新三板企业退出做市转让： “情非得已”还是“心甘情愿”？

李金甜 郑建明 王怡彬

(1.对外经济贸易大学国际商学院，北京 100029；2.五矿资本股份有限公司，北京 100044)

引言

近年来我国多层次资本市场体系逐步健全，为实体经济发展提供了重要的金融支持。习近平总书记在党的十九大报告中提出：要增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场的健康发展。2018年的《政府工作报告》再次强调要“深化多层次资本市场改革”。新三板作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，是中小微企业进入资本市场的主要渠道，承担着为中小微企业提供证券交易融资平台的重要任务，在践行金融服务实体经济理念上发挥着举足轻重的作用。

自2013年以来，新三板市场实现快速发展(图1)。为更好的完善市场交易机制，股转系统于2013年12月30日发布《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》，明确了新三板挂牌企业可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式之一进行股票转让。2014年8月，新三板市场正式引入做市商制度，提出挂牌公司可以自主选择做市转让与协议转让这两种交易方式。2018年1月15日，新三板正式告别协议转让，原协议板块企业全部转为集合竞价交易。

图1 新三板发展历程

2014年末新三板市场引入做市商制度后，市场挂牌企业数量激增，2015年总体成交规模、换手率明显升高，交易市场活跃，这对新三板市场产生了积极的作用。可见，做市商制度在短期内确实在一定程度上为新三板增加了流动性。陈辉和顾乃康(2017)[8]基于2014～2015年新三板数据的研究亦印证了做市商制度的积极影响。但自2016年以来，部分新三板做市企业却纷纷退出做市转让，这种情况在2017年愈演愈烈。截至2017年末，共计532家新三板企业退出做市转让。做市商制度推出初期曾备受新三板挂牌企业的青睐，而近两年的市场表现显示，做市转让面临被协议转让“复辟”的局面。

交易制度一直是理论关注的热点问题。Demsetz(1968)[5]通过研究交易机制对价格的影响作用，奠定了市场微观结构理论的基础。已有文献研究表明，做市商作为流动性提供者，能显著提升市场质量、提升股票流动性，实现与资本市场良性互动(Venkataraman and Waisburd,2007; Menkveld and Wang, 2013；Bessembinder et al., 2015；Adam et al., 2017)[2] [3] [6] [7]，基于盘活交投活跃度、提高流动性的考虑，新三板市场推出做市商制度。但由于挂牌企业自身的局限性、做市商制度的不完善(何牧原和张昀，2017)[9]，加上市场监管不足，市场对做市商制度的信心一再降低，企业陆续弃“做市”投“协议”。那么企业为何退出原本炙手可热的做市交易，这些看似非常态的行为是“情非得已”还是“心甘情愿”？

为此，本文对退出做市转让这一新三板所特有的现象进行研究，首先根据股转系统及企业公告等数据信息，结合由做市转协议的典型企业案例，通过分析其交易方式转变的制度背景及市场动因，探索影响企业做市转协议的综合因素。经分析发现，影响企业交易方式选择行为的动因是多重的，主要包括制度因素、市场因素、公司个体因素等。少部分企业因不再满足挂牌条件被强制摘牌，退出做市；较多企业因筹划IPO(如米奥会展831822.OC、明德生物430591.OC)，为避免股权问题、“三类股东”问题等影响IPO进程，不得不由做市转让转为协议转让；受制于现阶段新三板交易制度，企业因进行大宗交易，为方便股东增持、减持或者实施并购(如奇维科技430608.OC)而由做市转为协议；此外，部分企业因做市转让下股价被明显低估(如路维光电833550.OC)、流动性低迷(如盛安资源831860.OC)而选择变更为协议转让。基于以上因素，将企业退出做市转让的原因划分为四大类：直接终止挂牌(20家，4%)、筹划IPO(205家，39%)、实现大宗交易(103家，19%)以及估值与流动性(204家，38%)。

