看穿式监管的国际实践及主要模式研究1

皮六一 薛中文 刘苏

(国际证监会组织二级市场监管委员会)

由于境外长期采用间接持有和多级托管的登记结算模式，在对投资者身份“看穿”方面不具备天然的优势，不利于监察执法、实时交易监控等工作的开展，直接影响了监管效能的发挥。2008年金融危机后，各国监管机构进行了深刻反思，认识到应当建立有效的客户识别机制，以便于投资匿名性问题能够有效解决，国际证监会组织(IOSCO)积极推动各成员单位探索建立适应各自市场特点的看穿式监管机制。例如，欧盟的《金融工具市场指令2号》(MiFIDII)和《金融工具市场监管监管条例》(MiFIR)已引入法人实体识别码(Legal Entity Identifier，以下简称“LEI”)体系，自2018年1月3日起，欧盟国家所有市场参与者和基础设施运营者在提交交易报告时均须一并提交对应的LEI。

推动看穿式监管，提高交易监管效率，已成为金融危机后全球监管机构加强证券市场监管的发展趋势。中国、美国、欧盟、沙特等均在积极推动促进相关看穿式监管机制的落地。

看穿式监管概况

一、看穿式监管的定义

狭义上，看穿式监管是指透过名义账户识别投资者身份进而解决交易中匿名性问题的监管方法(彭鲁军和滕玉琳，2017；叶林和吴烨，2017)[3][9]。广义上，看穿式监管是指透过金融中介或金融产品识别资金的真实来源与最终投向的监管方法(谭人友和叶瑶，2017)[10]。例如，中国大陆的看穿式监管建立在“账户实名制”、“直接持有模式的账户体系”、“一户一码”和“集中存管”的基础上。通过为每一个投资者开立证券账户，对每一笔交易进行实时监控，交易所可以及时掌握每一个投资者的交易行为并迅速采取监管措施。交易所通过强大的监察系统，掌握所有申报成交数据，能够实时看穿至每一个投资者的证券账户的持有和变动情况，并在此基础上构建了证券交易、结算等市场运行基本制度和基础设施。期货市场方面，通过期货交易所实时交易监控和期货保证金监控中心集中监测，也实现了看穿式监管。

二、看穿式监管的国际共识

看穿式监管的国际共识包括对客户的识别和对客户行为的监管两个方面。2013年4月，国际证监会组织(IOSCO)二级市场监管委员会(C2)发布了《有效的市场合规和监管工具面临的技术挑战》(Technological Challenges to Effective Market Surveillance Issues and Regulatory Tools)[1]研究报告2，报告的第四条建议中提到“客户识别，即市场监管机构应当有能力在每一笔订单和交易过程中识别相应的客户和参与人”。C2对各市场监管机构的监管能力，包括不同国家的审计跟踪质量、促进市场发展的有效性等方面进行了研究(IOSCO，2010)[2]，强调了建立客户识别码的重要性。金融稳定委员会(FSB)于2011年提出构建全球法人机构识别编码LEI体系。LEI体系是以国际标准化组织(ISO)制定的标准为基础，为参与金融交易的法人机构分配的由20个字母和数字组成的编码，以便清楚识别其身份。LEI体系的建议获得20国集团(G20)的支持，FSB于2012年开始建设全球LEI体系，全球LEI体系监管委员会(ROC)于2013年启动。美国财政部金融研究办公室(OFR)于2017年发布多篇公告强调投资者识别(Know Your Customer，“KYC”)的重要性。美国建立了全国统一的看穿式系统，即综合审计追踪系统(Consolidated Audit Trail，简称“CAT”)。此外，各国均在不断完善各自的看穿式监管机制，除对每一个客户进行识别外，还对每一个订单的产生、修改、报撤等订单行为进行监控，对涉嫌违法违规的交易行为依法采取监管措施，形成监管链条的闭环。

三、看穿式监管的重要性

1.保护投资者合法权益

一是保护投资者财产安全。确保证券不被券商挪用，在发生风险事件时，看穿式制度下的结算效率较高，能快速实现对风险机构的资产估值和处置，保护投资者权益。二是有利于加强公司治理和开展投资者关系管理。例如，上市公司可以直接看穿股东身份，在一些重大公司事项决策之前，可以与股东开展事前沟通，能够更好地达成一致意见。

