独立董事特征与高管薪酬业绩敏感性

陈林荣

一、引 言

现代企业所有权与经营权分离，按照代理理论，由于委托人与代理人之间信息不对称，委托人为了确保代理人的行为符合委托人的利益而与代理人签订不完全合约，根据代理人的工作绩效支付其报酬，也即按业绩付酬（pay for performance）。为此，经理人薪酬激励合约有效性的最重要测量工具就是经理人薪酬业绩敏感度。同时，为了缓解公司内部人控制问题和提高公司绩效，企业大多建立各种治理机制，包括独立董事制度。

2001年8月16日中国证监会颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（简称《指导意见》），要求上市公司建立独立董事制度，聘任适当人员担任独立董事，并要求上市公司在董事会下设薪酬、审计、提名等专业委员会，同时规定独立董事在委员会成员中占有二分之一以上的比例。当时理论界和实务界对其褒贬不一，甚至有独立董事花瓶之说（汪晓波，2005）。随着改革的不断深入和公司治理结构的日臻完善，独立董事参与公司的经营和监督管理活动日益增强，由独立董事等组成的薪酬委员会在评价高管绩效、制定和监督高管薪酬激励计划等方面发挥着积极作用。但当前我国上市公司频频出现“公司业绩下降，高管薪酬不降还增，薪酬业绩敏感度低”的异象，严重扭曲了薪酬制度的激励作用，使得作为解决代理问题的薪酬激励机制自身成为代理问题之一部分。权小锋等（2010）和方军雄（2011）研究发现在我国上市公司中由于“内部人控制”现象严重，高管往往利用对公司的直接控制权攫取与其业绩贡献大小并不匹配的高收入，并且即使业绩下降，高管仍然获得高额薪酬，呈现为薪酬粘性特征严重。因此，研究独立董事与高管薪酬业绩敏感性之间的关系也成为学术界关注的焦点。

独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事。由于独立董事是独立于公司的外部专家，相对于公司的内部董事，能更有效地发挥监督职能，并根据高管业绩大小制定合理的薪酬计划。但不同公司的独立董事具有不同的特征，其对公司高管薪酬业绩敏感性的监督作用也会出现差异。因此研究独立董事的特征对高管薪酬业绩敏感性的影响，对于完善我国独立董事制度，促进我国资本市场健康发展具有重要的理论和现实意义。

二、理论分析与假设的提出

根据证监会颁布的《指导意见》，薪酬与考核委员会的主要职责权限是根据董事及高级管理人员管理岗位的主要范围、职责、重要性以及其他相关企业相关岗位的薪酬水平制定薪酬计划或方案和负责对公司薪酬制度执行情况进行监督等。独立董事作为保护外部中小股东利益的监督机制，如果外部独立董事的独立性越强，那么其发挥的作用就会更加明显，更能有效地发挥监督作用。如Benjamin et al.（1988）研究发现外部董事越多，公司治理改善，高管薪酬也会越低，敏感度也越高。Yermack（2004）发现外部董事任职董事数量与其任职公司的业绩正相关。陈立泰（2011）发现独立董事规模与公司股利分配倾向成正相关。曾东海（2013）发现独立董事的独立性对公司现金股利支付的可能性有正向影响。李维安等（2014）发现独立董事越独立，越可以抑制总经理继任对战略变化幅度的影响。这些研究表明：公司聘请的外部独立董事规模越大，其独立性越强，话语权也越大，越能保护外部投资者的利益。为此，我们提出如下假设：

假设1：公司聘请的独立董事独立性越强，高管薪酬业绩敏感性也越高。

由于对公司财务状况、经营业绩等的分析和对高管年度薪酬水平与薪酬计划等的监督需要具备一定的财务金融知识，那么如果独立董事具有这方面的知识或工作背景，就能更好地履行监督职能。如Bedard et al.（2004）发现具有财务知识背景的独立董事在限制管理层从事盈余管理倾向方面能发挥重要作用。叶康涛等（2011）发现当公司业绩不佳时，具有财务背景的独立董事更有可能对管理层决策提出质疑。郑立东等（2013）发现公司拥有财务专业背景的独立董事能显著提升公司的投资效率，并能拟制公司投资不足的问题。为此，我们提出如下假设：

假设2：公司聘请的独立董事中如果有会计、金融方面的教育或工作背景的专家，那么就能显著提高高管薪酬业绩的敏感性。

声誉机制是独立董事参与公司治理，发挥监督作用的一项重要机制。独立董事为维护其声誉，必须认真履行监督职责，以保护外部不参与公司经营管理中小股东的利益，促进高管努力工作提高公司经营业绩。因为若独立董事不能尽到监督职责，则其声誉将受到损害，未来就难谋到独立董事职位，也就是说声誉机制能够促使独立董事认真履行监督职能。叶康涛等（2011）研究发现当公司业绩不佳时，独立董事声誉越高越有可能对管理层决策提出质疑。一般来说，独立董事声誉越高，其兼任多家上市公司独立董事的机会也越多，如Fama et al.（1983）指出，独立董事在上市公司担任职位的数量反映了该独立董事的声誉情况。基于上述分析，我们提出如下假设：

