金融生态环境、管理者背景特征与债务融资

郭宇 张长海

摘 要：基于现实中的管理者并非完全理性以及各地区金融生态环境水平存在差异的事实，本文以2006—2016年沪深A股上市公司为样本，实证检验了管理者性别和年龄两种最基本的背景特征对企业债务融资的影响，以及金融生态环境对这种关系的调节作用。研究结果表明，女性管理者和管理者年龄与债务融资规模和短期负债均为负相关关系，且良好的金融生态环境对该负相关关系具有显著的抑制作用。

关键词：债务融资；管理者背景特征；金融生态环境

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）08-0003-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.08.001

一、引言

资金被称作企业的血液，自始至终贯穿于企业采购、生产、销售、收款等各个环节，是企业生产经营顺利进行的保障，资金管理也因此成为财务管理的重要内容。事实上，企业的发展过程就是利用各种渠道筹集资金，并通过投资与经营获取利润，最终实现企业目标的过程。而融资管理是资金管理链中的首要问题，也是企业成长发展以及再投资决策过程中需要考虑的重要影响因素，可谓企业运营过程中最重要的决策之一（李志军和王善平，2011）。企业融资管理包括内源融资与外源融资，其中外源融资又包括股权融资和债权融资，二者共同构成了企业的资本结构。

伴随着“资本结构中负债的比率是否与企业价值有关、最优的负债水平如何确定”等问题的提出，资本结构理论应运而生。自1958年Modigliani和Miller开创性地提出“资本结构价值无关论”（MM理论）之后的半个世纪以来，资本结构理论就一直是现代财务管理研究的核心主题，并不断发展和演化，相继形成了以代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论等为代表的新的资本结构理论，在此基础上也形成了以债务期限价值无关论、代理成本假说、信号传递假说、税收假说等为代表的债务期限结构理论。这些理论旨在探究如何形成最优资本结构和债务期限结构，同时也揭示了债务融资的重要性。债务融资具有减少税负、降低资本成本、产生经营者激励、约束过度投资等公司治理效应，有利于提升企业价值。然而，随着债务规模的提高或债务期限的缩短，企业的流动性与支付能力将会受到影响，这意味着企业财务风险的加大。综上而言，债务融资与企业价值息息相关，研究企业的债务融资具有非常深刻的意义。

尽管资本结构理论、债务期限结构理论等传统经济理论揭示了诸多财务原理，学者们却发现它们难以解释现实经济生活中的一些现象，如20世纪80年代以来金融市场出现的一月效应、过度波动、过度反应、股票溢价之谜等金融“异象”。传统经济理论往往建立在苛刻的假设条件之上，即有效市场、理性经济人和资本资产定价模型（崔斐斐，2014），但事实上市场并不是完全有效的，人的行为也并不总是理性的。基于此，Hambrick 和 Mason（1984）最先提出了高层梯队理论，其基本观点是：管理者特质会对企业产出、战略选择和绩效水平产生显著的影响。学者们随后对该理论进行了大量研究，并不断拓宽“理性经济人”假设，将心理学、认知学与行为学等学科融入企业财务决策行为的研究之中，取得了丰硕的研究成果，也推动了新兴边缘学科——行为金融学的形成和发展。由于管理者承担着企业战略规划、制定与实施，能够对企业决策产生实质影响，而拥有不同背景特征的管理者有着不同程度的风险偏好和过度自信，在制定决策时的思路和能力也不尽相同，因此本文认为，企业管理者对融资规模和融资期限的选择必然与其背景特征存在着某种关联。

此外，企业并不是孤立存在的，其作为微观经济的主体，必然会受到宏观经济环境的影响。随着我国社会主义市场经济体制的完善，金融发展效率直接影响经济增长速度，金融风险能够作为各类风险的集中表现。基于金融发展与环境的强相关性，我国学者白钦先（2001）等开始将金融问题放在一个系统的环境内考虑，即用系统学的观点审视我国金融体系存在的问题。基于仿生学思想，国内最早系统阐释金融生态环境理论的是原中国人民银行行长周小川（2004），他认为金融生态环境主要是指金融运行的基础条件，反映了企业运营的外部环境。权变理论认为，企业在管理实践中，会根据其所处的环境和内部条件的发展变化，对公司战略、组织结构等作出调整。管理者是企业的“掌舵者”，企业的行为归根结底是管理者的决策造成的。因此，管理者的融资决策在不同质量的金融生态环境的作用下，可能会受到影响而作出调整。金融生态环境好的地区经济基础好、金融发展水平高，对企业债务融资决策有着更为直接的外部影响，能够较好地表征债务外部环境治理机制（常璟等，2011；谢德仁和张高菊，2007）。本文认为，结合各地区金融生态环境差异来考察管理者特質对企业债务融资决策的选择，是一个比较好的研究视角。正如同姜国华和饶品贵（2011）指出的那样，学术界对宏观经济波动与微观企业主体之间关系的研究匮乏，拓宽会计与财务研究新领域势在必行。

