政府引导基金运作模式比较及对江西的启示

■黄新建，陈伟良，刘彦宏

目前国内关于政府引导基金的研究主要集中在引导基金的发展运作管理模式、引导基金发展中所存在的问题以及引导基金引导效益的研究。如江薇薇（2012）认为，建立有效的引导基金治理框架以及解决引导基金的资金来源是推进我国政府引导基金发展的关键。翟俊生等（2013）发现我国引导基金运作模式较为单一，以参股和跟进投资两种运作模式为主，其管理模式分为自我管理和委托管理，容易出现寻租风险、委托风险和管理风险的问题。陈少强等（2017）认为政府引导基金的效果并未达到其预期的目标，匹配要素资源和风险防范是政府引导基金发展过程中所产生的两大逻辑。邓冰和何小锋（2016）、马海涛和师玉朋（2016）从引导基金的监管与制度改进方面建议加大市场化运作力度、建立健全法律法规及专业保障体系促进政府引导基金的规范发展。杨敏利等（2014）通过联立方程模型发现，政府引导基金的引导效应存在明显的空间异质性：在创业投资发展较为发达的地区，政府引导基金的设立对社会资本具有挤出效应；在创业投资较为落后的地区，政府引导基金的设立对社会资金的引导起到了促进作用。

总体看，对于国内政府引导基金的研究较多是从国家层面或发达地区展开，针对欠发达地区的相关研究较少。因此，本文选取作为中部欠发达地区的江西省作为研究对象，针对其在政府引导基金发展中问题进行分析并提出对策。江西政府引导基金起步较晚，与我国其他省市，如江、浙、沪等省市相比差距很大，基础较薄弱。同时，江西地处于欠发达的中部地区，生产成本较低廉，处在珠三角和长三角的承接地，区位优势和产业基础较好；南昌既是中部重要的制造业基地，也是江西的重要交通枢纽。因此，设立江西省级产业引导基金，通过利用政府资源以及与社会资本两者之间的合作，培养企业的创新意识，提高企业的科技创新能力，吸引一大批国内外大型企业落户于江西省，有利于培植总部基地和打造总部经济，进一步推动江西经济的中部崛起。

一、江西政府引导基金发展基本情况

（一）江西政府引导基金发展现状

2009年，江西省发改委在《关于我省2009年国民经济和社会发展计划的报告》中首次提出鼓励设立中小企业创业投资机构，引导社会资本建立创业风险投资引导基金，标志着我省政府引导基金的起步。随后在2014年设立了江西省重点产业投资引导基金，鼓励、引导社会金融资金和非金融资金向我省高技术产业及先进服务业中的重点项目投入，进一步吸引国内外社会资本以及优秀人才往省内流动。从目前看，江西政府引导基金的发展实现了资金来源主体的多元化和投资风险的社会化、分散化，从而为产业投资市场提供了一个资金来源渠道。通过政府信用吸引社会资金，优化了社会资金配置，引导资金向高技术新兴产业流动，培育出一批以市场为导向、具备自主研发能力的创新型企业，促进江西省创新型产业的发展，推动了江西省产业结构的调整转型升级。可以看出，我省在政府产业引导基金发展方面取得了相应的突破。2016年9月，江西省办公厅发布《江西省发展升级引导基金设主与运作方案》，通过政府引导投资、股权投资（PE/VC）、股债结合技资等方式设立江西省发展升级引导基金集群，其总规模高达3000亿元。根据江西省经济发展要求对引导基金运作的阐述，即按照“整体设计、分期募集、适度让利、滚动发展”的思路，采用母子基金“1+N”模式逐步统筹政府财政性资金200亿元，并且按照1∶4的杠杆比例募集资金800亿元，逐步形成了1000亿元作为母基金后，通过直接投资和参股投资的方式对相应的子基金进行投资。因此，江西省对于其投资做出了相应的规定。首先，母基金所设立的子基金对于江西省的投资比例不低于60%；其次，母基金参股的省外投资基金对江西省的投资比例不低于母基金中财投集团出资总额的2倍。对于其子基金主要是围绕江西省社会经济发展战略及决策部署进行投资，其首期计划是将在农业、战略性新兴产业（包括航空、先进装备制造、新型光电、新一代信息技术、生物医药、节能环保、新能源、新材料等）、创新创业、文化旅游、“大健康”“一带一路”“走出去”、资本市场发展及区域协调发展等重点区域设立子基金集群，而子基金集群是由多支不同基金管理人管理独立运行且统一投向特定产业的子基金组成，故而其对推动江西产业在各领域的发展具有重要意义。