为进一步检验企业由做市转让转为协议转让后的市场效应，本文构建双重差分模型(DID)，为克服内生性问题，先采用最近邻匹配法对样本进行一对一匹配。以2016～2017年为研究区间，选择由做市转为协议的新三板挂牌企业为实验组，一直为做市转让的公司为控制组，分析交易方式转变前后的流动性和估值变化。结果发现，企业由做市转为协议后，流动性和股票估值得到显著提升。

本文的潜在创新体现在：(1)不同于以往文献聚焦于企业选择做市交易的市场效应分析(陈辉和顾乃康，2017；何牧原和张昀，2017；郑建明等，2018)[8] [9] [13]，以由做市交易转为协议转让为研究视角，加深了对交易制度的理解和认知；(2)结合相关制度背景，通过对研究对象进行梳理和统计，深度剖析企业由做市转协议的制度及市场动因，为资本市场监管提供政策依据；(3)采用双重差分倾向得分匹配法(PSM-DID)，对协议转做市的流动性和股票估值效果进行评价，缓解了潜在的内生性问题。

退出做市转让动因分析

一、直接终止挂牌

较低的准入门槛，使新三板挂牌企业迅速形成海量市场规模。一方面，市场的包容性，导致企业质量良莠不齐、异质性特征明显。在此情形下，企业欺诈挂牌、违规涉讼现象频发。新三板市场需启动自净功能，进行优胜劣汰以保证市场有序发展；另一方面，根据《中国新三板市场发展报告(2017)》(王力等，2018)[11]，新三板市场仍存在信息披露不足的问题。由于市场上多为处于成长期的中小型企业，这些企业自身发展较不成熟，其估值变动较大，充满不确定性。对只能依据市场上的公开信息进行决策的投资者来说，信息披露不足会增加信息成本，导致价格混乱。对做市商而言，为弥补与知情交易者交易所遭受的损失，做市商设定的买卖价差包含了逆向选择成本，市场信息不对称越严重，做市商做市成本越高，最终影响制度的有效实施。

2016年10月，为建立新常态、市场化的退市机制，股转系统推出《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》，随之引发了新三板市场的摘牌退市潮。截至2017年12月31日，有532家企业退出做市，其中有20家(如联科股份831458.OC)是以做市转让身份退出，其余有26家做市企业，先将交易方式变更为协议转让，然后摘牌。摘牌原因包括持续经营能力不足(如天天美尚834717.OC)、涉及多项诉讼(如天合石油833537.OC)、违规(如索泰能源430752.OC)以及市场表现欠佳(如广通软件83322.OC)，大多企业因未及时披露年报，未履行信息披露义务(如金航股份831683.OC)而摘牌。以上被迫摘牌现象凸显出新三板挂牌公司资质参差不齐的现状，因此启动市场的自净机制十分必要。

二、IPO申请

与国外资本市场不同的是，在我国企业需要通过审核才能进入IPO。企业成功申请IPO不但能拓展融资渠道，提高品牌知名度，而且能降低信息成本、获取投资者认同感(Chemmanur and Fulghieri, 1999)[4]，因此符合IPO申请条件的新三板企业期待能够对接资本市场的更高层级，满足融资和流动性需求。

截至2017年12月31日，在已公布做市转协议的512家企业中，有205家挂牌企业都涉及IPO辅导，已成功实现转板的6家。拟申请IPO企业为避免因股权问题带来额外的行政审批、限制“三类股东”买入及方便国有券商退出(个别企业)，而不得不由做市转为协议。

1. 控制股权分散，避免额外行政审批

表1 不同交易方式下新三板挂牌企业股东户数统计

在新三板市场，采用做市转让的企业面向众多个人及机构投资者，其股权相比协议转让企业更加分散。表1统计了2016～2017年度新三板挂牌企业股东户数情况，结果发现，较多做市转让企业股东户数低于100人，但仍有近15%的做市转让企业股东户数大于200人，相比之下，只有不到2%的协议转让企业股东户数大于200人。大部分协议转让企业股东户数不足10人，存在股权高度集中的情况。

