融资约束对资本投资行为影响

周新华

摘要：近三十年我国市场经济蓬勃发展，而对于我国现阶段的经济发展而言，融资约束问题已成为经济转型升级和深化改革的重要瓶颈之一，直接影响公司的资本投资行为，进而极大影响公司的生存发展。本文查阅相关文献，首先介绍已有文献中对融资约束的研究，并分层次讨论对资本投资行为，特别是公司R&D投资的影响。通过分析如何处理好融资约束与投资行为的关系以及如何发挥融资约束的积极作用、避免不良影响。可便于企业利用投资现金敏感性分析本身融资约束问题。

关键词：融资约束;投资一现金流敏感度;投资行为

在需求不足和去产能力度加大的宏观背景下，近年来我国经济下行压力日益增大。由于股票投资与债务“借新还旧”对社会融资的“挤占”程度明显上升，在这种情况下企业资金更为紧张，融资约束可能成为企业平稳增长的“绊马索”，进而拖累经济下行，使得经济陷入恶性的循环之中。此时，如何化解企业融资约束问题已经成为了政府和学术界迫切需要解决的问题。本文还着重讨论了融资约束对R&D投资的影响，随着知识经济的崛起和全球经济一体化进程的不断加速，创新对于一个国家或企业的重要性已得到普遍认可。在知识经济现代，颇具现实意义。

一、融资约束的概念

Modigliani and Miller（1958）提出的MM理论认为，完美资本市场下企业投资与融资无关。即投资不存在融资约束。Myers and Majluf（1984）指出，当存在融资约束时，企业会根据边际资本成本高低，优先选择内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。

但内部融资毕竟是有限的，我国的资本市场发展也比较滞后，上市公司数量少，大多数公司资本市场融资有限。而且中国体系当前存在着典型金融抑制特征的客观现实背景下，金融体系发展相对滞后，可能会导致微观层面主体的大额资金投入只能依靠以银行机构为主的外部融资渠道来维持（张杰等，2012）。但银行面对公司的贷款常常非常谨慎，使得公司错过投资机会，所以对于我国现阶段的经济发展而言，融资约束问题已成为经济转型升级和深化改革的重要瓶颈之一（李歆等，2016）。世界银行的报告表明：在中国，融资约束问题被75%的非金融类上市企业列为其发展的主要障碍之一，是80个被调查国家中比例最高的（ClaessenstTzioumis，2006）

二、融资约束对企业资本投资的影响机制

（1）融资约束对企业R&D投资的影响

Hall（2002）发现，由于其内在高风险所造成的收益不确定性以及逆向选择和道德风险的存在，企业R&D投资难以从外部融资渠道获得有效的资金支持。张杰等（2012）指出，融资约束对企业R&D投资有抑制作用，并且这种抑制作用在民营企业里表现得更为强烈。Tongue and Allan（2013）研究发现，地区金融发展水平越高，企业R&D投资行为受到的融资约束就越低。贺勇和刘冬荣（2011）认为，集团内部资本市场可在一定程度上减缓企业从事R&D活动所面临的融资约束。卢馨等（2013）认为，股权融资可起到同样的作用。

另外，可能产业不同、公司治理结构不同，融资约束对R&D的影响也不同。比如郝盼盼（2016）发现，与固定资产投资相比，CEO过度自信对企业R&D影响也更显著。卢鑫等（2013）研究高新技术产业，他们选取2007-2009在沪深交易所上市的并披露R&D费用的高新技术企业作为样本，检验这些企业是否存在融资约束问题以及对R&D投资的影响并研究R&D投资和现金持有量之间的关系。研究结果表明：

1.中国的高新技术上市公司存在一定程度的资约束，从而限制了R&D投资;

2.目前中国的高新技术上市公司在缺少债务融资的支持下，研发资金主要来于内部现金流和股票融资;

3.R&D投资强度和现金持有量之间呈显著正相关，充足的资金具有一定的缓解融资约束的对冲效应。

（2）融资约束对企业总的资本投资的影响

吴宗法（2011）认为在经济转型期间，内部融资的便捷可行令企业常常使用该方式，因为预算，国有企业的真正融资约束程度无法表现出来，就有了国有企业的投资现金流敏感性普遍低于民营企业的现象。在资本市场的不断发展下，国有和民营企业的投资现金流敏感性普遍下降，但是又因为预算，民营企业投资现金敏感性下降程度明顯高于国有企业。另外，陈运森等（2015）发现，银企股权关系会改变融资约束和资本投资的作用，其结果是银行股权关联能够缓解投资不足和提高投资价值，但其作用的发挥依赖于产权性质和制度环境。

参考文献

[1]梁帆.融资约束、风险投资与中小企业成长——基于中国A股上市公司的实证[J]河北经贸大学学报，2015，36（2）：72-79.

[2]罗琦，肖文翀，夏新平.融资约束抑或过度投资——中国上市企业投资—现金流敏感度的经验证据[J]中国工业经济，2007，09：103-110.

[3]刘银国.自由现金流与过度投资——基于融资约束和所有制的考察[J]会计之友，2012，10：4-8