本文的主要贡献在于，一方面证实了管理者背景特征是影响企业债务融资决策的关键因素之一，从而丰富了管理者特质与债务融资之间关系的研究；另一方面体现了金融生态环境能够对管理者的债务融资决策行为产生一定的影响，是对宏观经济环境与微观企业行为互动研究的拓展。同时，本文也具有较强的现实意义，即能够对企业的债务融资决策、战略分析以及人力资源管理给予一定的指导，以充分发挥管理者背景特征和金融生态环境的积极作用，促进企业价值的提高。

二、理论分析与假设提出

相对于股权融资，债务融资有着融资成本低、融资速度快、融资方式隐蔽且不会分散所有者对企业控制权等优点，也有一定的公司治理效应，但还款付息的压力会加大企业的运营风险，甚至使企业陷入财务危机。资本结构理论认为，理性的管理者在进行债务融资决策时，会权衡各类债务效益和债务成本，以寻求最合理的债务比例，实现企业价值最大化。但事实上，人并非完全理性。根据高层梯队理论，管理者特质将导致管理者存在某种偏见或认知偏差，进而影响企业决策和企业行为。尽管现代公司治理建立在集体决策审批或联签制度的基础之上，但企业结构、经营理念、企业文化和重大决策依旧显示着最高管理者个人的“烙印”。因此，作为企业运营过程中最重要的决策之一，债务融资行为除了受传统经济理论框架内的因素作用之外（陆正飞和辛宇，1998），必然还会受到管理者特质的影响。

参考美国人格心理学家卡特尔对特质的划分，本文将管理者特质分为表面特质和根源特质两种，前者为管理者背景特征，反映管理者的性别、年龄、学历、任期、经历、个人负债等外部客观特征；后者为管理者内部特征，反映管理者的性格、情绪、道德、过度自信、价值观等内心主观特征。尽管管理者的价值观念和认知能力等内部特征决定着企业战略的选择，并最终影响企业行为和企业价值，但内部心理特征极为复杂且主观性较强，评价方法也有一定难度和争议。而管理者背景特征属于可观察特质，与个人认知、风险偏好、价值观等管理者内部特征存在密切关系，且更容易观察和测量，更容易应用到实践当中，因此本文选择管理者背景特征作为管理者特质的体现。

性别是管理者最基本的背景特征之一。现如今，随着越来越多的女性参与到企业活动当中并成为管理者，男性管理者一枝独秀的局面正在逐渐发生转变。大量研究表明，两性管理者在风格和行为方面有着显著差异，相对于男性管理者，女性管理者似乎更加保守和谨慎，如Francis等（2009）发现，相对于男性CFO，女性CFO更倾向于采用稳健的会计政策。聂志毅（2002）将当代女性管理者的特质总结为：充满自信和合作精神、拥有灵敏的直觉和强烈的进取心、拥有较强的为人处事能力和责任心以及健康的身体。尽管如此，她们的职业生涯却仍然面临着诸多障碍，一方面是由于男性在工作方面存在生理性优势，女性难以与之竞争；另一方面是由于在职业发展的道路上，女性容易为了家庭而分心，尤其是生育子女的义务极易使她们错过重要的发展机会。《华尔街日报》（1987）曾用“玻璃天花板”一词形象地描述了职业女性晋升所面临的无形壁垒。因此，女性若想进入企业董事会或高级管理层，需要表现出过人的胜任能力，从而付出更大的艰辛（Eagly和Carli，2003）。

