管理层自利行为与外部监督——基于信息披露的信号博弈

孙 彤，薛 爽

(上海财经大学会计学院会计与财务研究院，上海 200433)

1 引言

经理人与股东之间的代理关系是公司治理中永远的痛点，而痛点的根源是信息不对称。管理层经常通过多种方式为自己谋利，比如利用对公司的控制权影响自身的薪酬制定[1]；利用信息发布权影响股价，然后通过增减持公司股票方式获利[2]；为建立属于自己的“商业帝国”而过度投资，损害股东利益[3]；抵制来自外部的有利于股东价值的收购兼并[4]等等。在薄弱的监管环境中，高管会采取更为激进的方式来谋取私人收益，比如直接转移公司财产。证监会发布的公告中指出，2012-2015年,新增案件调查数以约25%的年平均增长率持续攀升，其中相当部分涉及到高管的自利行为。不仅如此，高管层还会操纵信息披露以掩盖这些自利行为。

为缓解代理问题，人们设计了三种机制：一是监督，二是激励，三是降低信息不对称。其中激励的方式较受推崇，认为通过设置有效的契约激励机制，可以使经理人的利益与股东保持一致，从而达到抑制代理人机会主义行为的目的[5]。现有针对高管自利行为的研究主要集中于在职消费[6]，范围较小；大多聚焦于国有企业这一特殊群体[7]；且研究核心围绕激励机制中的薪酬体系制定[8-9]，研究的方法大多采用实证分析，缺少运用经济学模型分析的思路与方法。博弈模型经常被用于解决政府监督、企业腐败、食品造假、碳排放等问题[10-12]，却很少有学者关注高管自利行为与外部人监督之间的博弈。本文从外部监督的视角切入，分析如何通过外部监督来缓解经理人的自利行为。与以往模型不同，本文综合考虑了经理人的信息披露动机和信息披露激励机制，在动态的博弈框架下，讨论如何设计高效的监督和激励机制。

企业的外部监督人包括外部审计师、分析师、监管机构、媒体及社会公众等。高管自利行为会受到社会舆论和社会“愤怒成本”[13]的制约，随着公司治理问题越来越社会化，公司经营状况以及高管行为更多地暴露在外部监督者眼中[14]。其中，监管机构通过国家赋予的法定权力发挥监督效力[15]；媒体作为中国转轨经济背景下重要的法律补充机制，在资本市场中发挥着重要的监督作用[16]；分析师、审计师通过自身的专业能力和职业操守对其关注的上市公司产生一定的治理和监督作用[17]。加强外部监管有利于抑制高管的自利行为。如，杨瑞龙等[18]指出在国有企业中，高管存在着一定的“政治迎合”倾向，而外部监督的存在会导致或加速自利行为的曝光，进而影响高管的政治生涯，从而约束高管自利行为倾向。因此，外部监督可以通过一些软约束渠道对高管的自利行为起到制约作用。

外部监督实践中，获取信息的渠道有两种。一种是直接获取，比如国家审计或监察部门。另一种是以企业对外发布的财务报告及其他信息为基础并发现线索，比如证券交易所在公司披露财务报告后，对财务报告中可能存在的问题进行问询，并要求公司在规定的时间内回复。交易所监管人员在问询时，对高管自利动机的分析是监管人员判断重点关注哪些公司的一个重要依据。管理层作为信息披露的执行主体，其披露的信息主要有两类，分别是反映过去的信息和预测未来的信息。以财务信息为例，历史的信息是对已经发生的经济业务的记录和呈报，管理层可以利用会计政策和会计估计的选择空间，来影响会计信息的质量。相对于历史信息，业绩预测则是对公司未来盈利前景做出的估计，为管理层的信息操纵提供的空间更大，会导致盈利预测偏差[19]。因此，有自利行为的高管有动机和能力去操控包括财务信息在内的信息披露以掩盖自己的自利行为或者达到自利的目的。其中，以财务信息披露质量的高低为例，一方面，管理层作为信息披露主体，对披露信息的真实性负责，其自身特征自然会影响财务报告信息的准确性[20]，而准确性又是衡量报告可信度的关键指标。这些个人因素不仅包括管理层的年龄、学历、专业背景等自然属性，也包括自利行为等经济人特征。同时，管理层对财务报表中盈利预测等项目拥有自主选择权，控制力更强。比如:发布盈利预测的时间选择、频率选择和方式选择[21-23]，这些都赋予管理层操纵信息的空间。另一方面，财务信息中的管理层盈利预测作为投资者极为重视的前瞻性信息，不仅可以建立或改变市场预期，而且还影响投资者的投资决策，影响分析师预测[24-25]。有自利行为的高管有动机去操作这些财务信息以此获利。

