地方政府债务治理与政府隐性担保效果——基于债券市场数据的分析

张雪莹 王玉琳

(山东财经大学金融学院，山东 济南 250014)

引言

近些年来，我国地方政府债务出现较快增长。其中，由地方政府融资平台公司发行的城投类债券在弥补财政缺口、推动地方基础设施建设和区域经济发展等方面发挥了重要作用。较多的实证研究，如汪莉等(2015)[10]、罗荣华等(2016)[11]、王博森等(2016)[12]、王永钦等(2016)[13]等发现地方政府为城投债提供了“隐性担保”，其主要表现是虽然政府担保并未直接出现在债务契约中，但市场预期由于债券发行主体与地方政府之间的紧密关系以及债券募集资金用途，政府将在债券面临违约风险时承担相应的担保救助责任。这种隐性担保的存在对于城投债发行或交易利率具有显著的影响。但值得注意的是，这些研究文献采用的样本几乎都截至到2014年底，而自2014年10月以来，由于地方债务风险的不断累积有可能危及中央财政的稳定与良性运行，管理层陆续颁布一些关键性的政策文件，从法理及具体实施程序等方面，明确和规范各级政府对于地方融资平台债务的担保和救助责任。其中引起市场广泛影响的代表性监管文件主要包括：2014年10月2日，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称“43号文”)，要求地方政府剥离融资平台政府性债务融资功能，对已发行在外的城投债及其它形式的地方政府债务存量进行甄别，对于被甄别为不属于政府性债务的城投债，地方政府将不会承担代偿责任。财政部也随即颁布相应的配套文件，针对地方政府负有偿还责任的存量债务提出清理甄别的具体实施意见和方案。2016年11月，国务院下发《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》(即所谓的“88号文”)，在遵循“43号文”原则的基础上，对政府债务进行“新老划断”，并将已有地方政府性债务划分为三类，只有列入一类债务的城投债才属于政府债务，地方政府依法承担全部偿还责任；而对于未被甄别认定为政府债务的城投债，地方政府仅在出资范围内承担有限担保责任或者一定的救助责任。该文件的出台进一步明确地方政府债务的责任主体，促进地方政府融资平台的转型发展和地方政府债务融资的规范化。作为43号文和88号文的延伸，2017年4月，财政部、银监会、证监会等六部门印发的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预[2017]50号)(下称“50号文”)，更加规范明确了地方政府举债融资的政策边界和负面清单，要求地方政府通过构建市场化运作的融资担保体系，逐步将城投债背后的政府隐性担保转化为市场化操作的显性担保。

城投债作为地方政府性债务的一个市场化窗口，研究政府债务治理措施对政府隐性担保预期、进而债券市场的影响，不但有助于更加充分地揭示城投债背后潜在的风险，进而减轻可能出现的违约集中爆发和处置不当而造成的不良后果；而且还有助于从市场的角度深化对中国地方政府债务软预算约束问题的认识，对于评估政府债务治理政策效果、解决未来地方政府的债务问题有较强的借鉴意义。为此，本文以2010～2017年间的债券市场数据为样本，选用短时窗事件研究法及面板回归模型，考察近些年来，特别是“43号文”、“88号文”以及“50号文”等政策的出台对于我国城投类债券信用利差的影响，以反映市场对于政府隐性担保预期的变化及地方政府债务治理政策的效果。