（二）江西政府引导基金运作及管理情况

1.江西政府引导基金运作模式。一是参股模式。我国创业风险投资引导基金通常采用参股模式，即引导基金在设立完成后通过杠杆作用使得创业企业所获得的参股子资金高于政府资金的数倍，最后按事先约定在一定时期内退出，从而推动创业企业在初级阶段的发展。二是跟进投资。跟进投资是指引导基金跟随着创投机构对创业初期的中小型企业进行投资。一般来说，此类投资模式主要是将创业投资机构与处在初级阶段的引导基金或规模较小的地方性引导基金联合起来按照一定比例来规定资金投入，具有较小的投资风险。三是风险补助。风险补助则是对已经将资金投入创业企业的创投机构所承担的风险进行补助。此类模式存在一定局限性，既不能实现引导基金的增值，也不能较好发挥引导基金的自身优势。

2.江西政府引导基金管理方式。一是基金托管。母、子基金均按规定在中国境内设立的商业银行进行托管，其中：母基金采取“分开托管合并运营”的资金管理模式，按照统一的协议委托多家商业银行托管；子基金由政府出资其他出资人，通过市场化方式选定托管行。二是子基金管理。以市场化方式招募子基金管理机构，实行市场化运作，并提供有吸引力、具有激励性的薪酬待遇及配套政策，基金管理人按政府有关要求负责对子基金管理机构进行业绩考核评价。三是关于基金管理费的收取。母基金在设立初期，母基金管理人不收取基金管理费，其管理费用在母基金收益中列支；待运行稳定后，按合伙协议约定提取一定的管理费。关于子基金管理费提取比例和支付进度，则按照市场化原则在合伙协议中约定。

（三）江西政府引导基金发展过程中所存在的问题

1.基金招募及扩大规模面临困难。目前部分政府引导基金未形成完整的基金招募管理制度体系。在基金招募过程中，其某些环节不够规范，或者是基金的规模较大所滋生的寻租等问题都会对其基金招募产生影响。其中也存在一些基金管理机构对产业基金的认识不足的问题，认为获得政府引导基金的投入，便获得了政府的补助，造成了盲目参与投标的乱象，最终导致基金募资困难，阻碍了区域经济的发展。

2.引导基金的政策目标与子基金的利益追求方向不一致。政府设立产业引导基金的主要目的是支持基础设施、高新技术及创新型企业发展。其政策导向是“社会服务”以及“让利于民”，而参股基金所追求的是利益的最大化，两者之间存在着天然的矛盾。因此，倘若政府与子基金的利益没有达到一致，既会对基金的运作效率产生影响，也会导致两者产生分歧，造成“利益共享，但风险不能共担”的局面，从而基金的风险管控及利益分配产生不利影响。

3.管理体制的束缚。虽然部分地区成立引导基金管理公司负责引导基金管理，但不少地方政府引导基金管理机构由政府各部门负责人或派出人员组成，容易过度干涉投资的运作过程。此外，政府引导基金通常在资金投资的范围上设有限制条件，且为保证引导基金利益往往要求一票否决权。而且一些地方政府为更多的吸引外部资金流入，设置了较高的社会配资比例，而部分基金管理人受这些限制条件的影响，不愿接受政府引导基金的投资，导致政府引导基金的引导作用发挥不充分且降低了投资效率，不利于社会资金的最优化配置。同时，县市级政府引导基金由于单项金额小，对高技术含量、市场需求大的产品缺乏吸引力，导致引导基金的激励作用难以发挥。

4.缺乏优质独创新性中大型项目。政府引导基金的投资对象以创新型企业为主体，因此高技术产业成为是现代经济发展的必然趋势，其主要包括节能环保产业、新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造产业、节能环保产业、新材料产业、新能源汽车产业等方面。然而在现实中，江西省产业引导基金面临着可投资的优秀中大型项目稀缺，且以高技术产业尤为明显，存在政府引导基金投资效益不高的问题，而县市政府由于财力不足，其矛盾更为突出。

二、先进地区政府引导基金的发展经验与启示

（一）典型案例——温州风险投资引导基金

温州市具有民间资本方面的优势，其政府选择市场主导，在风险投资业发展繁荣的背景下，温州市风险投资基金的社会资本已经具备较大规模。温州市通过参股设立风投基金的方式，向引导基金拨款，从而使得资金规模得到进一步放大。前期投资者从中获得回报，在市场中发挥示范作用，形成良性循环，资金不断集聚积累，使得投资运作更加专业化与市场化。基金管理方面，温州市政府挑选专业的基金管理公司，成立管理机构，同时派遣工作人员成立基金监督管理委员会。在基金实际运营过程中，监督管理委员会只负责监督职能，主要由基金管理公司负责运作。而且，政府承诺，在基金项目运作过程中，如果出现亏损，政府将按同期银行存款利率对出资额进行补贴，但补贴机会只有两次，在两次机会用完后将由基金项目投资人承担相应的损失。同时，温州市引导基金对基金理事会成员也制定了相应的激励政策，包括人才激励政策和税收激励政策。其中：人才方面，若基金理事会管理基金中的专业人才是温州市常驻人口，则给予子女教育、住房等多方面的优惠政策及支持；项目方面，在运作中取得成功的前三个项目，取消缴纳理事会投资人、企业法人等的基金收益所得税和个人所得税。另外，设立保证收益制度，即在基金投资人出资的前三年，无论基金理事会将基金投向哪个项目且无论项目是否取得成功，温州市政府都会依照国家债券利率给予投资人机会成本的补贴，这一保证受益政策，对吸引社会资本的流入起到了较大的促进作用。