综上，本文理论上的贡献体现在以下两个方面：第一，通过考察经理人和外部监督者的动态博弈过程讨论如何构建有效的外部监督机制及高管激励机制，从外部监督角度构建理论模型，是对公司治理理论模型的重要拓展。第二，将监督与激励两大机制融合在一个框架中，并提出财务信息质量这一信号机制，给出了激励力度的理论范围，提高了理论在实践中的可操作性。

本文在理论上的拓展对实务工作有着重要的参考价值。一方面，本文结论对外部监管实务有重要的启示：外部监管要耗费社会资源，如果外部监管者能够基于有效信号识别哪些是可能存在问题的公司，可以显著提高外部监督者(如不参与企业日常管理的股东，证监会，交易所，行业协会等)的监管效率，节约社会资源。本文发现为了使得“好”经理人有动机发送信号以达到将自身与“坏”经理人分离的目的，需要给予激励，且激励必须适度，并非越高越好。另一方面，就模型的适用性来看，首先所有权与经营权分离的国有企业中天然存在经理人自利行为。其次，民营企业随着创始人逐渐退出企业，职业经理人的比例会越来越高，第一类代理问题的重要性也日趋显现。所以，构建有效的外部监督及激励体系是企业的共同目标。

2 高管自利行为与外部监督的静态博弈

2.1 博弈相关的基本假设

在建立高管自利行为与外部监督模型前，我们作出如下的一般性假设：

第一，假定高管有自利的动机，但是否采取自利行为是不确定的。第二，外部监管者的唯一目标是对高管自利行为实施监督。第三，高管自由选择信息披露质量的高低。第四，高质量的信息披露会更易(但仍不完全)暴露高管自利行为，低质量信息披露则更易掩盖高管自利行为。第五，假定外部监管者一旦监查，就必然发现高管的自利行为，且发现自利行为产生的社会总收益会大于监查成本。

2.2 简单静态博弈模型构建

首先，本文构建一个简单的静态博弈模型。即参与人只有两方：高管和外部监管者。双方同时进行策略选择，高管的策略空间为{有自利行为，无自利行为}，外部监管者的策略空间为{监查，不监查}。

如果高管选择进行自利行为，则会有Y*的额外净收益；如果不进行自利行为，则额外净收益为0。外部监管者如果选择监查，则相应地产生监查成本D。如果发现高管有自利行为，则会产生SR的收益(SR>D)，这个收益是社会总收益，根据监管主体的不同可以是处罚所得、审计师或分析师的声誉提升、媒体的信任度增加、因避免高管自利行为给社会带来的收益等。同时，不管外部监管者是否实施监查，高管的自利行为一旦存在，都会对公司、投资者或外部监督者造成一定的损失Y。而如果外部监管者发现了高管的自利行为，则会对高管进行处罚，这种处罚不仅包括显性的罚款、降职、诉讼等，还包括政治升迁机会的丧失等隐性处罚，对高管来说将会损失L。因此，双方的最终得益和具体博弈矩阵如下表1所示：

表1 博弈矩阵：静态均衡

注：括号中第一项为高管得益，第二项为监管方得益

根据上表结果可知，如果Y*-L>0，则存在纯策略NE(有自利行为，监查)。这一均衡结果对整个社会来说并不是最优的，因为高管选择自利行为和外部监督者选择监查都会对社会资源与效用造成损害。避免出现这一均衡结果的方法是设置高水平的惩罚机制，提高L的水平，使之超过高管自利行为的净得益Y*。严厉的处罚不仅可以使有自利行为的高管效用下降，对潜在的有自利倾向的高管也可以形成威慑。

