主要经济体国债收益率曲线的建设经验与政策启示——基于“政策面”“基本面”和“技术面”的分析视角

■刘国昆，谢仁想，钟承斌，袁汝坤

一、导语

国债收益率曲线是反映某时点国债收益率水平和到期期限关系的曲线，一般以收益率为纵轴，以剩余期限为横轴。成熟的国债收益率曲线既是金融市场的定价基础，为投资者在一级市场计算国债投标利率、在二级市场预测其价格提供相应依据，也是国家实施宏观调控的重要手段和依据。政府发行国债、强化国债市场管理、落实货币政策，都要参考国债收益率曲线。国债收益率曲线建设对我国金融市场从行政化向市场化转变、金融宏观调控从数量型向价格型转变都具有重要意义。十八届三中全会提出健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，体现了党和国家最高决策层对发展并规范包括国债市场在内的金融市场的高度重视。我国国债收益率曲线的编制工作开展较晚、编制主体较为分散，2014年11月2日财政部网站才开始每日发布关键期限国债收益率曲线。

近几年来，我国国债收益率曲线在金融市场定价和金融宏观调控等方面的作用凸显，但我国国债市场容量仍然不大、基础设施尚不完善、市场流动性和有效性尚需提高，国债收益率曲线建设任重道远。本文从“政策面”“基本面”和“技术面”三个层面，对美国、日本、德国三个主要经济体的国债收益率曲线建设经验进行对比分析，希望对我国国债收益率曲线建设提供借鉴。其中，“政策面”指国债市场的市场架构和运行机制，是国债收益率曲线建设乃至整个国债市场的基石；“基本面”指国债市场的流动性和有效性，是国债收益率曲线建设的核心内容；“技术面”指国债收益率曲线的具体编制手段和方法，科学的编制方法是收益率曲线真实反映市场信息并充分发挥参考作用的重要保障。

二、理论与文献探讨

（一）国债的功能与属性

国债具有实体与虚拟双重效应。国债的发行，最初因国家收入的有限性，无法满足阶段性和集中性的基础设施建设、国防、社会福利等支出需求，故而以中央政府的信用做保证，发行国债向各类投资主体筹集资金，所以国债首先具有鲜明的实体属性。随着经济周期性波动加剧，凯恩斯主义逐渐盛行，加上金融本身的快速发展，国债开始在宏观调控、金融和经济资源配置等方面发挥重要作用，个别国家形成国债负担甚至发生危机，2008年世界金融危机爆发后，爱尔兰、希腊、西班牙、葡萄牙等多个西方国家陷入国家信用危机，美国作为世界经济的主导大国，也屡次陷入国债危机。国债还具有宏观与微观的双重效应。国债的宏观效应主要体现在三个方面：一是筹措资金、弥补财政赤字，我国于1981年重新恢复国债发行，为国家基础设施建设和重点工程项目提供了坚实的经济基础；二是作为金融宏观调控的重要工具，中央银行通过买入或卖出国债以吞吐基础货币，实现调节货币供应量的目标，有些国家或地区没有财政赤字，但仍然发行国债以完善金融调控手段，如新加坡和中国香港；三是担当基准利率职能，国债市场具有担当基准利率的先天优势，我国已形成国债回购利率、银行同业拆借利率（Shibor）等基准利率体系。国债的微观效应主要有以下三个方面：一是作为投资经营的重要标的，金融机构等主体投资国债获得收益，居民投资国债用于保值增值；二是维持个体的合理流动性，国债流动性强，企业和个人的富余资金投资于国债，能够在亟需资金时快速变现；三是作为经济活动决策的参考，国债收益率作为无风险利率，可以成为企业和个人投资经营的收益率参照。

