标角度论述的，认为“管理规模越大、增值越快越好”不再是资产管理公司的发展目标，其运营原则已愈发多样化。如在《中国金融战略2020》一书中，作者夏滨（中央银行货币委员会委员）和陈稻复（国务院金融研究所主任）指出，金控集团才是资产管理公司的发展方向，才是保证资产管理业务盈利水平稳定增长的重要途径。为了实现这一目标，中央和地方应明确原则、调整制度、厘清权责。同时，实行混合所有制改革，为国有资产管理公司市场化发展扫清障碍，剥离滞后资产，引入社会资本和先进的管理制度，改善企业的动力机制、制约机制和风险机制。此外，增加部分金融机构的资本金，扩大企业规模，提高国有金融企业在国际业务中的核心竞争力。

也有从不良资产产生原因进行分析的，如《资产管理公司不良资产处置模式及策略探讨》一文中，作者庞晓凤以新环境、新形势、新政策为背景，分析了资产管理公司未来可持续发展的障碍来自于不良资产处置的问题，包括处置模式单一、处置难度较高、处置期限较长。资产管理业务的创新以立足于产业，以产融结合为思路，通过产业链整合及优化，推动产业转型升级，同时提高处置收益，实现超额收益，保证国有金融企业的健康良性发展。

2. 资产管理业务与最优金融结构。改革开放以来，我国的经济发展速度让世界瞩目，虽然截至目前市场化程度依旧不高，尚不具备完善的条件提供市场机制充分发挥其作用，但是在改革的过程中开辟了区别于西方国家的发展路径，为资产市场理论研究提供宝贵的历史经验。

区别于传统金融结构研究普遍认为金融结构的决定因素是外生，而非取决于市场自身的要素禀赋的观点，林毅夫在其工作论文中指出，一国的金融结构决定于该国的要素禀赋，两者应相互适应，并不存在适用于所有经济体的统一的最优金融结构，而且同一经济体内，随着经济发展和产业结构调整，金融结构也会随着要素的变化而变化，金融结构的影响因素是内生的而非外生。

此外，2017年郭致国和贾富春也在不良资产处置问题研究中提出，国有金融机构应与时俱进，根据经济形势和市场变化调整金融产业结构，以适应经济发展。同样，作为金融业中的重要一环，资产管理公司在创新发展的过程中，也应顺应实体经济变化，拓展和提升业务范围，优化业务模式。

3. 资产管理业务与商业银行关系。中国四大资产管理公司的创立背景，均是为了化解国有银行的不良资产，这也是资产管理公司的首要任务，因为资产管理公司的业务模式与商业银行有着紧密的联系，资产管理业务创新应以商业银行业务为基础。

2014年，施齊武和许姗姗深挖不良资产形成原因，发现伴随着国有商业银行股份制改革的不断进行，财政政策及货币政策等制度性行政干预对不良资产形成的影响越来越小，反而是商业银行自身经营管理及内部控制水平对其呈现出愈发重要的作用。他们还指出，即使拥有增信、抵押、担保等方式，信贷风险评估仍应以第一还款来源作为主要把控标准，这点对于业务模式一脉相承的资产管理公司也同样适用。

2014年，陈序东等人利用实证方法以货币政策为切入点从宏观层面分析了不良资产的周期性，结果显示，基准利率上升会导致信贷利率下降。除了不良资产成因和周期性等角度。

因此，通过梳理过往的研究成果，资产管理业务的发展问题及思路相对清晰了：资产管理业务的创新应以商业银行信贷主业为基础，与金融同业资源整合、寻求合作，同时与现代企业制度相结合，建立行之有效的运营管理及内部控制制度体系，通过优化企业整体经营能力，发挥企业协同效应，提高不良资产的处置回报，实现处置溢价，保证资产管理业务平稳健康可持续发展。

四、 中国地方资产管理公司发展路径探讨

1. 地方资产管理公司发展战略选择。

（1）不良资产管理公司要以不制造不良资产为前提。不良资产管理公司本身从事的业务就是处置不良资产。但在处置不良资产的过程中，无法避免的涉及到项目的重组或再投入。很多项目需要资金的注入及金融产品的介入，不良资产处置项目又多为资产本身存在瑕疵或现实问题的。这一过程中，如果风险控制措施处理的不到位或管理人自身的原因导致管理人尽责不到位，很有可能诱发新增投入风险，从而产生新的不良资产。因此，不良资产管理公司应该注意控制项目操作风险，保证以不制造新的不良资产为前提开展业务。

（2）不良资产管理公司要主动融入不良资产管理行业的再造过程，重塑业务模式，争当头部公司，享受头部公司红利。

不良资产管理行业面临着机遇与挑战，同时伴随着行业的重塑与再造。在这一过程中，对于志存高远的行业参与者，应该把握时代机遇，在行业不断成熟发展的过程中树立行业标准，争当头部公司，以享受头部公司红利。

