中国房企抢发美元债，大买家还是中国人

南方周末记者 卢宝宜

南方周末记者 卢宝宜

发自广州

2019年4月15日，中国恒大（03333.HK）发行了一笔10亿美元债券，这笔交易使其2019年美元债发行规模达到67亿美元，成为2019年以来亚洲地区（除日本）最大的美元债发行人。

房企美元债的火爆行情已持续多年，但2019年以来尤其旺盛。中金公司统计的数据显示，2019年1—3月，中资地产美元债总发行量达269亿美元，占总体发行量的53%，相当于2018年全年中资地产美元债的56.99%。

同期，据房地产信息服务商克而瑞统计，国内85家典型房企的境内发债总额为1139.84亿元（折合169.39亿美元），已低于美元债发行规模。

整体来看，境内人民币债券的票息均显著低于美元债。近期，佳兆业（01638.HK）、蓝光发展（600466.SH）、国瑞置业（02329.HK）等多家房企发行的美元债利率甚至超过10%，最高的为当代置业（01107.HK）2月发行的一笔2亿美元离岸债券，发行利率高达15.50%。

在境外融资成本已如此之高的情况下，为何诸多房企仍寻求海外发债？

借新还旧

南方周末记者统计发现，2019年1月是房企美元债发行的一个高峰，单月发行总额超过100亿美元，而发债主体则多为中小房企。

一位来自国有商业银行的人士向南方周末记者表示，这与国内融资环境收紧有关。随着资本新规对影子银行的打击，房企的融资途径愈发局限。

2012年后，以银行表外理财为代表的影子银行飞速扩张，规模从2011年末的4.6万亿冲到2016年年末的30万亿。因表外理财的成本较高，这部分贷款只能流入以房地产为主的高风险领域。

“房企开发贷的主要资金来源是国有大行，但是从2018年开始，大中型银行对于客户的选择愈发谨慎，只倾心于行业龙头。”上述银行人士透露，其所在行的开发贷白名单客户，已从2017年的“TOP50房企”进一步抬高门槛至2018年的“千亿房企”。

据观点指数发布的榜单《2018中国房地产销售金额TOP100》，2018年踏入千亿门槛的房企一共只有32家。

在银行开发贷关门后，中小房企只能寻求公司债、短期融资券、ABS资产支持计划、离岸债券等创新性融资。然而，除了离岸债券以外，其它境内公开发债渠道也仍以大中型企业和国有企业为主。

以一度兴起的长租公寓为例，许多房企希望通过租售并举的政策利好，拿到融资。但长租公寓贷款风险暴露后，2019年1月，奥园集团（03883.HK）原计划非公开发行的10亿元住房租赁专项公司债券被终止审核；合景泰富（01813.HK）连续2单，包括规模为20亿元的长租公寓1号系列资产支持专项计划、200亿元的商业物业1-15期资产支持专项计划也都在同月被终止。

花样年（01777.HK）、雅居乐（03383.HK）、阳光城（000671.SZ）和福星惠誉（000926.SZ）等更多房企的ABS或公司债，在2018年下半年起就被国内交易所陆续拒绝。

与此同时，房企旧债的偿债压力正在逼近。中信建投分析师黄文涛发布的研究报告显示，2019—2021年为房企还债高峰期，总计超过1.5万亿元。其中，2019年的海外债到期规模为225.80亿美元，首次突破200亿美元关口。

上述银行人士称，龙头房企将即将到期的低成本国内银行贷款或债券归还后会发现，国内融资环境已大不如前，只好也向中小房企一样转向美元债，缓解资金压力。

在碧桂园（02007.HK）、富力地产（02777.HK）、融创中国（01918.HK）近期发布的美元优先票据发行计划中都写道，所得款项主要用于现有境外债款的再融资。这也意味着，2019年，大部分房企仍将保持较高的负债率。

中资“接盘”

中资美元债是否卖得出去？多位券商投行部人士对南方周末记者表示，目前中资美元债很受市场欢迎，“大多数中资美元债，在海外路演之前已被抢购完了”。

兴业研究分析报告指出，2019年第一季度Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数上涨4.7%，中资美元债指数表现领先亚洲其它地区。原因在于，贸易摩擦、美国利率上升等不利因素在2019年有所缓解。

不过南方周末记者统计发现，2019年3月共发行的18只地产美元债中，一半均为无评级的垃圾债。中资美元债评级缺失的问题长期存在。根据此前光大证券固收团队的统计，中资美元债存量较大的房地产板块的64个境外发行人中，存在标普发行人评级的主体仅31家。主要原因在于境外评级的流程相对更长，可能使企业错过募集的最佳时间窗口。

尽管如此，倾心于地产美元债的券商人士认为，相较于其它美元债品种，中资房企至少还有土地或其它房产，即便违约，境内母公司可以通过变卖资产来还债。

目前房企发行美元债大多会有担保或增信措施。主要分为两种，一种是境内上市房企作为担保人，或境内外金融机构也作为担保人。第二种则是签订维好协议（母公司向海外子公司提供支持的合同）和股权回购承诺，当发行人违约无法偿还本金或利息时，境内母公司将按照约定价格回购境外发行人持有的境外子公司股权，回购价款用于支付未支付的本金或利息。