年龄同样是管理者最基本的背景特征之一。管理者年龄可以在一定程度上反映出管理者的阅历经验、风险承受能力和社会资源（何威风，2012），以至于对管理者的风格和行为产生重大影响。蒋璐等（2009）通过问卷调查发现，年长的管理者与年轻管理者的价值观具有显著差异。大量研究表明，相对于年长的管理者，年轻的管理者更加开放和激进，这是由于年轻的管理者精力旺盛，喜欢追求新鲜事物，勇于创新和变革（Richardson，2006）。此外，不同年龄的管理者面临着不同的晋升机会。年长的管理者由于自身体力、精力的下降，导致其学习能力、创新能力和信息整合能力弱化，逐渐难以适应外部环境的变化，被提升的可能性逐渐降低。这意味着，相对于年长的管理者，年轻的管理者晋升机会更大。

因此，性别和年龄作为人的基础自然属性，不仅描绘了管理者的生理特征和生命历程，而且能够体现出管理者心理、社会和文化方面的差异。即管理者性别和年龄作为最基本的管理者背景特征，能够最直接地反映管理者对待风险的态度，进而影响债务融资。此外需要说明的是，本文从债务规模和债务期限两个维度来界定债务融资。

（一）管理者性别与债务融资

尽管男性和女性都存在某种偏见或认知偏差，但心理学相关研究表明，女性比男性更加谨慎。这是由于女性承担更多的家庭角色而非社会角色，导致女性的风险容忍度更低。因此，女性管理者在驰骋职场时表现得更加稳重，决策时也更加冷静，在面临诸如债务融资之类的风险决策时，倾向于持有保守型态度以规避风险。

相对于女性管理者来说，男性管理者更容易武断地作出判断，更容易表現出过度自信的心理偏差（Peng和Wei，2006）。男性在工作方面有着更多的生理性优势，加之抑制职业女性晋升的“玻璃天花板”现象，打击了女性管理者的积极性，使她们不容易过度自信（Eagly和Carli，2003）。大量研究表明，过度自信的管理者会高估股价和未来收益、低估借贷引起的财务风险，更倾向于采用债务融资，产生较高的资产负债率。并且，过度自信的管理者过于乐观，认为在投资时能够迅速回收资金并盈利，不存在短期还贷压力，更容易使他们选择成本更低、短期风险更高的短期债务筹资。此外，男性管理者社交能力更强，拥有更多的融资渠道和融资方式，能够更好地利用自身的社交网络获取外部债务资金（邱清，2016），因此，女性管理者面临的融资约束限制了其债务融资规模和债务融资频率。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设1：女性管理者与债务规模和短期负债均为负相关。

（二）管理者年龄与债务融资

管理者年龄差异影响着管理者的风险决策。对此，学术界存在两种截然不同的理论基础，本文称之为“职业生涯理论”和“管理信号理论”。“职业生涯理论”认为年轻的管理者尚未拥有卓越经理人的声誉，担心错误的决策对未来职业生涯产生影响，因此偏向低风险决策（Hirshleifer和Thakor，1992）；而“管理信号理论”认为年轻的管理者具有积极的心态，更加热衷于高风险决策，以传递自己“高水平”的信号，反之年长的管理者，为了规避声誉损失，更容易采用稳健决策，以传递自己“成功者”的信号（Hambrick和Mason，1984），这一理论也被更多学者支持和验证，本文亦采纳这一理论。

随着年龄的增长，尽管人生阅历更加丰富，管理者的心态却变得谨慎和保守起来，这是因为年长的管理者体力和精力不足，学习和创新能力减弱，但收入稳定，以至于心理状态趋于安稳、风险承受能力下降（Yim，2013）。年轻的管理者不谙世事，晋升空间大，急于获得成功，愿意采取高风险的决策以获取高额收益，同时向外界传递自己水平高的信号；而年长的管理者晋升空间不足（何威风，2012），更加重视职业安全以至于安于现状，同时为了保护自己的声誉不因决策失败受到损失，而避免实施高风险的行为。这也体现出年轻的管理者更容易存在过度自信的心理。因此，相对于年长的管理者，年轻的管理者在融资决策中更愿意选择风险较高的外部债务资金，以充分发挥负债的公司治理效应；也更愿意选择偿债压力较大的短期债务，以降低筹资成本。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设2：管理者年龄与债务规模和短期负债均为负相关。