如果发现自利行为时，惩罚力度L大于高管的自利行为净收益Y*，则该简单静态博弈不存在纯策略NE，只存在一个混合均衡结果。

进一步假设高管选择有自利行为和无自利行为的概率分别为p和1-p；外部监督者选择监查和不监查的概率分别为q和1-q。此时对博弈双方收益的分析如表2所示,存在混合均衡[(D/SR，1-D/SR)，(Y*/L，1-Y*/L)]。

表2 考虑博弈双方行为概率的混合均衡

此时，外部监督者与高管的博弈属于混合策略问题，外部监督者并非是绝对的监查或绝对的不监查，其最佳策略是以概率Y*/L随机监查，使高管难以发现其中的规律，从而不敢轻易进行自利行为。高管最佳的策略是以D/SR的概率随机选择是否进行自利行为的决策，使外部监督者难以察觉，达到从中渔利的目的。但若存在信号可以提高外部监督者对高管行为的正确判断的概率，这一混合均衡结果会被打破。现实中，公司按照监管要求披露的各种信息都可以作为这样的信号。这些信号能够帮助外部监管者对高管是否存在自利行为做出正确的判断。

3 高管自利行为与外部监督的信号博弈

3.1 基于信号博弈的进一步假设

在高管和外部监督者的博弈过程中，高管对自身是否具有自利行为是具有完全信息的，而外部监督者对此具有不完全信息，即处于信息不对称的劣势地位。我们假设外部监督者只能基于高管选择信息披露质量高低这一信号，根据贝叶斯法则对高管的自利行为做出“判断”。因此，高管与外部监督者的博弈表现为一种不完全信息动态博弈，即信号博弈。同时，高管与外部监督者的策略行为是有先后顺序的序贯博弈。本文使用的信号博弈模型相比于静态博弈模型更贴近经济实务。

在信号博弈中，博弈双方仍为高管和外部监督者。高管具有信息优势，是信号发出方(S)，而外部监督人是信号接收方(R)。其博弈过程为：首先，由博弈方“自然”按一定概率从信号发出方高管(S)的类型空间T={t1，……，tI}中随机选择一个类型ti，高管具有自己类型的完全信息。其次，给定类型，高管选择自己的行为策略mj(策略空间为M={m1，……，mJ})，该行为策略对外部监督者来说构成了一种信号(即后行动方可以观测得到)。最后，外部监督者(R)根据接收到的信号mj，使用贝叶斯法则修正先验概率得到后验概率，并据此从自己的策略空间Q={q1，……，qR}中选择策略qr。

为简化讨论过程，假设高管只存在两种类型，即有自利行为的高管和无自利行为的高管，即高管的类型集合为T={有自利行为(I)，无自利行为(NI)}。基于理性经济人追求自身利益最大化的考虑，高管有自利行为时，有两种信息披露策略可供选择：一种是低质量信息披露，此时披露的信息可以隐藏高管谋取到的个人私利，外部监管者的监查成本更高；另一种是高质量信息披露策略，信息准确度越高越有利于监管者识别管理层的自利行为，对高管层来说，高质量信息相比于低质量信息来说披露成本更高。无论高管采取何种信息披露策略,均是经过长期的学习模仿、不断地进行策略调整的结果。高管的策略空间为M={高质量信息披露(HT)，低质量信息披露(LT)}。自利行为对高管个人来说具有额外净收益Y*(Y*>0)，不进行自利行为额外收益为0。对不同类型高管，选择高质量信息披露需要付出的成本不同，无自利行为的高管披露成本相对较低，假设为LC，有自利行为的高管为了掩藏其自利行为会付出相对多的成本，假设为HC(HC>LC)。信号成本是代理人的类型T的函数，这是一个相对的概念，假设选择低质量信息披露的信息披露成本均为0。