2.提高市场监察效率

一是有利于盘中实时监控。交易所无需向证券经营机构调阅客户资料就能够直接、及时、准确地定位到具体的投资者与交易时间，在盘中进行调查分析并采取有针对性的监管措施，有利于及时发现违法违规线索，遏制异常交易行为、防范市场风险。二是有利于对违法违规行为进行调查取证。看穿式监管能够直接定位股东名册上的具体投资者，对监督大股东和实际控制人行为，及时发现关联交易、利益输送、内幕交易等违法违规行为有重要作用，较大程度提高了司法取证的便利程度，缩短案件的侦查和审判周期。尤其是看穿资管产品账户后对大股东和实际控制人的监督作用将进一步增强。

3.加强市场风险监测

在看穿式监管制度下，监管机构可以较为全面地了解投资者结构变化、资金流入流出情况，为研判市场风险提供重要参考。例如，中国大陆的证券账户利用其境内法人机构唯一身份识别编码优势，可率先在境内建立标准化的信息库，任何获得证券账户编码的法人机构都可以获取其交易对手的相关信息，从而使金融体系的透明度大大提高。尤其是随着投资者适当性及征信信息的逐步完善，未来可协助监管者了解市场参与者情况，方便交易对手方了解彼此信用条件，提高金融体系透明度，甚至在证券账户与更广泛的金融市场财富账户连接后，打破证券、银行、保险等传统部门间的界限，实现跨部门风险的穿透式监管与防控。

4.加强跨境监管合作3的需要

随着近年来金融技术的快速发展，全球范围内的证券交易呈现交易速度高频化、市场结构碎片化、跨市场产品复杂化的趋势，市场操纵、欺诈行为时有发生(阿瑟·莱维特和葆拉·德怀尔，2005)[5]，各国监管层都面临着前所未有的挑战。由于国际市场普遍采用名义持有(国际上通常是二级匿名账户，中国为一级看穿账户)的存管方式，一些操纵市场、内幕交易等违法违规行为往往被名义持有人身份掩盖(蔡恩泽，2018)[12]。以沪港通业务为例，2018年5月，中国证监会查获一起利用沪港通账户跨境操纵市场的典型案件。涉案机构和人员涉嫌操纵沪市4只股票，非法获利超过2000万元。该案中，两家私募基金管理人在2015年12月至2016年8月间预先合谋，集中6个资管产品筹集的资金，利用资金优势，在香港开立沪股通账户的同时，在内地以多位员工、亲友的名义开立数个A股账户，跨境配合操纵，通过连续交易等手法操纵菲达环保等4只沪市股票，交易金额近33亿元。

看穿式监管的国际实践

一、美国的实践

在美国，由于不同的交易场所4采用的审计追踪途径不同，识别同一个投资者在不同交易场所的交易存在诸多困难。金融业监管局(FINRA)和交易所在各自管辖范围内仍旧采用各自的审计追踪系统，这些系统在追踪范围、所需信息要素和格式方面各不一致。现行的审计追踪不需要自律组织成员提供可识别客户的必要信息，这不利于打击潜在的跨市场、跨账户、跨经纪商的操纵活动，尽管监管机构可以向经纪商提出信息需求，但是这个过程在调查市场违法违规行为方面往往具有一定的滞后性。美国2010年5月6日发生闪电崩盘(Flash Crash)，当天道指盘中突然急挫近千点，跌幅最高时达到9.2%，创1987年股灾以来的最大跌幅。由于缺少实时看穿机制，没有投资者交易明细数据，虽然事后经过数月调查，监管机构仍没能提供闪电崩盘的确切解释，只是给出一系列可能的猜测，包括错误指令、交易系统缺陷、自动止损交易、过度频繁撤单、ETF卖空等(乔海曙和李菲，2015)[4]。

2010年5月26日，美国证监会(Securities and Exchange Commission，简称SEC)正式发布建立看穿式系统(CAT)的提案，2012年SEC投票通过了该提案并在其官方网站上正式颁布了最终文件5。根据美国证券法第613法条，CAT应当按照美国证券法规定的国家市场系统计划(National Market System Plan，简称NMS Plan)的要求，由各自律组织负责(包括证券交易所和FINRA)贯彻实施。目前各自律监管组织及其会员已于2014年联合向SEC提交了CAT建议计划，2015年又联合向SEC申请调整计划的部分内容，此后该计划经过了两次修订并于2016年5月公开征求意见并于当年11月投票通过。各自律组织及其会员必须在2017年3月15日之前同步各自的交易时钟，自律监管组织必须于2017年11月15日之前开始正式向中央数据存储系统进行监管报告。11月13日，纽交所(NYSE)、纳斯达克(Nasdaq)、芝加哥期权交易所(CBOE)联名要求延缓CAT的推出，但美国证监会主席克莱顿(Jay Clayton)14日明确表示将不会推迟CAT计划6。在CAT框架下，中央存管机构将负责收集所需的审计追踪信息，相关自律管理组织在其职能范围内将CAT的执行工作外包给第三方。

