论我国场外金融衍生品交易担保制度的创设及完善

赵姿昂

摘 要：场外交易本身具有高风险、高收益的双重特性，主要优势体现在资本容量的扩充及资本流动的加速，对金融风险和金融收益能够进行有效的管控。然而，由于现阶段我国场外交易规范的法律位阶过低，具体规定又相互冲突，因而场外交易给交易主体带来相当程度的交易风险，甚至因而会引发系统性的金融危机。而交易担保制度在一定程度上化解了此类风险，为场外交易提供了制度缓冲的空间。鉴于我国场外金融衍生品市场的发展态势，创设与完善场外交易担保制度正当其时，而通行的ISDA主协议框架下的信用支持安排将提供有益的借鉴。

关键词：金融衍生品；场外交易担保；ISDA主协议

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2018）08-0042-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.08.006

近年来，场外金融衍生品交易的国际市场发展迅猛，而国内的场外金融衍生品交易也渐趋活跃。在法律监督层面，国内现行的交易监管仍然停留在政策层面，尚缺少完备和系统的相关规定。企业作为场外金融交易的主体，往往会面临着一系列的交易风险。而场外金融衍生品交易担保制度，正是基于防范此类风险而发展出来的。在国外的场外金融衍生品交易市场中，交易担保制度在理论和实践上都已经成熟。随着中国场外金融衍生品交易市场的发展，相应的交易担保制度也应当建立与完善。场外金融衍生品交易担保不仅有利于促进交易顺利进行、有效降低交易风险，还能完善交易市场秩序、维护金融系统安全。

一、场外金融衍生品交易的相关概念辨析

（一）场外金融衍生品概述

“金融衍生品”由美国纽约州联邦法院首先使用，其后随着期权和期货制度的设立而为人熟知，是指相关的金融派生产品，其价格在基础产品和基础变量上，随着基础金融产品的价格（或数值）产生变动。

与传统的金融媒介不同，金融衍生品是派生产品。在法律层面上，金融衍生品的本质是买卖双方关于出售金融衍生品所指向的对象的合约。金融衍生品的交易过程，与普通商品的交易过程有所不同，但本质上是一样的。它们的契约合意形成的过程、法律性质及交易程序都有类似之处。

金融衍生品的交易分为场内和场外，区分的主要依据是交易的发生是否集中于指定的交易场所。场内交易的风险低，但交易的品种和形式受到约束；场外交易的风险高，但交易品种多，交易形式灵活。一个完备的金融衍生品交易市场，必定包括场内金融衍生品以及场外金融衍生品的交易形式。

（二）场外金融衍生品市场的特性

目前的国际金融市场仍然是场内和场外金融衍生品交易形式并存的格局。通常场内市场以标准化期货和期权产品为主要交易对象，而场外交易市场往往是个性化的定制产品。场外交易以种类繁多和形式灵活的优势而促进了交易量的不断增长。较为常见的场外金融衍生品包括外汇、证券、利率和信贷产品等。场外交易的品种和规模远超场内，占据了金融衍生品市场的绝对主导地位。

场外金融衍生品交易的急速扩张有着独特的原因。首先，场外交易市场基本不存在刚性交易规定，因而交易的品种和形式灵活多样。在现实交易中，有需求的机构投资者可以直接通过电话、网络等方式进行交易，无须通过场内交易的经纪人，因而也就不会产生额外的交易费用。其次，场外交易通常提供旨在满足市场参与者的特殊避险需求的“个性化定制产品”。这种产品符合交易者的个体风险偏好，具有广阔的市场前景。再者，当场外的衍生品交易达到一定水平后，对市场参与者的资质要求就比较高，比如具备实力和信誉的券商或大型银行类的金融机构等。而这些机构投资者在场外交易市场中，可以以做市商的身份，参与提供金融衍生品，从而丰富和扩展了场外交易市场。

（三）场外金融衍生品交易的法律关系分析

随着金融衍生品交易市场的活跃程度增加，对相关的交易关系进行分析是必要的。所有金融衍生品交易的本质是销售契约，即交易双方同意在将来的某个时间转让特定金融产品指向的对象的所有权。因而，场外金融衍生品交易的法律关系，本质上是根据场外金融交易法对交易双方行为调整而形成的权利和义务关系。

首先，场外金融衍生品交易的主体是市场交易的直接参与者，即金融衍生品的消费者和交易商。一般而言，场外金融衍生品的消费者，也是衍生品的使用者，包括个人和机构投资者；而交易商则根据提供衍生品的种类分为投机性业务的交易商和套利性业务的交易商。

