上市公司资本结构优化问题的探究

任东丁

[摘 要]国内上市公司的资本结构相对单一，并且股权融资的倾向性十分明显。资本结构一方面是直接关系到了上市公司的资本成本，另一方面也会对公司各项经营业务的开展以及战略规划的实施产生影响。随着国内资本市场逐渐趋于完善，配套的秩序与制度也相应建立起来。上市公司既迎来了新的发展机遇，同时也需要应对更加激烈的竞争和挑战。必须要顺应资本市场形势，主动调整和优化资本结构。文章指出了上市公司资本结构存在的一些客观问题，就问题的形成原因开展了分析，分别从深化股权结构改革、完善公司治理结构等方面，提出了优化资本结构的建议。

[关键词] 上市公司;资本结构;股权融资;债务融资

[中图分类号]F032.1

1 引 言

早在20世纪40年代左右，西方经济学家就开始进行资本结构理论研究，至今已经形成了完善的资本结构管理理论。相比之下，我国资本市场的形成时间短、整体规模小，理论研究也相对匮乏，国内上市公司在资本结构优化上缺乏丰富的理论支持和可借鉴的优化经验。自2008年金融危机后，国内上市公司开始意识到外部市场环境对上市公司经营发展带来的深刻影响，并着手开始探究各种优化资本结构的方法。开展上市公司资本结构优化的理论研究，具有重要的现实意义。

2 上市公司资本结构存在的问题

2.1 股权结构的不合理性

我国现有的上市公司绝大部分是国有企业经股份制改造上市的，国有股占控制地位，这种股权结构，不可避免地决定了上市公司治理结构具有明显的缺陷。从公司内部治理机制看，国家股意味着国家应当对其享有所有权。但国家是一个虚拟的所有者，未真正明确谁来代表国家股。由于上市公司国家股和法人股不能上市自由流通，公众流通股所占比例又少，即使所有的个人股东都抛售手中的股票也不会造成市场压力。

2.2 过多依赖于股权融资

上市公司的运营发展对现金流有着较强的依赖，选择一种最佳的融资方式，可以帮助上市公司以较低的成本获得相对稳定的资金来源，从而支撑上市公司业务开展和规模拓展。就成本而言，债权融资的成本相对较低，因此理论上选择融资方式，债权融资的优先级是高于股权融资的。但是受到了多种因素的限制，造成了国内上市公司中，股权融资的比例远远超出了债券融资。过多的依赖于股权融资，除了会导致融资成本升高、影响到上市公司经营利益外，还会造成股东数量增多，上市公司的控制权分散，在面临重大决策事项，或是进行重大风险预控上，也会带来不利影响。

2.3 资产负债率水平较低

资本结构合理与否是影响企业绩效和长远发展的一项重要因素。按照资本结构理论，由于负债融资具有节税效应，负债公司因能获得所得税抵减和杠杆利益，一定比例的负债可降低公司综合资本成本，从而比无债或低负债的公司具有更高的市场价值。因此，公司在经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高公司的市场价值。我国上市公司，应能较好地利用债务这个工具来提升公司的市场价值，但实际情况并非如此。

2.4 流动负债水平偏高

负债结构是资本结构的另一重要方面，它是指上市公司借入资金的期限结构、债源安排等。负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求。一般而言，流动负债占总负债的一半较为合理的，若此比率较高，会导致企业在金融市场环境发生变化如银行利率上调时出现资金周转困难，这样会增加企业的信用风险和流动性风险。

3 上市公司资本结构问题的形成原因

3.1 经济环境的影响

市场经济的周期性变化，会对上市公司的经营发展带来直接的影响。例如在市场环境较好、经济总体上升的阶段，上市公司可以从市场中获得更多的资源，融资难度也会降低;反之，在市场经济处于低谷阶段和萧条时期，一方面是上市公司融资难度上升，另一方面是产品销路不畅，导致上市公司的利润会受到影响。为了规避可能产生的财务风险，上市公司也会刻意地将负债率维持在低水平。除此之外，受到了近年来通货膨胀的影响，公司虽然账面利润较之往年有所提升，但是由于各方面的成本上涨加上资金占用等因素的限制，公司实际所得利润的增幅不高。这两方面因素对上市工作的融资机制和资本结构产生了深远影响。

3.2 金融市场的影响

虽然我国资本市场规模和体量不断扩大，但是配套的市场秩序和管理机制并不成熟。從上市公司角度来看，这种不成熟主要体现在股票市场与债券市场的严重失衡。在现行国情下，上市公司拥有的债券发行额度，实际上是受到了政府部门的监管和控制，直接导致了上市公司债券融资的成本攀升。多数上市公司出于经济效益上的考虑，也会更加倾向于股权融资，造成了资本结构的扭曲和失衡。在金融市场中，利率变化与风险的高低、供求关系的变化都有密切联系，受到近年来利率大幅度波动变化的影响，上市公司为了控制风险，维持收益，也更加倾向于控制资产负债水平。