文献综述

与本文研究密切相关的国外文献主要有两类：一是考察针对金融机构“大而不倒”(Too big to fail)现象而出台的监管政策对于隐性担保进而债券利差的影响。当一些因业务体量巨大或者在金融混业经营体系中起到重要关联性作用的金融机构出现危机时，为避免引发系统性金融风险，政府会选择出资救助。这种政策实际上是向所谓的“大而不倒”金融机构提供了一种隐性担保。针对“大而不倒”政策所引发的救助成本过高、道德风险过大等负面效应，2010年7月美国正式颁布生效《多德—弗兰克法案》，(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)，其核心思想是通过建立新的系统风险监管框架，将所有具有系统重要性的银行和非银行金融机构纳入美联储的监管之下，实施更为严格的资本充足率和其他审慎性监管标准，改变目前超级金融机构“大而不倒”的局面，有效防范系统性风险。Lester and Kumar(2014)[1]以美国2009～2013年的银行类公司债交易数据为样本进行的研究发现，受“大而不倒”隐性担保的影响，2009年时系统重要性银行(Systemically Important Banks)债券的信用利差低于其它银行债券约137bp，但在2010年的《多德—弗兰克法案》出台后，隐性担保对信用利差的降低程度在2011年和2012年分别缩小至57bp和36bp。IMF(2014)[2]的研究则显示：2009年美国系统重要性银行债券利差低于其它银行超过200bp，而到2013年则缩小至100bp左右。Gao et.al(2016)[3]通过考察对比《多德—弗兰克法案》出台过程中美国6个最大银行与其它银行债券二级市场异常收益率数据，来评估市场对于DFA法案能否解决“大而不倒”问题的预期。结果显示：在DFA法案开始讨论酝酿的初期，市场对于大银行债券风险溢价预期增加，但这一效应在法案通过的末期不再显著，显示出市场对于该法案试图削弱大型银行“大而不倒”地位的有效性存在怀疑态度。Acharya et.al(2016)[4]采用事件研究法进行检验发现：政府在2008年救助贝尔斯登投资银行以及美国国会通过不良资产救助计划(TARP)，导致大型金融机构债券信用利差下降近100bp；但其后《多德—弗兰克法案》的出台并未使大型金融机构债券信用利差显著上升，表明该法案没有显著地降低投资者对特大型金融机构存在政府隐性支持的预期。

二是研究中央和地方政府财政体制安排、地方政府预算约束强度或者财政救助预期变化等因素如何影响地方政府债券利差。例如，Sola et.al(2016)[5]利用美国、加拿大、澳大利亚和德国的数据进行研究发现，总体上看，地方政府财政状况对于地方政府债券利差有显著的影响，高负债和高赤字将导致地方债较高的信用利差；但是中央政府向地方政府转移支付规模及制度安排的差异将会改变市场对地方政府债券存在隐性担保的预期、进而影响市场利率定价机制的有效性。Beck et al.(2017)[6]以奥地利、瑞士、美国、加拿大、西班牙、印度等国数据为样本，用地方政府对中央政府财政收入贡献度反映中央政府救助意愿，用中央政府自身债务指标反映中央政府救助能力，通过构建面板回归模型，考察中央政府提供财政救助预期对地方政府债券利差的影响。Feld et.al(2017)[7]以瑞士26个州地方政府债券数据为样本进行的实证研究显示：严格的地方财政监督制度有利于降低地方政府债券的利差(能够降低地方政府债券利差10bp以上)；在2003年7月，瑞士联邦高等法院终审裁定瓦莱州(Valais)政府对于深陷债务危机的Leukerbad镇不再承担救助责任，这一标志性事件增强了市场对于硬化地方政府债务预算约束的预期，导致各州地方债券利差平均下降了26bp。

关于政府隐性担保对中国债券市场影响的文献，大部分仅是基于2014年底之前的城投债样本，选择地方财政变量做为反映政府隐性担保程度的代理变量，考察其对城投债利率变动的解释效果，其得出的结论存在一定分歧，例如汪莉等(2015)[10]通过理论推导和实证检验得出，在经济较为发达的中国东部地区，政府隐性担保可以显著降低城投债券的发行利率；而在经济相对落后的中西部地区，政府隐性担保对债券发行利率无显著影响。罗荣华等(2016)[11]、王博森等(2016)[12]的研究显示，城投债背后存在被市场识别、预期和定价的政府隐性担保，地方政府的财力状况或者“还债能力”构成了其对城投债的隐性支持，这类隐性信息指标与发行利率结果呈显著负相关关系，说明投资者仍然对城投债“刚性兑付”及其背后的“政府特质”深信不疑。而且投资者对于隐性担保存在理性预期，具体表现为不同信用评级、不同债券种类间的隐性担保水平有明显区别。Ang等(2015)[8]的研究发现：房地产在地方经济增长中的贡献度、各省反腐败的强度指标对于城投债交易市场的信用利差有显著的影响。Liu et al.(2017)[9]发现地方政府债务负担水平越高，城投债信用利差越高；而且两者之间存在的正向关系，在地方政府融资平台公司发生首例违约事件的2011年表现得最为显著1，表明投资者开始意识(顾虑)到地方政府隐性担保的有效性。但随着2012年和2013年国家发改委及财政部等监管部门放松对城投债的审批以及地方政府融资平台债务延期和置换相关政策的出台，投资者对“城投债由中央政府兜底的预期”增强，地方政府债务负担指标与城投债利差之间的正向相关性下降。然而，钟辉勇等(2016)[14]却发现：地方政府公共财政收入的增加只会提高城投类债券评级，而对发行成本的降低却没有显著影响，这说明债券市场投资者对地方政府的“隐性担保”并不完全认可。王永钦等(2016)[13]的研究结果也表明，中国金融市场的城投债信用价差只是比较有效地反映了中国经济整体的违约风险；而地方性的信息，如地方经济的增长、财政状况、土地和房地产市场状态、产业结构等方面的信息，则并没有被定价和反映在城投债的信用价差中，金融市场并没有将不同地方的城投债区别对待。即使地方债的违约程度千差万别，但金融市场认为最后都会由中央政府来纾困(bail out)。与本文研究思路最为接近的文献是王博森等(2016)[15]，该文也考察了地方政府债务治理政策出台背景下，债券市场对于政府隐性担保预期的动态变化，但该文只是以2015年9月之前的中央国有企业债、地方国有企业债和民营企业债的利率数据为样本，对政府隐性担保在债券定价中的作用进行了测算，结果发现2014年10月“43号文”出台之后，隐性担保对央企债券利率的影响作用没有发生显著改变，而对地方国企债券利率的影响效应却显著下降。但该文对于城投类债券这种最有可能存在政府隐性担保的债券品种未加以涉及。

