论上市公司防御性回购制度在我国的构建

摘 要：当上市公司面临敌意收购时，应当从立法角度赋予上市公司防御性手段，防御性回购是合适的选择，且其决议的成立应当以董事会为主。防御性回购的三种类型集中竞价交易式，自我要约式，协议式在情况各不相同，结合我国国情，确立以自我要约式为基础，集中竞价交易式在部分情况下可以适用的回购模式，协议式不得适用。防御式回购不得滥用，也应当予以部分限制。

关键词：敌意收购;防御性回购;董事;股东

一、敌意收购——防御性回购制度的现实理由

敌意收购，即也称非合意收购或恶意收购，是指并购方在目标公司管理层对并购意图不明确或对并购行为持反对态度的情况下，对目标公司强行进行的并购。敌意收购自2015年宝能系收购万科事件强势闯入大众视线以来，在近两年也出现了不少敌意收购事件，如融创举牌金科，恒大系A股“扫货”，京基进攻康达尔等，敌意收购本身也在几年的时间里也完成了从“野蛮人进攻”到理性讨论攻防策略的“洗白”。收购方措施简单粗暴，唯有在证券市场上举牌一途，被监管层所忌惮的无非是收购筹集的保险资金等的用途不可逾越界限，避免引发系统性的金融风险，域外法下的防御方对此可采取的策略就层出不穷了，但由于法律的掣肘和监管的严厉，我国的上市公司在进行防御之时常常处于被动挨打的方面。“宝万之争”中，万科这么大型的企业虽然最后得以引入“白衣骑士”救场，但在漫长的前期中竟然只能依靠社会舆论来狙击宝能系，可见我国上市公司应对之艰难。

自2018年《公司法》再次修正以来，监管层表态支持上市公司回购之后，为何回购、如何回购等问题再次进入了讨论圈内，诚然，《公司法》第142条的修正尽管放松了对上市公司回购的限制，甚至还留下了“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”这样的模糊性表述，但随后沪深交易所出台的实施细则又把可适用的范围再次缩小，显示了监管层的谨慎和依旧防止回购滥用的思路。敌意收购作为一种中性的商业行为，必然将在未来的证券交易活动中继续出现，作为舶来品的防御性回购能否适应我国证券市场，成为防御方应对敌意收购的一种方式，有必要结合我国的国情，并在着眼未来的基础上进行分析，实则殊有必要。

二、董事会决议防御性回购的合理性考察

将防御性回购引入我国，需从理论层面对其进行合理性考察，避免盲目套用域外法。防御性回购在我国主要面临两个问题，第一是以防御性为目的的回购是否可行，第二是防御的手段为回购是否可行。而这两个问题似乎只是在语序上绕弯子，但实际不然，第一个问题关注的在于回购事由的择定，我国回购事由的规定历来狭窄，可否将以防御为目的纳入到回购事由当中值得讨论，而决定能否将防御性作为回购的目的，而第二个问题则关注防御性回购与其他防御性措施之间的对比，选择回购为防御性手段和其他防御性手段对比之下，何种手段对其他人的利益造成的影响更大，如果对产生恶劣的影响，那么自然前一个问题就免谈了。

1.成为回购事由之理由

我国对于回购事由的规定向来限制较多，过去立法不再赘述，即便是在2018年《公司法》修正通过之后，回购事由的规定依然难言宽松，能否将以防御为目的为回购事由纳入立法框架内，最关键的是此种目的下的回购是否侵害债权人和中小股东利益。不以防御性为目的的回购本身曾经就遭受过一定的质疑，认为回购的存在会导致公司负债比提高，对债权人的偿债能力降低，而中小股东会因为董事股东的回购决定遭受价格上、公司地位上的利益损失，并存在信息披露不当的风险。这么看来，就算不以防御性的回购尚且遭遇质疑，何况是以防御性为目的的带有董事和股东们强烈浓厚意志的回购策略了。