（三）金融生态环境、管理者背景特征与债务融资

金融生态环境反映了一个地区的政府治理、经济基础、金融发展和制度与诚信文化，是一个综合性的宏观环境范畴，是金融主体赖以生存和发展的基础，与金融主体彼此依存、相互影响、共同发展、动态平衡（李扬等，2005）。当前，我国社会存在着区域发展不平衡的现状，各地区金融生态环境质量良莠不齐。良好的金融生态环境意味着企业等金融主体置身于经济发达、政府干预少、金融市场开放、法律制度健全、诚信建设完善的外部环境中，根据权变理论，其必然会影响企业管理者的决策行为。

金融生态环境好的地区，市场化程度高，政府更加注重社会公共设施建设，对企业的金融干预较少。企业能够充分利用银行信贷和商业信用等外部金融资源，以实现自主经营，即良好的金融生态环境有助于缓解企业融资约束并降低融资成本（魏志华等，2014），从而促进企业管理者制定激进战略以获取巨额回报（杨风和吴晓晖，2017）。并且，良好的金融生态环境有助于营造地区内良好的法律制度和社会诚信环境氛围，增强区域内各金融主体的信用评级，从而降低该地区企业之间的信息不对称程度和外部运营风险。这将导致男性管理者和年轻的管理者更加激进，更容易产生过度自信的心理偏差，也将增加女性管理者和年长的管理者的风险承受能力。同时，金融生态环境好的地区经济发达，管理者的收入较高，而个人财富的提高将加大其个人风险偏好和过度自信程度（Thaler和Johnson，1990）。因此，在金融生态环境好的地区，管理者进行融资决策时，更容易增加债务融资规模，偏好于采用短期负债；反之，在金融生态环境差的地区，管理者将变得更加谨慎，尽量避免过于激进的债务融资决策。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设3：良好的金融生态环境会削弱女性管理者和管理者年龄与债务规模和短期负债之间的负相关性。

三、研究设计

（一）变量定义

1. 债务融资。本文从债务规模和债务期限两个维度来衡量债务融资。债务规模是指企业从债权人处获取资金相对于总筹资的比例，学术界一般使用资产负债率或银行借款率来衡量。由于银行借款是我国上市公司最主要的债务融资类型，很多其他负债并不是真正意义上的筹资，故本文参照张兆国等（2011）、王宇峰和张娜（2014）的研究，采用银行借款率（LA）来衡量债务融资规模。银行借款率等于银行借款总额与总资产的比率，其中银行借款总额等于短期借款和长期借款之和。

债务期限分为长期负债和短期负债，一般以贷款期是否超过一年为线。学术界对于债务期限的衡量主要有两种方式：一是资产负债表法，即计算长期借款（长期负债）或短期借款（短期负债）占总银行借款（总负债）的比例；或计算加权平均债务期限，即将所有的债务按照到期时间进行加权平均；二是增量法，即使用新增债务工具的发行期限。基于数据的可得性以及与债务规模指标衡量的一致性，本文参照余明贵等（2006）的研究，使用资产负债表法，直接计算短期借款占总负债的比例（STD）以衡量短期债务期限。

2. 管理者背景特征。本文将管理者定义为拥有极大的决策和控制权、负责组织和协调整个企业的经营管理的最高战略制定与执行层，主要包括董事长、CEO或总经理、CFO等高级管理人员，研究的管理者背景特征为性别和年龄。根据《中华人民共和国公司法》的相关规定，董事长代表着全体股东的利益，是公司的最高負责人，有极大的决策权。但由于现代企业“两权分离”的模式，上市公司CEO或总经理对企业有着实际控制权，也能够对公司经营管理作出重大决策。鉴于此，本文使用董事长的性别（Dgend）和年龄（Dage）来衡量管理者背景特征，另在稳健性检验时使用CEO或总经理背景特征进行替代检验。

3. 金融生态环境。自2005年起，中国社会科学院金融研究所受中国人民银行委托，开始对全国各省、自治区和直辖市（不包括西藏自治区和港澳台地区）和主要城市的金融生态环境评价展开研究，出版了多部《中国城市金融生态环境评价报告》，建立了较为系统的评价体系。该系列报告不仅为研究金融体系的运行及其同外部环境之间相互依存、彼此影响的动态关系提供了新视角，也从政府治理、经济基础、金融发展和制度与诚信文化四个方面对各地区金融生态环境进行了评价，并测算出了各地区的金融生态环境综合指数得分。参考李生道等（2014）、魏志华等（2014）的研究，本文采取《中国城市金融生态环境评价报告》中企业所在省份的金融生态环境综合指数得分（FEE）作为企业外部金融生态环境的替代变量。

