可交换债券发行的主要条款及实务案例分析

李庆华

一、可交换债券的定义及主要特点

（一）可交换公司债券指公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以将其持有的债券换成该股东所持有的公司股份的公司债券。在该债券存续期内如未按约定条件转换成股票则按发行债券时约定的利率到期还本付息。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品，可分为公募可交债及私募可交债，目前在中国境内发行可交换债券的主体主要是上市公司（本文拟探讨以上市公司股票为标的股份发行可交债的情况）。

（二）主要特点。其一低成本筹资：由于可交换的债券通常对标的股本表的看涨预期，故较一般固定收益类产品有较高的溢价率，容易以低成本取得资金.，且可根据股东的偏好进行股票回购或股票减持，同时还可规避股票的限售期而进行提前套现；为投资者提供更灵活获取更高收益的投资机会；其二，可交换债券融资可分散风险。通常可交换债券发行人和标的股票的上市公司是两个独立的公司，债券价值不完全以股票价值做保障。债券发行人的财务及经营状况不直接影响债券的价值，也不直接影响股票价格，如两个公司行业及产业相关度较低，风险更为分散。其三财务风险及付现压力较低。相对普通债券而言由于可交换债券含有股票期权，根据转股情况还本及付现压力会减少或解除。

二、可交换债券的主要条款

（一）发行人。可交换公司债券的发行人为上市公司股东，并符合发行的上市公司股东要求，但拥有上市公司控制权的股东发行可交换公司债券时，不得导致控制权发生变更。

（二）转股股票。预备用于交换的上市公司股票在交换时须不存在限售条件，除为本期发行设定质押担保外，目前不存在被查封、扣押、冻结等财产权利被限制的情形，也不存在权属争议或者依法不限制转让或设定担保的其他情形，且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其相关承诺，符合发行上市公司标的股票的相关要求。

（三）面值、发行价及发行金额。目前国内发行的可交债一般面值为100元每张，发行价格由上市公司股东、主承销商通过市场询价确定，可按固定利率或浮动利率发行。根据现行法规公募可交债的发行金额不超过预备用于交换股票募集说明书公告前20个交易日均价计算的市值的70%，私募交债的发行金额不超过预备用于交换股票募集说明书公告前20个交易日均价计算的市值的100%。

（四）发行期限及换股期限。根据目前法规可交债发行期限最短一年，最长六年。按有关规定私募可交换公司债券换股期限自发行结束之日起6个月后可开始换股（公募可交换公司债券换股期限自发行结束之日起12个月后可开始换股）具体换股期限的确定可在发行时设定。

（五）换股价格的确定标准及调整修订方式。根据规定换股价不低于募集说明书公告日前20个交易日标的股票均价和前一个交易日的均价。在可交债换股期间，发行人为控制股价偏离预期的上涨幅度或下跌幅度时，可设立向上与向下的修正条款，来调整转换价格或控制转换比例。

（六）赎回及回售条款。到期赎回条款，上市公司股东可按事先约定的条件和价格赎回尚未交换的可交换公司债。该条款设立有利债券发行人，而回售条款一般规定债券持有人可按事先约定的价格及条件将尚未交换的可交换债回售给上市公司股东，保护债券持有人。

三、实务中发行模式案例分析

（一）偏债型可交债的发行模式。该模式下的可交债实质是以上市公司股票为质押物的公司债，通常发行成本较高，一般在发行利率7-8%，高的可达10%左右，溢价率较高，发行利率与发行主体的信用评级、债项评级、标的股票及发行时的市场利率等因素有关。

案例：标的股票：海宁皮城（002344），发行人为其控股股东海宁市资产经营公司，其2014年7月31日发行的一期可交换债，转股期在发行后约12个月启动，转股选择其约1年，发行规模为2000万股，发行规模及比例不会导致其控制权发生转移，发行以融资为目的，不以减持为目的，故发行溢价率高，利率较高（7.3%）设立赎回条款，未设立向下修正条款，发行股东基本无减持及转股意愿。且转股股前及转股期间标的股票海宁皮城股价低迷，仅有54.89万股股票（约2.7%）在2015年完成转股，其余1945.2万股（97.3%）全部到期持有到期。

（二）偏股型可交债的发行模式。这类可交债的发行通常发行人转股意愿较强，以减持、套利、增加收益弹性等为目的，通常发行利率较低，一般在1-6%，溢价率较低，与发行主体的信用评级、债项评级、标的股票及发行时的市场利率等因素有关，公募发行条件高，利率低，私募发行条件相对宽松，但利率偏高。

1.以规避限售期，提前退出为目的的偏股型可交债。这类可交债通常发行时点、换股期限的设置与发行人限售期密切相关，实质是上市公司股东提前套现行为。

案例：标的股票：中珠医疗（600568），发行人为中珠医疗当时的二股东一体集团，本例是上市公司股东规避限售期发行可交债情况。中珠医疗通过重组方式取得一体医疗100%股权，重组完成后一体集团持有中珠医疗13.5%股份，根据一体集团承诺及有关法规该股票存在12～36个月不等的限售期，一体集团分别两期可交债其中16体EB01将2017年7月25日转股，即解禁期刚到就完成股票减持，股东相当于提前退出了。

2.以市场化为主博取高收益的偏股型可交债。这类可交债条款设置市场化程度高，基本不设赎回、回售及修正条款，发行利率及换股价的设置基本由市场决定。

案例：标的股票：神州高铁（000008），发行人为宝利来实业有限公司2015/7/19发行的一期可交换债，转股期为12-18个月，发行利率10%，由于债券发行当日股票收盘价就有超10%的折价，故该债券发行未设置任何下修、赎回和回售条款，未来股价上涨预期较大。约定换股日神州高铁收盘价高于债券发行时初股价约30-40%%；根据神州高铁8月5日公告显示该批可交换债券已全部换股，债券投资人估计收益率高约30%，如投资人加杠杆购入可取得的收益更为可观。

3.利用市场价差进行套利的偏股型可交债。这类可交债的发行通常是大股东以定增方式取得上市公司低价股票，大股东同时发行可交债高价减持。

案例：标的股票：长江电力（600900）发行人为其第三大流通股东云南省能源投资集团，2016年4月云南省能源投资集团以其持有川云公司15%股权参与重组取得8.8亿股，其于2018年发行5亿可教换债券，溢价率约40%，约定转股价为18.05年，通过有关条款显示，该股东转股意愿偏强。

综上所述，可交债以其灵活的发行方式及兼具股票与债券的双重功能在资本市场中具有重要现实意义，其一为上市公司股东融资、减持、加强流动性管理提供了多的实施手段；其二除固定收益产品外为投资者提供了更多的市场机会，同时还可能大幅提高投资收益；其三可交债还可与定增、投资基金、员工激励、理财产品等联合运用，可衍生出更多的金融投资产品与模式，为投资者及上市公司股东提供更多的选择。可以预期在未来资本市场，可交债将逐步占据更大的市场空间。

[1]《公司债券发行与交易管理办法》.

[2]《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》.

[3]交易所《可交换公司债券业务实施细则》.