根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》，股东人数超过200人的非上市股份有限公司申请公开发行并在证券交易所上市需向证监会申请行政许可。对股东户数超过200人的公司，证监会会对其合法存续与股权清晰进行审核，有可能给企业带来额外的行政审批，加大企业IPO过程中的风险。为降低股权分散程度，做市企业更倾向于转回协议转让来控制IPO审批风险。经统计，因拟IPO发生交易方式转变的企业中，约1/4的企业(如方林科技430432.OC)为控制股权分散而选择弃“做市”投“协议”1。

2. 限制“三类股东”买入

新三板自2014年实现扩容以来，企业数量激增，但由于较高的投资门槛，市场资金存量有限。为更好的扩充市场资金、活跃市场交易，股转系统于2015年下半年开始引进“三类股东”投资者2(契约型基金、资产管理计划、信托计划)。为降低投资者投资的不确定性，减少IPO筹资成本(Ang and Brau, 2002)[1]以及企业盈余管理机会，证监会一直把股权清晰性与稳定性作为IPO审核中的重点。“三类股东”背后往往有多名隐形投资者，很难明确最终实际投资者，其存在显然不符合IPO对股权结构清晰的要求。由于做市转让面向市场上众多投资者，不易解决“三类股东”问题，因此部分拟IPO新三板企业在发布上市辅导公告前后，会由做市转让变更为协议转让，限制“三类股东”买入，这是筹划IPO企业做市转协议的原因之一3。根据统计，目前因筹划IPO由做市转为协议公司里，至少有14家企业明确曾涉及“三类股东”问题。

以时代装饰(832090.OC)为例，该公司于2015年3月17日挂牌新三板，2015年7月21日开始做市转让，2015年12月15日公司宣布开始接受上市辅导。此前，时代装饰股东中共存在6名“三类股东”4，持股合计占比8.17%。为使IPO进程顺利进行，企业于2016年7月14日由做市转为协议，在2017年8月宣布着手清理“三类股东”。2017年11月，时代装饰溢价64%收购“三类股东”股份，完成对“三类股东”清理，并在2017年11月15日终止挂牌。虽然公司仍因其他原因导致IPO被否决，但此案例显示“三类股东”问题的确曾困扰拟IPO的新三板挂牌企业。

此外还有个别企业(如七星科技，430746.OC)因方便国有券商退出而由做市转为协议。2017年11月18日之前，根据旧有的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》5，含国有股股份的拟IPO企业，除国务院另有规定的，需按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将部分国有股转由社保基金会持有。做市企业一旦IPO上市，为其做市的国有控股券商持有的原库存做市股份可能转由社保基金持有。为避免使做市商退出时面临额外的审批手续，此前拟IPO的做市企业一般会主动申请退出做市转让。

三、实现大宗交易

在大宗交易下，单笔证券买卖申报需达到规定最低限额，买卖双方经过协议达成一致经交易所确定达成证券交易。由于制度的局限性，新三板尚未推出与做市交易兼容的大宗交易制度，而在协议转让下，买卖双方可通过洽谈、协商，通过“互报成交”完成大宗股权转让。当做市企业因被收购或者大股东增持、减持而不得不进行大额股份转让时，企业会变更交易方式，以使交易顺利达成。

1. 股权收购

在当前市场环境下，企业实现成长和发展一是内生增长，主要靠内部积累，二是外生增长，如企业并购。新三板企业多为成长性的中小型企业，为尽快获取更多经济资源、实现资金的快速增长，寻求被上市公司并购机会，不失为一条捷径。自2013年起，陆续有新三板公司被上市公司并购，并呈逐年上涨态势。特别是2016年6月分层机制的退出，创新层与基础层的差异化标准，为上市公司并购提供了筛选依据。截至2017年12月31日，41家新三板企业通过被上市公司并购退出新三板。其中6家企业曾为做市交易，为完成并购前后的股东变更和清理工作，陆续退出做市。以奇维科技(430608.OC)为例，作为因被上市公司并购而由做市转为协议的首家企业，奇维科技于2015年11月，与雷科防务(002413.SZ)签订了《发行股份及支付现金购买资产框架协议》。其并购之路经历了签署拟并购协议并停牌→由做市转协议→终止挂牌→完成并购几个阶段(图2)。为了配合收购方完成吸收合并的交易，奇维科技于2016年1月20日由做市转为协议，并于2016年5月24日在新三板终止挂牌，最终奇维科技被雷科防务以8.95亿元的价格收购100%的股权。