4. 控制变量。债务融资决策作为企业最重要的决策之一，不仅受到管理者性别和年龄等背景特征的影响，也会受到其他诸多方面的影响。本文参考王宇峰和张娜（2014）等学者的研究，对企业规模（Size）、上市年龄（Age）、盈利能力（ROA）、成长性（Growth）、产权性质（SOE）、股权集中度（Top10）等进行控制，同时构造行业（IND）和年份（Year）虚拟变量，具体变量定义见表1。

（二）模型构建

本文研究的是金融生态环境、管理者背景特征与债务融资三者之间的关系。参考余明贵等（2006）等学者的研究，本文构建以下多元线性回归模型，其中模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）用来检验假设1和假设2，模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）用来检验假设3。

其中，i代表行业，t代表年份，D为两类管理者背景特征（Dgend和Dage），D[×]FEE为管理者背景特征与金融生态环境的交叉变量，Ctrls为各控制变量，ε为残差。

（三）样本选取与数据来源

本文选择2006—2016年沪深A股全部上市公司作为初始样本，为保证样本数据的可研究性，对样本作出如下处理：

1. 按照证监会《上市公司行业分类指引》（2012年）剔除金融企业样本，这是因为金融企业在运营发展和财务报告方面与其他行业企业相比有着较大的差异。

2. 剔除ST和PT公司样本，这是由于该类公司存在较大的经营和财务风险而被证监会特别处理，其数据不具备可研究性。

3. 剔除当年上市的公司样本，这是由于该类公司财务数据存在波动，有可能为满足上市要求而经过特殊处理。

4. 剔除相关数据缺失或明显异常的公司样本。如由于无法获取到西藏自治区的金融生态环境综合指数，故将注册地点为西藏自治区的公司样本剔除。

同时，为了消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行上下双侧1%的Winsorize处理。经筛选，最终得到15110组观测值。

样本中，企业财务指标来源于国泰安金融数据库和万得数据库，2006年、2008年、2009年和2013年的金融生态环境指数来源于刘煜辉等（2007）、李扬等（2009）、刘煜辉等（2011）和王国刚等（2015）编写的《中国城市金融生态环境评价报告》，同时参照张涛（2009）、李生道等（2014）学者的研究，采用计算金融生态环境综合指数走势的方法，外推2007年、2010—2012年和2014—2016年的数据。本文使用Excel 2007和Stata14.0对数据进行处理分析。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计分析结果。通过此表可以看出：企业的银行借款率（LA）最大值为0.5830，最小值为0，均值为0.1929，标准差为0.1317，说明我国上市公司之间的债务融资规模有着极大的差异，甚至有公司从未使用过银行借款筹资；短期债务期限（STD）最大值为0.7647，最小值为0，均值为0.2629，标准差为0.1872，说明我国上市公司之间的短期债务期限同样存在着巨大的差异，也能反映出我国上市公司的短期借款占债务总额的比例较低，平均债务期限较短；董事长性别（Dgend）的均值为0.0439，说明样本公司中女性董事长的比例仅占4.39%，男性依旧是我国上市公司董事长职位的主力；董事长年龄（Dage）最小值为26岁，最大值为79岁，平均年龄为52.0653岁，说明我国上市公司董事长可能以中年人为主；金融生态环境综合指数（FEE）最小值为0.1160，最大值为0.9220，表明我国各地区、各发展阶段的金融生态环境质量有很大的差别，均值为0.5219，反映了平均水平。此外，各控制变量间的极差和标准差都差距较大，表明各样本企业之间存在明显差异，体现了本文将其控制的必要性，限于篇幅和本文研究的重点，不再对其一一说明。

（二）相关性分析

表3列示了主要变量的相关性分析结果。从表中可以看出，无论是Pearson相关系数还是Spearman相关系数，债务融资规模（LA）和短期债务（STD）均与管理者性别（Dgend）和管理者年龄（Dage）显著负相关，初步验证了假设1和假设2；与企业规模、上市年龄、成长性等控制变量均存在不同程度的相关性，体现了对其控制的必要性。所有变量之间相关系数的绝对值基本未超过0.5，均在合理范围之内，能够表明本文的模型不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归分析