其次，场外金融衍生品交易的客体是交易所指向的对象，即场外金融衍生品。场外金融衍生品的种类仍然在不断增加。以基础金融资产为标准，可以分为股票类衍生品、汇率衍生品和利率衍生品等；以具体的合约权益实现形式，可以分为期货、期权、远期、互换或者掉期等。

再者，场外金融衍生品交易的内容是交易双方围绕交易合约而产生的权利义务关系。交易合约包含了双方就未来资产价值变动的预期，因而本质上是一种契约关系。因此种关系而产生的是民法上的物权关系。这种物权关系的处理面临着基础金融资产风险的对冲或转移。在此意义上，场外金融衍生品的交易蕴含着系统性的风险。

二、场外金融衍生品交易担保的简要分析

（一）场外金融衍生品交易担保的界定

场外交易担保有广义和狭义上的定义。广义上场外金融衍生品交易担保是指场外交易的当事人和担保人约定，为降低因交易双方不履行约定义务而出现的信用风险，用特定的财产或第三方的信用为保障。而狭义的场外金融衍生品交易担保包括信用支持，是指在金融衍生品交易中，交易双方依据主协议下的信用风险程度去约定特定的财产提供担保，降低对方的信用风险，从而确保场外金融衍生品交易的顺利进行。

（二）場外金融衍生品交易担保引入的必要性

风险意味着不确定性，但只有可度量的不确定性才能称之为风险。场外金融衍生品的交易风险，一方面源自衍生品本身所内含的风险；另一方面来自场外交易市场中的风险。具体表现为，在金融市场的交易过程中，由于政策、市场、伦理、操作等各种不确定因素的影响，造成了预期成本与实际成本、预期收益与实际收益之间的偏差，进而带来资产损失的可能性。根据风险产生的原因，参考巴塞尔银行监管委员会在《衍生产品风险管理指南》中的表述，场外交易的两类风险又可以细分为市场风险、流动性风险、操作风险与法律风险。由于场外衍生品交易的资金不进入商品的流通领域，因而会将各种分散的风险集中到衍生品本身，所以一旦风险发生，衍生品的投资者必定遭遇巨大损失。

迄今为止，随着场外金融衍生品交易规模的扩展，交易中的问题也逐渐暴露出来。目前，场外金融衍生品的市场交易必须解决以下三个问题：

第一，场外交易市场的监管。随着场外金融衍生品交易市场的繁荣，对交易市场的监管难度也相应增加。由于场外交易的衍生品种类、形式都比较灵活，且市场规定的任意性规则居多，因而难以监管。单独衍生品的交易风险看似可控，但如果数量多、成规模，则容易酿成系统性风险。

第二，场外金融衍生品的交易风险。正如前文所述，来自衍生品自身的风险与交易过程中的风险相互叠加，很容易引起交易系统，乃至金融市场的整体风险。风险既有人为因素，又有交易规则的缺陷、法律规制或决策失误。

第三，场外金融衍生品交易的国际化。在加入世界贸易组织之后，我国的金融市场加快了向国际投资者开放的进程，但由于相关的配套规定并不完善，不仅无法建立起一个国内投资者与国外投资者认同的交易规则，而且也无法监管大量国外投资者涌入之后的衍生品交易市场。

以上三个方面既是我国金融衍生品交易市场高速发展的成果，也给场外交易市场本身带来了极大的挑战。为应对场外交易风险，我国必须考虑借鉴国外已经比较成熟的交易担保制度。

三、国际场外金融衍生品交易担保的制度安排

国际通行的场外金融衍生品市场的交易担保制度，是由国际掉期与衍生工具协会（ISDA）通过相关的协议建立起来的。

（一）ISDA主协议的交易制度安排

2002年的ISDA主协议，设立了场外金融衍生品交易的两项制度：单一协议制度、瑕疵资产制度及终止净额计算制度。其中，单一协议制度，是信贷支持安排的基本制度，界定了整个场外衍生品交易的契约法则，是确立ISDA下所有衍生品交易的基石。单一协议制度的设立，是为了给交易双方提供制度保护，而提供信用支持背书的，则是净额结算制度。净额结算制度是将多种金融衍生品的交易合同关系归结为一种单一协议的制度，通过使破产管理人无法对多项交易行使替代性权利，终止净额结算的正常进行而达到缓冲场外交易风险、稳定场外交易的作用。瑕疵资产制度则类似于英美法中的“预期违约”，主要用于保护守约方的合法权益，威慑交易对方当事人的违约行为，因而通过降低守约方当事人的风险敞口而降低损失的可能性。