与上述文献相比，本文主要从以下方面加以扩展：一是研究样本除了包括城投债之外，还引入民营企业类债券作为对比。较多的研究论文仅以城投债与国债之间的信用利差为研究对象，一些券商报告选取城投债与产业债或者中期票据之间的交易利差，但无论是国债、还是产业债及中期票据中所包含的部分中央国企或地方国企债券，均隐含了政府隐性担保。而本文引入民营企业债作为对照组，可以尽可能清楚地分离和展现政府隐性担保对债券利率的影响。二是在研究方法上，一方面，采用短时间窗口事件研究法，通过对地方政府债务治理政策出台后短期内，城投债信用利差与民企类债券信用利差之间的差距变化进行统计，进而反映地方政府债务治理政策公布对投资者隐性担保预期的影响。另一方面，与大多数文献只基于2014年底之前的数据进行全样本静态分析不同，本文将样本扩展至2017年底，通过面板回归模型，揭示地方政府债务治理背景下，政府隐性担保对债券信用利差影响程度的动态变化。

研究数据与方法

一、样本选取与数据收集

本文从Wind数据库中收集了2010年1月～2017年12月期间在银行间和交易所两个市场发生过交易的城投类债券和民营企业类债券的基本资料，包括发行主体、公司属性、上市日期及到期日、计息方式、发行时债券信用评级等等。初始样本包含了未到期的公司债和企业债以及已到期的公司债和企业债，在剔除了浮动利率债券、含权债券、以及同时在银行间市场和交易所市场挂牌交易的同种债券而导致的重复样本数据后，筛选出2764只城投债及963只民营企业债。各类样本债券及根据主体信用评级进行的分组情况如表1所示2。

由于信用评级为AA-以下的城投类债券样本所占比例较小，本文只研究AAA，AA+，AA和AA-四个信用等级的情况，最终的样本债券包括2700只城投类债券和890只民营企业债券。我们分别以“43号文”、“88号文”以及“50号文”这三个代表性的地方政府债务治理政策发布日为基准，收集该政策发布前最近一个交易日、发布后首个交易日及一周后(第五个交易日)样本债券收盘时的日到期收益率和日剩余期限数据，以及对应交易日的国债到期收益率期限结构数据。另外，为了进行面板回归模型，本文还收集了2010年1月～2017年12月期间，样本债券到期收益率和剩余期限的月末数据，以及债券层面、公司层面和宏观经济层面的相关变量；对于其中的季度数据，按照每一季度末数据对应季度内三个月份数据的方法进行匹配；对于年度数据，按照t年内所有月份对应上一年末，即滞后一期的数据进行匹配；最终得到月度面板数据。