表4列示了模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）的回归结果，共分为4列。第（1）列和第（2）列为管理者性别（Dgend）与债务规模（LA）和短期债务期限（STD）的关系，可以看出，在控制了相关变量之后，Dgend与LA和STD均在1%水平下显著负相关，表明女性管理者会导致债务规模和短期债务的减少，即与债务规模和短期负债负相关，由此验证了假设1；第（3）列和第（4）列为管理者年龄（Dage）与债务规模（LA）和短期债务期限（STD）的关系，可以看出，在控制了相关变量之后，Dage与LA和STD至少在5%水平下显著负相关，表明年长的管理者和女性管理者一样，会导致债务规模和短期债务的减少，即与债务规模和短期负债负相关，由此验证了假设2。

对于其他变量，也基本能够得出一些有用的结论。企业规模（Size）和上市年龄（Age）与债务规模显著正相关，与短期负债显著负相关，表明企业会随着扩张而加大债务融资力度，以充分发挥负债的公司治理效应，但与此同时也越来越注重收益的可持续性而非短期收益，因此会选择与之匹配的长期债务期限；盈利能力（ROA）与债务规模和短期负债均为显著负相关，这是由于盈利能力强的企业有着充足的内源资金，而对债务融资的需求较小；成长性（Growth）与债务规模和短期负债均为显著负相关，这可能是因为成长性较高的上市公司往往有着较大的潜力，能够吸引到股票市场更多的投资，对债务融资不敏感，且企业注重长期性，从而使用更多的长期负债；产权性质（SOE）与债务规模和短期负债均为显著负相关，由于国有企业能够较为容易地获取政府补助等资金，对债务融资需求相对不大，且国企更多地承担就业等社会责任，注重战略的长期性；股权集中度（Top10）同样与债务规模和债务期限均显著负相关，这可能是由于股权集中度越高，就越来越朝着家族企业的方向发展，控股股东们为降低经营风险以维护其地位，会相应减少债务融资规模和短期债务比例。

表5列示了模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）的回归结果，同样分为4列。第（1）列和第（2）列的结果表明，管理者性别（Dgend）与债务规模（LA）和短期债务期限（STD）均在1%的水平下显著负相关，而债务规模（LA）和短期债务期限（STD）均和金融生态环境与管理者性别的交叉变量（FEE[×]Dgend）的关系显著为正，证实了良好的金融生态环境会削弱女性管理者与债务规模和短期负债的负相关性，体现了金融生态环境这一宏观经济环境的调节作用；相应地，第（3）列和第（4）列展示的是管理者年龄（Dage）与债务规模（LA）和短期债务期限（STD）以及金融生態环境（FEE）这一调节变量的关系，即在Dage系数显著为负的基础上，LA和STD与FEE[×]Dage均至少在5%的水平下显著正相关，证实了良好的金融生态环境会在一定程度上削弱管理者年龄与债务规模和短期负债的负相关性。至此，假设3得以完全证实。此外，其他控制变量与债务融资关系的符号及显著性并未发生实质性变化，本文不再赘述。

（四）稳健性检验

为了检验上述回归结果的可靠性，本文对模型进行如下稳健性检验。

1. 基于管理者变更的进一步检验。如果一位管理者在公司长期任职，就会产生难以与公司固定效应相分离的管理者固定效应，存在遗漏潜在变量的可能性并影响到结论的稳健性，故本文基于管理者变更事件，参照姜付秀和黄继承（2013）的做法，构建双重差分模型，重点研究变更前后管理者性别差异对债务规模和短期负债的影响，对假设1进行进一步检验。

首先，本文使用董事长变更前后各三年的财务数据，即选取样本内发生在2009—2013年间的董事长变更事件，得到董事长变更事件1002起，其中，前任董事长为男性而新任董事长为女性的变更事件有7起，称作处理组；前后两任董事长均为男性的变更事件有992起，称作控制组；另外3起为女性董事长变更为男性董事长的情况。为避免某些情况下董事长变更过于频繁的影响，筛选条件为新任董事长任职时间不少于2年、变更事件前后至少各有1年观测数据。