（二）国债收益率曲线的编制方法

编制方法的研究主要集中在拟合方法的选取、拟合参数的设置和拟合结果的比较等方面。胡新华和徐志宏（2009）认为，由于各国债券市场发达程度不尽相同，收益率曲线的构建方法各有特点、各有利弊，多数国家采用NS模型拟合法或拓展的Svensson拟合法以及平滑样条方法，并就我国中债、彭博和路透、外汇交易中心收益率曲线进行了比较分析。胡泽俊和马伟力（2013）选用连续复利指数型模型、幂函数模型和三次多项式函数模型，对我国国债进行静态拟合分析，并进行对比后择优构造我国国债收益率曲线。牛霖琳和林木材（2017）通过引入相对流动性溢价因子，建立扩展的NS无套利利率期限结构模型进行实证研究，研究结果表明，流动性溢价因子与传统流动性指标高度相关，并且对水平因子和斜率因子的长期贡献较大。何泽林（2016）对基于银行间国债市场收益率与对应NS曲线拟合收益率之间拟合残差确定的NS曲线的拟合精度进行研究，得到拟合收益率的置信度，并发现t Location-Scale分布比正态分布更好地描述拟合残差的分布情况。

（三）国债收益率曲线的有效性

有效性研究主要通过对曲线的水平因子、斜率因子及曲率因子进行分解，验证国债收益率曲线对货币政策、经济增长、通货膨胀等方面的解释和预测能力。王超群（2015）对财政部发布的国债收益率曲线进行分析，重点研究曲线在预测经济走势、市场利率变化、金融定价基准等领域的作用。韩国文等（2016）运用主成分分析方法，对中美德三国国债收益率曲线的共同因素进行实证分析，发现共同水平和斜度因素起决定性作用，同时共同水平和斜度因素会互相影响。吕进中等（2017）通过NS模型，对收益率曲线的三个因子进行测算，然后利用Probit模型进行检验，发现三个因子对宏观经济周期预测效果较好，但无法预测通货膨胀。卢霖和刘卓识（2017）采用无套利期限结构模型框架，对国债收益率曲线的理论和实际意义进行分解，发现我国国债长期收益率波动主要受风险溢价的影响，而短期利率相对稳定则体现了较强的均值回归特性。周舟和王超群（2017）采用结构向量自回归模型，研究短期市场利率对货币政策的响应机理，以及短期利率向长期市场利率的传导路径，发现3个月期限国债收益率曲线能够有效传导货币政策。周舟和梁慧筠（2017）实证分析了美国近30年来国债收益率曲线的形态变化，发现美国国债收益率曲线经常呈现局部倒挂的“M形”，美国国债收益率曲线形态对经济发展的预测效果较好。

三、主要经济体国债收益率曲线建设经验比较

国债收益率曲线是反映国债市场到期收益情况的曲线，体现了金融市场的成本、价值、信号和预期，是金融市场定价和经济收益率体系构建的重要基础。国债收益率曲线的运用，缘于市场参与主体对国债市场的认可与信任，故而国债收益率曲线建设的内涵不仅包括曲线本身，还体现国债市场的政策架构、市场流动性和有效性等。本文将国债收益率曲线建设分为“政策面”“基本面”和“技术面”三个层面，并选取美国、日本、德国世界三大经济体，就其国债收益率曲线建设进行比较分析。

（一）“政策面”比较：国债市场的整体架构及运行机制

国债收益率曲线是货币政策在宏微观之间传导的重要载体，国债收益率曲线的认可和运用与国债市场本身架构与机制及其在金融经济中的地位、作用和大环境密不可分。

1.国债市场发展历程：美国、日本、德国国债市场发展历史悠久，美国国债市场较为活跃、激进，德国较为稳健，日本国债负担较重

美国自建国以来就开始发行国债，整体规模一直呈现上升趋势，并在19世纪60年代、20世纪10年代和20世纪40年代经历了三次暴涨，美国国债总额从1860年底的6500万美元，发展到2017年底的20.24万亿美元，其中国债市场可流通的为13.91万亿美元，占71.08%，显然美国国债已经成为其输出通胀、行使货币霸权的重要工具。日本在明治维新之前有过类似国债的政府筹集资金模式，而明治维新之后开始走上军国主义道路，并通过发行国债来筹集军费。1947～1964年，战败后的日本以预算收支平衡的方式运行，未发行国债。20世纪90年代，日本经济泡沫破裂后，日本政府只能依靠发行国债来维持经济运行，国债进入了新的繁荣期，目前国债余额已超过1000万亿日元（约合63万亿元人民币），其政府综合债务（含地方债、社保基金等）对名义GDP的比例近250%，远远高于世界其他国家150%左右的平均水平，但日本政府及民众对财政的危机意识不强烈，长期国债流通利率仅轻微上升。德国国债是一种主权债，由德国政府负责偿还，主要用于联邦政府发展公共事业、弥补预算赤字、日常资金需求或其他用途。近年来，德国中央政府负债水平逐年上升，但总体处于健康状态。