但是缺乏评级的中资海外债，大部分还是被中国投资者买走。2017年底中资美元债发行高峰期，摩根大通债务资本市场中国主管谢桐接受彭博采访时坦言，一些中资发行人，国际机构投资者看不太明白或不知道怎么定价，而中资投资机构很容易理解。“中资的发行很大程度是中资投资者自己在买。”

他还表示，亚洲发行人本区域内的投资者占比逐年上升，到2017年已经占到80%左右。另据瑞银财富管理统计的数据，2014年，46％的中资美元债券被美国的资产管理人所持有；到2017年，这一比例下降到了7％左右。

以2019年成功发行三笔境外债券合计15亿美元规模的禹洲地产（01628.HK）为例，据其公开信息，认购的投资者按地域分布看，亚洲占79%，欧洲占21%。

摩根大通是禹洲地产第三笔美元债的外企担保人之一，来自摩根大通的一位主权基金经理向南方周末记者透露，包括禹洲地产在内的中资地产美元债的买家主要还是来自国内券商、基金以及不良资产管理公司等金融机构，它们将地产美元债作为海外资产配置给国内高净值人群。

多位券商投行部人士告诉南方周末记者，与境内发债不同，境外发债是没有银行间市场的，大部分都是场外交易。也就是说银行类的金融机构很少购买美元债，主要是个人投资者通过私人银行、券商或基金购入。

不过，亦有券商人士发现，过去很少投资美元债的中资银行最近也加入了抢购行列，将其作为外币理财产品的主要投资标的，不过对投资标的评级要求较高。如保利地产（600048.SH）2019年3月发行的5年期5亿美元债券，惠誉对主体信用和债券都给出了BBB+的投资级别，虽然票面利率仅为3.875%，认购倍数达6.2倍，其中来自银行等金融机构和基金的需求占比分别为53%和43%。

美元债难违约？

多位券商人士也表示，从历史经验来看，中资美元债少有违约，迄今为止真正出现实质违约的中资债券发行人中，房企仅佳兆业一家。2014年，佳兆业前董事局主席郭英成因涉嫌行贿导致房源禁售，因此触发了海外债务的提前还款条约。

天风研究固收团队报告显示，中资发行人公司债券违约从2009年开始发生，每年违约的发行人数量在0—3家之间，2018年违约债券数量为5只，但均无房地产企业。

但在近期，中民投、康得新（002450.SZ）发行的美元债已相继出现违约。2018年以来，境内部分中小型房企也已遭遇现金流危机，中弘股份（000979.SZ）、五洲国际、银亿股份（000981.SZ）先后出现了公开的债务违约。

这也是近期美元发行债利率上行的一个原因。但是多位券商和基金经理向南方周末记者表示，美元债很难大规模违约，因为美元债已经是中国外汇储备的一部分。

外汇储备，又称外汇存底，指为了应付国际支付需要，各国中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产。而除了保证对外支付以外，一定的外汇储备也是一国干预外汇市场、稳定本币汇率、实现内外平衡的重要工具。

中国在2014年一度拥有超4万亿美元的巨额外储，近年来有所下降，国家外汇管理局的数据显示，至2018年末，中国外汇储备规模约为3万亿美元。与此同时，中国全口径外债为1.9万亿美元，占外汇储备的63.96%。而这一比例在2014年为46.32%。

也就是说，超三万亿美元的外汇储备中，超过一半为外债。

不过，美元债并非完全没有风险，源源不断的美元债正使中国房企原本就高的负债率再度攀升。同策研究院总监张宏伟对南方周末记者说，从国家对房企境内资金的监管来看，去杠杆仍在继续，并未出现松动的明显信号。

调回境内

据中信建投的研报，2019年中资房地产美元债的到期规模为225.8亿美元。相较之下，2019年第一季度的中资房地产美元融资规模已大大超过所需偿还数额。

标普高级分析师Aeon Liang在出席3月标普全球评级大中华区网络分析直播中也指出，当前中国离岸美元融资量已经超出了开发商再融资的基本需要，从而造成债务增长。部分企业选择把募集资金调回境内，这些方式一般包括向境内主体投资、增资或借款等。

2018年6月27日，国家发展改革委有关负责人在答记者问时表示，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约；限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。这意味着，中资地产美元债的用途被缩窄至“借新还旧”。

一位地产界人士向南方周末记者透露，上述规定主要是在2018年违约潮频频爆出的背景下提出的，监管层担心违约风险蔓延，但也并非完全没有空间的“一刀切”，房企在提交资金用途承诺时可以试探用途的“边界”。

在恒大2019年多笔增发的美元债公告中，对于融资用途都用了同一个说法：公司拟动用增发票据发行所得款项主要为其现有债务进行再融资，而剩余部分则用作一般企业用途。至于什么企业用途，并无更多描述。

事实上，房企比任何时候都更需要钱。随着存量时代的到来，房企销售业绩放缓，依靠开发获得业绩增长的难度越来越大，许多房企开始谋求多元化。如恒大正式进军新能源汽车制造业，碧桂园打造机器人高新技术产业，华夏幸福亏着钱仍在坚持产业园区和特色小镇的开发。

不难发现，这些新的领域多为国家支持的制造业，或能继续获得融资。

随着资本新规对影子银行的打击，房企的融资途径愈发局限。

多位券商投行部人士对南方周末记者表示，目前中资美元债很受市场欢迎，“大多数中资美元债，在海外路演之前已被抢购完了”。