二、欧盟的实践

2014年4月和5月欧洲议会和欧洲委员会通过欧盟《金融工具市场指令2号》(MiFIDII)和《金融工具市场监管法规》(MiFIR)，对原法规进行了大量调整，重点加强了交易前后信息披露透明度，并引入了LEI，以推动看穿式交易监管的建立。2017年12月22日，欧洲证券与市场监管当局(European Security and Market Authority，简称ESMA)发布了MiFIDII的最新修订版本7，宣布自2018年1月3日起，所有市场参与者和基础设施运营者均要配合提交交易报告，落实LEI的相关要求，促进交易透明化，但欧盟推进看穿式监管工作不及预期，LEI收集和报送存在较大困难，因此延期6个月执行。目前仍约有相当一部分的投资公司尚未取得LEI，未取得LEI的投资者比例更高。LEI与看穿式监管的结合问题仍待进一步深入研究。

三、其他国家的实践

1.澳大利亚的实践

2013年澳大利亚证券与投资委员会(Australian Securities&Investments Commission，简称ASIC)发布监管影响报告，提出具体改革举措：证券公司必须向交易所披露含所代理每笔交易的客户身份信息；所有交易所须向澳大利亚证券投资委员会提供每笔交易的客户身份信息。2015年ASIC发布了《关于交易市场竞争的ASIC市场诚信规则的指导》(Guidance on ASIC Market Integrity Rules for Competition in Exchange Markets)，规定客户的代理人必须提供相关订单或交易的原始客户指令信息。

2.加拿大的实践

加拿大投资业监管机构(IIROC)对《交易成员管理办法》(Dealer Member Rules)和《统一市场监管规定》(Universal Market Integrity Rules)作了修订，将对客户的识别要求扩展到向市场发送的每笔订单和债务型证券的每笔交易，推动每笔订单的信息披露。

3.巴基斯坦的实践

巴基斯坦的每个客户在订单层级都可以被识别，每个客户都有其唯一的身份识别码，即所谓的一户一码制度。客户只有注册自己的识别码后才能进入系统，否则系统会拒绝其订单。因此，每一个客户都可以被识别，每一笔订单都可以追溯到其客户。

根据沙特阿拉伯2012年4月颁布的《证券存托条例》(Securities Depository Rules)，所有投资者在开立交易账户前，均要在托管会员处建立客户识别码，确保每一个客户能够被识别。投资者通过将个体信息输入托管结算系统完成识别过程，系统在完成认证后，会给予投资者唯一的认证编码。认证编码会因投资者类别不同而略有不同，在相同的客户识别码下，投资者可以请求证券存管方在不同的存管机构之间划转证券。在看穿式监管框架下，对于证券和现金结算、公司行为、股票红利派发等方面都有着显著意义。

单市场看穿式监管的两种主要模式

证券市场的看穿式监管主要指透过证券账户识别投资者身份进而解决交易中的匿名性问题，包含账户识别和账户实际控制关系识别两个层次。看穿式监管的实现方式具有多样性，主要有“识别码模式”和“报告模式”两种。

一、识别码模式

“识别码模式”指依赖账户编码等技术手段实现对投资者的看穿，通常是由监管机构或其授权机构向投资者配发全市场唯一的编码，来识别同一个投资者名下的不同账户的交易、持股信息和背后投资者身份，典型代表为中国大陆。