2. 方便股东减持、增持

在资本市场上，股东的市场行为，特别是大股东增持、减持行为会直接影响公司股价和流动性，产生信号传递作用。唐松等(2014)[10]发现非国有股东会基于经济利益最大化动机而进行增持行为，而在股票市场异常波动时，大股东会通过减持降低投资风险。由于新三板市场的不稳定性，大股东增持减持行为时有发生。在缺乏大宗交易渠道的情况下，协议转让成为新三板企业大股东退出的主要通道。此外，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》对风险措施和做市禁止行为进行了明确规定6，在增持、减持过程中，做市商与挂牌公司约定交易价格、寻找接盘机构，都涉嫌违反政策规定。而协议转让允许股东与接盘方自由协商交易价格，可避免转让过程中的政策风险。

因此，股东增持、减持是新三板企业做市转协议的一大内因，根据统计，截至2017年12月31日，在512家做市转协议的新三板中，有74家企业的股东在做市转协议后的4个月内完成了增持或减持的计划，其中至少有9家是实际控制人进行增持、减持，有11家是以退市为目的而进行的增持、减持。

四、估值与流动性

基于股转系统、企业公告等可获得信息，上述内容分析了企业由做市转让转为协议转让的显性动因。但在512家做市转协议的企业中，尚有一半左右的企业未明确表示做市转协议的动机。经过分析，估值与流动性应该是这些企业变更交易方式的主要原因。

1. 流动性原因

图2 奇维科技并购各阶段时间点

流动性始终是新三板挂牌企业的主要诉求，历次交易制度变革的初衷也多为提振市场流动性，做市商制度引入的主要动机即是如此。陆续有学者研究做市商制度对新三板市场流动性的影响，陈辉和顾乃康(2017)[8]认为做市商制度短期内对股票流动性有正面影响，但何牧原和张昀(2017)[9]则发现做市商制度未能在促进流动性上充分发挥作用，郑建明等(2018)[13]通过研究选择做市交易企业的流动性变化，认为新三板市场出现“流动性悖论”。从已有研究可知，做市商制度在新三板市场并未取得预期成效。究其原因，新三板市场做市商制度尚不完善，且做市商数量有限，加上新三板挂牌企业多是处于成长期的中小企业，流动性风险较大，导致做市商资金成本较高，做市积极性欠佳，市场对做市商制度的信任度也逐渐降低。

从做市交易和协议转让的市场表现分析，2017年全年做市转让股票的月平均成交量为127,572.82万股、成交额为654,210.96万元；而协议转让股票的月平均成交量为458,059.81万股、成交额为1,238,959.07万元，做市转让股票的成交量远不如协议转让股票。为更好的剖析企业在做市转让阶段的市场表现，本文基于陈辉和顾乃康(2017)[8]、何牧原和张钧(2017)[9]以及郑建明等(2018)[13]的研究，采用月度数据均值检验企业由协议转做市后是否实现其做市目的。图3是选取部分后期发生做市转协议的企业作为研究对象(154家企业)，分别匹配其当时初次做市的时间，设置该时点为0点，以该时点前后的五个月(-5，+5)分别作为做市之前与做市之后的时间区间，选择换手率(Pturnover)、交易量(Lnprv)、交易额(Lnprt)作为其流动性的代理变量(均为对数值，变量的定义见下文表2)。通过对企业做市前后的流动性月度均值进行趋势分析，结果发现，这些公司当初由协议转让转为做市交易后，换手率、交易量、交易额均出现较明显的下降。此外，采用月度数据对由协议转让转为做市交易的部分企业进行PSM-DID检验7，检验结果验证了何牧原和张钧(2017)[9]、郑建明等(2018)[13]的研究结论，且与图3趋势分析一致。图3以及后续检验结果显示，公司选择做市交易后并未提升流动性，基于此原因，部分企业会选择重返协议转让。