3.3 公司自身方面的因素

在上市公司的管理层中，股东和经营者由于所处立场的不同，对待资本结构调整和经营风险控制的态度也有明显的差别。例如，上市公司的股东不愿意分权，因此在融资方式上，不希望使用股权融资，而是支持债权融资;但是从经营者角度来说，他们则更倾向于对于经营风险的预防和控制，因此在公司资本结构上，则倾向于股权融资。在两者之间未能达成共识的前提下，上市公司资本结构的调整与优化也就难以高效率地开展下去。客观上来说，公司资本结构调整也会受到公司自身规模的影响，一些规模较大、实力较强的上市公司，内部管理制度完善，现金流稳定，能够承担的负债水平较高，因此资本结构调整的阻力也会相应变小。

3.4 监管制度的影响

监管机制的缺位，导致上市公司在股权融资、债务融资等方面的业务开展失去了约束和监督，部分上市公司盲目逐利，现有的资本结构产生了问题。主要体现在以下几个方面：一是，上市公司内部没有建立起完善的职工贡献考核机制，特别是对于基层员工，在分配股票期权时，本身就处于劣势地位。一方面导致基层员工的利益受到了损害，在工作积极性上受到了负面影响;另一方面也弱化了股票期权的激励作用。二是，债务融资作为上市公司优化资本结构的有效手段，因为现行监管机制的不完善，也导致债务融资在具体实施中受到了诸多制约。例如债权人利益无法得到有效保证，债务融资的规模难以扩大。

4 上市公司资本结构优化的可行性策略

4.1 继续推进股权结构改革

结合上文所述，股权分配的不合理是早市现有资本结构问题形成的重要原因。上市公司必须要结合自身实际情况以及存在的客观问题，继续推动股权改革。改革重点领域主要涵盖两个方面：其一，要协调好流通股和非流通股之间的动态平衡关系，上市公司要尽快建立起高效的流通平台，为股市流动创造良好的环境氛围;其二，根据上市公司所在行业的发展形势，以及竞争对手的实际情况，制定非流通股的减持计划，但是减持比例应当综合多方面因素来确定。特别是对于那些股权比例中非流通股占比超过50%的，应当适当增加减持比例，并且分步骤地完成减持。

4.2 适当增加公司债务融资比例

债务融资已经被验证是一种优化上市公司资本结构的有效渠道，并且相比于股权融资来说，在增加资金流动性、防范资金安全风险、实现资本保值与增值等方面均能够发挥显著优势。因此，上市公司也要有意识地培育和壮大债权市场，让债务融资在公司融资模式中的比例得到稳步上涨。近年来，为了刺激上市公司发展活力，国内适当放宽了对企业债权利率的限制，从而使得上市公司发行的债权受到了更多投资者的青睐，帮助上市公司以更低风险完成了融资，实现了自身业务规模的再扩大。此外，也要着手建立債权二级市场，以便于实现债权风险的嫁接。

4.3 完善上市公司治理结构

在现代企业制度下，实现上市公司产权主体的多元化发展，也是优化资本结构的一种可行性方式。通过完善治理结构，要彻底改变以往上市公司资本持股比例偏高的局面，让民间资本甚至是境外资本，也能够有机会加入到上市公司的资本结构中。除此之外，对于一些产业互补的上市公司，通过相互持有部分股权的方式，可以建立伙伴关系，也可以在上市公司内部形成制衡机制，对于提高资本结构的合理性与科学性以及增强上市公司经营决策的科学性都有一定的帮助。上市公司的管理高层，也要释放出一部分股权，并且通过股票期权、业绩股份等形式，作为员工激励措施，在实现上市公司治理结构优化的同时，也进一步激发了企业员工的积极性和归属感。

4.4 外部法律制度的完善

对于上市公司来说，对现行资本结构的优化与调整，必然会触犯到一部分既得利益者的利益，因此资本结构的调整是一个相对漫长且面临诸多阻力的过程。为了确保资本结构调整的顺利进行，就需要引进配套的制度体系，以明文规定的形式，对上市公司资本结构优化工作提供指导、形成监督。完善的法律体系应当尽可能涵盖多方面的内容，例如证券方面、审计方面、税收方面以及上市公司破产保护等方面。对于制定的这些配套法律机制，还要在上市公司内部成立专门的监督部门，以便于监督法律制度能够得到有效落实，为资本结构优化提供外部保障。

5 结 论

上市公司在拉动经济增长、引领行业发展等方面发挥了重要作用，优化资本结构能够实现上市公司稳定和持续的发展，对于当前资本结构存在的问题，也必须要得到上市公司高层管理者的重视。导致上市公司资本结构问题的原因是多方面的，必须要综合考虑公司实际情况、市场形势变化，分别从制度建设、治理结构完善、融资方式优化等多方面，采取有效的管理措施，推动公司资本结构调整的稳步进行，实现上市公司的稳定发展。

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