高管的自利行为在外部监督者监查中若被发现，则会产生相应损失L(包括高管的声誉损失、受惩罚以及政治晋升阻碍等)。外部监督人根据高管对外公布的信息可以判断信息质量的高低，并据此决定是否进行监查。外部监督人的策略空间具体为Q={监查(V)，不监查(NV)}。在低质量信息的情况下，监查的成本较高，假设为HD；高质量信息的情况下监查的成本较低，为LD(HD>LD，信息质量越高监查成本越低)。如果监查发现了高管的自利行为，则会通过没收非法所得或罚款等方式带来社会总效益SR。由于外部监督者作为信息的不完全方，其行为依赖于自身的“判断”，所以从理论上，外部监督者根据有限信息做出“误判”的可能性是存在的，而高管是否具有自利行为已成事实，不会随外部监管者可能的误判而消失，此时高管自利行为带来的损失为Y。即当高管存在自利行为时，外部监管者的得益(假定外部监管者代表除高管外的其他利益相关者，本文等同于社会得益)不是0，而是-Y-HD/-Y-LD(外部监管者选择监查)或-Y(外部监管者选择不监查)。

3.2 信号博弈分析

图1的博弈树概括了不完全信息动态博弈的过程。博弈树末端括号中的第一个数字为高管的得益，第二个数字为外部监督者的得益。

根据效用最大化理论，在不考虑概率的前提下，有自利行为的高管选择低质量财务信息披露的得益更大，选择高质量信息披露可能是想伪装成无自利行为的高管，发送虚假信号给外部监管人。对于外部监管人来说，在高管无自利行为时不监督是占优策略。

图1 不完全信息动态博弈图

进一步，将图1转化为图2的信号博弈模型分析图。其中，自然随机选择高管的两种类型：有自利行为(I)和无自利行为(NI)，选择概率为0.5，0.5。作为接收者的外部监督者对应于低质量信息披露(LT)的信息集(左边信息集)处在均衡路径之上的推断为(p，1-p)，对应于高质量信息披露(HT)的信息集(右边信息集)处在均衡路径上的推断(q，1-q)。

图2 无激励时的信号博弈

根据图2可知，无论外部监督者选择监督与否，以效用最大化为目的高管均会选择低质量的信息披露(强占优策略)，因为此时收益更高，存在的是混合均衡(LT，LT)。这种情况下，该信号传递机制是失效的，即无法通过信息披露质量的高低有效传递代理人的类型。我们知道，选择高质量的信息披露是有成本的，但其带来的收益是隐性的，比如提升企业的声誉、获得更多投资者的认可，但这些收益并不直接与高管个人收益挂钩，因此对于高管选择高质量信息披露的激励不足。若要达到市场完全有效的分离均衡结果(LT,HT)，需要提高高管选择HT时的效用，如设立激励机制，鼓励高管选择高的信息披露质量。对国有企业来说，也可以是更多的政治升迁机会，使无自利行为的高管选择高质量信息披露时效用提高，激励无自利行为的高管主动发出信号与有自利行为的高管区分开来。在模型中，我们进一步在高管薪酬激励体系上进行一定的修改，增加高质量信息披露的奖励性收入A(可以是显性的工资性收入，也可以是隐性的职位升迁机会、CEO劳动力市场的认可等)，在此基础上重新分析是否能够实现有效的分离均衡。

3.3 考虑信息披露激励的动态博弈模型

由于缺乏高管选择高质量信息披露的显性个人收益，上文所分析的博弈模型中信息披露质量无法成为有效的传递信号。在原模型的基础上，增加对高质量信息披露的奖励性收入A，此时该信号博弈模型变成图3，分析时主要关注的是A的取值范围：