（二）对江西发展政府引导基金的启示

根据温州风险投资引导基金发展的成功案例，对于江西省具有以下启示：一是建立起完善的管理体制和制度。江西省政府引导基金的发展还处在初步发展的阶段，应当学习借鉴北京、温州等发达地区在引导基金制度上的相关经验，根据引导基金发展的具体情况以及实际环境完善自身的管理制度和监管体系。二是明确功能定位，完善考核体系。不同引导基金有不同的功能定位，其考核目标也有所差异。如创业投资引导基金主要功能是阶段参股、跟进投资产业基金或PE，引导VC/PE服务当地；特色产业基金主要功能在于支持特色产业中的成长型企业做大做强。江西省需要根据自身引导基金的功能定位来制定相应的考核评价体系。三是重视专业人才引进和培养。江西省作为中部欠发达地区，其专业人才较为稀缺，需要加强对专业人才的引进力度，尤其是具有丰富从业经验的高水平人才。同时，除了人才引进之外，还要对本身已有的人才队伍进行培养和强化，打造一支经验丰富的专业人才团队。四是加强市场化运作，减少政府干预。引导基金包含很强政府色彩，有可能导致一些部门仍然希望在基金的实际运营中扮演重要角色（彭刚和张璐，2016）。因此，在引导基金的运作过程当中，无论是对子基金的设立，还是子基金对项目的投资，政府都应该减少非必要的行政干预，提高引导基金市场化运作的水平。

三、政策建议

（一）拓宽资金来源，扩大PPP项目债券规模

对于江西省而言，其政府投资项目面临投资额大、财政资金短缺的瓶颈。因此，需要采用一种有效方式来获得所需资金。依据国家发改委的政策，可以采用PPP项目专项债券融资模式有效拓展省内政府投资项目资金来源，进而引进私人部门的资金、技术和管理模式，拓宽资金来源，同时提高项目管理水平。

（二）充分发挥政府引导，促进目标利益共同化

为了充分发挥各级政府的导向作用，首先需要对各地的产业发展状况进行初步了解，掌握各地各产业的项目资源情况，理清可供创业投资机构选择的项目数量，提倡“管”“产”“学”“研”合作共同建立政府引导基金项目库，鼓励有独创性的科研项目进入项目库。在此基础上，搭建工业转型升级项目资源共享平台，充分发挥财政资金的杠杆放大效应，撬动社会资本来投资符合我省产业导向的产品及企业，实现子基金在政策目标导向下的利益一致性。其次，建立风险补偿机制，如风险补偿资金池。当投资亏损时，按照投资者投资比例，先通过风险补偿资金池进行补偿，仍不能弥补的，再共同分担相应的投资损失，这样有利于形成企业利益共享，风险共担的局面。

（三）健全金融监管体系，完善引导基金管理制度

政府引导基金的运作模式具有以下两个特征：一是政府引导基金的母基金大多是由地方政府出资的，会导致一些基金在运作过程中出现地域限制等问题；二是引导基金的投资不集中，不利于集中管理。无论是从募集母基金到生成子基金，还是将子基金投入至产业生成基金集群，若未做到公开透明、加强监管力度，则会滋生寻租、暗箱操作等问题，从而产生运营风险。因此需明确管理人员的责任，在基金运作过程中健全内部控制和外部监督制度，最大程度地降低金融风险；增强去杠杆及对基金机构的流动性监管，补充企业的长期资金；完善和改革金融监管框架，做到金融监管全覆盖；全面建立新型的管理机制框架，严格规定运营项目，保障引导基金能够准确落到项目实体，并在各个阶段明确出资、投资和退出阶段的管理制度要求，保障基金的正常稳定运作。

（四）提升基金市场化水平，完善团队激励机制

一方面，提高基金市场化程度，减少政府过度运营干预。明确主管部门、基金公司和基金管理人之间的职责，通过设立基金理事会、基金管理公司来实现基金市场化运作及专业化管理。公开招标择优选定若干家基金管理公司来负责运营管理及自主决策投资，包括子基金选择、投资决策、增值服务以及激励机制等。同时，吸引有实力的企业、大型金融机构等社会、民间资本参与，发挥政府资金杠杆作用。另一方面，基金投资行业应采取一定的激励制度来吸引人才流入。如通过采用高管强制跟投、其他员工选择跟投等方式，将基金公司员工利益与项目实施公司利益绑定。激励方式方面，也可以考虑采用设立奖金池、股权激励等激励方式。