2. 实现合理估值

图3 公司选择做市交易的市场表现趋势

表2 变量说明

做市商制度设立的初衷是稳定市场、提高流动性、实现价格发现功能。但由于配套制度的局限性，当市场行情不稳定时，做市商会承担较大的交易风险。由于缺乏必要的担保约束，做市商做市积极性不足，使其价格发现功能受限，导致部分由协议转做市的企业无法实现合理估值。较典型的如路维光电(833550.OC)，该做市公司由做市交易转为协议转让后，股价出现较大幅度的提升，并在随后以高于做市期间成交价格的价位实现股票定增。说明对投资者而言，路维光电的公司估值比做市转让时价格要高，也即此前企业股票价格被显著低估。为剖析公司选择做市交易后的估值表现，按照前文流动性分析模式，在图3中纳入日均收盘价(Mcloprice)作为股票价格的代理变量(变量的定义见下文表2)，匹配其当时初次做市的时间，对公司做市前后的五个月(-5，+5)的股价表现进行分析。发现公司股价在转为做市交易后有短期(+1)的上升，但随后下跌趋势明显，图3结果表明部分公司在选择做市转让后并未实现合理估值。

此外，由于企业价值被低估直接影响定增融资，部分做市企业因此转为协议转让。据统计，截至2017年12月31日，在512家做市转协议的新三板企业中，至少存在20家企业在做市转协议的4个月内，已完成或正在实施定增计划。对拟定向增发融资的企业，一方面定增后股东人数如不超过200人可获证监会豁免核准8，为使定增顺利进行，做市企业会考虑股权分散因素而转为协议；另一方面，企业由做市转协议后，更易对市场价格进行控制，将股价维持在其认为的“合理”价位，以便后续的定增融资。

综上所述，公司退出做市转让的因素错综复杂，除了被迫摘牌、筹划IPO以及实现大宗交易外，现阶段做市商制度市场表现不佳使做市企业流动性整体低迷，未实现企业合理估值，也是企业由做市转协议的重要原因之一。

做市转协议的流动性和估值分析——基于双重差分模型(DID)

根据前文分析，做市商制度存在的潜在问题可能使企业未能实现做市目的，因此导致部分企业退出做市交易转为协议转让。该行为是会给企业造成流动性和估值的再次降低，还是能使它们突破当前的困境呢？接下来本文以由做市转为协议的企业为研究样本，剔除主动或被动摘牌的企业、因拟IPO等转板或退市的企业，对其余样本交易方式变更前后的流动性进行双重差分(DID)检验，以更好地分析做市转协议的市场效应。

一、数据与样本

由于从2016年开始，陆续有企业开始由做市转为协议，2017年这一现象更是频繁。选择截至2016年底仍在新三板进行股权转让、选择做市交易的企业为研究样本，并进行如下处理：剔除掉因摘牌、退市和转板的企业；剔除两阶段均无交易的企业。剩余样本企业1327家，共15780个观测值。本文采用月度数据进行分析，研究窗口期为(-6，+6)，以2017年1月～2017年6月为事件发生期，并令2016年7月～2016年12月为基期(Period=0)，2017年7月～2017年12月为对照期(Period=1)，搜集事件前后两阶段的月度数据来分析该事件的经济后果。此外，选取2017年1月～2017年6月由做市转为协议的154家企业为处理组，其余在基期和对照期一直为做市转让(1173家)的企业为控制组进行DID分析。