假设3：独立董事声誉越高，高管薪酬业绩敏感性越高。

三、研究设计

为验证上面的3个假设，本文构建了如下3个多元线性回归模型：

如果交互项 independence·roa、accounting·roa、reputation·roa与高管薪酬（lnpay）的相关系数显著为正，说明独立董事的独立性、会计背景和声誉能显著增强高管薪酬业绩敏感性。对于独立董事的独立性衡量指标，本文借鉴Benjamin et al.（1988）和Hermalin et al.（2003）的做法，以公司聘请独立董事的人数来衡量独立董事的独立性。对于公司聘请独立董事声誉情况的衡量指标，借鉴Fama et al.（1983）的做法，以公司聘请的独立董事平均在上市公司兼任独立董事职位的数量反映该公司聘请独立董事的声誉情况。本验证模型控制变量包括：第一大股东的持股比例、公司规模、负债水平、公司成长性、企业的产权性质，以及行业控制变量。各变量的定义见表1。

表1 各变量的定义

四、实证检验结果及分析

本文选取2016年沪、深两市A股上市公司的数据进行实证分析。同时，为确保研究数据的准确性与可靠性，样本选取采用下列标准：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除ST类的上市公司和公司净资产收益率为负的公司；（3）剔除样本数据资料缺失的上市公司；（4）为消除极端值的影响，对各变量的1%和99%分位数以外的样本进行winsorize处理。最后得到1981家上市公司的数据，研究数据来源于国泰安和同花顺数据库。

（一）描述性统计分析

表2 有关变量的描述性统计分析

表2报告了有关变量描述性统计分析。可知，2016年高管薪酬总额（lnpay）的均值为209.82万元，中位数为162.58万元。公司聘请的独立董事人数（independence）均值为3.17人，中位数为3人，最小值为2，最大值为6，也即公司聘请的独立董事人数基本达到证监会规定的要求。公司聘请的独立董事是否具有会计、金融等知识的教育或工作背景（accounting）均值为0.95，中位数为1。独立董事声誉（reputation）的均值为1.82，中位数为1.67。总资产报酬率（roa）的均值为6.65%，中位数为5.5%。第一大股东的持股比例（share1）的均值为0.343，中位数为0.327。公司规模（lnsize）均值为 22.265，中位数为22.09。公司负债水平（debt）均值为0.42，中位数为0.408。企业成长性（develop）均值为0.121，中位数为0.055。企业性质（state）均值0.37，中位数为0。

（二）回归分析

为进一步验证上面的3个假设，我们进行了实证检验。

表3 独立董事特征对高管薪酬业绩敏感性的回归分析

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，括号内的数值为P值。

表3报告了独立董事特征对高管薪酬业绩敏感性的回归分析结果。模型二考察了独立董事独立性对高管薪酬业绩敏感性的影响。可知，交叉项independence·roa与高管薪酬的相关系数显著为正，说明公司聘任更多的独立董事有利于提高其独立性，从而提高高管薪酬的业绩敏感性。假设1成立。

模型三分析了公司是否聘请具有会计、金融等知识的教育或工作背景的独立董事对高管薪酬业绩敏感性的影响。可知，交叉项accounting·roa与高管薪酬的相关系数不显著，说明公司聘请是否具有会计、金融等知识的教育或工作背景的独立董事对高管薪酬业绩敏感性没有显著的作用，没有支持假设2，很可能的原因是独立董事对高管薪酬激励契约监督作用的发挥更需要的是独立性和公正性。假设2不成立。

模型四检验了独立董事的声誉情况对高管薪酬业绩敏感性的影响。可知，交叉项reputation·roa与高管薪酬的相关系数显著为正，说明公司聘请声誉高的独立董事有利于发挥监督作用，保护外部投资者的利益，提高高管薪酬业绩敏感性。假设3成立。

五、稳健性测试

为保证实证结论的可靠性，我们进行了稳健性测试：（1）改变因变量，用公司年报中披露的“前三名董事报酬总额”作为高管薪酬，然后重新进行检验。（2）采用每个公司具有会计、金融等知识的教育或工作背景的独立董事人数作为独立董事的会计背景的衡量指标，重新进行检验。（3）以公司净资产收益率（roe）作为公司业绩的衡量指标，重新进行验证。验证结果与前文基本一致。

六、结论与启示

独立董事制度普遍被认为是对公司高管薪酬激励契约进行监督的重要机制，但不同公司的独立董事具有不同的特征，有可能导致独立董事的作用也会出现差异。我们选取2016年我国沪深两市A股上市公司1981家的数据为研究样本，实证检验了独立董事特征与高管薪酬业绩敏感性之间的关系，发现独立董事的独立性、声誉与高管薪酬业绩敏感性呈显著的正相关，但独立董事是否具有会计、金融等知识的教育或工作背景与高管薪酬业绩敏感性没有显著的关系。

本研究的政策启示：（1）严格要求上市公司遵循《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，聘请适当数量的独立董事，并积极鼓励上市公司聘请具有一定声誉的外部专家担任独立董事，充分其监督职能。（2）在强调独立董事专业性（会计专业背景）的同时，应该更为注重独立董事的独立性和公正性，保证其认真履行监督职责，发挥对高管薪酬激励契约的监督作用，维护外部投资者的利益，促进我国资本市场健康发展。

本研究不足：（1）以独立董事兼任上市公司董事的家数来衡量其声誉情况具有一定的局限性；（2）囿于数据收集方面的限制，研究数据仅限于2016年我国沪深两市A股上市公司的数据，可能会在一定程度上影响到实证结论的普遍性。