2.国债发行方式：美国、德国国债主要通过拍卖发行，完善的预发行制度有效实现价格发现和预期引导作用，日本有公开发行和定向募集两种方式

广义的美国国债分为两种，一种是财政部发行的国债，另一种是其他政府机构发行的债务。其中，财政部发行的国债占绝大多数。美国国债的类型主要有短期国债、中期国债、长期国债、国库通货膨胀保防证券、本息分离债券和储蓄公债。美国国债发行方式通过拍卖实现，一般经过公布发行计划（预发行）、投标、发行三个阶段，同时设置了竞争性投标和非竞争性投标机制，以促进国债持有者结构的分散化。日本国债发行分为向市场和向公共部门发行两种方式，其中：向市场发行的手段主要有公开招标和机构承销两种；向公共部门的发行方式主要为定向募集，对象主要为金融宏观调控机构、银行、基金等。同时日本还建立了国债市场会议和国债市场投资者会议两个辅助对话机制。德国国债发行主要由联邦财政部、财务代理公司、德意志联邦银行管理。德国政府国债都是无纸化记账式国债，以拍卖方式发行。目前流通的德国国债有70多种，德国国债按期限可分为货币市场国债和资本市场国债，其中：货币市场国债主要是财政部贴现票据，期限为6个月和12个月；资本市场国债可分为固定利率国债和通胀联动国债。

3.国债二级市场运行：美国、德国、日本国债二级市场均较为成熟，美国国债市场非常活跃，德国较为活跃，日本相对不活跃

美国国债二级市场建立了成熟的做市商制度，做市商数量众多，有效提高了市场的流动性和平稳性。美国国债市场创新快、机制灵活，建立了成熟的做空、预售、回购交易和期货市场等制度，国债市场可以满足多元化的交易需求，变现手段非常丰富。同时，美国国债流通不仅面向国内投资者，也面向其他国家，成为美国对外输出金融资源和金融政策的重要手段。日本国债二级市场建设较为完善,交易、结算、交割平台比较先进,现货、回购、预发行、远期、期货和本息拆离等交易制度比较健全。而且还建立了国债市场特别参与者制度，参与者享有众多市场权利，如参加专项例会、续发及非竞争国债拍卖、本息拆离及组合、利率互换等，但日本国债二级流通市场总体不活跃。德国国债二级流通途径主要有德国股票交易所、国际电子交易平台及场外市场，德国国债作为避险资产深受市场投资者的欢迎，加上财务代理公司（GMBH）可以在市场流动性不足时作为做市商参与市场，德国国债二级市场交易比较活跃。

（二）“基本面”比较：国债市场的流动性及有效性

国债收益率曲线能否成为金融市场体系风险定价基准以及货币金融政策实施的有效载体，国债市场本身的流动性和市场有效性是关键。只有流动性充分和透明高效，才能形成平滑的国债市场收益率曲线，国债收益率曲线才能够准确反映市场价格、供求和预期信息，才能有效降低市场定价和交易成本。