二、变量选取与描述性统计

1. 被解释变量

已有文献通常从四个方面来度量流动性：交易数量、交易速度、交易成本和价格影响。一般用基于高频数据的买卖价差指标以及基于日间数据的换手率等指标衡量(熊家财和苏冬蔚，2014)[12]，较为直接的衡量交易数量的指标有交易量、交易额。考虑数据的可得性，本文用换手率(Pturnover)衡量交易频率；用交易量(Lnptrv)和交易额(Lnptrt)衡量交易规模。此外借鉴多数文献的做法，用Tobin Q值作为企业价值的代理变量，用平均日均收盘价(Mcloprice)来度量公司股价，在以流动性指标和企业价值指标为被解释变量进行分析时，Mcloprice被作为控制变量以控制股票价格对被解释变量的影响。指标的具体计算方式见表2。

2. 解释变量

如果挂牌企业在事件发生期内由做市转让转为协议转让，则设定为处理组Treated=1，而一直选择做市转让的企业，设定为控制组Treated=0。

3. 其他变量

借鉴陈辉、顾乃康(2017)[8]、郑建明等(2018)[13]，考虑影响股票流动性和企业价值的因素，在模型中设置如下控制变量：波动性(Stkret2)、流通股股数(Cir_stock)、股权结构(First)、公司业绩(Roe)、资产负债率(Level)、成长性(Growth)以及公司规模(Size)。其中市场特征变量为当月的月度值，公司特征变量选取该年的年末值。此外，纳入行业虚拟变量以控制行业影响因素。

表3 变量的描述性统计

三、实证分析

1. 变量的描述性统计

由表3中所示的全样本描述性统计结果可知，样本公司换手率均值为0.15，交易量和交易额均值分别为9.48、10.97，总体偏低。由做市转协议的处理组公司占总样本公司的12%。为减少新三板挂牌企业极端值影响，文中对连续变量进行了前后1%的Winsorize处理。

2. 交易方式转变与市场效应分析

本文用双重差分模型(DID)检验由做市转让转为协议转让的企业其股票流动性变化。由于初始样本中实验组(154家)和控制组(1173家)差距较大，为了尽量减少实验组和控制组之间的差异，使用倾向得分匹配法(PSM)，先为每一个实验组样本找到特征相似的控制组样本。根据独立性假设条件，设定匹配变量为：Mcloprice、Stkret2、Cir_stock、First、Roe、Level、Growth、Size，这些匹配变量会同时影响股票流动性和企业价值，根据选定的匹配变量采用最邻近匹配法对样本进行一对一匹配，匹配后实验组和控制组各154家。匹配差异检验见表4，匹配前和匹配后创新层和基础层公司倾向得分分布图见图4，图4中4a表示匹配前，4b表示匹配后，横轴为倾向得分值，纵轴为概率密度，实线代表实验组样本，虚线代表控制组样本。图4a显示两组样本在匹配前存在较大差异，经匹配后两组基本不存在显著差异(图4b)。从表4和图4可知，PSM很好的修正了两组之间的得分偏差，一定程度上减少了因样本选择偏误带来的内生性问题。

表4 匹配差异检验

图4 倾向得分概率分布

表5 流动性和估值：做市转协议企业DID分析

表5为基于PSM后样本进行的DID分析结果。其中，2016年7月～2016年12月为基期(Period=0)、2017年7月～2017年12月为对照期(Period=1)，2017年1月～2017年6月为事件发生期。在事件发生期内由协议转为做市的为实验组(Treat=0)，一直为做市的为控制组(Treat=0)。被解释变量为换手率(Lnturnover)、交易量(Lnptrv)、交易额(Lnptrt)、企业价值(TobinQ)和股票价格(Mcloprice)。其中，Mcloprice在表5中(1)～(4)列作为控制变量，在第(5)列作为被解释变量以检验公司由做市转协议对股票价格的影响。解释变量为Treated、Period、Tp(Treated*Period)，重点关注Tp交乘项的估计系数。表5第(1)～(3)列结果表明，由做市转为协议的企业，换手率、交易量和交易规模显著增加，说明企业由做市转协议有助于股票流动性。同时印证了前文关于公司基于流动性考虑而由做市转为协议的动因分析。第(4)、(5)列显示企业重新转为协议转让后，企业价值和股票价格均有较显著的提升，说明做市转协议有利于提升公司的估值。