其实不然，所谓回购的弊病，无非是在立法不充分，制度不完善的前提下产生的问题，现行《公司法》及配套的沪深两市的规定已经进行了较为严格的监管，董事和股东再难以轻易地就通过回购来掠夺中小股东和债权人的利益。就算现行回购制度下仍存在一定缺陷，这些只要通过立法构建，完善起来就可以解决了，而不是单纯的封禁。况且，目标公司在证明其有能力承担债权人债务的情况下，债权人又有何理由干涉上市公司的自主运营呢，中小股东即便有不满，也可以在公司的回购中通过正常的交易退出公司。

2.以回购作为防御手段是否可行

防御性措施主要分为拒绝出售和出售给他人两类防御措施，拒绝出售中策略性反应里比较重要的有“毒丸”，杠杆式资产重组，防御性回购等，结构性防御措施中则包括分层董事会，双重股权结构，“金色降落伞”等，出售给他人的标志性措施则是白衣骑士。以回购为防御性手段，是当下中国比较可取的几个选择之一，防御性回购拿出来和其他防御性措施比较，实际上只是在策略性反应内部的比较，而策略性反应中中最为出名的“毒丸”计划依赖于授权资本制，至于结构性防御措施和出售给其他人等做法，本来也与防御性回購没有关联，有些如分层董事会等章程类防御性条款等完全可以并用。

三、防御性回购决议程序的建立——以董事会为中心

公司的决策机构有股东大会和董事会。在面临收购时，在公司所有者（股东）与管理层不相重合的情况下，预期丧失控制权及其收益的目标公司管理层对收购企图进行抵抗是自然的逻辑。尽管公司法会要求董事们保持勤勉忠实义务，以公司利益为重，但个人利益和公司利益的冲突仍不可避免存在。

就股东大会而言，我国多数上市公司中有控股股东存在，股东大会能反映公司股东（起码是大股东）的意愿和要求，股东能积极参与公司管理，选择管理者。然而，这理论的前提似乎都是建立在股东的利益会和董事冲突的前提上，但是股东的组成又有大股东和中小股东之分，对于大股东而言，他们对待收购的态度必然是抵制的，因为如果大股东们对收购呈开放态度，收购方无需发起敌意收购，而是可以协议收购解决。而对于目标公司的中小股东而言，因为敌意收购方会溢价收购，想要退出公司的中小股东也许会趁此机会将手中的股票脱手，基于证券市场上较强的投机性，正是因为有这些将手中股票脱手的中小股东，敌意收购方才能够完成大量的股票收购，进而完成对目标公司控制权的威胁。

当面临敌意收购的时候，董事和控股股东的利益立场相同，表现为抵御敌意收购，必然会采取防御性措施，而由董事会采取防御性措施，显然是一个更现实，也更好的选择，如果交由股东大会决定，那么漫长的开会时间将使防御手段形同虚设，且同章程类防御性条款相比，防御性回购尤其依赖董事会决议，每晚一天达成防御性的决议，敌意收购者在市场上购买的股票就更多，留给目标公司回购的股份就更少，就越不利于目标公司的防御。

况且，对董事建立责任机制、声誉机制、报酬机制等也是对利益冲突行之有效的应对方案。至于侵害中小股东利益的问题，就更为简单了，很简单的逻辑，交由股东大会决议，就可以杜绝中小股东利益被侵犯吗？显然答案是不的，决议由董事会还是股东大会作出，与中小股东利益是否被侵害没有任何关联，建立有效的预防机制和救济途径才是保护中小股东利益的最好方法。

四、防御性回购的具体适用探析

但是即便允许防御性回购的存在，也不能一概而论，对于防御性回购统统开绿灯，对回购做出一定的限制，才能避免侵害到债权人和中小股东的利益。

1.区别适用的集中竞价交易方式回购

在收购方采取集中竞价交易方式的情况下，防御方采用集中竞价交易方式并无不妥，首先，收购方已经取得了目标公司的一定股份，部分中小股东已经退出了目标公司，此时目标公司决定采取集中竞价式回购，不认同目标公司经营策略的中小股东便可以此时将手中的股票卖给目标公司，从而退出，而认同目标公司回购策略的中小股东可以继续持有股票留在公司，这是他们自身基于市场和公司经营战略的判断，即便日后目标公司因此出现了股价下滑或其他情况，他们就应当自己承担投资失败的责任，在这个角度上，股东已经实现了机会平等，由于双方均采集中竞价式交易，那么目标公司的任何股东均有权将手中的股票出售给收购方或回购方。