图3 考虑信息披露激励的信号博弈

该博弈可能存在四种纯策略PBNE，分别是：(1)混合均衡(LT,LT)，即无论高管的类型是t1或t2，高管的策略都为(LT,LT)；(2)混合均衡(HT,HT)，即无论高管的类型是t1或t2，策略都为(HT,HT)；(3)分离均衡(LT,HT)，即有自利行为的高管选择LT,无自利行为的高管选择HT；(4)分离均衡(HT,LT)，即有自利行为的高管选择HT,无自利行为的高管选择LT。信号博弈均衡结果主要取决于奖励性收入(A)、自利行为净收益(Y*)、自利行为对社会造成的损失(Y)、检查到高管自利行为对社会带来的收益(SR)、对高管自利行为的处罚(L)、信息披露的成本(HC、LC)以及监查成本(HD、LD)的大小。下面分别讨论4种均衡结果的可行性：

(1)混合均衡(LT,LT)

外部监管者在观测到信号LT之后，监查(V)和不监查(NV)的期望收益分别为：

E2(V)=p(SR-Y-HD)+(1-p)(-HD)=0.5(SR-Y-2HD)

E2(NV)=p(-Y)= 0.5(-Y)

综合上面的讨论，A需要小于min(HC-L,LC)。然而，现实生活中并不期待这一混合均衡结果的出现，因为无自利行为高管通过选择高质量信息披露将自己与有自利行为高管区别开来的分离均衡才是本文所追求的，因此在制定奖励性收入A时应该至少大于min(HC-L,LC)，使无自利行为高管主动选择高质量信息披露，与自利行为高管区分开来。

(2)混合均衡(HT,HT)

外部监督者在观测到信号HT之后，行动V和NV的期望收益分别为：

E2(V)=q(SR-Y-LD)+(1-q)(-LD)=0.5(SR-Y-2LD)

E2(NV)=q(-Y) =0.5(-Y)

假设SR<2LD,与混合均衡(LT,LT)类似，此时接收者的策略是不监督NV， S2*(HT)=NV，此时U1*(t1,HT)=A+Y*-HC,U1*(t2,HT)=A-LC。检验发现：①如果接收者对LT的反应为V,则类型为t1的发送者选择LT的收益为Y*-L，只有当A大于HC-L(由U1*(t1,HT)=A+Y*-HC>Y*-L推导得到)时类型为t1的发送者才会选择HT。同理，A大于LC时类型为t2的发送者才会选择HT。②如果接收者对LT的反应为NV,则当A大于HC时类型为t1的发送者会选择HT，A大于LC时类型为t2的发送者会选择HT。综上，只要满足A>HC就会存在混合均衡(HT,HT)。在这种情况下外部监管者选择不监督，无法对高管的自利行为产生震慑，因此有自利行为的高管只要选择高质量的信息披露就可以逃脱外部监管者的监查，这也有悖于通过信息披露甄别高管类型的初衷。因此，为避免这一均衡结果的出现，可以降低外部监管者的监督成本，使得SR>2LD，从而使监管者的策略转向监督。具体来说，可以加强外部治理监督力，营造良好的监督环境，提供更多外部监督的渠道，如，现有网络举报的流行，有效降低了社会公众的监督成本。

假定SR>2LD，则接收者看到HT之后的S2*(HT)=V，此时U1*(t1,HT)=A+Y*-HC-L,U1*(t2,HT)=A-LC。检验发现：①如果接收者对LT的反应为V,则类型为t1的发送者选择LT的收益为Y*-L，只有当A大于HC时类型为t1的发送者才会选择HT。同理，A大于LC时类型为t2的发送者才会选择HT。②如果接收者对LT的反应为NV,则当A大于HC+L时类型为t1的发送者会选择HT，A大于LC时类型为t2的发送者会选择HT。综合上述条件，只要满足A>HC+L就会存在混合均衡(HT,HT)。

虽然高质量的信息披露是有益的，但这种混合均衡的结果仍无法分辨高管有无自利行为，且在对无自利行为高管采取监督时会导致资源的消耗与浪费。因此综上分析，只要制定奖励性薪酬A小于HC就不存在混同于HT的PBNE。

(3)市场完全成功的分离均衡(LT,HT)