1.中国大陆“识别码模式”的特点

中国大陆向投资者派发唯一的账户识别码“一码通”，实现对投资者身份的识别，该“识别码模式”主要有如下特点：一是以证券账户实名制作为基础。中国A股市场采用直接持有制度，由中国结算以投资者本人名义为其开立证券账户，记录其持有证券的余额及变动情况。同一投资者的多个证券账户可以实现关联。二是交易结算数据直接用于市场监察。证券交易所将交易系统、监察系统与结算系统连接，交易所监察系统能够直接获取所有交易结算数据。三是对数据保存作出专门安排。中国证券市场实行电子化交易，相关监管规定要求，交易所及登记结算机构须妥善保存有关资料或文件，保存期限不少于20年。四是能实时看穿投资者交易情况。第一，中国大陆的交易机制为看穿式监管创造了必要的条件。经纪商传递至交易所的订单中，应包括证券账户号码、股东代码、数量等信息。在这种交易机制安排下，股东代码匹配对应投资者的开户信息，结合中国大陆直接持有的证券登记制度，看穿式监管得以实现。第二，在盘中实时监控中，看穿式监管能迅速锁定异常交易行为。中国建立了市场监察系统，对于拉抬打压股价、虚假申报、对倒对敲异常行为，通过预设报警指标，监管人员能够实时看穿至每一个投资者的证券账户的持有和变动情况，迅速锁定账户及投资者，对其采取相应监管措施，维护市场公平。

2.“识别码模式”下已取得的成就

图1 多层次证券账户架构

一是建成了证券账户体系(图1)。中国的看穿式监管是基于证券账户体系的透明监管框架，以直接持有为主。中国证券账户架构是以投资者为核心，支持多种持有模式的多层次证券账户架构。其中，证券账户包括A股账户、B股账户、封闭式基金账户、衍生品合约账户等；各证券账户可以通过投资者一码通编码建立关联关系，另与投资者信用账户、期货市场账户建立对应关系。

二是形成了行之有效的市场交易秩序维护机制。在中国的看穿式监管体系下，中国沪深交易所主要针对异常交易行为形成了重点时段、重点行为、重点股票、重点账户等多维度全方位的监控。目前正在推动建立“以监管会员为中心”的交易行为监管模式，逐步形成“证监会管交易所、交易所管会员、会员管客户”的分级分层的交易行为管理体系，各司其职、各尽其责。由于看穿式监管的存在，投资者从开立证券账户填报的身份信息，到其参与的每一笔委托和成交数据，均完整地保存到监管机构的数据库。沪深两所可以据此及时监控和识别异常交易行为，并采取分级递进式的自律监管措施，如对异常交易的投资者采取发送监管函件、限制账户交易等，对异常交易行为进行严厉打击。不仅股票现货市场推行了看穿式机制，在期货市场同样建立了看穿式机制，使得违规主体心存忌惮。

三是建立常态化市场稳定机制，及时应对股价的异常波动。首先，事前加强信息综合分析，强化上市公司风险监测。在盘中实时监控中，迅速锁定异常交易行为并给与风险警示。其次，在事后调查分析中，看穿式监管有助于准确发现异常交易账户，进而采取对应监管措施。再次，在案件查处中，有助于提高案件调查效率。

四是跨境联合协作得以加强，共同打击违法违规行为。沪、深港通开通以来，中国高度重视跨境市场监察工作，建立并逐步完善跨境联合监管机制，打击跨境违法违规交易行为，已成功查处“唐某跨境操纵小商品城案”“私募机构跨境操纵市场案”等跨境违法违规行为(谭楚丹，2016)[13]。如果香港监管机构发现港股通账户在交易某只股票上异常，则可根据两地的监管合作安排，向内地监管机构调阅账户信息(朱凯，2018)[14]。由于内地账户的看穿式特点，内地监管机构在调阅账户信息的及时性及深度上有更高的保障。

二、报告模式

“报告模式”指依赖投资者、经纪商等市场参与主体的报告制度实现对投资者的看穿，要求其披露账户的实际控制人、最终受益人、订单指令的最初发出人等，典型的例子如美国。

1.美国市场的“报告模式”

美国根据证券法613条，正在建立全国统一的看穿式系统(CAT)(图2)。该系统对每笔场内和场外股权、期权产品订单的产生、接收、修改、取消、路径、执行等信息进行及时、准确的记录和报告。为确保看穿式监管，客户会被中央存管机构分配唯一的客户识别码，此识别码将会跟随客户的每笔订单。CAT将会从经纪商处收集相关信息，确保监管者能够识别每一个“客户”8。

2.“报告模式”的实际效果

CAT通过分配客户识别码很好地解决了跨市场操纵的难题。CAT客户在生成订单后相关信息即可被SEC和自律组织获得。这使得监管机构能够更及时地获得一整套交易数据，有利于监管者更有效地进行市场研究、监测市场行为以及识别和调查不当行为9。