表1 样本债券分类及主体信用评级分布情况

二、研究方法设计

本文首先以日交易数据为样本，通过短时窗事件研究法，微观细致地描述“43号文”、“88号文”以及“50号文”等一系列规范和清理城投类债券的政策性文件出台后，城投债与民营企业类债券之间交易利差的短期变化情况，以反映市场对于政府隐性担保预期的变化。其基本思想是根据研究目的选择某一特定事件并确定事件发生日，将事件窗口确定为事件发生日及紧接发生日后的短时期内，通过考察对比事件窗口内研究样本的某一指标的变化情况，进而检验特定事件对该指标的影响。短窗口事件研究法可以尽可能使研究结果较少地受到其它事件或政策的干扰，对小规模样本及市场表现的测度模型具有稳健性，因此被大量应用在学术论文中。具体地，关于本文选择的“地方政府债务治理政策公布”系列事件，2014年10月2日国务院颁布了43号文条例，因10月1日～10月7日为国家法定节假日，交易所休市暂停交易，因此对于43号文，本文把2014年9月30日定义为事件发生前的最近交易日。另外，2016年11月14日和2017年4月26日晚间，国务院及有关部门分别颁布了88号文条例和50号文；本文分别把2016年11月14日和2017年4月26日定义为88号文和50号文的事件发生前的最近交易日。对于上述每一个政府债务治理政策公布前的最近交易日、公布后第一个交易日及第五个交易日，分别记为t0日、t0+1日和t0+5日，本文借鉴韩鹏飞等(2015)[16]、王永钦等(2016)[13]、Ang等(2015)[8]的做法，设计公式(1)：

即用SPi,t债券到期收益率yi,t与相近剩余期限国债到期收益率之差3，来计算每一时点各只债券在交易市场的信用利差。剔除在政策公告前后没有交易数据、以及信用利差出现异常值(信用利差值位于整体上下1%分位数之外的样本)的样本个券之后，按主体信用评级分组，对于相同主体信用评级的城投类债券样本和民营企业类债券样本，按公式(2)计算在t时点城投类债券平均信用利差与民营企业类债券平均信用利差之间的差距：

其次，本文基于2010～2017年的月度数据，更加全面地考察近些年来政府隐性担保对于债券信用利差影响效果的动态变化。具体地，我们借鉴王博森等(2014)[17]、韩鹏飞等(2015)[16]以及Acharya et al.(2016)[4]的做法，采用如下面板回归模型(3)5：

其中，被解释变量SPi,t为按公式(1)计算得到的，包含城投债与民营债在内的所有样本债券的信用利差；由于本文以民营企业类债券为对照组，因此重点关注的解释变量为反映“是否城投债(即是否存在隐性担保)”的虚拟变量Im pliciti,t，当债券为城投类债券(存在隐性担保)时，Im pliciti,t=1，否则为0；6系数δ的大小反映了相对于民营债而言，政府隐性担保使城投债的信用利差降低的程度。债券层面特征(Bond)、公司层面特征(Firm)、宏观经济状况(Macro)等均为控制变量。具体地，我们选取了债券发行规模(Issue size)、剩余期限(Maturity)、由高低价差度量的债券流动性(Liquidity)、是否存在显性担保的虚拟变量(Explicit)、债券发行主体评级(Rating)等变量来反映债券层面的特征(王永钦等，2016；罗荣华和刘劲劲，2016)[13][11]；对于反映公司层面特征的变量，本文选取了公司资产负债率(LEV)、资产报酬率(ROA)、企业资产总额(Firm size)等变量(罗荣华和刘劲劲，2016；钟辉勇等，2016)[11][14]；对于宏观经济因素，本文选取了GDP增长率(GDP growth)、长短期利差(Yield curve)、M2增长率(M2 growth)等变量(韩鹏飞和胡奕明，2015；王永钦等，2016)[16] [13]。