接收者对应于LT的信息集(左边信息集)处在均衡路径之上的贝叶斯推断(1，0)，对应于HT的信息集(右边信息集)处在均衡路径上的推断(0，1)，即外部监管者观察到低质量信息披露时，可判断高管有自利行为，高质量信息披露时，可判断高管无自利行为。给定这样的推断，接收者在观测到信号(LT,HT)之后的最优反应:s2*|s1=LT=V,s2*|s1=HT=NV，即对低质量信息披露的高管进行监察，对高质量信息披露的高管选择不监察。同时，发送者U1*(t1,LT)=Y*-L,U1*(t2,HT)=A-LC。此外，还需检验对给定的接收者战略(V，NV)，发送者的战略是否是最优的。事实上，如果类型为t1的发送者想偏离这一战略而选择HT，则接收者的反应将会是V，t1的收益变成A+Y*-HC-L，此时只有满足A小于HC时t1没有任何动机偏离。类似的，如果类型为t2的发送者想偏离这一战略而选择LT，则接收者的反应将变成NV，此时t2的收益为0，只有当A大于LC时t2也没有任何动机偏离HT。

因此为实现有效的分离均衡，A的取值范围应该在(LC，HC)之间。此时外部监督者在均衡路径上信息集的判断符合双方的均衡策略和贝叶斯法则，该均衡策略组合下也不存在均衡路径上需要判断的信息集，构成完美贝叶斯均衡。有自利行为的高管选择低的信息质量，无自利行为的高管选择高的信息质量，外部监督者根据信号可以有效识别高管的类型，并针对低信息质量进行监查，高信息质量不监查，这是一种最有效率的市场均衡。

(4)分离均衡(HT,LT)

接收者对应于LT的信息集(左边信息集)处在均衡路径之上的贝叶斯推断为(0，1)，对应于HT的信息集(右边信息集)处在均衡路径之外的推断(1，0)。给定这样的推断，接收者在观测到信号(HT,LT)之后的最优反应：s2*|s1=LT=NV,s2*|s1=HT=V。同时，发送者U1*(t1,HT)=A+Y*-HC-L,U1*(t2,LT)=0。约束条件检验：①如果类型t1的发送者想要偏离这一战略而选择LT，则接收者的反应是V，此时t1的收益为Y*-L，只要A大于HC时t1就不存在偏离的动机。②如果类型t2的发送者想要选择HT，则接收者的反应为NV,只要此时A小于LC则结果可行。由于①②结果矛盾(无法同时满足)，因此该分离均衡结果不存在。该结果表示有自利行为的高管会选择高信息质量，而无自利行为的高管选择低信息质量，不符合实际。

综上所述，对四种可能存在的均衡结果分析显示，当A属于(LC，HC)范围内时，存在一个完全有效的分离均衡(LT，HT)。A的范围与高管自利收益Y*、处罚L等变量无关，这些变量构成了外生变量。此时如果HC足够大则A的取值范围相对增加。HC代表的是有自利高管选择高质量信息披露的成本，这一成本随自利行为的增加而增加，随信息披露操纵空间的减小而增加。

上述讨论中，为简化讨论过程，本文假定对有、无自利行为高管的“自然”选择及外部监督者监督的概率是一半一半的，即p和q的先验概率均为0.5，但现实生活中，也许会认为高管中有自利行为的占比较高，此时会调高信念p和q的值，导致在混合均衡的情况下，外部监管者采取监督行为的概率增加。极端的情况下，如果高管一定存在着自利行为的话，那么只有将A设置的高于HC时，高管才会选择高质量信息披露，否则一定会选择低质量的信息披露进行掩饰行为，这与理性人追求效用最大化的原则是一致的。

4 模型适用性

4.1 理论模型的实证检验

为检验上述理论模型的适用性，我们选择金牌董秘评选这一激励机制，考察其对提高外部监督效率的作用。高管团队中董事会秘书(简称“董秘”)主要负责对外的信息披露责任，其对外披露的重要信息均需得到公司高管的认可，因此信息披露的质量实际上代表了理论模型中高管对信息披露策略的选择。一旦获评“金牌董秘”，除公司内部给予的奖励外，对董秘个人职业生涯也具有良好的推动作用，使其在日益竞争的人才市场中获得更好的声誉。其所在的上市公司也会被投资者认为是“好”公司。