（3）不良资产处置业务的实质是第一还款来源出现问题，重组解决或处置第二还款来源的问题，可以考虑托管重组作为重要手段，提供综合解决方案。

不良资产业务的形成，其实质是原债权债务关系中，债务人的第一还款来源出现了问题。而不良资产采取的重组或处置办法多面向的是第二还款来源。如果第二还款来源容易解决，那么不良资产也就不易形成了。因此在不良资产管理业务中，要同时考虑各方的利益诉求，处理好第一和第二还款来源的内在联系，考虑采取托管重组的办法，提供综合的解决方案。

（4）地方资产管理公司要注重数据平台建设。行业数据的缺失是行业发展面临的一个重要问题。伴随着行业的成长周期性特点，业内公司及业务又存在着相对封闭的特征，行业数据至今没有得到足够的重视和相应的积累。在大数据应用到经济生活和金融业务方方面面的今天，行业数据的缺失已经成为制约行业发展的一个重要方面，需要引起行业的重视。因此，对于整个行业而言，应该注重自身的数据平台建设，同时注意行业数据收集。

2. 地方资产管理公司发展路径探讨。

（1）市场化。密切结合经济和行业发展大势。资产管理行业是强周期行业，密切关注经济发展、行业发展宏观形势，提升形势研判能力，准确把握市场机会，经济下行期储备资源，经济上行阶段实现价值，提高抗风险能力和穿越经济周期能力。

建立高度的市场化运作机制。要严格按照现代企业制度运行，建立高度的市场化机制，不设置行政级别。在选人用人、薪酬考核、投资决策等方面要坚持市场化导向。建立科学高效的决策机制。作为完全竞争的市场主体，投资机会、不良资产盘活处置机会等往往稍纵即逝，需要建立科学高效的决策机制，在控制风险的前提下，最大限度提高决策效率，赢得市场先机。

（2）专业化。在盘活处置不良资产和救助困难企业过程中，需要综合运用多种金融手段和金融工具，因此，专业化的金融综合服务能力是地方资产管理公司需要提升的核心竞争力之一。地方资产管理公司應该与各类金融机构建立战略性合作关系，以项目为基础，通过市场化方式搭建金融综合服务平台，提升金融综合服务能力。

面对新常态下不良资产处置行业的新变化，地方资产管理公司仅以不良资产处置为主业已经难以适应形势发展需要，发展大投行业务是必然趋势，主要包括并购重组、并购策划、托管清算、财务顾问、咨询服务、企业资信评级等。大投行战略是树立公司行业品牌、实现高利润回报的有效途径。

（3）本地化。“人缘”和“地缘”是地方资产管理公司的优势所在。与四大资产管理公司相比，具有明显的本土化优势，这是地方资产管理公司发展的核心竞争力之一。公司发展战略应与本地经济发展大局保持同步互动，主动对接本地各项国家战略、国企改革、供给侧结构性改革及经济结构调整，借时、借势、借力，寻找机会、挖掘价值，谋划长远发展。

作为地方金融业的延伸，地方资产管理公司能够充分发挥本地优势，积极沟通协调，有效化解潜在风险，提高处置不良金融资产的效率。而且，一定程度上有利于地方金融机构在出售不良资产时获得更多的议价权，进而优化金融机构的资产结构，并为服务地方经济留出更多资源。

3. 地方资产管理公司运营思路。

（1）利用整合政府和政策资源。地方资产管理公司作为市场化运作的省级资产运营平台，政府资源优势优势突出，要经营好政府和政策资源，将任务转化为业务，将责任转化为机遇，为公司发展提供有效支撑。

（2）发挥政策优势，协调好多方利益关系。尤其在化解金融风险、维护社会稳定、确保国有资产保值增值等多重目标时，公司需要发挥政策优势，处理好多方利益冲突，为公司发展保驾护航。

（3）深入挖掘本地深化改革期各种潜在业务资源。未来几年，我国将进入经济结构调整和城镇化建设关键期，在企业债务重组，资本运作方面，具有较大的运作空间。

（4）争取参与政策制定，申请政策优惠。近几年，全国各地都在不断出台各种财政、税收、补贴等优惠政策，扶持优势产业发展，地方资产管理公司作为省级资产运营平台，要加大沟通协调力度，积极参与政策制定，争取各种优惠政策。

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作者简介：陈默（1987-），男，汉族，吉林省双辽市人，北京大学光华管理学院博士后，三亚市金融发展局党组成员，研究方向：资产管理。

收稿日期：2019-06-14。