关于商业银行理财资金投资可交换债券风险管控的建议

● 吴韶琳 马寒蕾

自2013年国内第一只可交换债发行以来，基于其下有“债性”兜底，上有“股性”逐利，一直是投资者们较为青睐的金融衍生品。考虑到商业银行开展债券投资业务的业务模式和自身稳健经营的风险偏好，本文尝试通过分析可交换债券及其风险管控的相关措施，希望有助于商业银行稳健开展可交换债券业务。

一、可交换债券的主要类型

可交换债虽然兼具股性和债性，但根据其发行条款及发行初衷，还是存在偏股型、偏债型和混合型。偏股型可交换债的核心条款通常表现出较长的换股期和较低的换股价格，赎回条件较高，一般没有利率补偿条款，通常有减少持股的目的。偏债型可交换债的核心条款通常表现为较短的换股期和较高的换股价格，赎回条件较低，通常伴随着利率补偿条款，融资属性较明显。混合型可交换债的核心条款的内容较为均衡，没有明显的偏股或偏债表现。

二、可交换债的主要特征

（一）与传统债券的主要差异

一是具有债权和股权双重属性。在债券属性的情况下，投资者可以选择不转换为股票并将可交换债券回售给发行人或将其持有至到期日；在股权属性的情况下，投资者可以有条件地将债券置换为股票，因此可交换债二级市场价格与标的股票价格密切相关，且二者为正相关。二是具备一定的期权性质。公开发行的可交换债在发行结束后至少12个月、私募可交换债至少6个月才能进入换股期。投资者可有条件地将所持债券交换成标的股票，获得价差收益，故可交换债内嵌看涨期权，拥有一定的期权性质。三是债券条款更复杂和灵活。不仅包括传统债券的核心条款，还包扩许多附加条款，如换股条款、赎回条款、回售条款、下修条款和利率补偿条款。目前监管政策较为宽松，发行人还可灵活设定对己方有利的条款和一些创新条款。四是发行相对便利、票面利率较低。私募可交换债可在1个月内完成申请至启动发行的全流程手续。因其内含期权而发行利率低于传统债券，其最终发行利率水平往往位于询价利率区间的最低值。

（二）与可转换债券的主要差异

一是发行人不同且换股后对标的公司股权影响也不同。可交债发行人是上市公司股东（或非上市公司股东），可转换债券发行人是标的公司自身。可交换债转股后，交换的是标的公司存量股权，对除发行人以外股东的股权不造成稀释影响。可转债转股后，转换的是标的公司增量股权，对所有股东的股权造成稀释影响。二是实现的目的不同。可转换债券发行目的通常是为特定投资项目募集资金。可交换债主要帮助发行人实现低成本融资、溢价减持和融资，还可用于股权结构调整、市值管理、资产流动性管理等方面。

三、可交换债主要风险点分析

一是信用风险。按照目前可交债的兑付情况，其风险较信用债较低。主要因为目前可交债发行人以上市公司股东为主，且须进行股票质押，但由于私募可交债没有强制进行评级，仍存在资信风险。二是流动性风险。可交换债二级市场交易不活跃，而私募可交债在二级市场交易成交量则更低。持有期限也相对较长，目前已发行的期限多在3年左右。由于可交债未被纳入央行抵押品范围，抵押能力较弱，投资者难以通过抵押回笼资金。还会因正股股价大幅波动而触发赎回或回售条款，回笼时间难以确定。三是价格波动风险。因其具有换股的权利，因此价格及最终收益受正股价格影响较大。换股后完全转为正股股票，最终收益随股价波动而波动，走势会更加难以把控。四是市场利率风险。首先可交债票面利率相对较低，如果当正股价格下跌且未能触发回售条款时，此时可交换债券的价值将跌至面值以下，引发估值风险。五是减持限售风险。受“减持新规”约束，部分可交换债换股后需要锁定6个月才能进行交易，后续还需根据持股比例按照规定逐步释放股票实现退出。而且期间股价不确定性成倍放大，不利于稳健型风险偏好的投资者。

四、商业银行投资可交换债的建议

可交换债具有了“进可攻，退可守”的特殊属性，然而由于投资者和发行人之间信息不对称，尤其投资者作为信息劣势一方，法律条款博弈性越来越高，都提高了投资者的决策难度。考虑到商业银行自身稳健经营的风险偏好，建议主要从以下几点进行管控。

（一）客户选择是关键

一是发行人应具备较高的信用资质，优先选择内外部主体评级较高，具有核心竞争力且市场占有率高，未来成长性向好的客户。二是关注发行人在正股标的公司的股东地位及实际影响力，以及可交换债发生换股事项后对正股标的公司的实际控制权是否产生较大影响。三是关注客户资本运作情况，避免投资存在依靠资本运作发行可交债以实现资本套利或借用可交债提前对限售股权进行变现的情况。

（二）资金用途是重点

募集资金用途应符合内外部监管要求。穿透识别资金的最终用途，对于用于经营周转类资金需求应结合发行人负债规模和融资结构，分析债券发行是否有利于客户债务结构的优化，进一步挖掘可交债发行目的。用于固定资产投资的，应了解行政许可要件落实情况，融资比例在符合国家规定的前提下，还应具备经济效益可行性。同时还需关注发行人以往债券募集资金用途变更记录，尽量防范资金挪用风险。

（三）还款来源是核心

分析关注发行人发债前预期还款来源的合理性和可靠性，是否存在其他可替代的还款来源以确保发行人有能力支付资金，优先选择股权质押比例低的发行人，防止标的股票下跌，导致企业资金面断裂的风险。

（四）发行条款不可忽视

综合考虑各个条款之间的博弈关系，根据投资目的，优先选择高收益、发行条款有利于投资人的可交换债。一是换股条款中换股期的长短和换股价格的高低体现发行人减持股份的意愿。二是带有回售条款且回售条款阈值越高，对投资者的保护程度越高。三是赎回条款中赎回触发条件越宽松，发行人通过换股进行减持的可能性越大。四是利率补偿条款上浮程度越高，投资者持有至到期收益越高，更可能为偏债型可交换债。五是优先选择下修条款触发条件设计严格、下修幅度较小的可交换债。

（五）增信措施需加强

为进一步加强风险管控，可增设补充风险缓释措施。一是设置股票质押担保比例，建议初始质押股份市值不低于债券发行金额的140%。二是维持初始质押担保比例，存续期或换股期内因标的股票价值下降导致质押担保比例下降，可要求追加担保股票质押。三是追加股票托管，发行人除质押股份外，将其拥有的正股标的公司股票由券商进行专户托管，用于补仓和维持担保比例。

（六）发行方式和债券利率需关注

一是公募可交债强制要求资信评级机构评级，且必须为上市公司股东发行等因素，且在交易市场的活跃度高于私募可交债，故在同等条件下，可优先选择公募可交换债。二是关注债券定价区间是否充分体现发行人信用风险、债券流动性的溢价补偿，是否可覆盖我行资产组合投资收益水平以及资本占用（如有）的要求等，分析判断债券的估值风险。