控制变量的结果显示，波动性(Stkret2)越强的股票，其流动性越好，企业价值和股票价格也越高，原因是新三板多数股票交易冷淡，较高的波动性意味着股票交投越活跃(陈辉和顾乃康，2017；郑建明等，2018)[8][13]。流通在外的股份数(Cir_stock)越多，交易量、交易额越多，但换手率越低。从换手率公式9分析，流通股越多，交易量、交易额的增加低于流通股的增加量，从而导致换手率降低，同时，较多的流动股也意味着较大的企业价值；股票价格(Mcloprice)越高，交易量越小，交易额越大。从公司特征变量分析，第一大股东持股比例(First)、资产负债率(Level)越高越不利于股票流动性；公司规模(Size)越大、业绩(Roe)越好，流动性和股票价格等也越高；企业成长性(Growth)越好，越有利于交易规模的增加。

四、稳健性检验

表5先采用最近邻匹配法，从多个维度为每一个实验组样本匹配一个最相近的控制组样本，一定程度上克服了内生性问题，其结果显示企业由做市转协议能够提升股票流动性，有利于实现企业合理估值。为保证研究结果的稳健性，进一步进行了检验：(1)采用匹配前样本(实验组154家，控制组1173家)进行DID分析；(2)采用基于半径(卡尺)匹配的DID模型重新检验。稳健性检验结果与前文结论基本一致，进一步佐证了本文的结论。

结论及政策建议

一般情况下，企业由协议转做市意在提升流动性，但由做市转为协议是受限于做市商制度的局限性不得已而为之还是企业为实现其他交易行为情愿转变？本文以新三板市场上，由做市转让转为协议转让的企业为研究对象，结合现有制度安排，分析其交易方式“逆向”选择的动因。经分析，随着新三板摘牌政策的推出，少部分企业因信息披露不足、不满足持续挂牌条件、违法违规等退出做市，进而终止挂牌；部分企业因筹划IPO，由于做市商制度的局限性，为控制股权分散、限制“三类股东”买入、方便国有券商退出(个别企业)使IPO之路更加顺利，不得不退出做市转让；一些企业面临股权收购、大股东增持、减持，由于做市商制度下不易实现大宗交易，企业不得不转为协议转让。可见，以上情况下的做市转协议行为实属情非得已。但尚有较多企业在做市转让下，面临企业价值被低估、定增融资受限、流动性问题等，为更好的提升公司价值，盘活交投活跃度，企业心甘情愿转为协议转让。新三板企业退出做市转让，既有因为自身条件不足、受做市商制度局限性的情非得已，又有因企业为更好的进行市场交易等行为而心甘情愿为之。

为更好地分析企业由做市转协议的市场效应，本文采用双重差分倾向得分匹配模型(PSM-DID)，设定2016～2017年为样本期间，以做市转协议的企业为主要研究对象进行实证检验。结果显示，相比一直采用做市转让的企业，由做市转为协议后，公司的流动性、公司价值和股票价格显著提升。以上结果印证了部分做市企业有可能基于流动性和实现合理估值考虑意向转为协议转让。

2018年1月15日，新三板引入竞价交易制度，原协议板块企业全部转为集合竞价交易，交易制度的重大变革一定程度上减缓了企业退出做市转让的频率，但2018年上半年仍有60多家企业由“做市”转为“竞价”。经分析，由于新三板指数和做市指数的持续低迷，做市商资金压力缩紧，加上部分做市企业经营业绩不佳，做市商为减少库存风险，陆续退出部分做市业务，而把资金集中于优质标的，导致业绩较差的做市企业被动退出做市转让。总之，新三板市场仍需完善市场规则和监管体系，为交易机制提供稳定的市场环境，这对促进做市商制度健康发展至关重要。

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