1.市场体量：美国国债体量大，占GDP的比重高，并且可交易国债占比超过70%

国债市场体量的大小决定了是否能够覆盖更多投资者、提供更多的可替换债券，越大的市场体量提供较高流动性的可能越大，市场被操纵扭曲的可能性则越小。国债市场的体量既包含绝对数额，如国债发行量或余额，也包含相对数额，如国债发行量或余额占该国GDP或金融市场的比重；既包括一级市场发行量，也包括二级市场的交易量。美国国债市场非常发达，是世界上规模最大、表现最活跃的债券市场，对美国乃至全世界经济均产生深远影响。2017年美国国债累计发行量为7.48万亿元美元，占美国当年GDP的11.32%；国债总余额一直呈快速增长趋势，2017年末达到20.24万亿美元，占美国当年GDP的104.41%；美国国债二级市场交易非常活跃，交易量大，2017年日均交易额达到5052亿美元。2017年，德国累计发行国债1339.96亿欧元，占德国当年GDP的比重为4.84%；但2012～2017年间，德国国债发行金额均小于到期赎回金额，国债余额总体呈下降趋势。

2.市场参与主体：美国国债市场参与主体多元化，涵盖其国内外各种交易主体，日本国债市场参与者以交易不活跃投资者为主

不同的市场参与主体实施不同的操作风格。市场参与主体的多元化能够在市场内部消化波动，防止波动积聚、放大而造成全面收紧、抛售等断崖式冲击。国债二级市场的参与主体多元化对国债收益率曲线的影响更为深远。通常来说，证券公司和基金公司将国债视为投资组合的一部分，因此交易较为频繁，而保险公司、养老基金等机构一般持有到期以匹配未来的支出，交易较少。如果国债持有集中程度高，流动性相对来说也会较差。美国国债市场活跃、收益率曲线影响深远，与其持有者结构的多元化密不可分。首先，国内外的市场参与主体多元化，国外投资者持有美国国债的市场份额近40%，持有的国家近40个，中国、日本为其最大的国债投资国。截至2017年9月末，中国持有美国国债总额为1.18万亿美元，占美国国债国外投资者持有总额的18.67%。同时，美国国债投资者结构较为多元化和分散化，包含证券、银行、保险、州政府以及个人等各种风格的投资者。德国国债作为欧洲最重要的债券，其投资者的国内外分布及各种主体分布也较为多元化，国债市场总体较为活跃。日本国债投资者主要为其国内投资者，海外投资者占比不超过10%。同时，日本国债的国内持有者大部分为银行、保险、年金、货币当局等机构，交易不活跃，国债收益率曲线的形成机制受阻。

3.期限结构：美国国债以中短期为主，国债的交易流动性较高，日本国债以长期为主，且持有到期占比较高

国债产品的期限结构对国债市场的流动性和有效性有显著影响。其中，期限越长的国债，未来受到政治、经济、金融等各种冲击的可能性越大，国债收益面临的不确定也越大，从而影响其变现能力；中短期国债到期时间短，持有到期或中途交易的风险更加可控，因此市场对中短期国债的认可度较高，甚至等同于现金。美国国债按期限可分为短期、中期和长期国债，其中：短期一般为1年期以下贴现国债，中期为1～10年付息国债，长期为10年以上附带赎回条件国债。从利率期限结构看，美国国债以中短期为主，5年期以下国债占比超过80%，因此美国国债市场活跃，国债收益率曲线影响深远。日本的国债根据期限一般可分为短期债、中期债、长期债、超长期债、储蓄债和通货膨胀指数债券6类。除了短期国债以贴现方式发行，其他国债均为附息债券。日本国债以长期为主，中短期国债占比较低。同时，由于银行、保险等机构持有国债到期的占比较高，因此影响其国债市场总体的流动性。

4.国债衍生品：美国国债衍生品种类多、体量大，维护了其国债市场的稳定性和有效性，德国国债期货、期权交易均比较活跃，日本国债期货规模较小

作为金融政策与金融市场互动的重要载体，国债收益率曲线运行是否平稳、有效，与国债市场自身运行的稳定性息息相关。国债市场的平稳运行，国债衍生品的“自动稳定器”作用不容忽视。国债期货是当前最主要的国债衍生品，起源于20世纪70年代的美国国债市场，其主要是为了满足投资者对冲、规避国债的利率风险而产生。目前美国国债期货年交易量近4万亿美元（约合人民币26万亿元），美国国债市场还有期权、互换、票息分离、做空、回购交易等一系列制度和产品，投资者可以通过多种手段锁定风险和收益，从而有效保证国债市场的稳定性和有效性。欧洲期货交易所（EUREX）是德国国债期货的主要交易场所，德国国债期货合约是世界上交易最为活跃的债券期货合约，国债期货、期权交易也很活跃。日本建立了国债期货市场，但从规模上看，要远远小于美国国债期货市场。