首先将样本债券按主体信用等级分成AAA、AA+、AA和AA-这四个子样本组，对形成的各子样本组债券分别按模型(3)进行面板回归，重点观察“是否为城投债”虚拟变量前系数的显著性及大小，进而揭示政府隐性担保对债券信用利差的影响。在稳健性检验部分，本文还对样本债券按照债项信用评级进行分组加以研究。由于政府隐性担保降低了债券的风险，因此对于相同主体信用等级的城投类债券和民营企业债券，在控制其它因素影响的情况下，城投类债券的信用利差应该低于民营企业债券信用利差，即回归得到的虚拟变量Im pliciti,t前的系数δ应该显著为负。另外，韩鹏飞(2015)[16]的研究显示：信用评级越低，政府隐性担保对国有企业债券投资者风险的降低效应越明显；王博森等(2016)[15]也发现：当债券综合违约率高的时候，政府是否提供隐性担保对投资者而言显得更为重要；低评级债券隐性担保作用高于高评级债券。基于这一思想，对AAA、AA+、AA和AA-这四个子样本组，分别按模型(1)进行面板回归得到虚拟变量Implicit前的系数δAAA、δAA+、δAA和δAA-，应该有|δAAA|＜|δAA+|＜|δAA|＜|δAA-|。为了进一步对这一推断进行规范严格的统计性检验，本文在模型中引入有序赋值的主体信用等级变量Rating及其与隐性担保变量Implicit的交叉项Raring×Im pliciti,t，设计模型(4)为：

其中，Rating=4,3,2,1分别对应于主体信用评级为AAA、AA+、AA和AA-。检验假设除了包括隐性担保变量前的系数κ＜0之外，还包括主体信用等级变量前的系数ψ＜0，意味着主体信用等级越高，样本债券的信用利差越低；另外，交叉项前的系数γ实际上反映了不同主体信用等级水平下，政府隐性担保导致的城投债(Implicit=1)信用利差与民营债券(Implicit=0)信用利差之间的差别。主体信用等级越高(Rating值越大)，政府隐性担保对债券信用利差的降低效果越弱，城投债信用利差越接近民营债券信用利差；由于城投债信用利差减民营债券信用利差为负值，这也意味着两者间差值的数值越大，因而γ应显著为正。另外，为了进一步描述近些年来在地方政府债务治理背景下，政府隐性担保对债券利率影响效果的变化情况，本文借鉴Lester and Kumar(2014)[1]，Acharya et al.(2016)[4]的做法，采用模型(4)对2010～2017年的数据进行分年度回归。

实证结果与分析

一、短事件窗口计量结果与分析

针对三个关键性的政府债务治理政策，本文首先分别计算政策公告发布后首个交易日及第五个交易日，城投类债券信用利差和民营企业债信用利差之间的差值(即城投类债券与民营企业类债券之间的平均交易利差)，以及该差值相对于政策公布前最近一个交易日所发生的变化，并进行独立样本均值T检验，实证结果见表2。

表2 政策发布后短期内城投债与民营企业债的平均交易利差变动

由表2可见，首先，对于每一项政府债务清理政策，无论是在政策发布当天还是发布之后的短时期内，相同主体信用等级的城投类债券和民营企业债券之间的平均交易利差均显著为负值，表明由于受政府隐性担保的影响，城投债的平均信用利差低于民营企业债的平均信用利差。其次，数据显示：主体信用评级越低，城投债与民营债之间负利差的程度越大，政府隐性担保对于债券信用利差的降低效果越明显。另外，依次观察三项政府债务治理政策公布后短期内城投债与民营债之间平均利差的变化数据，可以发现，在“43号文”公布之后，整体上看，城投债与民营债之间的负利差程度显著扩大，两者间的平均利差在政策颁布前为-52.58bp，但在政策公布后的首个交易日和第五个交易日，平均利差扩大至-55.42bp和-56.01bp，增加值分别为-3.14bp和-3.72bp，在1%和5%的水平下显著；对于较低主体信用等级，如AA和AA-级城投债相对于民营债负利差的扩大程度更为明显。例如，与公布前最近一个交易日相比，AA级城投债与民营债之间的平均交易利差在公布后首个交易日和第五个交易日分别增加了-2.02bp和-3.95bp；AA-级城投债与民营债之间的利差则分别增加了-8.21bp和-6.68bp。造成这一现象的原因是由于“43号文”正式对《新预算法》赋予的地方政府依靠自身信用举借债务能力及妥善偿还责任等方面进行了操作层面的明确规定，这实际上在短期内缓解了投资者对于地方融资平台违约风险的担忧，市场将43号文看成是城投债的利好消息而对城投债更加追捧，导致城投债利率下降，其与民营债的负利差程度扩大。这一结果与牛霖琳等(2016)[18]以5年期城投债与同期限国债利差序列为样本观察到的现象一致。该文也发现2014年9月中央政府陆续出台政策以清理和规范地方债，并设立省级发行试点摸索地方发债经验，市场反应积极，对城投债信心提振，城投债利差一度急剧下降。但其后88号文和50号文陆续出台，反复重申政府主体责任范畴，明确政府和企业债务界限，剥离融资平台公司的政府融资职能。在这一背景下，市场对于“城投债具有政府隐性担保性质”的信仰预期开始弱化，投资者趋向于对城投债风险进行理性定价，导致政策公布之后短期内大部分信用等级的城投债与民营债之间的负利差程度均有所缩小，特别是50号文公布之后的第五个交易日，城投类债券和民营企业债券总样本之间的平均交易利差由公告发布前的-111.63bp缩小至-110.62bp，总样本的平均利差变化在90%的置信水平下显著，显示出政府隐性担保对于信用利差的降低效果下降。