三种制度在ISDA主协议下呈现出伞状结构。实际上，单一协议制度是前提与基础，如果不能让主协议的各方达成合意，那么后两项制度的实施无从谈起，所以单一协议制度并不是目的。为了促进场外交易的进行，瑕疵资产制度与终止净额结算制度也是必要的。同时，三者都具有降低和控制场外交易风险的作用，在加强市场监管方面，三者具有一致性。

（二）信用支持安排的两种协议形式

在目前的ISDA主协议中，起交易担保作用的主要是信用支持安排（Credit Support Arrangement）。根据该制度，场外金融衍生品交易一方出现净信用暴露时，交易对方以担保或第三人保证的方式加以覆盖的担保制度。该类制度有两种协议形式：担保权益型协议和所有权转移型协议。

担保权益型协议目前在国际场外金融衍生品交易中使用得较多，其典型代表为NYCSA，即《纽约州法下信用支持附件》，是一种质押式的协议类型。在适当的条件下，将某种特殊的资产作为适格的信贷支持物，移交给担保人并由担保人持有。关于质押担保物，担保人仍然享有其所有权，必要时可以要求以同等价值的物品作为替代。

所有权转移型协议目前的典型代表是ECSA，即《英国法下信用支持附件》，是一种转移所有权的协议类型。通过这一制度的设计可以有效地简化交易过程，而信用支持物所有权的直接转让，也让担保权人实现担保权的过程比较简单。不过，由于许多国家未批准破产的净额结算制度，因而在全世界范围内的推行有限。

当前，在许多国家的场外金融衍生品交易担保制度的改革中，集中清算制度是比较容易被接受与实施的。通过将场外金融衍生品标准化之后，将其纳入集中清算机制，降低投资风险的过度累积，从而减少市场失控而导致的系统性崩溃危险。

（三）信用支持安排制度的特殊性

信用支持安排制度的关键在于以担保来覆盖风险敞口，换取债务的最终清偿。由此可见，信用支持安排制度与传统的担保制度之间有一定的关联。信用支持安排类似于传统的物保，但是担保的标的物又有差异。“风险敞口”是信用支持安排制度的直接起因。场外交易当事人必须根据风险敞口的变化来相应调整担保，最终实现交易。因而信用支持安排制度具有一定的不确定性。这种不确定性是因市场而起、随市场变化的。

四、我国场外金融衍生品交易的现状及问题

我国正式加入世界贸易组织后，承诺要逐渐放开金融业，而场外金融衍生品交易市场的管制也逐渐减少。2004年，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出要加快金融衍生品交易发展，稳步推进期货市场，加快建设场外金融衍生品交易市场。自此之后，我国场外金融衍生品交易市场进入快车道，目前规模已经非常可观。

（一）我国场外金融衍生品交易的立法现状

随着我国资本市场的建立与发展，场外金融衍生品的种类与形式不断增加，而与此同时，交易的规制和监管力度也在逐渐规范化。近年来，国家先后出台了多部重要的法律法规，初步实现了资本市场管制的法治化。其中，2001年，中国人民银行颁布了《商业银行中间业务的暫行规定》； 2004年，中国银监会颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》。这是国内金融衍生品交易中较为系统的制度性规定。2005年，中国人民银行颁布了《全国银行间债券市场债券管理条例》；2006年，中国银监会修订了《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》。同年，《证券法》修订通过，场外金融衍生品的交易规范性更强。

2007年，中国银监会颁布了《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》；同年，国务院通过并实施了《期货交易管理条例》。2010年，国家外汇管理局发布了《银行间外汇市场做市商指引》；同年10月，交易商协会组织起草并发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出了两种信用衍生产品。

目前，我国场外金融衍生品交易担保的法律规定主要体现在《民法总则》《物权法》《担保法》《破产法》以及相关的司法解释中。除了相关的法律规范之外，规制我国场外金融衍生品交易担保的制度主要由中国银行间交易商协会来制定。为了维护金融稳定、防范金融风险，中国银行间交易商协会借鉴ISDA交易规范，先后发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》《中国银行间市场金融衍生产品交易质押式履约保障文件》《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件》等一系列指导性文件。

总体来看，由于我国场外金融衍生品交易起步较晚，但发展迅速，交易担保制度在逐渐成形，市场保持了整体上的稳定，产品种类和数量都呈现出健康发展的趋势。

（二）我国场外金融衍生品交易担保的制度难题

由于场外交易市场的复杂性，以及交易主体的特殊性，我国场外金融衍生品交易担保制度的发展还是存在一些制度上的问题。这些问题主要表现在：

首先，场外金融衍生品交易担保的两难处境。场外交易担保制度实际上在我国的法律体系中是缺位的。虽然有上位法《物权法》的规范，但场外交易的担保与传统的担保还是存在很大差别，一旦我国将ISDA两种担保形式引入国内，势必出现法律适用方面的问题。