《新财富》每年会评选200名金牌董秘，评选维度为监管角度、公共关系管理角度与投资者关系管理角度，其中关键评选条件即为信息披露工作的及时性、准确性、完整性和合法性。金牌董秘的评选实质上是对高质量的信息披露的激励，按照本文的分析模型，这有利于实现分离均衡，同时也有助于外部监管者实施监督。外部监督中除了证监会外，证券交易所监管通常被视为证监会监管的延伸。2013年起，交易所开始针对上市公司信息披露中隐含的问题出具问询函。一方面，问询函本身具有重要的信息价值可以影响市场投资者的行为，另一方面，对问询中发现的重大问题会向证监会汇报，证监会会依情况进行监管和处罚。上述制度背景为检验第三部分的理论模型提供了一个自然的实验机会：“金牌董秘”是对高质量信息披露的激励，交易所问询代表了外部监管。

根据《新财富》金牌董秘历年评选名单以及A股上市公司收到的问询函进行实证检验，观察获评为“金牌董秘”后的公司是否更不易收到年报问询函，以此来实证支持本文构建的信号模型。具体研究方法为：手工搜集A股所有上市公司2014-2017年收到的交易所问询函，定义年度问询函哑变量Comment(收到问询函为1，否则为0)及年度被问询次数Frequency(连续变量，0、1、2……)。将历年金牌董秘名单，与所属上市公司进行匹配整合并生成金牌董秘哑变量Gold(当年获评金牌董秘为1，否则为0)。2013-2016年共评选金牌董秘950人。为控制样本内生性问题，根据所属行业、上市年限以及企业规模进行1:1的PSM配对形成对照组，比较实验组和对照组收到问询函是否存在显著差异。结果如下表3所示：获评金牌董秘的公司在获评后1年平均收到问询函概率为7.92%，每家公司平均被问询0.115次；而未获评的公司收到问询函的概率为13.83%，每家公司平均被问询0.181次。相比未获评公司，获评公司收到的问询函比例以及被问询次数都更低，差异通过1%的显著性水平检验。

注：Diff为Gold=0和Gold=1组的差值，括号中为t值。*，**，***分别表示在10%，5%和1%的水平上显著。

表3比较了在获评后获评公司和未获评公司收到问询函的绝对差异。进一步，我们希望检验获评前后，“金牌董秘”这一激励及其所揭示的“高质量的信息披露”是否作为信号传递给外部监管者。以首次获评金牌董秘的样本为实验组，由于问询函样本选取时间为2014-2017年，考虑到获评前后样本的存在问题，仅选取在2015年和2016年首次获评为金牌董秘的样本为实验组。设定首次获评年份为T，根据上文的PSM标准匹配出对照组，比较获评前后公司收到的问询函是否存在差异。由于随着时间的推移，证券交易所出具的问询函比例逐年增加，为了排除时间的干扰，对问询函数据去均值化处理。结果如表4所示，研究发现：对照组的MeanDiff没有显著差异，且均高于样本平均水平(均值均大于0)，而实验组在获评后收到问询函的概率显著下降(下降4.12%，且通过5%水平的显著性检验)。被问询次数的降低没有通过显著性水平检验，但获评金牌后的被问询次数为-0.0189，低于整体平均水平，说明外部监督者在观察到金牌董秘这一信息后，逐渐将监督重心转移至那些没受奖励的公司，从而提高了监督效率，信号机制发挥作用。

注：MeanDiff为T-1期与T+1期的差值，括号中为t值。*，**，***分别表示在10%，5%和1%的水平上显著。

由于金牌董秘的评选会参照公司上一年度的信息披露情况，因而获评金牌的公司在上一年度收到的问询函可能较少，从而会导致样本偏差。因此，我们以首次获评金牌董秘的样本为对象，检验了获评前2年和后2年的问询函情况。因为需要有T-2年和T+2年的数据，样本数量进一步减少为146个。研究结果列示在表5中。结果显示，相比于非金牌组，金牌组在获评后，收到问询函的概率以及被问询的次数都有显著的降低(通过5%水平的显著性检验)。综上，本文构建的信息博弈模型得到验证。