但当收购方是以要约形式发起的收购，或是收购方持有目标公司股份达30%，转为发起要约收购之时，就应当禁止防御方以集中竞价交易方式进行回购，因为在此种状态下的防御方进行回购，由于其交易是每日均结算，而要约结算要等到要约期满之时，这样会导致中小股东为了尽快获取更大的利益，纷纷向目标公司转让自己手中的股份，而要约收购方的要约将无人问津，最终导致要约收购失败，而未向目标公司出售股份的股东手中的股份价值也因此被稀释。

2.作为基础手段的自我要约回购

当收购方在公开市场购买股票且对目标公司造成了一定的威胁时，目标公司经决策，决定采用自我要约式回购。此时发出的要约虽说是面向全体股东的，但由于禁止短线交易规则的存在，我们不用担心敌意收购者会利用此机会将刚收购来的股份又卖回给目标公司，给目标公司造成财务负担，至于大股东，从正常的商业判断角度来说此时不会出售手中的股份，因为这毫无疑问将增加目标公司的财务压力，挤占回购空间，不利于自身利益，即便想要出售手中股份，早期的敌意收购发起时大股东也完全有机会将手中的股票进行出售，完全没有必要等到目标公司决定回购时才出售，这就决定了大股东面对回购不会做出损害自身利益的行为。所以目标公司发起的自我要约式回购仍是面向中小股东的，而此时不看好目标公司的股东已经在前期的敌意收购中将手中的股票转手，并且由于收购方的收购仍在持续，他们仍可将手中的股票转让给收购方，而愿意将投标给目标公司一方或者持有股权观望的，本身就是一种支持目标公司的表态，此时自然谈不上什么利益受损。

当收购方采取要约式收购时，目标公司一方提出的自我要约回购完全可以看成是另一种“竞争要约”，所需限制条件只要照竞争要约适用即可。而当收购方采取协议收购时，由于收购方不可能通过协议收购就取得公司控制权，其必然接下来仍要采取要约收购或在公开市场上进行收购，此时目标公司一方如想采取自我要约收购，只需回到前文即可。

至于受到批评严重的协议性回购，大多指向绿色邮件回购，是指目标公司向持有公司大宗股份的股东溢价回购其所持股份，以消除对公司控制权的威胁。暂时由于其效果和理论都存在较大争议，不取为明智之举。

五、回购制度的限制

允许防御性回购在我国推行，并不意味着对于防御性回购不加任何限制，除了常规性地要从披露抓起，严打违规披露等等与非防御性回购并无二致的一般性要求以外，防御性回购还应当做到增加对回购资金来源的限制。目前回购细则对回购资金的來源规定态度上是完全放松规定，只要资金来源合法，便可用于回购。但用于防御性回购的应当排除金融机构借款和其他合法资金的适用，由于带有防御性目的的回购与其他回购目的不同，具有强烈的及时性，整个回购计划必然在很短的时间内完成并实行，寻求金融机构借款和其他合法资金会给企业带来过于沉重的财务性负担，而仅使用企业自有资金或发行债券等募集的资金，更能体现管理层并非因为无能而遭受外部监督，从另一种意义上来说，如果企业无法以自有资金等完成回购，变相证明了现有公司管理层不能让企业良好发展，外部收购是正确的。

参考文献：

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[2]朱庆.上市公司收购防御决议机制立法模式的反思与重构[J].学术界，2016（2）.

[3]李晓春.论防御式股份回购的自由与管制之度——以美国法规制为中心展开，法学杂志[J]，2012（10）.

作者简介：石盛楠，男，宁波大学法学院硕士研究生