其次，本文构建如下双重差分模型。

其中，i代表行业，t代表年份，MF为组间虚拟变量，处理组值为1，控制组值为0；After为时间虚拟变量，董事长变更后值为1，变更前值为0；MF[×]After为组间虚拟变量和时间虚拟变量的交叉变量；Ctrls为各控制变量；v为特殊的非观测值；ε为残差。

最后，模型（Ⅴ）和模型（Ⅵ）的实证结果见表6，共分为2列，分别表明了管理者由男性变更为女性对债务规模（LA）和短期负债（STD）的净影响。可以看出，交互项MF[×]After的系数均在1%水平下显著负相关，说明女性管理者显著降低了公司的债务规模和短期负债水平，假设1得以验证，这个结论与Huang和 Kisgen（2013）的研究结果基本一致。此外，MF和After的回归系数均不显著，说明管理者变更前，处理组与控制组之间的债务规模和短期负债没有明显差异，以及前后两任管理者均为男性并不会直接带来债务规模和短期负债的明显变化。

2. 内生性检验。前文检验了管理者背景特征对债务融资的影响以及金融生态环境对二者关系的调节作用。由于管理者作出决策可能需要很长的时间，其背景特征对债务融资的影响也并不是立竿见影的。为了避免解释变量的延迟效应，以及出于内生性问题的考虑，本文采用上期管理者性别（Dgendi，t-1）和管理者年龄（Dagei，t-1）替代本期管理者性别和年龄，重新对上述模型进行回归，得到的结果见表7和表8。

表7和表8列示了模型的稳健性检验结果。需要说明的是，其样本数为12640，不同于之前的15110，是由于将解释变量前置一期后，部分数据缺失。表7显示，Dgendi，t-1对LA和STD的回归系数分别为-0.0197和-0.0301，Dagei，t-1对LA和STD的回归系数分别为-0.0007和-0.0004，均至少在5%水平上显著，表明了女性管理者和管理者年龄与债务规模和短期债务负相关，假设1和假设2依旧成立；表8显示，FEE[×]Dgendi，t-1对LA和STD的回归系数分别为0.1457和0.1170，FEE[×]Dagei，t-1对LA和STD的回归系数分别为0.0172和0.0097，均在1%水平上显著，体现了金融生态环境对管理者背景特征和债务融资关系的调节作用，假设3也依旧成立。

3. 敏感性检验。

（1）管理者背景特征指标的敏感性检验。CEO这一职位是舶来品，我国《公司法》中并未对CEO作出明确解释和规定。在上市公司中，CEO的地位类似于总经理，但比总经理有着更大的权力。本文将CEO等同于总经理，是负责企业日常运营事务的最高行政官员。参照何瑛和张大伟（2015）的研究，本文使用CEO或总经理的背景特征（Egend和Eage）对管理者背景特征重新衡量，并对模型（Ⅰ）—模型（Ⅳ）重新回归，结果见表9和表10。

表9列示了模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）的稳健性检验结果。第（1）列为管理者性别（Egend）与债务融资规模（LA）的回归结果，回归系数为-0.0503且在1%水平下显著，说明女性管理者与债务规模负相关；第（2）列为管理者性别（Egend）与短期债务（STD）的回归结果，回归系数为-0.0932且在1%水平下显著，说明女性管理者与短期债务负相关；第（3）列为管理者年龄（Eage）与债务融资规模（LA）的回归结果，回归系数为-0.0013且在1%水平下显著，说明管理者年龄与债务规模负相关；第（4）列为管理者年龄（Eage）与短期债务（STD）的回归结果，回归系数为-0.0028且在1%水平下显著，说明管理者年龄与短期债务负相关。结果同样验证了假设1和假设2。

表10列示了模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）的稳健性检验结果，相对于表9，将金融生态环境（FEE）和两个交叉变量（FEE[×]Egend和FEE[×]Eage）的回归结果加入之中。可以看出，4次回归的交叉变量均在1%水平上显著为正，与Egend和Eage的符号相反，验证了假设3，即好的金融生态环境会抑制女性管理者和管理者年龄对债务融资规模和短期债务的负相关性。这表明当使用CEO对管理者进行衡量时，本文的研究结论并未发生改变。