二、月度数据的计量结果与分析

为更加全面地考察近些年来政府隐性担保对于债券信用利差影响效果的变化，本文按公式(1)计算出2010～2017年期间，城投类债券信用利差与民营企业类债券信用利差的月度数据，并进行相应的统计检验，汇总如表3所示。

由表3可见，在相同主体信用等级的情况下，由于政府隐性担保的存在，城投类债券的信用利差均显著低于民营企业类债券的信用利差；而且主体信用等级越低，两者相差的幅度越大，表明政府隐性担保降低信用利差的效果越明显。例如，AAA级城投类债券信用利差低于同类民营企业债券信用利差的幅度为-54.38bp，但当主体信用等级降低至AA-级时，两者相差的幅度扩大至-84.03bp。从总体上看，相对于民营企业类债券，政府隐性担保降低城投类债券信用利差的平均幅度达到67.16bp。

表4给出了模型(3)和模型(4)的检验结果，验证了前文提出的一些假设。

首先，无论采用何种模型、何种样本，“是否城投”虚拟变量前的系数δ均为负数，且均通过了1%的显著性检验，说明与民营企业债相比，城投债背后的政府隐性担保可以明显降低债券的违约风险，进而降低其在交易市场的信用利差。其次，在对AAA、AA+、AA和AA-四个主体评级债券进行分样本回归时，结果显示，从总体上看，“是否城投”虚拟变量前系数的绝对值依次递增，说明债券主体评级越低，政府隐性担保对城投债信用利差的降低效应越大。例如，当主体信用评级由AAA降至AA-时，“是否城投”虚拟变量前的系数由-75.39扩大至-166.85，说明政府隐性担保对城投债券信用利差的降低效应由75.39个基点增加至166.85个基点。再次，基于引入信用评级变量Rating及其与“是否城投”虚拟变量的交叉项Rating×Implicit后所建立的面板模型(4)，回归结果显示，信用评级变量前的系数ψ显著为负，意味着信用评级越高，样本债券的信用利差越低；而“是否城投”变量与主体信用评级变量的交互项前的系数为正，且在5%的显著性水平下显著，这表明信用评级越高，城投债信用利差减去民营债信用利差的数值越大(两者间差距的绝对值越小)，城投债信用利差越接近民营债券的信用利差，政府隐性担保对债券信用利差的降低效果越弱，这也与上述基于模型(1)所做的分信用评级回归所得到的结论一致。

表3 城投债及民营企业债信用利差的月度统计指标

表4 基于主体信用评级分类的面板回归模型结果

此外，对于大部分样本组，在其他解释变量中，关于发行人特征层面，其实证结果与一般公司债务研究文献相一致，即公司盈利(ROA)越多、规模(Firm size)越大、资产负债率(LEV)越低，则其发行的债券在交易市场的信用利差越低，说明债券发行公司的盈利能力越高、流动能力越强，企业违约风险就越低，债券利差也就越小(韩鹏飞等，2015)[16]；在债券特征层面，回归结果表明，债券剩余期限(Maturity)前的系数显著为正，符合一般期限结构理论，即剩余期限越长，债券利差越大；同时结果显示，债券发行规模(Issue size)越大，流动性价差(Liquidity)越小，代表债券流动性越强，则债券信用利差越小；而对于债券显性担保变量，无论是总样本还是分评级考察，实证结果均表明对于存在抵押担保、质押担保或第三方担保的债券来说，其显性担保(Explicit)对债券信用利差有显著的降低效应。在宏观经济背景层面，大部分样本组的实证结果显示：更高的实际经济增长率可以降低投资者要求的风险补偿，进而降低债券利率；债券在交易市场的信用利差与M2增长率(M2 increase)呈负相关。长短期利差越大，投资者预期未来经济越不稳定，因此所要求的债券的信用利差越大。