（三）“技术面”比较：国债收益率曲线编制方法及市场效果

编制技术和方法的恰当与否，决定了曲线是否能够真实反映国债收益率相关信息，是保证收益率曲线充分发挥作用的重要条件。目前比较通用的拟合方法有两种：NS及其扩展模型（NS、NSS及SV模型等）的整段拟合方法，以及基于样条函数模型的分段拟合方法。

1.国债收益率曲线的数据选取及处理：美国将剩余期限少于30天的国债样本剔除，德国剔除可赎回以及剩余期限低于3个月的样本，日本对国库券价格进行调整

国债收益率曲线能否有效行使市场价格职能，债券数据的选择与处理非常重要，包括区分债券的同质性、筛选债券的流动性和甄别异常债券等。美国国债收益率曲线样本一般把含期权的国债、剩余期限低于30天的国债剔除，然后基于柜台市场交易活跃的债券收市时买价来计算得到各种期限的国债收益率。德国央行为了确保样本内债券品种的同质性，剔除了可赎回联邦债券以及剩余期限少于3个月的债券品种，选取由联邦政府发行的标准国债、特殊政府票据、联邦国库券等作为样本，截取前一交易日的日终市场价格作为数据样本。欧洲央行则将浮动付息国债、无限期付息国债等非标准债券剔除。在数据处理上，还存在“本息分离”和“税务调整”等环节，如日本对国库券价格进行调整。有的国家或地区在构建国债收益率曲线时，由于短期尤其是超短期政府债券数据有限，往往以货币市场利率或互换利率数据作为补充或替代。

2.国债收益率曲线的拟合方法：美国和日本国债收益率曲线的编制均采用平滑样条分段拟合法，德国国债收益率曲线则采用NS模型进行整段拟合

国债市场价格数据选取以后，需采用一定的静态拟合方法，求解某一时点的债券到期收益率，从而描绘国债收益率曲线。目前，世界较为通用的静态拟合方法有两种：一种是Nelson和Siegel及其扩展模型（NS、NSS及SV模型等），这是一种整段拟合方法；另一种是基于样条函数的模型，这是一种分段拟合方法。美国和日本国债收益率曲线均采用平滑样条法（FNZ）进行拟合，其样条基函数为三次B样条函数在三次B样条模型下，瞬时远期利率曲线f（t）表示为三次B样条函数的线性组合，推出贴现因子后可计算出债券i的估计价格，而后采用平滑样条法对目标函数进行修正，进一步平滑收益率曲线。平滑样条法模型利率曲线处处多阶可导，拟合的曲线光滑度较高，并且模型参数的经济含义较强，拟合结果更能解释利率曲线的预期理论。德国等欧洲国家国债收益率曲线多采用Nelson和Siegel及其扩展模型（NS、NSS及SV模型等）进行拟合，但这种方法在长期期限中，拟合结果会渐近于某一常数，这一结果不符合本息分离债券市场的实际情况。

3.国债收益率曲线的市场效果：美国国债收益率曲线在世界范围内发挥定价、调控和监管等方面参考作用，德国国债收益率曲线对欧洲金融市场的影响力举足轻重，日本国债收益率曲线的金融市场参考作用较弱

美国国债市场历史最悠久、发展最完备，也是全球规模最大、流动性最好的国债市场，其投资者遍布全球各地。美国国债收益率曲线在世界范围内被广泛应用于利率风险管理，并成为全球金融市场定价、汇率形成及波动、预测经济变化、金融调控及监管以及经济收益率体系构建的重要参考指标。鉴于德国国债市场在欧洲的重要地位，德国国债收益率曲线（以及以德国国债为重点样本的欧元区国债收益率曲线）在欧洲金融市场的地位举足轻重，但随着近年来脱欧及欧债危机等事件影响，德国国债市场受到一定冲击，各种期限的国债收益率均呈快速下滑态势，其作为基准参考的空间和作用受到一定影响。日本国债市场长期不活跃，国债到期收益率甚至为负，加上日本货币政策有效性不足，日本国债收益率曲线的金融市场参考作用难以发挥。