（2）债务融资指标的敏感性检验。为了避免因债务融资指标计量方法不同而引起结论变化，本文重新计量债务融资的两个维度。具体地，参考余明贵等（2006）的研究，本文以资产负债率（LEV）作为债务融资规模的替代变量，以短期债务与总债务之比（STD2）作为短期债务的替代变量。结果见表11和表12。

表11列示了模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）的稳健性检验结果。第（1）列为管理者性别（Dgend）与债务融资规模（LEV）的回归结果，回归系数为-0.0192且在1%水平下显著，说明女性管理者与债务规模负相关；第（2）列为管理者性别（Dgend）与短期债务（STD2）的回归结果，回归系数为-0.0112且在10%水平下显著，说明女性管理者與短期债务负相关；第（3）列为管理者年龄（Dage）与债务融资规模（LEV）的回归结果，回归系数为-0.0017且在1%水平下显著，说明管理者年龄与债务规模负相关；第（4）列为管理者年龄（Dage）与短期债务（STD2）的回归结果，回归系数为-0.0010且在1%水平下显著，说明管理者年龄与短期债务负相关。结果同样验证了假设1和假设2。

表12列示了模型（Ⅲ）和模型（Ⅳ）的稳健性检验结果，相对于表11，将金融生态环境（FEE）和两个交叉变量（FEE[×]Dgend和FEE[×]Dage）的回归结果加入之中。可以看出，Dgend和Dage与债务规模（LEV）和短期债务（STD2）的相互关系未发生实质改变，均为显著负相关，而FEE[×]Dgend与LEV的符号在1%水平上显著为正，与STD2的符号在10%水平上显著为正；FEE[×]Dage与LEV的符号在1%水平上显著为正，与STD2的符号同样在1%水平上显著为正，体现了金融生态环境对女性管理者和管理者年龄与债务融资关系的抑制作用，同样验证了假设3。

稳健性检验的结果表明，本文的结论未发生任何实质改变。

五、结论与建议

本文将金融生态环境、管理者背景特征和债务融资纳入统一的分析体系，利用2006—2016年我国沪深A股上市公司的经验数据及金融生态环境综合指数得分，实证分析了管理者性别和年龄两种背景特征对企业债务融资的影响，并在此基础上，深入探讨了金融生态环境对管理者背景特征和债务融资关系的作用机制，证实了金融生态环境对企业行为的调节作用。

研究结果表明，女性管理者和管理者年龄均与债务规模和短期负债负相关，且金融生态环境质量的提高会削弱这种效应。具体为，相对于男性管理者和年轻的管理者，女性管理者和年长的管理者更为谨慎和保守，也面临着更多的工作壁垒，以至于更加厌恶风险，不容易产生过度自信心理偏差，在融资决策时，较少地考虑风险较大的债务融资和短期债务。而良好的金融生态环境在缓解了企业融资约束的同时，也降低了外部经营环境的不确定性，提高了管理者的风险承受能力和过度自信水平，从而在一定程度上促进了女性管理者和年长的管理者提高债务规模和短期负债比例。

事实上，管理者因背景特征的不同而产生的心理或行为上的偏差，本质在于管理者谋求自身收益最大化，而并未基于股东利益最大化的目标进行企业管理。公司治理作为企业所有者对管理者的监督与制衡机制，其根本目的是防止管理者对所有者利益的背离，从而保证股东利益最大化。管理者过于激进或过于保守都会使企业利益受损，因此，企业应当完善公司内部治理机制，减少管理者的自利行为。正如同我国《企业内部控制基本规范》规定的那样，企业应当合理分析并准确掌握董事、经理及其他高级管理人员、关键岗位员工的风险偏好，采取适当的控制措施，避免因个人风险偏好给企业经营带来重大损失。具体而言，企业一方面可以加大对管理者监督程度，以提高信息透明度，使企业所有者能够及时掌控公司财务和运营信息，而对管理者的行为进行管控；另一方面，可以采用股权激励等激励计划，以提高管理者和所有者的利益趋同性，使管理者朝着股东价值最大化的方向制定决策，而不是依赖于自身的偏好。此外，作为企业的广义利益相关者之一，政府也应当完善经理人市场等一系列公司外部治理机制，从而加强对管理者的监督，减少因管理者自身特质的原因而损害企业价值的行为，不但可以实现利益相关者的价值最大化，而且能够带动区域金融生态环境质量的提高。

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