跨境看穿式监管的一种尝试——互联互通体制下的连通模式

图2 美国审计追踪系统

在对跨境市场进行看穿式监管时，若两市场看穿模式相同，相应的法律和技术衔接采取“孰高原则”，即技术和法律“就高不就低”，适用要求较高的市场的规定。但由于不同国家和地区的资本市场发展路径、经济历史情况各有差异，实际中不存在完全相同的看穿模式，所以在对跨境市场进行看穿式监管时，必然要结合对应市场的看穿式模式特点，做出专门的技术和法律安排。以下以我国内地与香港互联互通为例，详细介绍结合上述两种模式的“连通模式”经验，具有一定的普适意义。

随着我国内地与香港互联互通机制逐步建立，对香港投资者的“看不穿”问题也逐步凸显。针对香港面临的监管问题，有以下两种处理方式：一是传统上的“长臂管辖”，即香港套用内地看穿式监管的基础制度。但是由于两市场基础制度存在较大差异，生硬照搬内地的“识别码模式”在实际操作中存在技术、市场习惯等方面的弊端，会产生“水土不服”的问题，并可能因此而引发新的风险。二是采取“互认”的模式，即内地与香港互相承认双方在基础制度方面存在的差异，并维持现有制度和监管习惯。这种模式仍然会导致互相看不穿、无法落实监管目标的问题，且由于两地监管标准不统一，会产生监管套利的问题。

在这种情况下，互联互通本着“合作、公平、互惠”的原则，为解决上述跨境监管问题，内地与香港创造性地提出了看穿式监管的“连通模式”，即目前正在积极推动的北向看穿机制10，指港交所市场参与者为每一名北向交易客户派发一个券商客户编码，并向香港交易所提供客户的识别信息，香港交易所会将有关信息交予内地交易所，以完成内地对香港投资者的看穿。

一、已取得进展

沪、深港通开通后，两地证监会积极推动建立看穿式监管机制。中国证监会于2016年9月30日发布了《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》，就建立投资者身份识别监管机制与香港证监会达成了共识。2017年6月《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)中明确了内地与香港相关部门会就互联互通机制下设立投资者实名制11。2017年11月30日，香港证监会宣布两地就沪深港通引入投资者识别码制度达成共识12，此计划于2018年9月17日推出(吴少龙和朱凯，2018；左永刚，2018)[7][8]。南向看穿机制将逐步启动，中国证监会同意提供类似的投资者身份信息给香港证监会。

二、北向投资者识别码概况

1.编码规则13

互联互通交易所参与者(China Connect Exchange Participants，以下简称CCEP)为其客户创设新的身份编码(券商客户编码，Broker-to-Client Assigned Number，以下简称BCAN)，并在所有的北向客户订单中标记BCAN。同时，CCEP向内地的交易所一并提供客户识别信息(Client Identification Data，以下简称CID)，每个BCAN将会一一对应一个特定客户的CID，CCEP应当提交该配对关系。BCAN仅仅用于识别客户，并不在一般查询业务中显示。在CCEP内部，BCAN是唯一的，但是对于不同的CCEP来说，BCAN可能不唯一，因此要唯一地确定投资者，则是通过中央配对处理(Centralized Mapping Process)来将不同CCEP提供的CID与BCAN建立联系，对于持有多个BCAN的客户，不同的BCAN需要配对至同一个CID。如果CCEP收到来自其附属机构或其他通道经纪商(“Tradethrough”Brokers，以下简称TTEP)，其应当向该附属机构或通道经纪商配发BCAN，以便于其将BCAN指定给相应的客户，具体过程如图3。

2.CID需要采集的信息

CID原则上包括四个要素：一是名称：对于自然人客户来说，指全名。对于机构客户来说，指营业执照上的名称。二是身份证件号码。对于自然人客户来说，指身份文件的号码。对于机构客户来说，指营业执照号码或LEI。三是身份证件类型。对于自然人客户来说，指香港身份证、相关国家或地区签发的证件、护照等。对于机构客户来说，指LEI、营业执照等。四是身份证件签发国家。对于自然人投资者来说，指签发身份证的国家或司法管辖区。对于机构投资者来说，指公司注册地。

3.报告责任

图3 北向投资者识别码机制

一是对于CCEP的直接客户，CCEP承担在订单中标记BCAN的责任。二是对于来自TTEP或CCEP联属公司的客户、基金管理人客户，TTEP应当履行相应报告责任。三是对于来自其他类型中介的订单，如果CCEP的直接客户是联属公司，则BCAN需要穿透至其最终客户，直至该客户不再是一个联属公司。四是对于来自名下有多个基金和独立账户的资产管理公司(Asset Management Company)的订单，CCEP应当分配BCAN给对应的资产管理公司(非其名下的基金)，并对该公司的所有订单标记BCAN。五是若账户是开在资产管理公司的基金名下的，则CCEP应当给基金分配BCAN，并给该基金的订单标记BCAN。

