莫追高溢价转债

杨业伟　李顺帆

自2020年1月21日新冠肺炎疫情爆发以来，股票市场波动较大，同期转债则相对稳定。3月疫情在全球范围内蔓延，A股市场相对海外股市表现得较为抗跌，但期间上证综指、深证成指、创业板指分别下跌12.1%、10.7%、5.3%，而同期中证转债指数下跌幅度仅有2.6%，转债跑赢股票（图1）。

图1：2020年1月20日以来各股指与转债指数走势

数据来源：Wind，西南证券整理

上周（3月16日-20日）部分转债出现大幅上涨，日内交易频繁，成交额快速放大。笔者根据Wind数据统计，期间涨幅超过50%的转债有3只，涨幅超过30%的转债有9只。同时，转债交易量激增，3月10日-24日，可转债日均成交额为531亿元，而此前两个月最高日成交额仅为183亿元（图2）。

图2：中证转债指数与成交额

数据来源：Wind，西南证券整理

转债交易T+0且不设涨跌幅，日内交易频繁。沪市转债设有临停机制，单日涨幅超20%，停牌30分钟，涨幅超30%，停牌至14：57，而深市没有临停制度。因此可转债T+0与涨跌幅不设限，导致日内交易频繁，3月24日，有7只可转债换手率超过1000%，34只可转债换手率超过100%，其中凯龙转债换手率高达2776%（图3）。

图3：3月24日可转债换手率分布

数据来源：Wind，西南证券整理

可转债市场成交额大增主要是高价券成交激增造成的，尤其是价格超过150元的高价券造成的，许多高价券成交额甚至远高于正股。3月10日以来，每日收盘价最高的20只转债总成交额平均占市场总成交额的57.7%，许多个券的成交额甚至远远超过正股（图4，图5）。换手率方面，高价券也普遍较高，3月24日共有18只转债收盘价高于150元，其中4只换手率高于1000%，10只换手率位于100%-1000%之间，仅4只换手率低于100%。

图4：收盘价前20的转债总成交额与占市场成交额比例

数据来源：Wind，西南证券整理

图5：3月24日高价券与对应正股成交额

數据来源：Wind，西南证券整理

实际上，并非所有上涨转债相对应的正股都在快速拉升，其中部分转债的上涨已经偏离正股走势。3月10日以来，每日收盘价最高的20只转债总成交额平均占市场总成交额的57.7%，但总存量规模仅占市场总规模的1.0%，个券平均存量规模仅有两亿元。其中只有新天转债等几只转债正股近期有快速上涨，其余正股均未呈现出快速拉升态势。

高价券体现规模小、评级低的特点，并且余额越低换手率越高（表）。从规模上看，截至3月24日收盘，高价券共计18只，平均余额为1.6亿元，其中8只个券余额低于1亿元;从评级上看，高价转债9只评级为AA，5只评级为AA-，4只评级为A+，评级普遍较低。笔者还发现债券余额与换手率呈负相关，换手率最高的凯龙转债余额仅为3200万元，而余额较高的转债普遍换手率较低。

表：高价转债概览（截至3月24日）

数据来源：Wind，西南证券整理

大多数高价券纯债溢价率、转股溢价率双高，体现出投机特征。转债纯债溢价率与转股溢价双高意味着市场给予转债很高的估值，即强烈看好正股后续表现，截至3月24日收盘，收盘价高于150的转债中，2只转股溢价率高于50%，6只转股溢价率介于30%-50%之间，但这些转股溢价率如此之高的转债对应正股却并非都表现强势，因此高价券中纯债溢价率、转股溢价率双高的个券大多已经脱离了基本面，投机特征明显。

所有的高价券均面临正股走势不及预期的风险。高价券意味着转债价格远高于债底，债底的保护性已经十分薄弱，更多的体现股性，因此正股价格走势是高价券价格的最重要影响因素。纯债溢价率、转股溢价率双高的转债则面临正股价格和强赎条款触发的双重风险。一方面，较高的转股溢价率隐含了对正股价格上涨的预期，正股价格不及预期会导致转债价格下跌;另一方面，许多高价券徘徊在触发赎回条款的边缘，一旦公司宣布强赎，除非在最后交易日前正股大幅上行，否则投资者将面临巨额亏损。以再升转债为例，3月9日，再升转债收盘价为401.3元，纯债溢价率、转股溢价率分别为349.1%和88.4%，次日公司宣布强赎，赎回价为100.46，次日转债即下跌53.1%，截至3月19日收盘再升转债收盘价为143.7元，参与投机面临巨大风险。

综上所述，高价券中纯债溢价率、转股溢价率双高的品种投机特征明显，风险极大，应当予以规避;转股溢价率较低的品种则应回归正股基本面，投资要建立在对正股的研判之上。