其次，场外衍生品交易担保程序缺失。传统的担保主要是“人保”和“物保”，而有价证券是否计入“物保”及其如何实现，现行的规定并没有将其具体化，尤其是场外金融衍生品交易担保的审批与登记等程序。

再者，场外金融衍生品交易担保监管存在一定问题。我国场外金融衍生品交易市场涉及银行、证券、保险机构及企业，交易主体的法律关系比较复杂，且监管上也呈现多头格局。这种格局虽然在一定程度上强化了对场外交易市场的监管，但是监管协调机制还比较弱。在场外衍生品交易担保制度缺位的情况下，监管对交易安全的重要性不言而喻。

五、我国场外金融衍生品交易担保的制度创设与完善

我国场外金融衍生品的交易担保并没有系统性的制度，现行主要的做法是结合《物权法》的规定对场外交易担保进行规范。对场外交易担保的制度创设与完善，可借鉴ISDA的做法，不仅有助于与国外场外金融衍生品交易担保接轨，也有助于完善国内的场外金融衍生品交易市场。

（一）充实传统的质权担保

这主要是基于对担保权益型信用支持安排制度的引进和完善。担保权益型信用支持安排，以我国《物权法》中规定的质权为基础，在被担保物权与其他物权发生冲突时，通过对特定财产上担保权益的公开，优先保护被担保人的被担保物权。从其目的上看，它符合我国《物权法》中对部分质权要求登记这一规定的本质，即只要依据该规定对相关的质权进行有效的登记，就可以达到担保权益型信用支持的“完善”要求。因此，可以在相关法律规定上明确担保权益型信用支持满足在我国《物权法》中对质权的要求。

为了规范现金账户在我国法律效力上的合格信用支持物性质，可以在设质方式中明确添加现金账户设质这一方法。同时，明确场外金融衍生品交易担保的特殊受偿制度，即现金合格信用支持物的相关制度和规定。

鉴于我国目前并没有承认让与担保，无法将所有权转移型信用支持安排计入现有的担保制度，所以需要制定相关规定去明确所有权转让的性质，规定所有权转移型信用支持安排的完全所有权转让性质。尽管根据ECSA，“转让不创设任何形式的担保物权”，因而与传统的让与担保构成实质区别。但双方的权利义务均围绕“信用支持物”而产生，因而也能产生交易担保之法律效力。

（二）完善交易担保的审批和登记程序

关于不同类型的财产进行交易担保的审批和登记程序，现有规定与国际通行惯例之间仍有较大差距。比如，因审批和登记的时间差而导致“信用支持物”来自第三方的情形，会影响到场外交易的信用担保效力。鉴于现行场外金融衍生品交易担保制度空间狭窄的问题，需要借鉴ISDA的信用支持安排制度予以查漏补缺，在传统的物权担保之上进行增减，提升场外交易担保制度实施的可操作性。

在我国场外金融衍生品交易的担保制度监管方面，要为场外金融衍生品交易担保制度价值的发挥创造更加完善的法律环境，促进我国场外金融衍生品交易市场的对外开放和接轨。同时，以合同关系为主要调整对象的民商法应扩张自身的体系以涵纳实践中产生的新合同类型，从而为整个金融衍生品交易法律规则体系提供坚实的基础。

（三）特殊情形下交易担保双方权利的实现

我国场外金融衍生品交易担保制度在构建过程中最大的难题是这一制度的实现涉及破产或重整的情况，即担保方或者信用支持物的出让方进入破产临界期或重整程序。建议突破“破产无效行为”规定，即在担保方或者信用支持物的出让方进入破产临界期或重整程序后，其担保行为将豁免破产无效行为的规定。另外，针对我国破产制度的撤销权，需要明确提供信用支持物的行为作为撤销权的例外。同时规定在重整程序中，在信用支持物上设定质权和转移信用支持物的所有权的行为将不受影响。

六、结语

在国际场外金融衍生品交易市场中，ISDA的标准化协议类文件的示范效应不断增强，不仅在司法判决中援引的频率在增加，在学术研究中也越来越受重视。在ISDA主协议下的信用支持安排，能有效地降低场外金融衍生品交易的风险，是一种兼具了规范性和弹性的担保制度。鉴于我国的场外金融衍生品交易担保规则并不完备，适度地引入信用支持安排制度，有助于完善以传统的质权担保为核心的交易担保体制，扩大场外金融衍生品交易担保的制度空间。对ISDA主协议下的信用支持安排制度的引入，将对我国场外金融衍生品交易担保制度的发展带来变革。

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