（四）小结

1.从“政策面”看，国债市场运行机制建设是确保收益率曲线有效性的基础

美国、德国、日本的国债市场历史均较为悠久，市场机制建设也较为完善，其中美国、德国主要通过拍卖方式发行国债，并建立完善的预发行制度，日本有公开和定向募集两种发行方式。在二级市场，美国建立了成熟的做市商制度；日本交易、结算、交割平台比较先进，并建立了国债市场特别参与者制度；德国二级流通渠道较多，同时财务代理公司可以临时充当做市商参与市场。

2.从“基本面”看，国债期限品种和投资者结构等差异较大，导致收益率曲线的有效性出现较大分化

美国国债市场体量大，以中短期国债为主，到期收益率水平高，投资者遍布全球，衍生品种类多、交易量大，国债市场非常活跃，国债收益率曲线在世界范围内发挥重要作用。德国国债规模较大，到期收益率水平较高，市场参与者遍布欧洲，国债期货、期权交易均比较活跃，其国债收益率曲线在欧洲金融市场及金融调控中具有举足轻重的地位。日本国债以长期品种为主，收益率水平较低，国债期货规模较小，市场参与者主要为本国银行、保险等不活跃的参与主体，日本的国债市场总体不活跃，国债收益率曲线有效性不明显。

3.从“技术面”看，不同的编制方法各有优缺点，关键是选择符合本国国债市场发展状况的拟合方法

目前世界较为通用的拟合方法有两种：一种是NS模型及其扩展模型整段拟合方法，另一种是基于平滑样条函数模型的分段拟合方法。其中：平滑样条函数模型拟合的曲线光滑度较高，且模型参数的经济含义较强；NS模型及其扩展模型在长期期限中，拟合的结果会渐近于某一常数。美国和日本国债收益率曲线均采用平滑样条法进行拟合，德国等欧洲国家国债收益率曲线多采用NS模型及其扩展模型进行拟合。

四、对中国国债收益率曲线建设的几点启示

我国国债市场体量较小、市场机制尚不完善，国债收益率曲线的研究和建设起步也较晚，美国、日本和德国国债收益率曲线建设的经验对我国国债收益率曲线建设具有良好的启示和借鉴作用。

（一）完善国债一级市场和二级市场运行机制，筑牢国债收益率曲线建设的政策基础

我国国债市场体系基本建立，但总体发展历史较短，在国债市场发行制度、市场交易规则、信息披露机制、市场监管体制、相关法律法规、与其他子市场包括国外金融市场的联动等方面需要完善。如我国国债建立了预发行制度，在招标前的1～4个工作日，在银行间市场或交易所市场披露将要发行的国债，而美国的预发行时间至少有一周，因而给市场参与者更充分的消化时间，预发行制度也更能发挥其价格发现、预期引导等作用。我国国债也建立了续发行制度，但续发行次数少、间隔长，难以有效发挥“补水”作用。2011年，我国实行了对关键期限国债强制报价的做市商制度，但目前存在做市商数量总体不多、做市商活跃市场的机制效应尚有待深化等问题，故而要适当降低做市商资格准入的门槛、优化对做市商的激励和约束措施、强化对做市商的管理、形成做市商市场上“优胜劣汰”的动态模式，最大限度地发挥提高国债市场流动性、平稳性的作用。我国国债衍生品市场已推出五年和十年国债期货品种，但仍存在国债期货的成交规模不大、国债期货品种不多的问题。下一步，不仅要丰富其它期限品种的国债期货，还要积极探索开发期权、互换、做空等机制，充分发挥国债衍生品的自动稳定器作用。