4.信息传输机制

任何在T日成交的交易，CCEP均应当在至少T-1日提交BCAN、CID、配对文件给港交所，港交所收到配对文件后，将会进行有效性检查，同时将会给CCEP发送回执，回执中将会列出校检失败记录，通过校验的将会发送给内地交易所。交易时(T日)，CCEP将在每个订单上标记BCAN，通过SPV发送给内地交易所。

中国香港和内地的互联互通的投资者识别码模式是中国资本市场对外开放的重大制度创新，具有里程碑式的意义，其结合了中国内地的“识别码模式”和香港的“报告模式”，形成了独特的“识别码+报告模式”的连通看穿式监管模式。在该模式下，两地投资者仅需使用已有的证券账户即可，无需专门开立新的证券账户。此举将为未来解决类似跨境监管合作问题提供有益借鉴。

对看穿式监管的思考及需进一步研究的问题

一、思考

金融危机后，看穿式监管逐步引起了世界各国监管机构的重视，我们应该认识到以下几点：

一是看穿式监管的实施是个持续推进的过程。看穿式监管已逐步成为防范风险、加强监管的重要抓手(袁达松和刘华春，2017)[11]，也日益成为世界发展趋势，但其推进需要一定的过程，应当在不断凝聚各国共识的过程中，促进看穿式监管在世界范围内推进，并作为一种履职手段推进看穿式监管的纵深发展。同时，我们也应当看到，看穿式监管的推进需要适应各国的国情、投资者结构、交易制度等基本制度的特点，综合使用“识别码模式”和“报告模式”，而不是生搬硬套或“一刀切”。

二是要高度重视基础设施建设。基础设施是重要的软实力。我国资本市场起步晚，但是我国高度重视，不照搬照抄国外的固有模式，我国的监管制度与西方建立在人工纸质化交易不同，我国资本市场是建立在无纸化交易的基础之上的，可以实现自上而下全面的一户一码的形式，从产生之初即具备天然的优势，我们要发挥制度优势，推进技术变革，实现弯道超车。随着世界互联网的发展和新一轮科技革命的推进，我们要不断加强监管能力建设，推进监管科技化、智能化、网络化，提高技术监管能力(程丹，2018)[6]。

二、需进一步研究的问题

虽然看穿式监管已经成为国际发展的大趋势，但是仍然面临着诸多挑战和现实问题。

问题一，看穿式监管的构成要件和模式选择有待于进一步研究。各看穿模式各有利弊，从监管的角度来看，单市场的识别码模式效率更优，报告模式成本更低，但推进慢。在各国政治、经济、技术等历史条件不同的情况下，看穿式监管应当包括什么样的定义要件及具体实践，各国应当如何选择看穿模式有待于进一步论证研究。

问题二，看穿式监管对跨境监管合作提出了新的课题。在世界范围内，看穿式监管仍然是一个新的课题，监管者缺乏相关的经验积累。由于各国历史经济条件不同，即便是同一种看穿模式下，仍然存在内部结构要件、法律技术规范等方面的差异。例如，在识别码模式下，不同国家资本市场的识别码不同，跨市场看穿的实现是通过两国的双边合作，还是在世界范围内协调配发统一的识别码还有待于进一步研究。随着各国看穿式监管框架的逐步确立，如何建立看穿式监管下的跨境合作协调机制将成为一个突出的问题。

问题三是信息安全问题如何保证。在看穿式监管框架下，监管部门能够掌握全市场的投资者信息，海量数据的收集及保存需要监管者做出专门的安排，这将不可避免地涉及数据完整性、安全性，以及由此带来的隐私保护问题。

问题四是看穿式监管的成本问题。看穿式监管将会带来监管和合规成本。例如，有匿名需求的投资者可能会通过借用他人的账户来实现，因此看穿很难完全解决匿名性，要确保看穿式监管的效果需要较大的成本去确保账户的本人操作，应当如何应对该类成本有待探索。

此外，在某些国家，审计跟踪需求涵盖了提供唯一的客户认证码的要求，但是当第一层投资者是另一个客户或实体设立的代理公司时，客户识别码则很难穿透至最终投资者。在何种情形下需要穿透至最终投资者以及如何实施还有待深入探讨。

注释