为了反映地方政府债务治理背景下，政府隐性担保对债券利率影响效果的变化情况，本文进一步采用模型(4)，对2010～2017年的数据进行分年度回归。限于篇幅，只给出了在各年度回归结果中，政府隐性担保虚拟(Implicit)变量前的系数及其显著性检验。

根据分年份回归结果可以看出，自2012年开始，隐性担保变量前的系数开始显著为负，表明政府隐性担保能够有效降低城投债的信用利差，这与2012年和2013年国家发改委及财政部等监管部门放松对城投债的审批有关。而其后2014年“43号文”的出台实际上缓解了地方融资平台违约风险担忧，在经济下行压力、货币持续宽松的态势下，相比于违约事件频发的民企债，城投债仍是最好的投资品种。在2015年地方政府债务置换开启后，地方政府以及融资平台偿债能力提升，而民营企业债风险事件猛增更凸显城投债的“金边属性”。市场投资者潜意识里将地方政府的信仰和城投债未来的偿还责任结合在一起，因此2016年“88号文”的出台并未减弱投资者对“城投债由政府兜底”的预期，“是否隐性担保”前的虚拟变量系数连续下降，表明隐性担保对城投债信用利差的降低效应仍继续增强；但进入2017年，市场流动性压力上升，城投企业融资渠道有所不畅，平台企业流动性风险加剧；而且50号文的出台也使得规范地方政府举债融资行为政策的持续效应终于有所显现，投资者意识到地方政府债务治理的实质行动，对于城投平台的信仰预期开始弱化，表现在政府隐性担保对城投债信用利差的降低效果有所降低。

表5 基于主体信用评级分类的年度回归结果

表6 基于债项信用评级分类的面板回归模型结果

表7 基于债项信用评级分类的年度回归结果

三、稳健性检验

由于前文的实证检验是按照“主体信用评级”对样本债券进行分组，而钟辉勇等(2016)[14]采用地方政府的财政收入状况来度量其“隐性担保”的能力和概率，发现地方政府公共财政收入的增加会提高债券评级；由此考虑到政府隐性担保因素对于主体信用评级和债项信用评级可能存在的不同影响，本文对样本债券重新按照“债项信用评级”进行分组，并进行相应的计量检验，结果如表6和表7所示。与表4和表5对比可见，主要解释变量的系数和显著性基本一致，这说明本文的研究结论具有稳健性。

总结和启示

本文以城投债信用利差与民营企业债信用利差数据为样本，采用短时窗事件研究法及面板回归模型，考察“43号文”、“88号文”以及“50号文”等地方政府债务治理政策出台背景下，政府隐性担保对债券信用利差的影响效果。结果显示：政府隐性担保能够显著降低城投类债券的信用风险，在相同主体评级的情况下，城投类债券信用利差显著低于民营企业债券信用利差；而且债券主体信用评级越低，城投债信用利差低于民营债信用利差的程度越大，政府隐性担保对于债券信用利差的降低效果越明显。2014年下半年以来陆续出台了多项地方政府债务治理政策，在政策颁布的初期，市场对于城投债具有“刚性兑付、政府兜底”这一信仰的预期并未出现明显的弱化，隐性担保对城投债信用利差的降低程度甚至有扩大的迹象。但随着地方政府债务治理政策的逐步推进和落实，城投债背后的政府隐性担保逐渐显性化和市场化，政策叠加效应开始显现，政府隐性担保对城投债信用利差的降低程度缩小。

从未来的发展趋势看，伴随着我国产业结构调整和经济增速放缓，违约事件已经从民营企业债券蔓延到了某些过剩产能行业中的国有企业债券，在债券违约增加和渐进打破刚性兑付预期的市场背景下，某些产业化特征较为明显、受地域经济增长放缓等因素影响导致基本面资质较弱的城投类债券出现违约案例也并非没有可能。在这一背景下，在严控地方隐性债务增加、加强地方政府债务管理的同时，应该紧密关注市场对于政府隐性担保信仰预期的变化，减轻可能出现的违约集中爆发和处置不当对于市场信用环境和经济增长造成的不良后果，积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，保障投资人合法权益。

注释