表5 首次获评金牌董秘公司在获评前后2年

注：MeanDiff为T-2期与T+2期的差值，括号中为t值。*，**，***分别表示在10%，5%和1%的水平上显著。

4.2 模型在中国企业中的适用性

国有企业和民营企业在中国经济中虽然扮演角色有所差异，但对经济发展的重要性不分伯仲。本文的讨论既适用于国有企业，也适用于民营企业，但在所有者缺位和国企限薪令的背景下，对国有企业的启示更为深远。

国有企业的特殊性表现在以下两个方面：第一，国有企业中，由于所有者缺位，股东和经理人之间的代理问题更加突出。国有企业严重的“内部人控制”问题使得股东对高管自利行为的监督更难有效实施。第二，薪酬管制背景下，国有企业高管薪酬体系与民营企业存在明显差异。国有企业高管基本工资收入水平相对较低且缺乏弹性。与同类型民营企业高管相比，国有企业高管存在较大的心理落差，为弥补“感觉到的”薪酬损失，国有企业高管存在更多在职消费、隐藏收益等自利行为[26]。由于国有企业特殊的治理结构，导致内部审计和股东的监管相对缺失，更依赖于如国家审计，社会审计和媒体监督等外部监管的有效性。

过去三十年，作为中国经济体系中较为活跃的民营企业基本由创业者掌管，股东和管理者之间的代理问题相对较小。但随着第一代企业家退休而其子女不愿或不能接任管理大任的情况下，越来越多的民营企业需要聘用职业经理人，大股东逐渐从内部人向外部人角色转变。因此，民营企业的第一类代理问题日益突出，外部监督的必要性也显著提升。如何利用外部监督机制降低职业经理人的自利动机与行为也是民营企业股东所关注的问题。

5 结语

本文构建了高管与企业外部监管者之间的信号博弈模型，以分析外部监管对高管自利行为的有效监督机制。动态博弈分析表明：在对信息披露缺少激励机制的情况下，以信息质量为信号的博弈仅存在一个低效率的混合均衡结果，即无论高管是否存在自利行为，都会选择低质量的信息披露。如果加入对信息披露的激励机制，鼓励高质量信息披露，对高质量信息披露的高管给予一定的奖励性收入A时，则可以有效实现分离均衡，减少高管自利行为。此时，A的设置范围应在LC与HC之间，既能完全覆盖无自利行为高管选择高质量信息披露的成本，又能避免有自利行为高管的模仿“冒充”。提高HC的途径包括制订较严格的会计准则，对在职消费等信息要求详细披露，提高审计质量和国家审计力度等。同时，高管的薪酬体系设置应更加合理化，适当提高“显性”薪酬部分，有效降低高管自利行为的动机，从源头遏制高管机会主义行为，以此来降低代理成本。可见，对于优秀管理者的适度奖励可以使无自利行为的高管愿意主动发送信号以区别于有自利行为的高管。

本文最大贡献在于使用信号博弈模型将代理问题、信息传递与外部监督放到同一个研究框架中，为高管晋升与激励机制设计提供了有益的参考。不同于现有文献采用的静态博弈模型或多阶段动态博弈，本文采用的信号博弈模型提出了信息披露质量(如财务报告质量)这一可供辨识的显性信号，通过信号理论有效识别高管的自利行为。本研究对监管实务也有重要的参考价值，如交易所及其他社会机构对信息披露质量的评价(如最佳董秘评选，上交所和深交所对本所上市公司信息披露质量的考核评价等)可以为其他外部监督者的监察决策提供非常重要的参考。

本文也存在着一定的局限性，如假定外部监管者一旦实施监管就一定可以发现高管的自利行为，虽然随着监管手段和技术的不断改进，监管发现问题的概率会不断提高，但这一假定在实际中仍过于理想。监管发现问题的概率与信息披露质量的关系如何影响模型的均衡解，尚待进一步的研究和分析。