（二）做大国债体量并优化期限和利率结构，夯实国债收益率曲线建设的投资基础

近年来，我国逐步加大国债发行力度，2017年累计发行国债8.35万亿元，占当年GDP的10.10%，但其中记账式国债累计发行3.67万亿元，仅占43.95%。同时，2017年末国债总余额为28.15万亿元，占GDP的比例为34.04%，比美国国债余额占GDP比例低70.37个百分点，其中国债市场可交易的国债总余额为12.20万亿，仅占国债总余额的43.34%。国债存量总体不大，特别是可交易国债存量有限，限制了我国国债市场投资者的可投资标的，也限制了金融宏观调控部门的可操作标的，在个别情况下不得不以政策性金融债券代替国债进行公开市场操作，从而影响公开市场操作的政策内涵及效果。并且，我国国债发行期限结构不合理，中短期国债占比不高，中短期国债发行占比对市场流动性具有关键作用。中短期国债流动性好，市场接受和认可程度高，公开市场操作的效果更好，2017年我国累计发行5年及以下期限国债4.53万亿元，占总发行量的54.25%，比美国低18.57个百分点。因此，我国可以进一步扩大国债的市场容量，特别是加大中短期可交易国债的发行力度，建立滚动式的、相对固定的中短期国债发行机制，稳步提高中短期国债在国债发行中的规模和比例，不断优化国债市场的期限和利率结构。

（三）扩大市场参与主体并优化投资者结构，构建国债收益率曲线建设的交易基础

对比美国、日本和德国国债市场参与者结构可以发现，投资者结构的合理与否，对国债市场的流动性影响巨大。美国国债投资者结构最为多元化和分散化，有国内和国外的投资者，各种风格的投资者结构占比也比较合理，维持了整个国债市场的高效运行。日本以银行、保险为主的不活跃国债市场主体，限制了整个国债市场的活力和有效性。我国国债持有者以国内投资者为主体，截至2017年末，国外投资者（含外资银行）在国债市场持有我国国债总额为0.61万亿元，仅占国债市场托管总额的5.00%，低于美国国债市场外国投资者持有比重34.53个百分点；国内银行持有国债8.16万亿元，占国债市场托管总额的66.87%，高出美国59.72个百分点，并且我国银行持有国债的方式大部分为持有到期，严重影响国债市场的活跃程度。因此，要提升我国国债市场的活跃性和有效性，必须积极提高市场参与者的多样化，一方面要提高证券、基金机构或个人等投资者的参与比重，通过证券公司、基金机构的套利投资机制，提高整个国债市场的交易活跃程度。另一方面要契合当前金融宏观审慎管理和监管政策的形势，引导银行业金融机构建立差异化的资产配置机制，通过不同的国债资产配置风格降低银行机构投资国债的同质性，活跃银行机构的国债交易，还可以适当提高外国投资者对我国国债的持有比重。

（四）加强收益率曲线拟合技术研究和检验，储备国债收益率曲线建设的编制基础

从20世纪60年代开始，美国等发达国家开始研究如何构建国债收益率曲线，而我国起步较晚，直到1999年才推出第一条国债收益率曲线。纵观我国国债收益率曲线的编制方法，主要采用了直线法、二次多项式、Hermite插值法等方法。2014年11月2日起，财政部网站每日发布关键期限国债收益率曲线，且曲线采用Hermite模型编制。我国还积极研究储备其他编制模型和方法，包括曲线模型、超长期债利率模型、针对国债利息收入免征企业所得税而改进的模型等。与国债收益率曲线构建的“政策面”和“基本面”一样，国债收益率曲线构建的“技术”不可能一蹴而就。美国、日本、德国等发达国家的长期实践表明，国债收益率曲线的编制是一项长期的复杂工程，既包括对编制模型、编制方法的研究和探索，也包括对国债市场的发展情况进行研判，进而对编制模型进行修正、改进和调整，如美国从SV模型到FNZ模型，英国对NS、SV、FNZ和VRP四种模型的尝试和检验等。我国国债收益率曲线的研究和编制起步较晚，构建成熟、有效的国债收益率曲线，必须进一步加强研究和储备国债收益率编制模型和方法，深入比较并检验各种拟合方法，积极探索适合中国国情的国债收益率曲线模型，以适应我国国债市场快速发展、金融市场机制不断完善和金融宏观调控转型的需要。